債務(wù)空間留存度如何影響融資平臺杠桿率
——來自地市級政府預(yù)算執(zhí)行公報的經(jīng)驗證據(jù)

郭玉清 姜曉妮

一、引 言

中國特色社會主義進(jìn)入新時代后，穩(wěn)妥“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，已在學(xué)界和政策層面凝聚共識。根據(jù)相關(guān)研究，中國高企的債務(wù)杠桿主要集中在地方政府和國有企業(yè)兩端，特別是地方政府融資平臺作為連接地方政府和國有企業(yè)的工具載體，依托政府信用背書累積了大量表外債務(wù)。基于底線思維降低融資平臺杠桿率、推進(jìn)平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，成為防范地方債務(wù)“灰犀?！憋L(fēng)險沖擊的重要任務(wù)。

深入厘清融資平臺杠桿高企的制度成因，有必要溯及1994 年分稅制改革。分稅制改革在縱向分權(quán)框架中植入“財權(quán)上移、事權(quán)下放”的制度安排，通過舊《預(yù)算法》禁止了地方政府的表內(nèi)發(fā)債融資權(quán)，使融資平臺公司作為承擔(dān)政府融資職能的本土化工具創(chuàng)新應(yīng)運而生。為填補收支缺口和迎合發(fā)展導(dǎo)向，地方政府組建大量融資平臺公司，依托融資平臺申請銀行貸款或發(fā)行城投債，支持軌道交通、管道鋪設(shè)、垃圾清運等市政設(shè)施建設(shè)。2008 年國際金融海嘯爆發(fā)后，中國出臺“四萬億”投資計劃，“擴(kuò)內(nèi)需，保增長”，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整意見，鼓勵地方政府通過組建平臺公司拓寬融資渠道，為中央國債項目提供配套資金支持。信貸擴(kuò)張誘發(fā)各地政府債務(wù)規(guī)模的競爭性增長(郭玉清、毛捷，2019)，提升了融資平臺杠桿率，進(jìn)而通過融資平臺舉債擴(kuò)張了地方政府的表外債務(wù)(李揚等，2015)。盡管國務(wù)院2010 年頒布19 號文，敦促各地清理整頓融資平臺并妥善處理存量債務(wù)，但審計署隨后展開的統(tǒng)計調(diào)查發(fā)現(xiàn)，地方政府又依托平臺公司發(fā)展出委托貸款、信托融資、融資租賃等“影子銀行”舉債渠道，進(jìn)一步加大了杠桿治理難度。

鑒于融資平臺公司始終是地方政府?dāng)U張表外業(yè)務(wù)的工具載體，2014 年國發(fā)43 號文剝離了平臺公司的政府融資職能，取締了融資平臺舉債的政府信用背書。與融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型相配合，中國全面賦權(quán)地方政府自主發(fā)債，將地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理。限額預(yù)算管理旨在推進(jìn)債務(wù)治理透明化，根據(jù)各省份財力基礎(chǔ)和債務(wù)狀況配置表內(nèi)債務(wù)的增量和存量限額，將其他未納入預(yù)算管理、通過違法違規(guī)渠道衍生泛化的政府性債務(wù)統(tǒng)一歸為“地方政府隱性債務(wù)”。亟待學(xué)界解決的問題是，將地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理是否遏制了地方政府的表外融資沖動和隱性債務(wù)風(fēng)險？根據(jù)相關(guān)研究，國發(fā)43 號文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策生效后，地方政府通過在政企合營、引導(dǎo)基金、購買服務(wù)等項目中設(shè)置財政補償條件，可以繼續(xù)為參與公益性項目建設(shè)的融資平臺提供增信支持，提升融資平臺杠桿率(周世愚，2021；郭敏等，2020)。深入探討地方債限額預(yù)算管理后融資平臺杠桿擴(kuò)張的制度動因，有助于遏制債務(wù)風(fēng)險從表內(nèi)向表外傳遞擴(kuò)散。

盡管自主發(fā)債全面賦權(quán)后地方政府債務(wù)信息的公開披露程度不斷提高，但遺憾的是，基于地市級政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)的研究相對滯后，迄今鮮有文獻(xiàn)分析債務(wù)限額管理對融資平臺杠桿率的制度影響。此外，多數(shù)文獻(xiàn)對地方政府債務(wù)規(guī)模使用城投債數(shù)據(jù)(Liang 等，2017；張路，2020；楊崢，2018)或以估算數(shù)據(jù)來代替(劉蓉和李娜，2021；呂健，2015)，另有一些文獻(xiàn)利用省級政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)展開研究(劉窮志和劉夏波，2017；吳小強和韓立彬，2017)，但這些數(shù)據(jù)樣本存在覆蓋面不全、估算結(jié)果不穩(wěn)健、樣本量不足等問題。鑒于此，本文利用手工搜集的2015—2019 年地市級政府債務(wù)余額及預(yù)算限額數(shù)據(jù)，初步觀察“債務(wù)空間留存度”與“融資平臺杠桿率”的散點分布。其中，“債務(wù)空間留存度”是債務(wù)余額相對債務(wù)限額“天花板”的差額占債務(wù)限額的比值，反映在限額預(yù)算管理體制下，由法定限額約束的地方舉債留存空間。圖1(a)及圖1(b)分別繪制了一般債務(wù)空間留存度、專項債務(wù)空間留存度與融資平臺杠桿率間的散點分布及其擬合線，可見兩類債務(wù)空間留存度與融資平臺杠桿率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且專項債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的抑制效應(yīng)高于一般債務(wù)空間留存度。這就需要深入思考，地方政府債務(wù)實施限額預(yù)算管理后，債務(wù)空間留存度為何具有抑制融資平臺杠桿率的制度效應(yīng)？不同類型的債務(wù)留存空間對融資平臺杠桿率是否具有異質(zhì)性影響？債務(wù)風(fēng)險經(jīng)由哪些渠道完成從表內(nèi)到表外的溢出擴(kuò)散？如何設(shè)計有針對性的治理措施？

