交易所問詢與IPO抑價(jià)：基于信息溢出視角*

劉慧芬

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510420）

一、引言

資本市場(chǎng)運(yùn)作的有效性本質(zhì)上體現(xiàn)為信息生產(chǎn)與傳遞效率，IPO抑價(jià)作為定價(jià)效率的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，是資本市場(chǎng)改革成效的主要體現(xiàn)。我國(guó)新股發(fā)行制度歷經(jīng)審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制的變遷，信息披露制度也由規(guī)則性為主向原則性導(dǎo)向過渡。2019年6月開始施行的注冊(cè)制改革，為擬上市公司提供了更大的自愿性披露空間，同時(shí)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)的責(zé)任，突出交易所問詢?cè)谧?cè)發(fā)行前的信息有效性核驗(yàn)。那么，取消發(fā)審委對(duì)新股發(fā)行的價(jià)值審核，代以高強(qiáng)度的交易所問詢，能否以及如何影響新股定價(jià)效率，回答這一問題對(duì)進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革具有重要意義。

承銷商作為重要的中介機(jī)構(gòu)，既要諾守與客戶的合同義務(wù)，還需堅(jiān)守投資者保護(hù)底線，在兩者平衡之中形成不同中介機(jī)構(gòu)在IPO信息質(zhì)量上的差異，而交易所問詢無疑是中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的客觀檢驗(yàn)。經(jīng)過交易所問詢修改的招股說明書實(shí)質(zhì)上反映了發(fā)行人、承銷商與監(jiān)管層通過博弈達(dá)成的信息深加工，體現(xiàn)了對(duì)管理層選擇性披露行為糾偏的過程，也是投資者解讀招股資料的專業(yè)指引。張光利等（2021）研究認(rèn)為，核準(zhǔn)制下發(fā)審委問詢是一種價(jià)值審核，相當(dāng)于對(duì)公司質(zhì)量的專家打分，審核意見越多，意味著質(zhì)量越低，無法通過高抑價(jià)傳遞企業(yè)高質(zhì)量，IPO抑價(jià)率低，這一結(jié)論驗(yàn)證了抑價(jià)發(fā)行是高質(zhì)量公司發(fā)出的市場(chǎng)買入信號(hào)。但是以公司價(jià)值判斷為主的核準(zhǔn)制審核問詢并不適用于以信息披露質(zhì)量為審核重心的注冊(cè)制。一方面，兩種發(fā)行制度下交易所問詢功能的差異導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)承銷責(zé)任不同。在核準(zhǔn)制發(fā)行條件下，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司質(zhì)量具有否決權(quán)，中介機(jī)構(gòu)的承銷責(zé)任在這一情形下大為降低，而注冊(cè)制發(fā)行是由交易所對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行審核，發(fā)行效率和承銷品質(zhì)與中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量控制息息相關(guān)，中介機(jī)構(gòu)信息披露責(zé)任對(duì)定價(jià)效率的影響研究在注冊(cè)制背景下更為重要。另一方面，中介機(jī)構(gòu)客戶的平均問詢程度體現(xiàn)的是其存在的同質(zhì)性披露缺陷，而IPO公司問詢力度包括同質(zhì)性與特質(zhì)性問題。已有的研究（Li Bing等，2017；張光利等，2021）主要圍繞后者，招股說明書的申報(bào)質(zhì)量實(shí)質(zhì)上是發(fā)行人與承銷商共同決策的結(jié)果，管理層動(dòng)機(jī)作為“特質(zhì)性”視角很難覆蓋全部因素。

本文嘗試在注冊(cè)制背景下，研究交易所問詢的溢出效應(yīng)，考察同一中介機(jī)構(gòu)其他客戶IPO問詢信息溢出對(duì)目標(biāo)客戶IPO抑價(jià)的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文基于信息生產(chǎn)理論，分析IPO抑價(jià)發(fā)行的影響機(jī)制。以往文獻(xiàn)以我國(guó)核準(zhǔn)制為背景，實(shí)證檢驗(yàn)了抑價(jià)發(fā)行的信號(hào)理論（張光利等，2021），以及科創(chuàng)板IPO問詢對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價(jià)意見分歧的影響（薛爽等，2021），但針對(duì)注冊(cè)制IPO問詢影響股市定價(jià)效率的機(jī)制研究還較為缺乏，本文是這一領(lǐng)域的重要探索。第二，本文以中介機(jī)構(gòu)客戶信息質(zhì)量為研究視角，檢驗(yàn)了同質(zhì)性信息對(duì)股市定價(jià)效率的治理效應(yīng)，可為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善問詢制度提供借鑒和參考。

