內(nèi)部控制質(zhì)量、監(jiān)管處罰與股價崩盤風險
——基于威懾信號傳遞視角分析

李志園 黃 政

（湖南工商大學(xué)，湖南 長沙 410205）

一、引言

資本市場是市場層面集中傳播經(jīng)濟金融重大風險的主要渠道，也是制度層面防范化解重大風險的重要突破口。如何洞悉資本市場所面臨的深層次問題、穩(wěn)定國家經(jīng)濟安全是“十四五”時期中國改革成功的關(guān)鍵所在。因此，防范化解股價崩盤風險不僅成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界、投資者等研究的熱點領(lǐng)域，也是國家經(jīng)濟安全穩(wěn)定的主題之一。對比其他擁有較成熟證券市場的國家，我國的監(jiān)管體系和法律法規(guī)體系正在逐步完善，但國內(nèi)受到違規(guī)處罰的上市公司屢次挑戰(zhàn)監(jiān)管底線的情況仍舊存在。在這種情況下，用監(jiān)管處罰抑制股價崩盤風險是否有效？以往的研究分別探討了監(jiān)管處罰的效果和內(nèi)部控制對股價崩盤風險的影響，但目前針對監(jiān)管處罰威懾信號以及該內(nèi)外部治理機制合力如何影響企業(yè)股價崩盤風險的研究較少。在此基礎(chǔ)上，內(nèi)部控制質(zhì)量、監(jiān)管處罰與股價崩盤風險三者之間的關(guān)系受到其他何種因素的影響也是值得進一步探究的問題。

與以往文獻不同，本文研究監(jiān)管處罰、內(nèi)部控制質(zhì)量和股價崩盤風險三者關(guān)系的主要貢獻有：一是利用威懾理論與信號傳遞理論，以威懾信號為突破口揭示監(jiān)管處罰對股價崩盤風險的滯后效應(yīng)，促進監(jiān)管處罰效果的全面認識并拓展股價崩盤風險影響因素的研究；二是探討內(nèi)部控制質(zhì)量對監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富內(nèi)部控制與監(jiān)管處罰的相關(guān)文獻；三是基于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的背景下，進一步探究三者之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境下存在的差異，為政府監(jiān)管部門進一步履行監(jiān)管職能、提高上市公司質(zhì)量提供微觀證據(jù)。

二、文獻回顧與理論假說

（一）股價崩盤風險

股價崩盤，又稱股價暴跌，具體是指股票市場上由于某些原因出現(xiàn)了股票大量拋售，導(dǎo)致股價無限度下跌或泡沫崩潰的現(xiàn)象?，F(xiàn)有文獻主要聚焦于研究股價崩盤風險的內(nèi)在根源及影響因素，當前學(xué)術(shù)界普遍認可Jin &Myers（2006）研究概括的公司層面股價崩盤的成因“信息隱藏假說”，該假說認為股價崩盤風險產(chǎn)生的本質(zhì)是由于信息不對稱引起的結(jié)果，代理人出于提高薪酬、維護聲譽等自利動機，在信息對外披露階段選擇隱瞞公司負面消息、釋放利好消息，最終導(dǎo)致負面消息累積突破承載力快速傾瀉至股票市場，隨即帶來股價崩盤的發(fā)生。通過整理文獻可知，大部分學(xué)者從管理層、企業(yè)和社會環(huán)境三個層面選擇提高上市公司信息披露質(zhì)量與抑制管理層信息操縱行為這一作用路徑去研究股價崩盤風險的影響因素。