圖1 一般債務(wù)空間留存度、專項債務(wù)空間留存度與融資平臺杠桿率的擬合圖

本文試圖基于風(fēng)險跨表傳遞視角，對上述觀察到的經(jīng)驗事實提供一個邏輯自洽的解釋框架。相對既有文獻(xiàn)，本文主要有三點邊際貢獻(xiàn)。第一，通過查詢各地市級政府門戶網(wǎng)站，手工搜集歷年地級市政府預(yù)算執(zhí)行公報、舉債情況說明等官方文件，逐年逐市發(fā)掘年末地方政府債務(wù)限額及余額數(shù)據(jù)，經(jīng)過整理得到地市級政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)庫。第二，基于公開權(quán)威數(shù)據(jù)設(shè)計“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，分析債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的制度影響，檢驗債務(wù)類型、來源、壓力的異質(zhì)性影響機(jī)制。第三，利用中介效應(yīng)模型厘清債務(wù)風(fēng)險跨表溢出的傳遞渠道，為新時代融資平臺杠桿治理提供戰(zhàn)略取向。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)述評

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，關(guān)于政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿率的研究主要沿兩條主線展開，一是對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響，二是對表外債務(wù)杠桿的影響。以下分別做簡要述評。

1. 政府債務(wù)與企業(yè)杠桿率

政府債務(wù)對企業(yè)杠桿率的影響是財政學(xué)界關(guān)注的重要問題。Friedman(1978)提出的“投資組合擠出”理論認(rèn)為，政府債務(wù)擴(kuò)張往往伴隨企業(yè)債務(wù)融資削減，原因是政府債務(wù)進(jìn)入市場投資者的決策組合后，通過財富效應(yīng)改變了資產(chǎn)相對回報，擠出了可替代性較強的企業(yè)債券投資。從這一理論出發(fā)，Graham 等(2014)、Fan 和Lv(2012)分別基于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的非金融企業(yè)樣本展開研究，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)均顯著抑制了企業(yè)杠桿率，但對不同類型企業(yè)存在異質(zhì)性。Becker 和Ivashina(2014)基于資金競爭視角探討了政府債務(wù)對企業(yè)債務(wù)來源的影響路徑，結(jié)果顯示面對政府債務(wù)擴(kuò)張和金融風(fēng)險加劇，銀行普遍增持政府債務(wù)而減少企業(yè)信貸供應(yīng)，信貸約束收緊迫使企業(yè)從信貸融資轉(zhuǎn)向債券融資。

基于“資產(chǎn)投資組合擠出”理論，國內(nèi)學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)了國債通過資金競爭渠道和價格競爭渠道抑制企業(yè)融資的現(xiàn)象(范小云等，2017)，特別是2015 年地方政府債券進(jìn)入金融市場后，政府債務(wù)進(jìn)一步發(fā)揮了對非金融企業(yè)杠桿率的抑制效應(yīng)。在擠出路徑方面，政府債務(wù)對企業(yè)信貸和債券融資存在結(jié)構(gòu)性差異，企業(yè)債券融資的擠出源于政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)岣吡苏畟钠谕找婧推髽I(yè)債券的融資成本，企業(yè)信貸融資的擠出則源于政府債務(wù)擠占了銀行業(yè)金融系統(tǒng)的總體可放貸資金規(guī)模(劉窮志和白云，2020)。鑒于不同所有制類型企業(yè)的制度環(huán)境、市場特征、融資動機(jī)存在顯著差異，相關(guān)研究進(jìn)一步探討了國有企業(yè)對地方政府債務(wù)擴(kuò)張的策略反應(yīng)。Liang 等(2017)以“城投債”作為地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)并利用制造業(yè)企業(yè)層面樣本展開實證研究，發(fā)現(xiàn)地方債擴(kuò)張在“擠出”非國有企業(yè)杠桿的同時，對國有企業(yè)杠桿反而存在“擠入”效應(yīng)。原因在于，國有企業(yè)(特別是承擔(dān)政府融資職能的融資平臺公司)需要發(fā)揮逆周期調(diào)控的政策載體功能，在經(jīng)濟(jì)緊縮期往往隨政府債務(wù)擴(kuò)張同步提升企業(yè)杠桿。但是，張慶君和閔曉瑩(2019)利用市政固定資產(chǎn)投資與地方可用財力的差額估算地方政府債務(wù)規(guī)模，并未得到地方政府債務(wù)擠入國有企業(yè)杠桿的有力證據(jù)。由此可見，學(xué)者們以各種代理指標(biāo)反映地方債規(guī)模的實證研究結(jié)論往往大相徑庭，難以凝聚共識。隨著地方政府債務(wù)進(jìn)入常態(tài)化、規(guī)范化發(fā)行階段，以地市級公開權(quán)威數(shù)據(jù)厘清政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的影響已然勢在必行。