二、制度背景與文獻(xiàn)綜述

（一）IPO注冊(cè)制背景

從2015年開始，證監(jiān)會(huì)通過非處罰性問詢的方式審核擬上市公司信息，一般要經(jīng)過IPO預(yù)披露、發(fā)審委會(huì)議、首發(fā)發(fā)審委審核等幾輪問詢，歷時(shí)較長(zhǎng)，難以滿足市場(chǎng)需求。2019年6月及2020年6月，我國(guó)A股市場(chǎng)分別在滬深兩市推行注冊(cè)制發(fā)行試點(diǎn)，一方面通過制定寬口徑、差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，讓更多符合條件的創(chuàng)新企業(yè)獲得資本市場(chǎng)融資支持；另一方面突出以信息披露為主的市場(chǎng)化監(jiān)管，公開交易所發(fā)函與公司復(fù)函的全過程，提升招股說明書的可理解性與完整性。注冊(cè)制改革致力于改善投資者的信息環(huán)境，推動(dòng)發(fā)行制度市場(chǎng)化，縮短企業(yè)上市融資周期，將價(jià)值判斷交由市場(chǎng)參與人，注冊(cè)與否并不代表交易所對(duì)公司投資價(jià)值的承諾。

注冊(cè)制改革強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)在投資者保護(hù)方面的責(zé)任，主要體現(xiàn)在三方面：第一，推行保薦機(jī)構(gòu)跟投制。從資本約束視角提高發(fā)行人與主承銷商之間的利益協(xié)同，推動(dòng)券商提高風(fēng)控能力，審慎盡調(diào)。第二，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的信息披露督導(dǎo)責(zé)任。注冊(cè)制發(fā)行明確規(guī)定主承銷商應(yīng)向網(wǎng)下投資者出具投資價(jià)值研究報(bào)告，同時(shí)要求保薦人針對(duì)重大異常進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查，出具核查報(bào)告，督促上市公司披露重大風(fēng)險(xiǎn)，以保證信息披露具有充分性、一致性和可理解。此外，相對(duì)于核準(zhǔn)制下的兩年督導(dǎo)期，注冊(cè)制要求保薦人持續(xù)督導(dǎo)期延長(zhǎng)至三年，原則上IPO公司不得變更履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的保薦機(jī)構(gòu)，保證了信息監(jiān)督的持續(xù)性。第三，建立保薦人資格與新股發(fā)行信息披露質(zhì)量掛鉤機(jī)制。保薦機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，交易所可以采取3個(gè)月至3年內(nèi)不接受保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提交的申請(qǐng)文件或信息披露文件，1年至3年內(nèi)不接受保薦代表人及其他相關(guān)人員、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)人員簽字的申請(qǐng)文件或者信息披露文件的紀(jì)律處分。

（二）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究主要從發(fā)行人、承銷商與投資者博弈等不同視角，對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋。Rock（1986）提出的“贏者詛咒假說” 認(rèn)為，抑價(jià)發(fā)行的股票總是被具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者所申購，而劣勢(shì)信息投資者申購的往往是高價(jià)發(fā)行的股票，這最終導(dǎo)致他們被擠出市場(chǎng)。以Allen和Faulhaber（1989）、Welch（1989）為代表的“信號(hào)假說”則認(rèn)為，IPO抑價(jià)是發(fā)行人向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的手段，高質(zhì)量企業(yè)通過抑價(jià)發(fā)行，釋放其為高質(zhì)量企業(yè)的信號(hào)，換取日后更高配股價(jià)格的機(jī)會(huì)。Baron（1982）、Loughran 和 Ritter（2002）基于委托代理理論認(rèn)為，發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對(duì)稱，IPO抑價(jià)是發(fā)行人激勵(lì)承銷商的必要手段。總的而言，這些研究均認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致了IPO 抑價(jià)（Ritter和Welch，2002）。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)研究方面，相關(guān)研究認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的高抑價(jià)主要是市盈率管制（李志文和修世宇，2006）、股權(quán)分置（劉煜輝，2005）等行政管制方式的產(chǎn)物。朱紅軍等（2010）認(rèn)為，IPO的準(zhǔn)入限制是政府“創(chuàng)租”，市盈率定價(jià)管制是強(qiáng)制發(fā)行人讓渡“抑價(jià)租金”，非市場(chǎng)定價(jià)，一旦將定價(jià)權(quán)交還給公司就意味著發(fā)行人獲得全部收益，而如何分配抑價(jià)取決于監(jiān)管方、發(fā)行人與投資者之間的信息效率。

