文化傳統(tǒng)與委托貸款
——基于上市公司的實(shí)證研究

錢先航 邱善運(yùn)

一、引 言

作為一種具有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新工具，委托貸款在金融管制背景下應(yīng)運(yùn)而生，成為我國(guó)正式金融制度安排的重要補(bǔ)充方式(Allen 等，2005；錢雪松等，2013)。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，委托貸款從無(wú)到有，發(fā)展十分迅速。截至2020 年末，委托貸款存量余額為11.06 萬(wàn)億元，是2003 年的21.6 倍，同比增速最高超過(guò)60%。然而在制度監(jiān)管缺位情況下，委托貸款的過(guò)熱化擴(kuò)張帶來(lái)了脫實(shí)向虛、信貸定價(jià)扭曲、期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)傳染等金融風(fēng)險(xiǎn)隱患問(wèn)題(林琳等，2016)。為此，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)于2018 年1 月發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，填補(bǔ)了委托貸款監(jiān)管的制度空白，強(qiáng)化了對(duì)委托貸款風(fēng)險(xiǎn)管理和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)要求。

基于此，一些研究考察了企業(yè)委托貸款的特征(錢雪松和李曉陽(yáng)，2013)、運(yùn)作方式(Allen 等，2019)及經(jīng)濟(jì)后果(余琰和李怡宗，2016)等問(wèn)題，但在委托貸款的影響因素方面，相關(guān)研究還較少。錢雪松等(2013)考察了企業(yè)間股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)委托貸款的影響，并于2018 年進(jìn)一步探討了正規(guī)信貸周期如何影響了委托貸款。這些研究為理解我國(guó)委托貸款的形成提供了重要參考，但都只關(guān)注正式制度的作用，沒有考察非正式制度對(duì)委托貸款的影響，而在我國(guó)這樣一個(gè)正式制度尚不完善且歷史文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的新興市場(chǎng)國(guó)家，文化等非正式制度會(huì)對(duì)微觀主體產(chǎn)生重要影響(Allen 等，2005；陳冬華等，2013)。本文將采用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響。

按照文化經(jīng)濟(jì)學(xué)的概述，文化是在種族及社會(huì)群體中進(jìn)行代際傳承且相對(duì)穩(wěn)定的風(fēng)俗習(xí)慣、信念、價(jià)值觀等(Guiso 等，2006)，具有眾多維度與表現(xiàn)形式，而本文所聚焦的文化，是以信仰為核心、根植于中國(guó)傳統(tǒng)價(jià)值理念的崇拜形態(tài)、具有傳承性與廣泛影響力的文化傳統(tǒng)。陳冬華等(2013)指出，基于我國(guó)情景下的文化研究可以促使我們更加深入地思考正式制度與非正式制度交互作用的機(jī)制。作為一種重要的非正式制度，文化傳統(tǒng)在人類行為和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要角色(Williamson，2000)，相關(guān)研究探討了文化傳統(tǒng)對(duì)個(gè)體和公司行為的影響，如公司治理(陳冬華等，2013)、會(huì)計(jì)信息環(huán)境(Haniffa 和Cooke，2002)、財(cái)務(wù)決策(Adhikari 和Agrawal，2016)、風(fēng)險(xiǎn)偏好(Hilary 和Hui，2009)、社會(huì)責(zé)任(Brammer 等，2007)等，但尚未有針對(duì)委托貸款的詳細(xì)研究。在理論上，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款存在兩個(gè)相反的影響效應(yīng)：信任效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)。前者可以通過(guò)隱性的道德倫理規(guī)范和行為標(biāo)準(zhǔn)增進(jìn)個(gè)體及組織的信任水平，而信任能夠降低市場(chǎng)的不完備程度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)契約的達(dá)成并防范事后的道德風(fēng)險(xiǎn)(Alesina 和La Ferrara，2002)，從而有助于委托貸款的形成；后者反映了文化傳統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間的天然聯(lián)系(Miller 和Hoffmann，1995)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的規(guī)避，文化傳統(tǒng)會(huì)減少個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，從而限制委托貸款。因此，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響是一個(gè)有待檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。

本文手工整理了我國(guó)上市公司2010—2018 年的企業(yè)委托貸款數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了文化傳統(tǒng)對(duì)企業(yè)委托貸款的影響及其內(nèi)在作用渠道。我們發(fā)現(xiàn)，文化傳統(tǒng)顯著抑制了企業(yè)的委托貸款規(guī)模，體現(xiàn)了文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后依然穩(wěn)??；具體到貸款契約層面，在文化傳統(tǒng)越強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)委托貸款的筆數(shù)越少且利率水平越高，越需要約定擔(dān)保事宜。我們還發(fā)現(xiàn)在雙方信任水平較低時(shí)，文化傳統(tǒng)未能促進(jìn)委托貸款的發(fā)放，排除了文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”。我們進(jìn)一步分析了文化傳統(tǒng)影響委托貸款的內(nèi)在渠道，發(fā)現(xiàn)貸款提供方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度的降低以及對(duì)接收方風(fēng)險(xiǎn)的防范是兩個(gè)影響渠道。最后，我們還考察了外來(lái)文化沖擊和正式制度的作用，在外來(lái)文化沖擊及正式制度較為完善時(shí)，文化傳統(tǒng)的作用會(huì)被弱化。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，本文將委托貸款影響因素的研究從正式制度拓展到文化傳統(tǒng)這一非正式制度范疇，為理解委托貸款提供了更為廣闊的視野?，F(xiàn)有關(guān)于委托貸款的研究更多關(guān)注委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果(錢雪松和李曉陽(yáng)，2013；Allen 等，2019；余琰和李怡宗，2016)，對(duì)其影響因素的研究相對(duì)缺乏，盡管有少量研究從股權(quán)關(guān)聯(lián)(錢雪松等，2013)和信貸周期(錢雪松等，2018)等正式制度角度進(jìn)行了探討，卻并未涉及非正式制度因素。本文從文化傳統(tǒng)出發(fā)，探究其對(duì)委托貸款的影響，為我國(guó)情境下委托貸款的形成提供了非正式制度方面的解釋。第二，本文深化了文化傳統(tǒng)與公司行為的研究，將相關(guān)研究拓展至公司委托貸款行為，并識(shí)別了文化傳統(tǒng)影響委托貸款的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”及內(nèi)在渠道，為理解文化傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的思路?；谖幕瘋鹘y(tǒng)的普遍影響，一些研究探討了文化傳統(tǒng)對(duì)公司治理(陳冬華等，2013)及公司財(cái)務(wù)行為(Jiang 等，2015)的影響，但對(duì)企業(yè)委托貸款的影響尚未涉及。本文實(shí)證檢驗(yàn)了文化傳統(tǒng)對(duì)企業(yè)委托貸款的影響及其內(nèi)在渠道，豐富了文化傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于文化傳統(tǒng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體影響的雙重性，我們分別從信任效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)兩個(gè)角度分析文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款：信任效應(yīng)