2. 債務(wù)限額與表外杠桿率

不管是高收入國家還是新興市場經(jīng)濟(jì)體，通過公共債務(wù)限額管理防范潛在風(fēng)險沖擊是國際通行舉措。以國際視野觀察，公共債務(wù)限額管理一般采取兩類模式。一是設(shè)置債務(wù)規(guī)模“天花板”(Debt Ceiling)，在批準(zhǔn)年度預(yù)算的同時確定發(fā)債限額，如美國、加拿大、丹麥。二是將債務(wù)上限與GDP 掛鉤，如馬來西亞、波蘭和歐盟各成員國。在債務(wù)限額管理的風(fēng)險治理效應(yīng)方面，各方同樣臧否不一，未能達(dá)成共識。支持方認(rèn)為，債務(wù)限額是降低財政赤字的“事前承諾”，有利于通過預(yù)期管理遏制債務(wù)無序擴(kuò)張(Love，2018)；反對方則認(rèn)為，實踐中的債務(wù)限額經(jīng)常隨立法者偏好任意調(diào)整，規(guī)則約束力有限，很難正確引導(dǎo)市場主體的決策預(yù)期(Irving 和Engel，2011)。

即便表內(nèi)規(guī)則約束有力，地方政府還可以通過表外渠道擴(kuò)張隱性債務(wù)，使表內(nèi)風(fēng)險溢出到表外。相對預(yù)算約束硬化的表內(nèi)舉債，預(yù)算外融資更有利于地方政府安排支出用度，發(fā)揮財力支配的自由裁量權(quán)(Brixi，2001)。2015 年新《預(yù)算法》生效后，中國實行債務(wù)限額垂直管理制，省級債務(wù)規(guī)模不得超過國務(wù)院授權(quán)并經(jīng)全國人大批準(zhǔn)的限額，地市級債務(wù)限額由省級財政部門根據(jù)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況、建設(shè)投資需求等因素統(tǒng)籌配置。限額管理制度對控制債務(wù)規(guī)模無序擴(kuò)張發(fā)揮了積極作用，但將新增限額分配與風(fēng)險狀況掛鉤的制度安排，也誘發(fā)了融資需求與預(yù)算限額錯配問題(馬恩濤和孔振煥，2017)。一方面，債務(wù)壓力小、資金需求低的地區(qū)獲得的新增配額高，激勵地方政府盲目“鋪攤子、上項目”，影響債務(wù)資源配置效率。另一方面，債務(wù)壓力大、融資需求高的地區(qū)獲得的新增限額低，迫使地方政府訴諸融資平臺、政企合營、購買服務(wù)等渠道違規(guī)舉借表外債務(wù)，高企隱性杠桿率(郭敏等，2020；向輝和俞喬，2020)。迄今，既有相關(guān)文獻(xiàn)大多是從理論層面分析債務(wù)限額管理的制度效應(yīng)，未見利用權(quán)威數(shù)據(jù)分析債務(wù)限額管理如何影響融資平臺杠桿率的實證研究。

（二）理論研究假設(shè)

基于國內(nèi)外文獻(xiàn)述評，本文初步分析地方債限額預(yù)算管理對融資平臺杠桿率的制度影響，并提出有待檢驗的研究假設(shè)。

前文述及，盡管省級以下債務(wù)限額分配綜合考慮了債務(wù)風(fēng)險、財政績效、償債能力等因素，但地方政府限額配置與融資需求錯配的問題仍然突出。鑒于此，可以根據(jù)“債務(wù)空間留存度”觀察債務(wù)限額與融資需求的錯配壓力。根據(jù)前文定義，“債務(wù)空間留存度”是在限額預(yù)算管理體制下地方政府舉債空間的留存程度，是與“債務(wù)空間利用度”互替的制度變量。債務(wù)空間留存度越高，說明地方政府獲取的預(yù)算配額越能夠滿足舉債融資需求，地方政府可以主要使用表內(nèi)舉債額度履行公益性項目建設(shè)責(zé)任，無須努力拓展表外渠道籌措資金。反之，則說明地方政府的債務(wù)余額越逼近預(yù)算配額，導(dǎo)致表內(nèi)舉債空間逼仄和表外融資壓力增大，需要通過融資平臺公司拓展表外舉債空間，提高融資平臺杠桿率。基于上述分析，本文提出“債務(wù)空間留存度”與融資平臺杠桿率的制度關(guān)系的第一個研究假設(shè)。

假設(shè)1：地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理后，債務(wù)空間留存度具有抑制融資平臺杠桿率的制度影響，表內(nèi)舉債空間越逼仄，地方融資平臺的杠桿擴(kuò)張壓力越大。

根據(jù)國發(fā)〔2014〕43 號文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策，地方政府債務(wù)分為“一般債務(wù)”和“專項債務(wù)”，分別納入一般公共財政預(yù)算和政府性基金預(yù)算實施限額管理，兩類債務(wù)的資金用途、還款來源、評級對象有明顯區(qū)別。根據(jù)官方文件，一般債務(wù)限額主要根據(jù)地方財政收支狀況確定，用于沒有確定性收益、依靠財政性資金償還的公益性項目；專項債限額主要根據(jù)地方基建融資需求確定，投向有一定收益的土地儲備、政府收費公路、棚戶區(qū)改造等公益性項目，債務(wù)償還以項目收益為基礎(chǔ)。與專項債類似，融資平臺市場化轉(zhuǎn)型后舉借的企業(yè)債務(wù)同樣可用于土地儲備、政府收費公路、棚戶區(qū)改造等投資項目，但不允許填補經(jīng)常性缺口。此外，盡管專項債需以項目收益作為償債基礎(chǔ)，但實踐中同融資平臺債務(wù)類似，仍然依賴土地收益作為償債兜底(周世愚，2021)。因此，相對納入預(yù)算管理的一般債務(wù)，專項債務(wù)與融資平臺債務(wù)更加具備基于微觀項目層面的制度關(guān)聯(lián)。據(jù)相關(guān)研究估計，地方政府專項債發(fā)行額度僅為項目融資需求量的三分之一左右(婁洪等，2019)?；趯ｍ梻谀技Y金投向、償債來源渠道等方面與融資平臺債務(wù)的制度關(guān)聯(lián)，專項債務(wù)留存空間逼仄，地方融資平臺更可能擴(kuò)張債務(wù)杠桿，彌補專項債額度與項目融資需求之間的財力缺口。反之，專項債留存空間寬裕，項目融資需求能夠優(yōu)先在法定預(yù)算配額內(nèi)滿足，有利于推動融資平臺去杠桿。由此，本文提出關(guān)于債務(wù)空間留存度的結(jié)構(gòu)影響的第二個研究假設(shè)。

