控制權(quán)爭(zhēng)奪下員工持股計(jì)劃復(fù)雜動(dòng)機(jī)研究
——以金科股份為案例

○浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 俞夢(mèng)婷 劉梅娟

一、引言

員工持股計(jì)劃是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)企業(yè)的部分或全部股權(quán)，并獲得相應(yīng)的管理權(quán)和表決權(quán)。2014年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)員工持股計(jì)劃的資金、股票來(lái)源、持股數(shù)量、期限等方面做出明確的規(guī)定，同時(shí)對(duì)計(jì)劃管理、信息披露和監(jiān)管也有了詳細(xì)的規(guī)范，增強(qiáng)了員工持股計(jì)劃在政策和法律上的可操作性。此后，員工持股計(jì)劃逐漸受到市場(chǎng)關(guān)注，推出員工持股計(jì)劃的企業(yè)也迅速增多。實(shí)際上員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)初衷在于激勵(lì)員工，該手段的實(shí)施將員工與公司的效益進(jìn)行“捆綁”，調(diào)節(jié)員工工作積極性，發(fā)揮出改善企業(yè)績(jī)效、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要作用[1]。然而在關(guān)注員工持股計(jì)劃激勵(lì)動(dòng)機(jī)的同時(shí)，也有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，一些上市公司推出員工持股計(jì)劃的背后隱藏著其他動(dòng)機(jī)。本文通過(guò)金科股份控制權(quán)爭(zhēng)奪案例，研究在此背景下推出員工持股計(jì)劃的復(fù)雜動(dòng)因以及產(chǎn)生的效果。

二、文獻(xiàn)回顧

通過(guò)整理中外文獻(xiàn)，可以將員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)歸納為激勵(lì)動(dòng)機(jī)和非激勵(lì)動(dòng)機(jī)兩類(lèi)。激勵(lì)動(dòng)機(jī)下推出的員工持股計(jì)劃有挽留技術(shù)人才或關(guān)鍵管理人員的作用，給予員工股票、與員工共同分享利益，讓員工產(chǎn)生一個(gè)良好的職業(yè)預(yù)期，降低員工的離職率[2]。此外，股份激勵(lì)也是一種薪酬補(bǔ)償，能夠有效緩解員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力不足的問(wèn)題[3]。

1.企業(yè)推出員工持股計(jì)劃非激勵(lì)動(dòng)機(jī)的主要體現(xiàn)。①?gòu)?qiáng)化內(nèi)部控制，降低代理成本。早就有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外企業(yè)會(huì)選擇利用股權(quán)來(lái)緩解嚴(yán)重的代理問(wèn)題[4,5]。管理層有動(dòng)機(jī)“討好”員工，通過(guò)員工持股計(jì)劃改善員工待遇、避免沖突、降低管理成本[6]。②緩解融資約束，釋放現(xiàn)金流。Arya & Mittendorf研究指出，員工持股計(jì)劃可以緩解企業(yè)的融資約束，從而改善企業(yè)的盈利能力、提升股東價(jià)值[7]。孫即等的實(shí)證研究也有相同的結(jié)果，認(rèn)為員工持股計(jì)劃會(huì)被企業(yè)當(dāng)做變相的融資工具，緩解企業(yè)現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題[8]。Ge Zhang則發(fā)現(xiàn)市值估值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃，依靠員工在股票被高估時(shí)拋售所持股份，達(dá)到在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資的目的[9]。③防止惡意收購(gòu)，鞏固大股東地位。國(guó)外文獻(xiàn)早有對(duì)該動(dòng)機(jī)的研究，基于西方國(guó)家股權(quán)高度分散的背景，企業(yè)實(shí)施員工持股是為了預(yù)防收購(gòu)，鞏固管理機(jī)制、阻止經(jīng)理人被迫更迭[10]。Susan&Greg發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通常會(huì)設(shè)立一個(gè)組織便于統(tǒng)一管理股份即員工持股會(huì)，員工持股會(huì)在公司事務(wù)上擁有部分控制權(quán)和決策權(quán)，雖然改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但也間接抵制了惡意收購(gòu)[11]。鄭志剛等認(rèn)為同樣的防御動(dòng)機(jī)中外有不同的特質(zhì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期奉行“一股獨(dú)大”，而員工持股計(jì)劃能夠合理通過(guò)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)審查，并且規(guī)避資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)來(lái)達(dá)到防御的目的[12]。除此之外，陳運(yùn)佳結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)大股東機(jī)會(huì)主義的特性，提出從市值管理的視角看待企業(yè)推出員工持股計(jì)劃的決策[13]，以及稅收優(yōu)惠動(dòng)機(jī)[14]、治理效應(yīng)動(dòng)機(jī)[15]等。在這些復(fù)雜動(dòng)機(jī)推動(dòng)下實(shí)施的員工持股計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)的扭曲。王晉斌認(rèn)為成功的員工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要點(diǎn)是如何讓員工感受到這是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)計(jì)劃，而動(dòng)機(jī)與規(guī)則安排相沖突的制度設(shè)計(jì)只能讓其成為一種短期的員工福利計(jì)劃[16]。因此，研究員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)與設(shè)立背景、相關(guān)政策、剖析背后的動(dòng)機(jī)，可以避免激勵(lì)方案與初衷相背離，延長(zhǎng)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)性。