（二）監(jiān)管處罰與股價崩盤風險

威懾理論是搭建違規(guī)與處罰兩者關(guān)系的經(jīng)典理論，該理論主要包括針對違規(guī)主體的一般威懾與非違規(guī)主體觀察違規(guī)主體而約束自身行為的特殊威懾，本研究中不區(qū)分該兩種威懾。結(jié)合理性選擇理論（Rational Choice Theory，RCT）可知，違規(guī)行為產(chǎn)生的原因在于收益與成本的權(quán)衡。監(jiān)管部門對資本市場違規(guī)主體實施處罰的目的并不僅僅限于受罰企業(yè)，更重要的是對市場其他企業(yè)的威懾、警示作用，即產(chǎn)生威懾效應(yīng)。當市場中違規(guī)主體受罰的信息傳遞至市場后，市場中的理性決策者潛意識會比較受罰主體類似違規(guī)行為的預(yù)期收益與預(yù)期成本，當該類違規(guī)行為的預(yù)期成本高于預(yù)期收益時，不論受罰企業(yè)或其他企業(yè)都將會避免出現(xiàn)類似違法違規(guī)行為。

資本市場違法違規(guī)行為治理效果的提升關(guān)鍵在于監(jiān)管處罰是否具有威懾性。一方面，出于對違規(guī)成本與守法效益的考量，監(jiān)管處罰對違規(guī)主體具有聲譽毀損、訴訟風險等沖擊（辛清泉等，2013），受到違規(guī)處罰后，公司會相應(yīng)調(diào)整外部董事比例以改善內(nèi)部控制質(zhì)量（Marciukaityte et al.，2006），落實監(jiān)管政策建議降低高管持股比例、提高財務(wù)信息質(zhì)量，同時實施懲罰措施以約束責任主體利己主義行為，降低代理成本等（王海燕和陳華，2011）。另一方面，企業(yè)高管大多以違規(guī)公司所受到的懲罰和股價變動幅度作為違規(guī)行為產(chǎn)生的條件（陸蓉和常維，2018），“處罰”這一事件釋放的“零容忍”威懾信號不僅讓企業(yè)意識到違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率正在大幅提升，也扭轉(zhuǎn)了企業(yè)對違規(guī)成本與收益的判斷，進而抑制企業(yè)高管違規(guī)動機，有效阻斷企業(yè)違規(guī)傳染（馬壯和王云，2019），減少資本市場違法違規(guī)行為的發(fā)生。

處罰的力度是支撐監(jiān)管處罰威懾性的關(guān)鍵因素，若處罰強度不足，那么監(jiān)管處罰很可能流于形式，達不到預(yù)期效果，這也能夠解釋以往學(xué)者關(guān)于監(jiān)管處罰效果的意見不一致之處。Becker（1968）的犯罪威懾模型指出，提高處罰嚴厲程度能增加犯罪成本，威懾潛在犯罪動機。大多數(shù)學(xué)者認為監(jiān)管部門的處罰力度與上市公司違規(guī)程度呈反向關(guān)系，只有不斷提升處罰力度，使得違規(guī)成本持續(xù)超過違規(guī)收益，監(jiān)管處罰才能釋放強烈的威懾信號，企業(yè)才會選擇遵循市場規(guī)則。自2020 年修訂新證券法以來，證監(jiān)會從重從嚴從快打擊違法犯罪活動，從多方面進行制度性調(diào)整，如加大違規(guī)成本、提高信息披露質(zhì)量、保護中小投資者權(quán)益等。不僅如此，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》針對違規(guī)披露、不披露重要信息罪等進一步從行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒三方面提高了刑罰，形成了穩(wěn)固的法治體系，證券違法犯罪懲罰強度過低的狀況已經(jīng)得到根本扭轉(zhuǎn)。