假設(shè)2：相對納入預(yù)算監(jiān)管的一般債務(wù)，專項債務(wù)同融資平臺債務(wù)在微觀項目層面的制度關(guān)聯(lián)度更高，從而專項債務(wù)空間留存度更能發(fā)揮其對融資平臺杠桿率的制度影響。

在剖析地方債務(wù)風(fēng)險防御戰(zhàn)略的過程中，學(xué)者們逐步認(rèn)識到，地方政府債務(wù)風(fēng)險從表內(nèi)到表外的傳遞擴(kuò)散源自需求端的融資壓力，傳遞路徑則離不開金融供給側(cè)的支持。分稅制改革后，融資平臺公司作為地方政府拓展表外財力的工具載體，長期承擔(dān)政府性融資職能，具有依托地方政府與金融機(jī)構(gòu)的“隱性契約”擴(kuò)張信用杠桿的稟賦優(yōu)勢(巴曙松等，2005)。地方政府出于數(shù)量型政績訴求，往往通過出具擔(dān)保函、寬慰函等方式引導(dǎo)銀行信貸資源優(yōu)先投向融資平臺，承諾為融資平臺舉債提供償債兜底。2014 年國發(fā)43 號文引領(lǐng)的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策頒布后，債權(quán)方信貸約束強化，地方政府利用行政資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)信貸配置的違法違規(guī)行為被嚴(yán)厲禁止。進(jìn)一步，剝離平臺公司的政府融資職能，取締地方政府與金融機(jī)構(gòu)的隱性授信契約，使平臺貸款對金融資源的擠占效應(yīng)的壓力有所緩解(梁若冰和王群群，2021)。由于地方政府的表內(nèi)舉債規(guī)模受到預(yù)算限額約束，融資平臺公司長期作為政策性融資工具的職能定位決定其仍然需要配合地方政府實現(xiàn)基建融資目標(biāo)(郭敏等，2020)。周世愚(2021)發(fā)現(xiàn)，融資平臺市場化轉(zhuǎn)型后，地方政府和金融機(jī)構(gòu)仍然存在從供、需兩端軟化平臺公司融資約束的激勵，迎合了地方政府的表外融資需求，具體方式是以社會資本方或基建投資方身份參與公益性項目建設(shè)。在需求端，地方政府往往通過應(yīng)付賬款協(xié)議、股權(quán)回購安排、固定收益承諾等方式為參與公益性項目建設(shè)的融資平臺公司提供財政補償承諾。在供給端，基于地方政府為平臺公司設(shè)置的財政補償條件，金融機(jī)構(gòu)可以利用結(jié)構(gòu)化融資安排、非標(biāo)業(yè)務(wù)、多層嵌套等方式繼續(xù)為融資平臺協(xié)議借款提供增信支持，提升融資平臺杠桿率。由此，本文繼續(xù)提出關(guān)于債務(wù)風(fēng)險跨表傳遞路徑的第三個研究假設(shè)。

假設(shè)3：地方債實施限額預(yù)算管理后，地方政府與金融機(jī)構(gòu)從供需兩端軟化融資平臺公司的信貸約束，是地方政府債務(wù)風(fēng)險從表內(nèi)到表外傳遞擴(kuò)散的重要路徑。

基于前文的理論分析，圖2 刻畫了地方債納入限額預(yù)算管理前后表內(nèi)債務(wù)風(fēng)險的傳遞路徑差異。比較來看，地方債納入限額預(yù)算管理后，地方政府為融資平臺提供信用背書的方式由轉(zhuǎn)型前的債務(wù)兜底承諾變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的財政補償承諾，從而能夠繼續(xù)放松平臺公司的融資約束，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為融資平臺提供增信支持，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險從表內(nèi)向表外傳遞溢出，并使融資平臺公司負(fù)債從轉(zhuǎn)型前的直接隱性債務(wù)變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的或有隱性債務(wù)(郭敏等，2020)。當(dāng)然，上述研究假設(shè)是否準(zhǔn)確可靠，還有待利用權(quán)威數(shù)據(jù)展開計量分析，提供穩(wěn)健經(jīng)驗證據(jù)。

圖2 限額預(yù)算管理前后地方政府債務(wù)風(fēng)險的傳遞路徑比較

三、實證框架設(shè)計

（一）計量模型設(shè)定

基于前文提出的研究假設(shè)，本文設(shè)計如下基準(zhǔn)計量模型來觀察地市級政府債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率產(chǎn)生的制度影響。

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

本文因變量是“融資平臺杠桿率”。與既有文獻(xiàn)一致(王玉澤等，2019)，基準(zhǔn)回歸采用融資平臺年末“資產(chǎn)負(fù)債率”(總負(fù)債/總資產(chǎn))作為杠桿率測度指標(biāo)，進(jìn)而選擇“調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率”“權(quán)益負(fù)債率”和“權(quán)益乘數(shù)”作為替代變量，考察基準(zhǔn)計量結(jié)果的穩(wěn)健性。在異質(zhì)性檢驗中，本文將“資產(chǎn)負(fù)債率”進(jìn)一步細(xì)分為“銀行借貸杠桿率”和“城投債杠桿率”，以便深入觀察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響因素。