2.員工持股計(jì)劃效果方面的研究，學(xué)術(shù)界也是眾說(shuō)紛紜。大部分文獻(xiàn)認(rèn)為員工持股計(jì)劃在資本市場(chǎng)的反應(yīng)是積極的，畢竟員工持股計(jì)劃的實(shí)施有留住高技術(shù)人才[17]、降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿[18]等作用。當(dāng)然也有一些研究提出反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為員工持股反而可能會(huì)出現(xiàn)“搭便車(chē)”問(wèn)題，因?yàn)榉羌?lì)目的推行員工持股計(jì)劃并不能完全發(fā)揮作用，所以市場(chǎng)會(huì)給出負(fù)面的反應(yīng)[19]。曹玉珊和陳力維以滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可以增強(qiáng)人才的專(zhuān)業(yè)性，強(qiáng)化企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)“有效”創(chuàng)新[20]。李韻和丁林峰的研究成果發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度背景下，員工持股計(jì)劃產(chǎn)生的創(chuàng)新激勵(lì)效果呈現(xiàn)出“U”形累積效應(yīng)關(guān)系[21]。歐理平和趙瑜所持觀點(diǎn)與前二者相同，認(rèn)為員工持股計(jì)劃能夠平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，其較長(zhǎng)的存續(xù)期可以給團(tuán)隊(duì)試錯(cuò)成本——容忍創(chuàng)新的短期失敗、鼓勵(lì)創(chuàng)新的長(zhǎng)期成長(zhǎng)、加強(qiáng)整個(gè)團(tuán)隊(duì)的團(tuán)結(jié)與合作[22]。曹玉珊歸納整理員工持股計(jì)劃在中國(guó)企業(yè)實(shí)踐的研究，總結(jié)出兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種是有利于企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)，但是僅限于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)；另一種則是未能顯著改善企業(yè)的生產(chǎn)效率，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也沒(méi)有明顯的提升，還可能會(huì)出現(xiàn)種種道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、案例分析

金科股份(金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司)成立于1998年，于2011年8月23日在深交所上市。公司精耕地產(chǎn)主業(yè)，發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)、智慧服務(wù)以及商旅康養(yǎng)等多元新業(yè)態(tài)，穩(wěn)步落實(shí)“四位一體、生態(tài)協(xié)同”的高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。