股價崩盤風險主要由信息不對稱引發(fā)的管理層利己主義行為所導(dǎo)致（Jin &Myers，2006），監(jiān)管處罰通過大幅提升處罰力度能夠增強威懾作用，進而威懾受罰企業(yè)糾正違規(guī)行為、降低信息不對稱，從而抑制未來股價崩盤風險。監(jiān)管處罰除了給受罰企業(yè)帶來高額罰款、法律訴訟等顯性成本外，還會導(dǎo)致公司形象惡化、高管聲譽毀損、投資者信心喪失等隱性成本。處罰釋放的威懾信號深刻影響了資本市場上市公司及其高管對違規(guī)成本與風險的判斷，當違規(guī)總成本顯著大于短期違規(guī)收益時，高管為修復(fù)聲譽將會自覺減少隱瞞壞消息的捂盤行為或者主動離職以規(guī)避處罰；企業(yè)將糾正違法違規(guī)行為，為挽回損失而大力強化監(jiān)督機制，提升信息披露質(zhì)量，增強債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者的信心，這些積極措施將減少市場違法違規(guī)行為，降低未來股價崩盤發(fā)生的概率。因此，本文研究監(jiān)管處罰影響股價崩盤風險的滯后效應(yīng)，主要基于“是否處罰”的存在性檢驗，認為監(jiān)管處罰釋放“零容忍”威懾信號能夠約束高管信息操縱行為，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，預(yù)防企業(yè)未來股價崩盤風險。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：其他條件不變時，監(jiān)管處罰可以釋放明確的威懾信號，有效抑制上市公司未來股價崩盤風險。

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量、監(jiān)管處罰與股價崩盤風險

內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部的風險控制機制，不僅是制衡管理層權(quán)力必不可少的措施，也是保證公司合法合規(guī)經(jīng)營的基礎(chǔ)制度。高質(zhì)量內(nèi)部控制集結(jié)五要素功能能夠約束管理層利己主義行為并降低信息不對稱，從而抑制股價崩盤風險（黃政和吳國萍，2017）。有不少文獻研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管處罰威懾有效性與公司內(nèi)部控制緊密相關(guān)，兩者都能緩解信息不對稱引發(fā)的委托代理問題，但關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量是否會影響以及如何影響監(jiān)管處罰與公司未來股價波動之間的關(guān)系，較少有學(xué)者具體展開研究。

現(xiàn)實情況中，公司內(nèi)部控制易受高管“挾制”，高管權(quán)力過大是制約內(nèi)部控制有效性的主要因素（劉啟亮等，2013）?？梢?，內(nèi)部控制即使有效，也不一定能發(fā)揮抑制管理層信息操縱行為的作用，這本質(zhì)上仍是一種低質(zhì)量的內(nèi)部控制。從外部治理機制可知，處罰釋放的“零容忍”信號能夠從法律上對公司高管形成威懾與警示，抑制高管權(quán)力過大的情況，且管理層并不能操縱監(jiān)管處罰。但在現(xiàn)實當中，監(jiān)管處罰能否完全發(fā)揮威懾作用需要企業(yè)內(nèi)外部治理機制協(xié)調(diào)配合，才能達到“懲一儆百”的治理效果（褚劍和方軍雄，2021）。故在防范股價崩盤風險中，內(nèi)部控制質(zhì)量與監(jiān)管處罰不僅能夠獨立對股價崩盤風險產(chǎn)生抑制作用，且當二者共存時，內(nèi)部控制質(zhì)量會通過監(jiān)管處罰調(diào)節(jié)威懾信號的強弱來影響監(jiān)管處罰與未來股價崩盤風險之間的關(guān)系。

內(nèi)部控制質(zhì)量對監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的關(guān)系呈現(xiàn)削弱還是增強的作用尚未可知。一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量能夠從降低信息不對稱、增加違法違規(guī)行為曝光度這一路徑強化監(jiān)管處罰的威懾力與概率，以此增強監(jiān)管處罰抑制股價崩盤風險的治理效果。高質(zhì)量內(nèi)部控制有利于提升信息披露質(zhì)量的完整性與可靠性（董望和陳漢文，2011），加速監(jiān)管部門識別企業(yè)或高管的違規(guī)動機與行為。伴隨著監(jiān)管部門持續(xù)增長的處罰力度與處罰概率，市場內(nèi)違規(guī)企業(yè)遭受重大損失，強化了監(jiān)管處罰對其他企業(yè)的警示教育。由此可見，高內(nèi)部控制質(zhì)量會增加違規(guī)行為的曝光度，有助于監(jiān)管處罰釋放“零容忍”信號威懾市場主體，進而減少上市公司未來股價崩盤風險。因此，可能存在的情況是，內(nèi)部控制質(zhì)量有助于正向調(diào)節(jié)監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系。