本文核心解釋變量是“債務(wù)空間留存度”。2015 年新修訂的《預(yù)算法》生效實施后，中央財政向各省市自治區(qū)下達(dá)年度債務(wù)新增和存量限額，省級政府組織發(fā)行一般債券和專項債券，向所轄地級市統(tǒng)籌分配債務(wù)限額。鑒于此，本文首次構(gòu)造“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，綜合反映債務(wù)限額和余額信息，測算尚未使用的限額內(nèi)舉債空間。由于納入預(yù)算管理的政府地方債務(wù)被進(jìn)一步細(xì)分為“一般債務(wù)”和“專項債務(wù)”，本文進(jìn)而設(shè)計“一般債務(wù)空間留存度”和 “專項債務(wù)空間留存度”指標(biāo)，觀察兩者對融資平臺杠桿率的異質(zhì)性影響。

控制變量方面，參考劉曉光和劉元春(2019)、譚小芬等(2019)的研究，本文主要納入企業(yè)和地區(qū)兩個層面的特征變量。企業(yè)特征變量具體涵蓋發(fā)展規(guī)模、盈利績效、償債能力三組變量。其中，發(fā)展規(guī)模變量包括“公司存續(xù)期”(樣本年份與融資平臺成立年份之差)、“企業(yè)規(guī)?！?年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))；盈利績效變量包括“資產(chǎn)收益率”(凈利潤/總資產(chǎn))、“主營業(yè)務(wù)比率”(主營業(yè)務(wù)利潤/利潤總額)，反映企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)收及主營業(yè)務(wù)的盈利能力；償債能力變量包括“現(xiàn)金到期債務(wù)比”(經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/到期債務(wù)總額)，反映企業(yè)資金的流動性及到期債務(wù)償還能力。地區(qū)特征變量包括“縱向財政失衡度”和“人口密度”(“年末總?cè)丝?行政區(qū)域面積”的自然對數(shù))兩項指標(biāo)，控制財政體制和人口承載力對融資平臺杠桿率的影響。借鑒Eyraud 和Lusinyan(2013)的研究，本文以式(3)測算地市級“縱向財政失衡度”。其中，p 代表省份，r ev和 exp分別代表地市級一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出，R EV和 EXP分別代表省本級一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出?？v向財政失衡度越高，說明地方政府的財政收支錯配壓力越嚴(yán)峻，從而越有可能提高融資平臺杠桿率。

數(shù)據(jù)方面，本文基準(zhǔn)樣本期設(shè)定為2015—2019 年，按以下步驟完成了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的搜集和整理工作。第一，利用“萬得資訊金融終端”(WFT)，將中債資信、銀保監(jiān)會和萬得口徑的融資平臺樣本整合去重，剔除上市公司樣本，得到2198 家融資平臺的數(shù)據(jù)樣本。第二，利用“國泰安數(shù)據(jù)庫”(CSMAR)和“萬得資訊金融終端”，匹配企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)及地市級宏觀數(shù)據(jù)，得到共計10990 個觀測樣本的面板數(shù)據(jù)集。第三，手工查詢各地級市政府門戶網(wǎng)站，搜集歷年政府預(yù)算執(zhí)行報告、舉債情況說明等官方文件，逐年、逐市查詢省級政府下達(dá)的總體債務(wù)限額、一般債務(wù)限額、專項債務(wù)限額及年末政府債務(wù)余額、一般債務(wù)余額、專項債務(wù)余額，結(jié)合“萬得資訊金融終端”進(jìn)行數(shù)據(jù)查漏補缺。第四，對所有變量進(jìn)行1%雙邊縮尾處理，消除異常值影響。表1 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、計量結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果分析

本文首先基于計量模型(1)檢驗地市級債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的影響，計量結(jié)果列示于表2。其中，第(1)列報告了不含控制變量的固定效應(yīng)(FE)估計結(jié)果，第(2)列～第(5)列報告了依次控制企業(yè)發(fā)展規(guī)模、盈利績效、償債能力及地區(qū)特征變量的估計結(jié)果。

表2 基準(zhǔn)計量結(jié)果

基準(zhǔn)計量結(jié)果表明，地市級債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率具有顯著負(fù)向影響，無論是否控制企業(yè)、地區(qū)特征變量，結(jié)論均非常穩(wěn)健。以其第(5)列為例，債務(wù)空間留存度每提高1 個百分點，導(dǎo)致融資平臺杠桿率降低約0.1 個百分點。這說明，債務(wù)留存空間越寬裕的地區(qū)，從省級政府獲取的表內(nèi)債務(wù)配額越能滿足舉債融資需求，從而可以優(yōu)先利用表內(nèi)舉債額度履行公益性項目支出需求，無需努力拓寬表外渠道籌集發(fā)展建設(shè)資金，融資平臺杠桿率相應(yīng)降低。反過來看，當(dāng)債務(wù)余額逼近預(yù)算限額時，地方政府舉債融資受到的法定限額約束增強，債務(wù)限額與舉債需求錯配加大了表外融資壓力，推動融資平臺杠桿率持續(xù)提升。由此，基準(zhǔn)計量結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)1。