無論是市場(chǎng)導(dǎo)向還是行政監(jiān)管的新股發(fā)行市場(chǎng)，定價(jià)效率均受制于信息環(huán)境。國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞信息不對(duì)稱與定價(jià)效率的研究主要集中在三大分支：一是信息質(zhì)量與IPO抑價(jià)。不同的信息質(zhì)量向市場(chǎng)發(fā)出差異化信號(hào)，對(duì)公司估值乃至IPO抑價(jià)的影響也不同。不確定性信息（Loughran和McDonald，2013）、模糊性信息（Park，2015) 占比越高，IPO抑價(jià)越高。提高招股說明書可讀性（周佰成等，2020）、披露創(chuàng)新能力信息（張勇等，2016）、擴(kuò)大媒體影響（汪昌云等，2015）等，能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低IPO抑價(jià)程度。二是信息質(zhì)量認(rèn)證與IPO抑價(jià)。發(fā)行人可通過第三方質(zhì)量認(rèn)證，達(dá)到降低發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)的目的。聲譽(yù)好的承銷商（徐浩萍和羅煒，2007）與審計(jì)師（Beatty，1989；Venkataraman等，2008）能夠提振投資者信心，降低IPO抑價(jià)率。三是信息監(jiān)管與IPO抑價(jià)。Bing等（2017）發(fā)現(xiàn)收到美國(guó)證監(jiān)會(huì)問詢函的IPO公司，其發(fā)行定價(jià)會(huì)降低。張光利等（2021）以信號(hào)理論為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)審核問詢力度越大，說明公司質(zhì)量不佳，難以通過高抑價(jià)傳遞質(zhì)優(yōu)信號(hào)，IPO抑價(jià)相應(yīng)較低。

三、理論分析與研究假設(shè)

IPO抑價(jià)是信息披露經(jīng)濟(jì)后果的重要體現(xiàn)，信息不對(duì)稱理論在IPO抑價(jià)研究中得到廣泛的應(yīng)用。根據(jù)信號(hào)理論（Booth 和 Smith，1986），可將抑價(jià)發(fā)行作為高質(zhì)量公司的信號(hào)，高質(zhì)量公司為避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇，會(huì)以較低的發(fā)行價(jià)向市場(chǎng)傳遞關(guān)于公司質(zhì)量的信號(hào)，并通過未來再融資獲得補(bǔ)償，而低質(zhì)量的公司則很難通過再融資收益補(bǔ)償發(fā)行成本。根據(jù)信息生產(chǎn)理論（Benveniste 和 Spindt，1989），外部投資者需要搜尋信息用于估值，確定買入價(jià)格，需要額外付出信息搜集成本。公司通過抑價(jià)發(fā)行彌補(bǔ)外部投資者付出的成本，以實(shí)現(xiàn)IPO融資的目的。兩大理論均表明在IPO定價(jià)中信息的重要性。我國(guó)實(shí)施的注冊(cè)制IPO改革，弱化了監(jiān)管層的價(jià)值判斷，突出信息披露審核，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行過程中信息披露責(zé)任，旨在從制度建設(shè)上引導(dǎo)發(fā)行人和承銷商致力于改善信息質(zhì)量，優(yōu)化信息環(huán)境，推動(dòng)定價(jià)市場(chǎng)化。

招股說明書是擬上市公司首次正式公布的全面資料，是IPO定價(jià)信息的主要依據(jù)。如何解讀招股說明書，成為新股發(fā)行中降低信息不對(duì)稱問題的關(guān)鍵。證券監(jiān)管部門與中介機(jī)構(gòu)作為權(quán)威的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，在其中發(fā)揮著重要作用。注冊(cè)制下證券監(jiān)管主要通過交易所對(duì)招股說明書等申請(qǐng)資料的披露缺陷展開多輪問詢，客觀獨(dú)立地解讀背景與公開透明的問詢信息能夠取信于外部投資者，緩解信息焦慮。承銷商主要通過兩種途徑降低信息風(fēng)險(xiǎn)：一是盡職調(diào)查。根據(jù)行業(yè)公認(rèn)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與道德規(guī)范，對(duì)發(fā)行人提供的資料進(jìn)行真實(shí)性、完整性核查，內(nèi)容涉及公司運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)績(jī)效以及盈利預(yù)測(cè)等項(xiàng)目，監(jiān)督管理層選擇性披露行為，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。二是向其他機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，形成信息互補(bǔ)。Benveniste和Spindt（1989）以美國(guó)IPO市場(chǎng)累積訂單詢價(jià)機(jī)制為研究對(duì)象，建立詢價(jià)過程中承銷商從詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲取內(nèi)幕信息、提高新股定價(jià)準(zhǔn)確性的模型，發(fā)現(xiàn)承銷商為鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確報(bào)價(jià)，會(huì)以低價(jià)配售為條件，反之則可能取消分銷權(quán)利。