(一)金科股份推出員工持股計(jì)劃的始末

2016年，金科發(fā)布競(jìng)價(jià)定增預(yù)案，最大的認(rèn)購(gòu)是方天津聚金物業(yè)管理有限公司，該公司為融創(chuàng)旗下控股子公司，融創(chuàng)以持股比例16.96%一舉成為金科的第二大股東。同行業(yè)融創(chuàng)的入股以及融創(chuàng)對(duì)金科董事席位的競(jìng)爭(zhēng)，讓實(shí)控人黃紅云產(chǎn)生了危機(jī)意識(shí)。2016年10月，金科發(fā)布新修訂的《公司章程》，修訂內(nèi)容為新增職工代表董事和修改董事選舉的投票制度，新增的規(guī)定可以有效防止融創(chuàng)對(duì)公司董事會(huì)的把控。但是融創(chuàng)并未因此停止投資金科，反而在短時(shí)間內(nèi)幾次購(gòu)入金科的股份，迫于此，黃紅云為穩(wěn)定控制權(quán)積極推出了一系列反收購(gòu)措施。2018年10月25日，融創(chuàng)增持股份至27.6783%，以微弱優(yōu)勢(shì)超過(guò)黃紅云系成為第一大股東。但三天后黃紅云就與女兒黃斯詩(shī)簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，將持股比例提升至29.9925%，奪回金科的控制權(quán)。同年11月，金科回購(gòu)注銷(xiāo)限制性股票，這次回購(gòu)不僅讓黃紅云系股份超過(guò)30%，并且成功規(guī)避要約收購(gòu)義務(wù)。但是融創(chuàng)持股比例也高達(dá)29.38%，二者持股比例相差不到1%。在此危機(jī)時(shí)刻，金科股份于2019年12月發(fā)布了“卓越共贏計(jì)劃暨2019至2023年員工持股計(jì)劃之一期持股計(jì)劃(草案)”(以下簡(jiǎn)稱“一期持股計(jì)劃”)。2020年4月，融創(chuàng)擬出售手中金科11%股份，準(zhǔn)備退出控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，金科卻在同一日前后推出二期持股計(jì)劃。在這兩個(gè)特殊時(shí)期，員工持股計(jì)劃出現(xiàn)得如此巧妙，不得不令人懷疑其背后是否受到某些復(fù)雜因素的驅(qū)動(dòng)，金科員工持股計(jì)劃推出過(guò)程如圖1所示。

圖1 金科員工持股計(jì)劃推出過(guò)程

(二)兩次推出員工持股計(jì)劃的內(nèi)容與動(dòng)機(jī)分析

1.兩期員工持股計(jì)劃的介紹

2019年12月12日，金科股份發(fā)布《卓越共贏計(jì)劃暨2019至2023年員工持股計(jì)劃之一期持股計(jì)劃(草案)》，該計(jì)劃參與人數(shù)不超過(guò)2500人，其中包括董事長(zhǎng)蔣思海、董事兼總裁喻林強(qiáng)、監(jiān)事會(huì)主席劉忠海等11人。該計(jì)劃的資金中融資資金與自籌資金比例不超過(guò)1∶1，其中蔣思海等人共自籌金額7900萬(wàn)元，占計(jì)劃自籌總金額6.32%，其余員工自籌11.71億元，占93.68%。而2020年4月的二期持股計(jì)劃參與對(duì)象僅僅是普通員工，資金來(lái)源則是達(dá)到凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)后提取的專(zhuān)項(xiàng)基金和融資資金。值得注意的是，金科的第一期員工持股計(jì)劃中公司實(shí)控人黃紅云為參與本期計(jì)劃的員工提供本金及收益保障，將以現(xiàn)金方式保證員工自籌資金的年化收益率為6%。這一兜底式條款大大提高了員工參與員工持股計(jì)劃的積極性。然而在第二期員工持股計(jì)劃中卻沒(méi)有實(shí)控人保底收益的條款。兩次員工持股計(jì)劃內(nèi)容相差甚大，更像是刻意迎合某些目的而設(shè)計(jì)出來(lái)，顯然已經(jīng)偏離了激勵(lì)員工的初衷。詳細(xì)員工持股方案如表1所示。

表1 金科員工持股計(jì)劃方案

2.兩期員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)分析

(1)第一期員工持股計(jì)劃

金科股份第一期員工持股計(jì)劃是在融創(chuàng)系與黃紅云系爭(zhēng)奪控制權(quán)最激烈的時(shí)間點(diǎn)被提出，因此這份員工持股計(jì)劃草案通過(guò)得很艱難。金科2019年股東大會(huì)決議公告顯示，有將近41.47%的股東反對(duì)草案通過(guò)，其中融創(chuàng)方董事張強(qiáng)投出反對(duì)票、獨(dú)立董事姚寧投出棄權(quán)票。但由于融創(chuàng)方并不占據(jù)持股優(yōu)勢(shì)，再加上黃紅云對(duì)此次持股計(jì)劃提供保底收益的激勵(lì)，這份草案還是涉險(xiǎn)通過(guò)。黃紅云堅(jiān)持要推行員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)主要有三方面。