另一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量也可通過緩解委托代理沖突和抑制高管信息操縱行為，降低監(jiān)管處罰的概率，以此削弱監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的負向影響。首先，公司擁有良好的內(nèi)部治理機制可以彌補執(zhí)法效率和力度的不足（Klapper &Love，2004），高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠發(fā)揮監(jiān)督和制衡功能，及時識別管理層利己主義行為，該種約束違法違規(guī)行為的效能可以替代處罰的作用。當公司內(nèi)部控制低效率時，管理層權(quán)力制衡機制失效，代理沖突加劇，會計信息失真，內(nèi)部違法違規(guī)行為層出不窮，加劇監(jiān)管處罰的概率和嚴厲程度。此時實施有效的監(jiān)管處罰能夠釋放強烈的威懾信號，使外部治理機制的功能滲透至公司內(nèi)部以替代失效的內(nèi)部控制制度，從而預(yù)防未來股價崩盤風險。由此可見，內(nèi)部控制質(zhì)量有助于負向調(diào)節(jié)監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，內(nèi)部控制質(zhì)量對監(jiān)管處罰與未來股價崩盤風險兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用可能體現(xiàn)為增強，也可能體現(xiàn)為削弱。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：既定條件下，內(nèi)部控制質(zhì)量會增強監(jiān)管處罰與未來股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系。

H2b：既定條件下，內(nèi)部控制質(zhì)量會削弱監(jiān)管處罰與未來股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

為了驗證內(nèi)部控制質(zhì)量與監(jiān)管處罰對股價崩盤風險的影響，本文選擇2000—2019 年受到中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)處罰的滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，原始數(shù)據(jù)使用Stata 16軟件進行相關(guān)統(tǒng)計分析。為排除異常公司樣本的干擾，本文對樣本進行以下篩選：剔除ST 和*ST 公司；剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司；剔除金融保險業(yè)公司；剔除年交易周數(shù)小于30 的樣本。最終，經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選以及PSM傾向性得分匹配得到數(shù)據(jù)樣本2533份。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1.股價崩盤風險。為使股價崩盤風險的度量滿足合理性和適用性，通過借鑒其他學(xué)者做法（Jin &Myers，2006；王貞潔和徐靜，2020），以負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）兩種指標為基礎(chǔ)，本文采用超前一期NCSKEW和DUVOL指標度量股價崩盤風險，該指標的基礎(chǔ)構(gòu)建分別由以下步驟組成：

第一步，利用模型（1）估算公司特有周收益率：

考慮到市場與行業(yè)情況的影響，其中，ri,t表示股票i第t周的收益率，rm,t為市場m第t周經(jīng)流通市值加權(quán)而得的市場平均收益率，計算出模型（1）中的回歸殘差εi,t，進而可得出個股i的特有周收益率wi,t。

第二步，結(jié)合以上結(jié)果，計算股價崩盤風險的同期衡量指標。負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率指標數(shù)值越大，表示股價崩盤風險越大。負收益偏態(tài)系數(shù)：

收益上下波動比率：

其中，n為個股i在t年年度交易周數(shù)，nup、ndown分別表示特有周收益率高于或低于當年均值的周數(shù)。

2.監(jiān)管處罰。監(jiān)管處罰是以國泰安數(shù)據(jù)庫中的《中國上市公司違規(guī)信息總表》為基礎(chǔ)，以中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)等處理單位發(fā)布的“處理日期”為標準確定處罰時間。違規(guī)類型主要包括虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實、虛列資產(chǎn)、違規(guī)買賣股票、虛構(gòu)利潤、內(nèi)幕交易、違規(guī)擔保等。關(guān)于監(jiān)管處罰的度量，本文參考Lian et al.（2011）的方法，以是否受到監(jiān)管處罰（Penalty）設(shè)置虛擬變量來表征，受到監(jiān)管處罰當年取1作為處理組，反之取0列入控制組。