（一）中介機(jī)構(gòu)其他客戶IPO問詢與目標(biāo)公司IPO抑價(jià)

同一中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的不同上市公司，在信息披露質(zhì)量上具有相似性。一方面，上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的檢查不僅影響同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所接受檢查的審計(jì)業(yè)務(wù)，還對(duì)該所其他客戶審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生影響（Aobdia，2015）。涉及收入確認(rèn)、收益或損失問詢的公司，隨后會(huì)采取更為保守的財(cái)務(wù)報(bào)告，并擴(kuò)散到同一審計(jì)師的其他客戶（Cao和Pham，2021）。另一方面，承銷商作為IPO發(fā)行過程中重要的中介機(jī)構(gòu)，決定了承銷品質(zhì)的優(yōu)劣。高聲譽(yù)的承銷商會(huì)在篩選客戶、甄別項(xiàng)目上，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制，確保承銷質(zhì)量，緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，在信息不足的情形下投資者會(huì)依賴承銷商聲譽(yù)間接判斷投資價(jià)值（郭泓和趙震宇，2006）。同一承銷商輔導(dǎo)的客戶、提供的服務(wù)有很多共同特征，具有較強(qiáng)共性。

投資者從其他關(guān)聯(lián)企業(yè)獲取的信息能夠在一定程度上彌補(bǔ)目標(biāo)公司的信息不足。投資者可從與目標(biāo)公司同行業(yè)其他企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)（Bonsall，2013）、資本支出（Badertscher等，2013）、披露材料語調(diào)（李姝等，2021）等，獲取更多關(guān)于目標(biāo)公司的信息，從而增進(jìn)對(duì)目標(biāo)公司的了解，降低信息不對(duì)稱。部分研究發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)根據(jù)同一中介機(jī)構(gòu)客戶之間的關(guān)聯(lián)信息，調(diào)整投資預(yù)期（Lee等，2015，Badertscher等，2013）。由此可見，關(guān)聯(lián)IPO公司接受問詢強(qiáng)度越大，能夠提供的補(bǔ)充信息越充分和深入，越有助于對(duì)目標(biāo)公司未披露的內(nèi)容形成補(bǔ)充，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。

同一中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶之間存在信息溢出效應(yīng)，能夠降低目標(biāo)公司的信息加工成本，從而抑制低價(jià)發(fā)行。Benveniste等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)IPO市場(chǎng)的定價(jià)信息成為公共產(chǎn)品，便會(huì)產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，同業(yè)其他公司IPO過程產(chǎn)生的信息會(huì)影響目標(biāo)公司的發(fā)行定價(jià)?；诖耍疚恼J(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)要求問詢過程的公開、透明，問詢信息被賦予了公共產(chǎn)品屬性。同一中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的其他IPO客戶的平均問詢力度越大，相關(guān)的問詢信息在中介機(jī)構(gòu)客戶之間產(chǎn)生溢出效應(yīng)越強(qiáng)，有助于降低關(guān)聯(lián)客戶的信息加工成本。外部投資者可從中提取同質(zhì)性信息以印證目標(biāo)公司信息，降低了信息搜尋成本，最終降低出于成本補(bǔ)償考慮的IPO抑價(jià)。

（二）目標(biāo)公司問詢強(qiáng)度的中介效應(yīng)

注冊(cè)制下審核問詢要求發(fā)行公司圍繞“解釋和說明問題及原因”補(bǔ)充核查相關(guān)事項(xiàng)的新證據(jù)或材料，并要求發(fā)行人及保薦責(zé)任機(jī)構(gòu)充分分析與揭示風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)不僅需要對(duì)招股說明書中的財(cái)務(wù)信息發(fā)表鑒證意見，很多情況下還要對(duì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題提供核查意見復(fù)函。承銷商作為新股發(fā)行過程中最重要的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)信息披露質(zhì)量負(fù)有關(guān)鍵督導(dǎo)責(zé)任。同一中介機(jī)構(gòu)承銷的IPO公司適用統(tǒng)一的管理標(biāo)準(zhǔn)，為檢驗(yàn)同一中介機(jī)構(gòu)在其他IPO公司中是否出現(xiàn)類似的信息披露問題，監(jiān)管交易所會(huì)特別關(guān)注相關(guān)公司提交的招股說明書，并加大問詢力度。關(guān)聯(lián)IPO公司問詢強(qiáng)度越低，釋放了信息披露質(zhì)量達(dá)標(biāo)的“好消息”，能夠起到“見賢思齊”的示范效應(yīng)，從而降低目標(biāo)公司的問詢力度。相反，高強(qiáng)度問詢則暴露了中介機(jī)構(gòu)客戶信息披露存在較多缺陷，這一“壞消息”的溢出效應(yīng)體現(xiàn)為監(jiān)管部門可能對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)進(jìn)行高強(qiáng)度問詢。