控制變量對融資平臺杠桿率的影響基本符合理論預(yù)期。與既有研究結(jié)論一致(Frank 和Goyal，2009)，資產(chǎn)規(guī)模對融資平臺杠桿率有顯著拉動效應(yīng)，盈利績效對融資平臺杠桿率有顯著抑制效應(yīng)。其原因在于，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大越有利于增強外源融資能力，盈利績效越高越有利于增強內(nèi)源融資能力，兩者對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響方向相反。在地區(qū)控制變量中，“縱向財政失衡度”對融資平臺杠桿率具有較強的解釋力，說明地方政府自主發(fā)債賦權(quán)后，表內(nèi)收支錯配壓力仍然慣性驅(qū)動融資平臺債務(wù)增長，這是研究表外風(fēng)險擴(kuò)張不容忽視的制度因素(郭玉清等，2021)。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文主要執(zhí)行了替換被解釋變量和增添控制變量兩類穩(wěn)健性檢驗。首先，借鑒既有研究(王玉澤等，2019)，本文另引入三類企業(yè)杠桿率，觀察融資平臺杠桿率的測度方式是否影響基準(zhǔn)回歸結(jié)論。第一，考慮到“預(yù)收款項”屬于無息流動負(fù)債，通常會結(jié)轉(zhuǎn)為企業(yè)收入沖抵總負(fù)債，引入“調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率”(總負(fù)債扣除預(yù)收賬款/總資產(chǎn)扣除預(yù)收賬款)反映融資平臺的實際杠桿率。第二，從所有者權(quán)益視角引入“權(quán)益負(fù)債率”(總負(fù)債/所有者權(quán)益)，這項杠桿率指標(biāo)越高，說明企業(yè)自有資本占全部資產(chǎn)比重越低，企業(yè)負(fù)債程度相應(yīng)升高。第三，從資產(chǎn)杠桿視角引入“權(quán)益乘數(shù)”(總資產(chǎn)/所有者權(quán)益)指標(biāo)，這項指標(biāo)反映所有者投入企業(yè)的資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。其次，為增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)引入滯后一期的“金融信貸規(guī)?！?金融機(jī)構(gòu)貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值)、“金融儲蓄規(guī)模”(金融機(jī)構(gòu)存款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值)和人均實際GDP 的自然對數(shù)(以2014 年為基期)等地區(qū)層面控制變量，以控制金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。

計量結(jié)果表明，無論采用哪類指標(biāo)測度融資平臺杠桿率，以及無論是否增添地區(qū)特征變量，債務(wù)空間留存度均顯著抑制融資平臺杠桿率，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（三）內(nèi)生性處理

盡管本文主要關(guān)注債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的影響，但融資平臺杠桿率也反映了地區(qū)的表外債務(wù)壓力，可能在防范隱性債務(wù)風(fēng)險的制度背景下反過來影響當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)空間留存度。為矯正潛在內(nèi)生性，本文分別采用“兩階段最小二乘估計”(2SLS)、“兩步最優(yōu)廣義矩估計”(GMM)及“有限信息最大似然估計”(LIML)展開工具變量估計。參考毛捷等(2019)的方法，本文構(gòu)造“債務(wù)空間偏離度”作為“債務(wù)空間留存度”的工具變量。

式(4)中，下標(biāo)p 代表省份，M代表地級市j 所在省份包含的地級市個數(shù)，m 代表地級市序列，從而“債務(wù)空間偏離度”( DEBT_ deviation)是省內(nèi)他市債務(wù)空間留存度的算術(shù)均值同本市債務(wù)空間留存度的差額。選取這個工具變量的理由是，一方面，由債務(wù)空間偏離度的測算方式可知，工具變量與核心解釋變量具備相關(guān)性；另一方面，債務(wù)空間偏離度僅通過本地債務(wù)空間留存度影響融資平臺杠桿率，省內(nèi)他市債務(wù)空間留存度的算術(shù)均值與本地融資平臺杠桿率不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足工具變量排他性約束假設(shè)。

表3 報告的計量結(jié)果顯示，“LM 統(tǒng)計量”的相伴概率均在1%的顯著性水平上拒絕不可識別的原假設(shè)，因而本文選擇的地理維度工具變量是統(tǒng)計有效的。此外，“Wald 統(tǒng)計量”排除了弱工具變量問題，第一階段回歸系數(shù)統(tǒng)計顯著，說明內(nèi)生變量與工具變量具備強相關(guān)性。觀察計量結(jié)果，無論采取哪類方法展開工具變量估計，債務(wù)留存空間充裕的地區(qū)融資平臺杠桿率都顯著降低，因而債務(wù)風(fēng)險跨表外溢的基準(zhǔn)結(jié)論并不依賴于核心解釋變量的內(nèi)生性。

表3 內(nèi)生性計量結(jié)果

續(xù)表3

（四）異質(zhì)性分析

本文結(jié)合政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)的類型特征，執(zhí)行基于債務(wù)類型、債務(wù)來源和債務(wù)壓力的異質(zhì)性分析，觀察影響效應(yīng)的結(jié)構(gòu)差異。

首先，本文測算“一般債務(wù)空間留存度”和“專項債務(wù)空間留存度”，觀察兩類留存空間指標(biāo)對融資平臺杠桿率的異質(zhì)性影響。表4 第(1)列和第(2)列報告的計量結(jié)果表明，一般債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的影響非常模糊，制度影響主要源于專項債務(wù)。根據(jù)計量結(jié)果，專項債務(wù)空間留存度每提高1 個百分點，融資平臺杠桿率降低0.05 個百分點。其原因可能在于，專項債在募集資金投向、償債來源渠道等方面與融資平臺債務(wù)更加具備制度關(guān)聯(lián)的微觀項目基礎(chǔ)，專項債務(wù)留存空間寬裕，地方政府的項目融資需求能夠優(yōu)先在法定限額內(nèi)滿足，無需努力擴(kuò)張表外杠桿從事基建項目投資。這個實證結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)2。