3.調(diào)節(jié)變量。本文借鑒逯東等（2015）的方法，使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1的自然對數(shù)表示，同時采用曹越等（2018）學(xué)者的做法，將內(nèi)部控制質(zhì)量依據(jù)中位數(shù)進行高低分組，低于內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)為低質(zhì)量組，反之為高質(zhì)量組。

4.控制變量。通過對現(xiàn)有的股價崩盤風險文獻進行研究，本文還對以下影響股價崩盤風險的變量進行了控制：周特有收益標準差（Sigma）；特有收益平均值（Ret）；公司規(guī)模（Size）；財務(wù)杠桿（Lev），即資產(chǎn)負債率；公司盈利能力（Roa），即總資產(chǎn)凈利潤率；投資者異質(zhì)性（Dturn），即月均超額換手率除以100；市賬比（MB），即市值與資產(chǎn)總計之比；信息不透明程度（AbsACC）；管理費用率（Mfee）；銷售費用率（Sfee）；年度和行業(yè)啞變量。變量定義具體詳情參見表1。

表1 變量代碼及說明

5.模型設(shè)計。為檢驗假設(shè)H1的合理性與真實性，本文主要借鑒王貞潔和徐靜（2020）、曹越等（2018）的方法，以內(nèi)部控制指數(shù)按中位數(shù)界定的虛擬變量對模型進行分組回歸，檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)，并建立模型（5）檢驗監(jiān)管處罰對上市公司未來股價崩盤風險的影響，同時檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

其中，Crash是超前一期的NCSKEW和DUVOL，用于衡量股價崩盤風險；Penalty表示是否受到監(jiān)管處罰的自變量；其余變量都為控制變量。若本文的假設(shè)H1成立，則β1顯著小于0；若假設(shè)H2a成立，則當ICQ是高質(zhì)量時，β1顯著為負；若假設(shè)H2b成立，則當ICQ是低質(zhì)量時，β1顯著為負。

6.傾向得分匹配（PSM）。為解決股價崩盤風險引發(fā)監(jiān)管處罰（Penalty）的內(nèi)生性問題，本文借鑒Lian et al.（2011）的方法，以處理組進行PSM匹配后得到的樣本對假設(shè)進行實證回歸，比較同一個股在“受到監(jiān)管處罰”和“未受到監(jiān)管處罰”兩種情況下未來股價崩盤風險的差異。在滿足匹配樣本均衡性的條件下，受到監(jiān)管處罰的處理組含有1283個觀測值，未受處罰的對照組包括1250 個觀測值。同時，還采用了固定效應(yīng)模型，共控制個體、行業(yè)、年度三項固定效應(yīng)，有助于消除不隨時間變化因素導(dǎo)致的內(nèi)生性并緩解遺漏變量問題。

四、實證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果，通過數(shù)據(jù)整體顯示可知：度量股價崩盤風險指標的F_NCSKEW與F_DUVOL均值分別為-0.273、-0.183，兩者標準差分別為0.765 和0.497，數(shù)據(jù)波動較大，各樣本的股價崩盤風險截然不同；內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的均值為6.129，標準差為1.426，最大值與最小值分別為0和6.905，兩者相差較大表明各上市公司間的內(nèi)部控制質(zhì)量存在明顯的不平衡。另外，從Penalty的均值0.507 和標準差0.500來看，監(jiān)管處罰對上市公司來說比較普遍，且上市公司是否受到處罰的前后差異明顯，這也側(cè)面體現(xiàn)了本文的研究意義。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