Melloni等（2016）發(fā)現(xiàn)，為避免公司估值過低，管理層會(huì)選擇性披露負(fù)面信息。而IPO問詢可視為證券監(jiān)管部門對(duì)IPO公司選擇性披露行為的糾正，并在糾偏過程中釋放監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)，引導(dǎo)投資者根據(jù)問詢追蹤思路解讀目標(biāo)公司，降低了信息加工難度。因此，問詢力度越大，IPO公司信息透明度越高，IPO抑價(jià)越低。通常而言，問詢輪次、問詢問題數(shù)量以及問詢文本長(zhǎng)度能夠衡量問詢強(qiáng)度。問詢輪次越多，說明發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)需要經(jīng)歷多輪“刨根問底”才能達(dá)到信息披露要求。同理，問詢問題的數(shù)量暴露了招股說明書可理解性的缺陷，問題越多表示上市公司需要解釋的關(guān)鍵信息越多，相應(yīng)的問詢文本也更長(zhǎng)。這些詳盡的質(zhì)疑是監(jiān)管層基于信息解讀，對(duì)投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)指引，大大降低了投資者解讀信息的成本，緩解了信息不對(duì)稱下“炒新”熱度，一定程度上降低了投資者的樂觀預(yù)期，促使首發(fā)市場(chǎng)投資者調(diào)低報(bào)價(jià)（Bing等，2017）。

基于問詢信息溢出效應(yīng)，本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)：

H1：中介機(jī)構(gòu)其他客戶的問詢強(qiáng)度與目標(biāo)公司的IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

H2：中介機(jī)構(gòu)其他客戶的問詢信息，能夠通過提高目標(biāo)公司問詢強(qiáng)度降低信息不對(duì)稱，從而抑制目標(biāo)公司的IPO抑價(jià)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2019年6月到2021年12月A股公開披露的收到IPO問詢信息的擬上市公司為樣本。IPO審核問詢資料來自于上交所與深交所官網(wǎng)、易董IPO數(shù)據(jù)庫，其他發(fā)行及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除問詢函信息缺失及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到466個(gè)公司樣本。為減少極值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：IPO抑價(jià)率

本文的被解釋變量為IPO抑價(jià)率（Udprice），具體定義為（首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。

2.解釋變量：?jiǎn)栐儚?qiáng)度

Lowry 等（2020）研究認(rèn)為， 監(jiān)管部門的關(guān)注程度可以從問詢問題的數(shù)量與長(zhǎng)度方面加以度量，問詢問題的數(shù)量隨著審核問詢輪次增加，問詢函越長(zhǎng)代表信息量越多。本文主要從三個(gè)角度衡量同一家中介機(jī)構(gòu)（承銷商）其他客戶受到的問詢強(qiáng)度，分別是問詢輪次、問詢問題數(shù)量以及問詢函平均字符數(shù)。

3.控制變量

本文借鑒已有文獻(xiàn)，選擇公司層面和IPO市場(chǎng)層面的變量作為控制變量。其中，公司層面的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、是否有風(fēng)投（IsPE）、董事會(huì)成員人數(shù)（DirectorNumber）；市場(chǎng)層面的控制變量包括上市首日換手率（Tnovfstd）、總發(fā)行費(fèi)率（Feeratio）、上市前30天IPO數(shù)量（IPOnum）、被剔除的最高價(jià)申報(bào)量占比（Apply）、承銷商聲譽(yù)（UdwRepu）。