其次，作為長期承擔(dān)政府融資職能的企業(yè)法人，融資平臺公司的債務(wù)來源主要有兩個，一是申請銀行貸款，二是發(fā)行城投債券。為厘清地方政府舉債對各類融資平臺債務(wù)的影響差異，參照王玉澤等(2019)的做法，本文將融資平臺杠桿分為“銀行借貸杠桿”(長短期借款/總資產(chǎn))和“城投債杠桿”(應(yīng)付債券/總資產(chǎn))，展開債務(wù)來源的異質(zhì)性分析。表4 第(3)列和第(4)列計量結(jié)果顯示，債務(wù)空間留存度對銀行借貸杠桿具有顯著負(fù)向影響，前者每提高1 個百分點，后者降低0.04 個百分點；相對而言，債務(wù)空間留存度對城投債杠桿的影響則非常模糊。其原因可能在于，城投債作為融資平臺公司的市場化融資工具，發(fā)行程序面臨更嚴(yán)格的資質(zhì)審批約束，地方政府難以策略性干預(yù)城投債的發(fā)行規(guī)模。在銀行借貸方面，地方政府可以拋出財政補償條件，繼續(xù)軟化轉(zhuǎn)型后平臺公司的融資約束，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向其提供增信支持。

表4 異質(zhì)性計量結(jié)果

最后，根據(jù)財政部官方文件，新增限額分配體現(xiàn)正向激勵原則，債務(wù)風(fēng)險低、舉債空間大的地區(qū)多分配，債務(wù)風(fēng)險高、舉債空間小的地區(qū)少安排。這項制度舉措意味著在債務(wù)杠桿跨表傳遞過程中，債務(wù)壓力可能是一個難以忽視的影響因素。為考察不同地區(qū)債務(wù)壓力的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)“負(fù)債率”(地方政府債務(wù)余額/GDP)指標(biāo)的樣本均值，將全部觀測樣本劃分為“高債壓力”和“低債壓力”兩組，分別測算債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的影響。表4 第(5)列和第(6)列計量結(jié)果表明，債務(wù)壓力強化了債務(wù)空間留存度的制度影響，使高債壓力組比低債壓力組的系數(shù)量值提高1.3 個百分點。其原因可能在于，高債壓力組樣本在激勵型分配制度安排中獲取的新增債務(wù)配額較低，導(dǎo)致債務(wù)余額普遍逼近預(yù)算上限(張曉晶和劉磊，2021)，迫使其提升了融資平臺杠桿率。這意味著，融資平臺去杠桿應(yīng)針對不同地區(qū)的債務(wù)壓力和風(fēng)險狀況來適度調(diào)整相應(yīng)政策。

五、機(jī)制分析：影響渠道與中介檢驗

（一）基準(zhǔn)機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析，債務(wù)空間留存度影響融資平臺杠桿率的途徑在于，地方政府和金融機(jī)構(gòu)分別從供、需兩端軟化平臺公司的融資約束。鑒于此，本文以“企業(yè)融資約束”作為中介變量構(gòu)建中介效應(yīng)模型，觀察融資環(huán)境變化在風(fēng)險跨表傳遞中發(fā)揮的中介影響。

模型(7)和模型(8)刻畫了中介效應(yīng)的檢驗程序。其中，中介變量 FC是融資平臺公司受到的融資約束程度，將其納入基準(zhǔn)回歸模型后，中介效應(yīng)由測算得出。參考既有文獻(xiàn)(Musso 和Schiavo，2008；羅長遠(yuǎn)和曾帥，2020)，本文以“多因素排序積分法”測算融資約束程度。首先，以“現(xiàn)金流資產(chǎn)比”(經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn))和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”(銷售凈收入/應(yīng)收賬款平均余額)兩項企業(yè)財務(wù)指標(biāo)反映內(nèi)源融資約束，以“利息保障倍數(shù)(息稅前利潤/利息費用)、“流動比率”(流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)、“清償比率”(所有者權(quán)益/總負(fù)債)、“有形資產(chǎn)凈值率”(有形資產(chǎn)/總資產(chǎn))、“總資產(chǎn)收益率”(凈利潤/總資產(chǎn))五項企業(yè)財務(wù)指標(biāo)反映外源融資約束。其次，針對每項財務(wù)指標(biāo)，確定各融資平臺公司在同年同行業(yè)樣本中的分位區(qū)間，對0～100%之間的五個等分遞減區(qū)間分別賦值1～5。最后，將每家融資平臺公司的七項指標(biāo)得分加總，標(biāo)準(zhǔn)化到賦值區(qū)間1～10，即得融資約束指標(biāo)值。測算出的融資約束值越高，反映平臺公司受到的融資約束越強。

表5 列示了基準(zhǔn)中介模型的計量結(jié)果。在債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的制度影響中，融資約束平均發(fā)揮了69.3%的中介效應(yīng)，地方政府以財政補償承諾方式軟化融資平臺預(yù)算約束、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供增信支持的杠桿擴(kuò)張效應(yīng)非常顯著。以“資產(chǎn)負(fù)債率”為例，表5 第(1)列和第(2)列數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)空間留存度對企業(yè)融資約束指標(biāo)具有顯著正向影響，債務(wù)空間留存度每降低1 個百分點，平臺公司面臨的融資約束程度隨之下降，最終帶動融資平臺杠桿率提高0.05 個百分點，這個中介計量結(jié)果印證了前文提出的研究假設(shè)3。