由表3中數(shù)據(jù)可知：超前一期股價崩盤風險指標F_NCSKEW和F_DUVOL之間的相關(guān)系數(shù)為0.874，在1%的顯著性水平下顯著，說明這兩個代理變量可互為穩(wěn)健性檢驗。監(jiān)管處罰（Penalty）與股價崩盤風險之間的相關(guān)系數(shù)只是單純考慮兩兩變量之間的關(guān)系，不顯著的原因主要是本文樣本為不可控數(shù)據(jù)，監(jiān)管處罰和超前一期股價崩盤風險的相關(guān)性檢驗沒有控制其他影響因素或者存在遺漏重要變量。

表3 相關(guān)性分析

（三）監(jiān)管處罰與股價崩盤風險

為了檢驗監(jiān)管處罰對股價崩盤風險的影響，本文使用固定效應(yīng)模型進行回歸，驗證假設(shè)H1。結(jié)果如表4所示，其中，第1列和第2列僅控制解釋變量Penalty，除年度和行業(yè)個體效應(yīng)以外，不考慮其他任何控制變量，監(jiān)管處罰（Penalty）與股價崩盤風險的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負。第3 列和第4 列加入了影響上市公司股價崩盤風險的其他控制變量，兩者之間的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負。由此可見，在我國資本市場上，監(jiān)管處罰能發(fā)揮威懾和警示功能，約束管理層行為和提高信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)未來股價崩盤風險，因此本文假設(shè)H1得到驗證。

表4 回歸結(jié)果

（四）內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表5 列（1）和列（2）的實證結(jié)果驗證了內(nèi)部控制質(zhì)量與股價崩盤風險之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表4可知，內(nèi)部控制質(zhì)量和監(jiān)管處罰各自能夠獨立抑制股價崩盤風險。為了檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量對監(jiān)管處罰與股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生正向還是負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文將總樣本進行分組篩選，得到高低內(nèi)控質(zhì)量兩個子樣本進行分析，檢驗結(jié)果如下：

1.內(nèi)部控制質(zhì)量增強監(jiān)管處罰與股價崩盤風險二者負相關(guān)關(guān)系的假設(shè)檢驗。對比表4 和表5 第（3）至第（4）列的回歸結(jié)果可知，監(jiān)管處罰與股價崩盤風險原本的系數(shù)分別為-0.127 和-0.078，在5%的水平下顯著，高質(zhì)量內(nèi)部控制組中兩者的系數(shù)大幅上升，分別為0.010和-0.059，模型（5）中的β1并不顯著。從數(shù)值的顯著性來看，在高質(zhì)量內(nèi)部控制組中，監(jiān)管處罰與股價崩盤風險之間負相關(guān)關(guān)系的顯著性大幅降低，因此內(nèi)部控制質(zhì)量在調(diào)節(jié)監(jiān)管處罰與股價崩盤風險之間負相關(guān)關(guān)系時并沒有體現(xiàn)出增強的效果，本文假設(shè)H2a不成立。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量削弱監(jiān)管處罰與股價崩盤風險二者負相關(guān)關(guān)系的檢驗。表5 第（5）至第（6）列是在低質(zhì)量內(nèi)部控制組中得到的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，Penalty的系數(shù)由-0.127和-0.078 分別變成了-0.333和-0.156，顯著性水平得到提升，表明低質(zhì)量內(nèi)控下公司內(nèi)部治理紊亂，違法違規(guī)行為無法被預(yù)先監(jiān)督，監(jiān)管處罰能夠彌補內(nèi)部控制缺陷，抑制股價崩盤風險的發(fā)生，低質(zhì)量內(nèi)部控制能夠增強監(jiān)管處罰抑制股價崩盤風險的作用。由此可見，內(nèi)部控制質(zhì)量對兩者關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即內(nèi)部控制質(zhì)量削弱了監(jiān)管處罰與股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2b得以驗證。