模型變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

Size 公司規(guī)模：上市前三年總資產(chǎn)平均值的自然對(duì)數(shù)Lev 財(cái)務(wù)杠桿：上市前三年總負(fù)債與總資產(chǎn)之比平均值SOE 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)，賦值為1，否則為0 ROA 總資產(chǎn)回報(bào)率：上市前三年凈利與平均總資產(chǎn)之比的均值DirectorNumber 董事會(huì)成員數(shù)量IsPE 風(fēng)險(xiǎn)投資入股：IPO公司有風(fēng)險(xiǎn)投資入股則賦值為1，否則為0 Tnovfstd 上市首日換手率LnIPOnum 市場(chǎng)氣氛：公司IPO上市前30天的IPO數(shù)量，取自然對(duì)數(shù)Feeratio 發(fā)行費(fèi)用率：總發(fā)行費(fèi)用/募資總額控制變量控制變量UdwRepu 承銷商聲譽(yù)：中國(guó)證券協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的每年排名前十的承銷商為1，否則為0 Apply 被剔除的最高價(jià)申報(bào)量占比Mretnfstd 上市首日市場(chǎng)回報(bào)率Industry 行業(yè)虛擬變量Year 年度虛擬變量

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒張學(xué)勇（2016），本文建立如下模型：

為檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司IPO問詢強(qiáng)度的中介效應(yīng)，借鑒相關(guān)研究，本文構(gòu)建模型（2）-（4）：

其中：UdwComit表示第t期承銷商i其他IPO客戶收到的平均問詢函信息，IPOComit表示第t期目標(biāo)公司i收到的IPO問詢函信息；問詢函信息包括問詢輪次LnUdwR、問題函問題數(shù)量LnUdwQ，以及問詢函文本字符數(shù)LnUdwQW三個(gè)變量；Udprice表示上市公司的抑價(jià)率；Controls表示控制變量，Year和Industry表示年度與行業(yè)的固定效應(yīng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表2）可以看出，IPO抑價(jià)（Udprice）的均值為2.18，最小值為0.173，說明所有樣本的首日收盤價(jià)均高于發(fā)行價(jià)，即注冊(cè)制下所有樣本均存在發(fā)行抑價(jià)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所與承銷券商之間的數(shù)據(jù)均值較為接近，標(biāo)準(zhǔn)差則顯示承銷券商要高于會(huì)計(jì)師事務(wù)所，說明不同中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部IPO客戶問詢函存在差異。此外，表2數(shù)據(jù)還顯示，77.7%的樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)資本入股（IsPE）、45.5%的樣本公司是由前十大承銷商（UdwRepu）承銷。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)信息生產(chǎn)理論，IPO抑價(jià)是高質(zhì)量公司在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)投資者信息搜集與處理成本的彌補(bǔ)。因此，企業(yè)的信息加工成本越高，其越可能抑價(jià)發(fā)行。在IPO注冊(cè)制下，問詢力度客觀上體現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)的IPO客戶整體的招股說明書質(zhì)量，也反映了監(jiān)管層對(duì)招股資料的解讀思路。問詢強(qiáng)度越大，說明監(jiān)管層在引導(dǎo)市場(chǎng)解讀招股說明書上提供了更多的專業(yè)指引，同時(shí)其他企業(yè)的高強(qiáng)度問詢也提供了大量的增量信息，便于投資者提取同質(zhì)性信息，有助于降低目標(biāo)公司的信息搜集成本，使得IPO抑價(jià)更低。模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示，中介機(jī)構(gòu)（承銷商）其他客戶平均被問詢的輪次lnUdwR、問詢函問題數(shù)量lnUdwQ1以及問詢函字符數(shù)lnUdwQW均在1%顯著性水平下與目標(biāo)企業(yè)IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。從而驗(yàn)證了假設(shè)H1，意味著中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部問詢信息的溢出效應(yīng)，降低了目標(biāo)公司信息處理成本，IPO抑價(jià)水平越低，支持了IPO信息生產(chǎn)成本理論的預(yù)期。

表3 問詢信息溢出效應(yīng)對(duì)IPO抑價(jià)的影響

Size 0.317***（3.67）0.317***（3.68）Lev -1.370***（-3.18）0.326***（3.73）-1.351***（-3.14）ROA -0.758（-0.92）-1.290***（-2.97）-0.877（-1.06）DirectorNumber 0.035（1.24）-0.682（-0.82）0.025（0.90）IsPE -0.064（-0.40）0.026（0.92）-0.026（-0.16）Tnovfstd 8.597***（7.81）-0.029（-0.18）8.661***（7.84）Feeratio 10.727***（6.51）8.126***（7.35）10.466***（6.33）UdwRepu -0.015（-0.12）10.924***（6.55）-0.038（-0.29）Apply -3.330（-0.20）-0.045（-0.34）-2.392（-0.14）LnIPOnum -0.134（-0.78）0.757（0.04）-0.047（-0.28）Mretnfstd 5.075**（2.20）-0.000（-0.00）5.151**（2.23）Constant -8.015***（-2.69）5.133**（2.19）-4.397（-1.31）Year/Industry YES YES YES Observations 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.230 0.248-9.297***（-3.06）