①增強(qiáng)員工粘性，鞏固控制權(quán)。員工持股計(jì)劃通過(guò)“利益共享”的形式，鼓勵(lì)員工積極參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理，留住優(yōu)秀人才，增強(qiáng)企業(yè)整體的凝聚力。自2016年以來(lái)，金科一直處于控制權(quán)爭(zhēng)奪的飄搖時(shí)期，不穩(wěn)定的工作氛圍會(huì)讓員工無(wú)法對(duì)企業(yè)產(chǎn)生歸屬感，無(wú)法保障自己的合法權(quán)益，最后還可能導(dǎo)致人才流失。在員工持股計(jì)劃推出之際，金科股份的品牌總監(jiān)姚科就以個(gè)人原因?yàn)橛赊o職。除此之外，與股權(quán)激勵(lì)直接持股不同的是員工持股計(jì)劃是由上市公司自行管理或是由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理。國(guó)信證券設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃管理金科的員工持股計(jì)劃，非直接持股的激勵(lì)方式讓大股東有操作空間來(lái)控制或影響員工股持股計(jì)劃所持股份的表決權(quán)，從而鞏固以實(shí)控人為核心的內(nèi)部人控制格局。

②提振公司股價(jià)，增強(qiáng)投資者信心。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，員工持股計(jì)劃推出本身就有向市場(chǎng)釋放利好的信號(hào)，金科股份在控制權(quán)爭(zhēng)奪激烈的時(shí)期愿意推出員工持股計(jì)劃，可以從側(cè)面說(shuō)明黃紅云不愿放棄金科的實(shí)際控制權(quán)，也表達(dá)出其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心。實(shí)際上，大部分普通投資者缺乏內(nèi)部信息獲取的渠道和專(zhuān)業(yè)的分析能力，而控股股東往往能夠準(zhǔn)確把握公司的發(fā)展方向。因此，當(dāng)公司高層自籌資金支持員工持股計(jì)劃以及實(shí)控人黃紅云的保底收益保障，無(wú)疑向外人傳遞公司的股票有很大的投資價(jià)值，同時(shí)公司也有上下一心抵御外敵的魄力。

③減少市場(chǎng)流通股份，增加增持成本。員工持股計(jì)劃的股份購(gòu)買(mǎi)全部來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，這些股份有鎖定期，意味著在較長(zhǎng)一段時(shí)間里，這些股權(quán)無(wú)法流轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)中金科的流通份額減少，供小于求，融創(chuàng)系想要繼續(xù)增持成本就會(huì)上升。

(2)第二期員工持股計(jì)劃

如果說(shuō)第一期員工持股計(jì)劃目的是構(gòu)筑防御壁壘，第二期員工持股計(jì)劃更像是加固防線。第二期持股計(jì)劃與融創(chuàng)宣布轉(zhuǎn)讓11%的股權(quán)給紅星家具集團(tuán)是同一天，不僅僅是時(shí)間上巧合，在參與對(duì)象上第二期持股計(jì)劃完全沒(méi)有管理層或控股股東的參與。一方面原因是為了鞏固之前的控制權(quán)爭(zhēng)奪的勝利成果，黃紅云吃足了之前分散公司股權(quán)的教訓(xùn)，繼續(xù)通過(guò)員工持股計(jì)劃回購(gòu)公司股票，可以進(jìn)一步鞏固其控制權(quán)，防患于未然；另一方面原因在于維持公司內(nèi)部的穩(wěn)定，較大的薪酬差距會(huì)影響公司內(nèi)部的團(tuán)結(jié)，公司內(nèi)部人員會(huì)因?yàn)椤安黄降取倍半U(xiǎn)曝光控股股東攫取控制權(quán)私利的行為[23]。再者，對(duì)技術(shù)人才或是其他崗位優(yōu)秀人員的激勵(lì)，有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)能力。