表5 內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

五、穩(wěn)健性測試

（一）Heckman兩階段檢驗

本文驗證監(jiān)管處罰、內(nèi)部控制質(zhì)量和股價崩盤風險三者之間的關(guān)系時，可能產(chǎn)生部分內(nèi)生性問題。因此，為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用Heckman 兩階段模型以解決樣本自選擇問題。檢驗結(jié)果如表6所示，IMR變量不完全顯著，說明經(jīng)過PSM 后的樣本存在輕微樣本偏差，通過Heckman兩階段檢驗?zāi)軌蛐拚摌颖酒?，得出結(jié)論與前文一致。

表6 Heckman兩階段檢驗

（二）更換解釋變量定義范圍

為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文縮小監(jiān)管處罰的范圍，如果公司當年因信息披露違規(guī)受到監(jiān)管處罰，則Penalty取值為1，否則為0，信息披露違規(guī)類型包括虛假記載、推遲披露、重大遺漏、虛構(gòu)利潤、披露不實、虛列資產(chǎn)等。回歸結(jié)果如表7 所示，監(jiān)管處罰（Penalty）的回歸系數(shù)仍顯著為負，進一步支持了本文假設(shè)H1和假設(shè)H2b的研究結(jié)論。

表7 更換解釋變量定義范圍

（三）進一步控制其他變量

為進一步緩解遺漏變量、增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進一步控制可能影響公司股價崩盤風險的因素：董事會人數(shù)（Board）、獨立董事比例（Indep）、董事長和總經(jīng)理是否兼任（Dual）。由于本文樣本時間跨度較長，原始數(shù)據(jù)存在缺失值，導(dǎo)致含有進一步控制其他變量的樣本與前文樣本觀測值存在差異。將上述變量加入模型（5）重新進行固定效應(yīng)回歸后，實證結(jié)果依然支持上述研究結(jié)論。

六、進一步討論

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗

LLSV開創(chuàng)的“法與金融”領(lǐng)域內(nèi)的大量研究成果證明證券監(jiān)管機制、產(chǎn)權(quán)保護和制度環(huán)境等外部因素產(chǎn)生的差異會對公司的行為決策產(chǎn)生重大影響?；诖?，本文將在上述研究的基礎(chǔ)上探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境是否會影響三者的關(guān)系。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基本要素，不僅直接影響企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境，同時也影響上市公司受到行政處罰的概率及其應(yīng)對行政處罰的策略（劉慧婷和楊永聰，2018）。首先，國企享有政府的大力支持，同時受到更廣泛的監(jiān)督，加之反腐力度的遞增，國企違法違規(guī)的行為得到抑制，受到監(jiān)管處罰的概率大大減少。其次，國企在政企博弈中擁有較高的政治關(guān)聯(lián)度，通常受到的行政處罰比非國企更輕（陳冬華等，2012），該種“選擇性偏見”導(dǎo)致監(jiān)管處罰對國企的有效性顯著低于非國有企業(yè)。由此可見，不論公司內(nèi)部治理效果如何，國企因“選擇性偏見”的存在，使得監(jiān)管處罰釋放的威懾信號效應(yīng)較低，難以對股價波動產(chǎn)生良好的治理作用；而非國有企業(yè)為避免遭受重大損失，更有動力選擇加強內(nèi)部控制降低受罰概率，從而削弱監(jiān)管處罰與股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系。

表8 進一步控制其他變量

本文借鑒當前主流文獻的做法，以State代表上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，若實控人為國企時則取值為1，否則為0。由于缺少2000年至2002年的實際控制人原始數(shù)據(jù)，故樣本量相應(yīng)減少。高質(zhì)量內(nèi)控下，國企與非國企受到的監(jiān)管處罰對股價崩盤風險的作用并不顯著。結(jié)果如表9 所示，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)性質(zhì)有利于增強監(jiān)管處罰對股價崩盤風險的抑制作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的負向調(diào)節(jié)作用更顯著。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