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與IPO抑價(jià)水平存在顯著負(fù)相關(guān)，說明目標(biāo)公司負(fù)債水平高，IPO抑價(jià)越低；公司規(guī)模（Size）、上市首日換手率（Tnovfstd）、發(fā)行費(fèi)用率（Feeratio）、上市首日市場(chǎng)收益率（Mretnfstd）對(duì)IPO抑價(jià)水平具有顯著正相關(guān)，說明較大的發(fā)行規(guī)模、活躍的市場(chǎng)有助于提高IPO二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)。而承銷商聲譽(yù)（UdwRepu）不顯著，說明在我國(guó)資本市場(chǎng)上承銷商的聲譽(yù)機(jī)制在定價(jià)效率上還未發(fā)揮作用。

（三）中介效應(yīng)分析

表4列示了目標(biāo)公司問詢強(qiáng)度（問詢輪次、問詢函問題數(shù)量以及問詢函文本長(zhǎng)度）的中介效應(yīng)。模型（2）回歸如列（1）所示，中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶的當(dāng)期平均問詢輪次lnUdwQ1的系數(shù)為-0.518，在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，即驗(yàn)證了主效應(yīng)。模型（3）的回歸結(jié)果如表4列（2），lnUdwQ1的回歸系數(shù)顯著為正，表示中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶問詢信息顯著增加了目標(biāo)公司IPO問詢強(qiáng)度lnQall；模型（4）的回歸結(jié)果如表4列（3），目標(biāo)公司問詢問題數(shù)量lnUdwQ1的回歸系數(shù)為0.553，在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，即使在控制了中介變量lnQall后，lnUdwQ1的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，表示標(biāo)的公司IPO問詢問題數(shù)量在中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶平均問詢問題與目標(biāo)公司發(fā)行抑價(jià)之間起到了完全中介作用。這與問詢輪次的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果和問詢函文本長(zhǎng)度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果一致，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

lnRound -1.345***（-3.23）lnUdwR -2.023***（-4.12）-1.119**（-2.00）lnWord -0.171（-1.37）lnUdwQW -0.659***（-4.07）0.672***（-12.22）-0.546***（-3.01）Controls YES YES YES YES YES YES YES YES YES Constant -8.015***（-2.69）0.658***（10.82）-3.67（-1.08）Year/Industry YES YES YES YES YES YES YES YES YES Observations 466 466 466 466 466 466 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.325 0.265 0.23 0.152 0.229 0.248 0.172 0.250 0.670**（-2.01）-7.114**（-2.40）-9.297***（-3.06）2.532***（-2.85）-9.018***（-2.94）-4.397（-1.31）4.246***（-0.76）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步將中介機(jī)構(gòu)定位為承銷商與會(huì)計(jì)師事務(wù)所組合，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)組合計(jì)算客戶平均問詢信息（問詢輪次lnCCR、問詢函問題數(shù)量 lnCCQ1、問詢函文本字符數(shù) lnCCQW），觀測(cè)其與目標(biāo)公司發(fā)行抑價(jià)之間的關(guān)系，最終的結(jié)果如表5所示，與表3結(jié)果一致，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

問詢信息的溢出對(duì)IPO抑價(jià)的治理效應(yīng)，很大程度上取決于市場(chǎng)信息需求。就我國(guó)注冊(cè)制發(fā)行而言，一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)制度通過詢價(jià)機(jī)構(gòu)的集體智慧，修正承銷商的預(yù)期，因此參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，信息解讀程度越高，信息處理成本越低。二級(jí)市場(chǎng)投資者為了論證投資決策，會(huì)加大IPO公司的信息挖掘，外部投資者參與度越高，對(duì)目標(biāo)公司的信息效率影響越大。因此，本文從初步詢價(jià)配售對(duì)象數(shù)量、網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)，衡量一、二級(jí)市場(chǎng)信息解讀需求程度的變量，進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（一）一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)制度：初步詢價(jià)配售對(duì)象數(shù)量