表5 基準(zhǔn)中介機(jī)制計量結(jié)果

（二）拓展機(jī)制分析

基于基準(zhǔn)中介機(jī)制分析，有必要結(jié)合債務(wù)類型、來源、壓力等異質(zhì)性進(jìn)一步拓展機(jī)制分析，厘清異質(zhì)性中介影響渠道。

首先，鑒于一般債對融資平臺杠桿率的影響不顯著，本文集中考察了企業(yè)融資約束對專項債務(wù)空間留存度的中介機(jī)制。計量結(jié)果表明，專項債務(wù)空間留存度通過降低企業(yè)融資約束程度帶動融資平臺杠桿率提升，進(jìn)一步印證了專項債務(wù)和融資平臺債務(wù)在微觀項目層面的制度關(guān)聯(lián)。其次，企業(yè)融資約束對銀行借貸杠桿的中介影響非常顯著，進(jìn)一步證實融資平臺杠桿率的攀升主要是通過軟化債權(quán)方信貸約束而非增發(fā)城投債券使然。最后，本文分“高債壓力”和“低債壓力”兩組分別展開中介機(jī)制分析，結(jié)果表明債務(wù)壓力顯著增大了企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)。其原因在于，高債地區(qū)的表內(nèi)留存空間逼仄，地方政府需要強化財政補償承諾，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為本地平臺公司提供信貸支持并提高其財務(wù)杠桿率；表內(nèi)留存空間寬裕的低債地區(qū)則可以酌情降低對企業(yè)融資約束的政策干預(yù)。綜上所述，前文提出的三項研究假設(shè)得到拓展機(jī)制分析的穩(wěn)健證據(jù)支持。

六、結(jié)論及政策啟示

中國特色社會主義進(jìn)入新時代后，隨著地方政府債務(wù)納入限額預(yù)算管理，秉持底線思維防風(fēng)險、去杠桿已在理論和政策層面凝聚共識。然而，迄今鮮有文獻(xiàn)基于權(quán)威地市級政府債務(wù)數(shù)據(jù)來實證研究地方債限額管理同融資平臺杠桿演化的制度關(guān)聯(lián)。本文利用政府門戶網(wǎng)站搜集的政府預(yù)算執(zhí)行公報，手工整理了地市級政府債務(wù)權(quán)威數(shù)據(jù)，基于預(yù)算限額和余額信息設(shè)計了“債務(wù)空間留存度”指標(biāo)；進(jìn)而從債務(wù)風(fēng)險的跨表傳遞溢出視角，考察了債務(wù)空間留存度對融資平臺杠桿率的制度影響，厘清了中介渠道和影響機(jī)制。

本文研究表明，基于省級政府統(tǒng)籌配置的債務(wù)限額，地市級債務(wù)空間留存度整體發(fā)揮出抑制融資平臺杠桿率的制度影響。具體而言，債務(wù)空間寬裕的地區(qū)，債務(wù)余額距離省級政府配置的預(yù)算限額尚遠(yuǎn)，地方政府能夠優(yōu)先利用表內(nèi)舉債額度滿足本地基建需求，融資平臺杠桿率的擴(kuò)張力隨之減弱；債務(wù)空間逼仄的地區(qū)，債務(wù)余額非常接近省級政府配置的預(yù)算限額，迫使地方政府訴諸表外融資渠道，融資平臺杠桿率的擴(kuò)張力度隨之攀升。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，高債地區(qū)能夠提升融資平臺杠桿率，源于地方政府為融資平臺提供的隱性背書從轉(zhuǎn)型前的債務(wù)兜底承諾變?yōu)檗D(zhuǎn)型后的財政補償承諾，從而繼續(xù)軟化債權(quán)方信貸約束，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為融資平臺提供增信支持。上述研究結(jié)論在替換代理變量、處理潛在內(nèi)生性后依然穩(wěn)健，并且得到中介機(jī)制分析的經(jīng)驗證據(jù)的支持。

本文研究主要得到三點政策啟示。第一，將地方債納入限額預(yù)算管理有助于推進(jìn)債務(wù)治理的規(guī)范化、透明化、制度化，但債務(wù)留存空間逼仄的高債地區(qū)仍然存在提升融資平臺杠桿率的策略性舉債動機(jī)，這會對沖甚至減小表內(nèi)風(fēng)險防控的制度績效。鑒于此，治理地方政府隱性債務(wù)，應(yīng)基于融資平臺杠桿率居高不下的制度根源，根據(jù)債務(wù)空間留存度的區(qū)域布局調(diào)整表外風(fēng)險防控力度，堅決遏制高債高險地區(qū)繼續(xù)新增隱性債務(wù)。第二，鑒于地方政府為融資平臺違規(guī)提供財政補償條件、放松債權(quán)方信貸約束并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供信貸支持是融資平臺杠桿率提升的主要渠道，應(yīng)強化債權(quán)方信貸約束，嚴(yán)禁金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供擔(dān)保授信。第三，鑒于轉(zhuǎn)型后融資平臺公司仍然是表外杠桿衍生泛化的工具載體，應(yīng)深入推進(jìn)融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，約束地方政府主要依靠發(fā)行政府債券和城投債的規(guī)范融資方式籌措債務(wù)資金，保障債務(wù)融資和地方財政可持續(xù)。循著這個路徑進(jìn)一步思考，如何統(tǒng)籌發(fā)展與安全配置省級以下債務(wù)限額、合理劃清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)的權(quán)責(zé)邊界、實現(xiàn)基建融資適度擴(kuò)張與風(fēng)險控制激勵相容等問題，都是下一步有意義的深入研究方向。