（二）基于制度環(huán)境的分組檢驗

制度環(huán)境涵蓋了與政治、經(jīng)濟和文化相關(guān)的法律、法規(guī)與習(xí)俗，監(jiān)管處罰正是依靠制度環(huán)境中的法治水平來減少資本市場違規(guī)、舞弊等行為。較好的制度環(huán)境下，監(jiān)管機制與法律制度趨于完善，遠遠超過了內(nèi)部控制的治理效果，公司傾向于通過正常經(jīng)營、控制風險來謀取利潤而非通過其他違法違規(guī)行為（劉啟亮等，2012），極大降低了內(nèi)部控制質(zhì)量的削弱作用。而制度環(huán)境差的地區(qū)，法治化程度較差，違法違規(guī)行為帶來的收益遠大于成本，管理層有強烈的動機推遲、隱藏壞消息，極大增強了未來股價崩盤風險。

借鑒羅進輝和杜興強（2014）的做法，采用中國各地區(qū)市場化指數(shù)進行回歸，當該地區(qū)市場化進程總得分大于當年全國各個地區(qū)市場化進程總得分的中位數(shù)時，MKT為1，否則為0。表10在數(shù)據(jù)匹配時存在缺失值，固定效應(yīng)回歸結(jié)果為：在高制度環(huán)境下，不論公司內(nèi)部控制質(zhì)量如何，監(jiān)管處罰抑制股價崩盤風險的效果都不顯著；而在低制度環(huán)境下，監(jiān)管處罰抑制股價崩盤風險的作用和內(nèi)部控制質(zhì)量的負向調(diào)節(jié)作用顯著。

表10 制度環(huán)境分組的回歸結(jié)果

七、結(jié)論及建議

股價崩盤是當前防范化解重大風險和維護國家經(jīng)濟安全須解決的重大問題，上市公司提升內(nèi)部控制質(zhì)量，證券監(jiān)管部門加強監(jiān)管處罰，兩者合力能夠切實防控上市公司風險，推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展?；诖?，本文研究監(jiān)管處罰釋放威懾信號以抑制未來股價崩盤風險的作用機制，以及監(jiān)管處罰與內(nèi)部控制質(zhì)量協(xié)同治理對未來股價波動的影響，并探討這些影響是否會隨著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、制度環(huán)境等的差異而變化。實證結(jié)果表明，監(jiān)管處罰能夠產(chǎn)生并傳遞威懾信號，糾正企業(yè)違法違規(guī)行為，降低上市公司未來股價崩盤風險；內(nèi)部控制質(zhì)量能夠約束高管信息操縱行為，有助于降低處罰的概率，削弱監(jiān)管處罰對未來股價崩盤風險的影響；由于我國國情的特殊性，上述兩種現(xiàn)象在非國有企業(yè)與制度環(huán)境不完善的地區(qū)中更顯著。

上述結(jié)論表明監(jiān)管處罰是抑制未來股價崩盤風險的重要治理手段，內(nèi)部控制質(zhì)量是監(jiān)管處罰與股價波動關(guān)系的重要調(diào)節(jié)機制。首先，證券監(jiān)管部門應(yīng)當完善法律法規(guī)體系，保證監(jiān)管獨立性和處罰威懾性，向市場大力宣傳典型案件，傳遞“零容忍”信號，強化對市場主體的警示教育。其次，防范化解重大風險需要監(jiān)管處罰與內(nèi)部治理協(xié)調(diào)配合，由外部監(jiān)管處罰為開端，將其威懾效應(yīng)逐步延伸至企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)應(yīng)當切實增強內(nèi)部控制體系建設(shè)，督促管理層自警自省、校正違規(guī)思想與行為的偏差，形成內(nèi)外聯(lián)動的治理體系。最后，相關(guān)部門在建設(shè)充分的市場化改革、公正的法律制度以及有效的要素市場時，還應(yīng)當重視“吹哨人”的作用，使外部監(jiān)管無法觸及的不端行為加速被曝光，以提高監(jiān)管效能，促使市場體系更開放包容、公平公正。