注冊(cè)制下參與詢價(jià)是獲得配售資格的前提，并且將配售對(duì)象參與網(wǎng)下發(fā)行獲配股票的限售期增至6個(gè)月，降低了券商“托市”動(dòng)機(jī)，迫使配售對(duì)象合理、謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)，降低估值偏差。如表6列（1）、（3）、（5）所示，以配售對(duì)象家數(shù)中位數(shù)為分組依據(jù)，高于中位數(shù)的樣本顯示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，而在低于中位數(shù)的分組中只有問詢輪次變量lnUdwR顯著，其他全部不顯著，這說明注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)的抑制作用在配售對(duì)象家數(shù)較高的樣本中更顯著。可能的解釋是，配售對(duì)象家數(shù)越多意味著參與配售的機(jī)構(gòu)投資者議價(jià)能力相對(duì)較弱，減少了機(jī)構(gòu)為降低配售新規(guī)對(duì)自身利益的影響而抱團(tuán)取暖的機(jī)會(huì)，從而抑制了高額的定價(jià)折扣，降低了IPO抑價(jià)。

表6 基于初步詢價(jià)配售對(duì)象數(shù)量的分組回歸結(jié)果

（二）二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒：網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)

超額認(rèn)購倍數(shù)就是指證券市場(chǎng)發(fā)行股票時(shí)投資者實(shí)際參與購買該公司的股票金額與預(yù)先確定發(fā)行金額的比率，網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)越高，代表投資者熱情越高，市場(chǎng)參與度越高，就越可能有更多的投資者搜集IPO公司資料，從而放大問詢信息的溢出效應(yīng)，降低IPO抑價(jià)。表7的結(jié)果表明，以網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)中位數(shù)為分組依據(jù)，高于中位數(shù)的樣本顯示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，而在低于中位數(shù)的分組全部不顯著。這說明投資者參與度高的新股，問詢信息的溢出效應(yīng)更有利于投資者提取同質(zhì)性信息，提高市場(chǎng)知情交易，降低樂觀預(yù)期與盲目從眾，降低IPO抑價(jià)。

表7 基于網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)的分組回歸結(jié)果

lnUdwQ1 -0.660**（-2.43）-0.245（-0.69）lnUdwQW -0.764***（-3.90）-0.315（-1.16）Controls YES YES YES YES YES YES Constant -6.569（-1.53）-7.819（-1.36）Year/Industry YES YES YES YES YES YES Observations 234 232 234 232 234 232 R2_adj. 0.285 0.242 0.267 0.236 0.296 0.239-9.274*（-1.83）-6.614（-1.50）-10.356**（-2.02）-1.703（-0.37）

七、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)2019—2021年注冊(cè)制IPO問詢公司為研究樣本，檢驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)客戶之間問詢信息的溢出如何影響IPO抑價(jià)。研究結(jié)果表明：第一，在 IPO過程中，中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶的問詢信息對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)行價(jià)具有顯著的抑制效應(yīng)。第二，IPO問詢的抑制效應(yīng)是通過中介機(jī)構(gòu)客戶之間信息溢出完成的，即中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)客戶的被問詢強(qiáng)度提高了目標(biāo)公司的被問詢強(qiáng)度，進(jìn)而降低了IPO發(fā)行價(jià)。第三，IPO問詢的抑制效應(yīng)在信息解讀需求旺盛的環(huán)境下更顯著，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)高的公司的影響更顯著。

IPO作為企業(yè)股權(quán)融資的首選平臺(tái)，其定價(jià)效率關(guān)系到發(fā)行人募資需求以及投資者信心，是體現(xiàn)資本市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)?；仡櫸覈?guó)發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展歷程，從強(qiáng)行政監(jiān)管到市場(chǎng)化發(fā)行體系，我國(guó)在信息監(jiān)管、詢價(jià)配售以及投資者引導(dǎo)上仍然任重道遠(yuǎn)。在穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革的背景下，進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量，一是需完善中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量控制體系建設(shè)，規(guī)范保薦機(jī)構(gòu)、承銷券商以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)行為，提高中介機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)互查比例，擴(kuò)大業(yè)界標(biāo)桿的學(xué)習(xí)效應(yīng)，形成與注冊(cè)制改革相匹配的執(zhí)業(yè)理念與執(zhí)業(yè)能力；二是落實(shí)新證券法在IPO業(yè)務(wù)中對(duì)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)要求，完善IPO配售制度，控制配售對(duì)象數(shù)量的合理范圍，降低配售對(duì)象之間串通報(bào)價(jià)的可能性，加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)加強(qiáng)報(bào)價(jià)的客觀獨(dú)立性；三是建立IPO問詢質(zhì)量跟蹤機(jī)制，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)后續(xù)IPO信息質(zhì)量的改進(jìn)情況，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束，增強(qiáng)IPO問詢?cè)谫Y本市場(chǎng)資源配置上的治理作用。