(三)實(shí)施效果分析

理論上員工持股計(jì)劃的利好信號(hào)可以刺激股價(jià)的上漲。如表2所示，兩期員工持股計(jì)劃的股價(jià)都是上升的，只是上升的幅度有所差別。第一期員工持股計(jì)劃的上升幅度明顯低于第二期員工持股計(jì)劃，說(shuō)明市場(chǎng)更傾向于第二期員工持股計(jì)劃。這也許與第一期持股計(jì)劃的防御意圖明顯有關(guān)，在控制權(quán)爭(zhēng)奪中小股東是弱勢(shì)的一方，他們可能會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于信息的延遲效應(yīng)，將一周和一個(gè)月的均價(jià)與發(fā)布前收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)除了第一期員工持股計(jì)劃緩慢的增長(zhǎng)，第二期員工持股計(jì)劃的股價(jià)漲跌幅隨著時(shí)間快速下降。雖然后續(xù)還是在緩慢上升，但是自2020年8月以后金科股價(jià)開(kāi)始下跌。這說(shuō)明復(fù)雜動(dòng)機(jī)下員工持股計(jì)劃能夠短期提升公司價(jià)值，然而隨著投資者了解公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展方向等方面的內(nèi)容越來(lái)越多，對(duì)公司的投資就會(huì)越來(lái)越謹(jǐn)慎，員工持股計(jì)劃帶來(lái)的長(zhǎng)期效應(yīng)就會(huì)越弱。

表2 金科兩期員工持股計(jì)劃發(fā)布后的股價(jià)表現(xiàn)

如表3所示，金科股份2020年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)以及扣除非經(jīng)常性損益的利潤(rùn)雖然相較2019年都有所增長(zhǎng)，但是相比前兩年的同比增長(zhǎng)率其實(shí)有所下滑?？赡苁艿揭咔榈挠绊?，但是也從側(cè)面證明員工持股計(jì)劃的實(shí)施并未明顯改善公司業(yè)績(jī)。一方面原因在于兩期持股計(jì)劃對(duì)參與對(duì)象都未設(shè)置解鎖條件，沒(méi)有對(duì)公司業(yè)績(jī)目標(biāo)方面的要求，相當(dāng)于人人皆可參與分享利益，這種平均主義很難最大限度地調(diào)動(dòng)員工的積極性；另一方面原因則是兩期員工持股計(jì)劃的間隔只有短短幾個(gè)月，而鎖定期也僅僅1-2年左右，短暫的間隔期和鎖定期會(huì)讓員工產(chǎn)生投機(jī)心理，將關(guān)注點(diǎn)放在股價(jià)波動(dòng)上，而非公司的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)。綜上而言，金科股份推出的兩期員工持股計(jì)劃雖然可以短時(shí)間內(nèi)提升公司的股價(jià)，但是長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)不足，甚至無(wú)效。

表3 金科股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析 單位：億元

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)分析金科股份2019年和2020年實(shí)施的員工持股計(jì)劃背后復(fù)雜動(dòng)機(jī)，主要得到以下幾點(diǎn)的研究結(jié)論。

1.金科股份推出員工持股計(jì)劃激勵(lì)的背后有防御動(dòng)機(jī)。第一期員工持股計(jì)劃的高管認(rèn)購(gòu)與大股東擔(dān)保表明大股東防御敵意收購(gòu)、鞏固控股地位。第二期員工持股計(jì)劃則迅速形成穩(wěn)定的內(nèi)部控制局面。兩次持股計(jì)劃打出的“組合拳”使得攘外安內(nèi)效果明顯。

2.員工持股計(jì)劃可以短時(shí)間內(nèi)提振公司股票，拉高公司市值。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，金科股份的員工持股計(jì)劃違背了員工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)的初衷，甚至可能造成激勵(lì)無(wú)效或是激勵(lì)扭曲。

因此，本文認(rèn)為金科股份在控制權(quán)被爭(zhēng)奪的危機(jī)時(shí)刻，利用員工持股計(jì)劃作為防御手段有一定的合理性，結(jié)果是成功穩(wěn)固控制權(quán)，短暫提升股價(jià)。但是以防御為目的的員工持股計(jì)劃不能作為有效的激勵(lì)手段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)市值的上升必然離不開(kāi)基本面的支撐，如果想要吸引或留住優(yōu)秀人才、改善公司業(yè)績(jī)，還應(yīng)科學(xué)地設(shè)計(jì)員工持股計(jì)劃，純粹以激勵(lì)員工為目的。