從社會(huì)學(xué)意義上講，文化傳統(tǒng)具有文化與制度兩個(gè)最基本的屬性，前者為人類追求的價(jià)值觀提供了一般性遵從輪廓，后者形成了隱性的非正式約束和規(guī)范機(jī)制(Stark和Finke，2000)，二者通過(guò)信仰效應(yīng)與組織效應(yīng)提升了信任水平。Guiso 等(2003)、辛宇等(2016)為文化傳統(tǒng)與信任的正向關(guān)系提供了證據(jù)支持。文化傳統(tǒng)產(chǎn)生的個(gè)體與組織間信任是非正規(guī)金融產(chǎn)生與運(yùn)作的重要條件。張博等(2018)基于儒家視角發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)誠(chéng)信和宗親制度的儒家文化，可能是支撐民間金融歷史延續(xù)的重要機(jī)制之一。辛宇等(2016)的研究表明了地區(qū)文化傳統(tǒng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)獲取民間創(chuàng)始資金具有積極的影響。

作為一種典型的金融創(chuàng)新機(jī)制，企業(yè)委托貸款行為面臨著因借貸雙方信息監(jiān)督及風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題而難以達(dá)成交易的困境(錢雪松和李曉陽(yáng)，2013)。在我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)制尚不健全情境下，信任在降低由于借貸雙方信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的交易成本、促進(jìn)契約形成方面具有重要作用(劉鳳委等，2009)。濃厚的文化傳統(tǒng)有利于提升個(gè)人與組織的信任程度和促進(jìn)委托貸款契約的達(dá)成。企業(yè)所在地的文化傳統(tǒng)越濃厚，越有助于塑造社會(huì)資本，對(duì)個(gè)體與組織的影響越強(qiáng)烈，也越容易形成信任、向善、利他的文化氛圍(辛宇等，2016)，這種潛移默化的文化影響會(huì)強(qiáng)化企業(yè)或個(gè)人對(duì)第三方的信任水平。對(duì)委托貸款而言，文化傳統(tǒng)的信任效應(yīng)能夠?yàn)槲蟹教峁┓€(wěn)定的心理預(yù)期，降低由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的交易成本(Williamson，1975)，從而促進(jìn)委托貸款契約的達(dá)成。

一方面，金融契約是完全的信任密集型(trust-intensive)契約(Guiso 等，2004)。對(duì)于貸款發(fā)放者而言，其主要目的是通過(guò)讓渡資金的使用權(quán)來(lái)獲取未來(lái)的回報(bào)，而一個(gè)重要的保障機(jī)制是發(fā)放者相信借款人不會(huì)逃避債務(wù)，因此貸款發(fā)放者越信任借款人，貸款合同越可能達(dá)成(Qian 等，2019)。特別是對(duì)于委托貸款，受托人只負(fù)責(zé)按照契約條款對(duì)貸款代為管理，貸款的風(fēng)險(xiǎn)則由委托方自己承擔(dān)。相對(duì)于銀行等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸業(yè)務(wù)，委托貸款業(yè)務(wù)中，企業(yè)對(duì)借款人的信息調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等均存在不足，此時(shí)文化傳統(tǒng)所帶來(lái)的信任程度提高將有助于貸款契約的達(dá)成。另一方面，文化傳統(tǒng)會(huì)形成隱性的道德倫理規(guī)范和行為標(biāo)準(zhǔn)(Miller，2000)，由此形成的基于信任的社會(huì)關(guān)系可以作為抵押品或保證，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)交易按照約定的契約進(jìn)行(Biggart 和Castanias，2001)。因此，文化傳統(tǒng)的信任效應(yīng)將有助于委托貸款的事前達(dá)成以及事后保障，助推委托貸款的發(fā)放。據(jù)此，我們提出本文的第一個(gè)假設(shè)(H1)。

H1：保持其他條件不變和信任效應(yīng)下，文化傳統(tǒng)能夠助推企業(yè)委托貸款的發(fā)放。

（二）文化傳統(tǒng)與委托貸款：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)

文化傳統(tǒng)是影響個(gè)體與組織風(fēng)險(xiǎn)水平的重要因素。Miller 和Hoffmann(1995)指出，文化傳統(tǒng)越濃厚，信仰者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向越強(qiáng)烈并呈現(xiàn)較高水平的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征。Li 等(2013)發(fā)現(xiàn)，在集體主義與和諧主義的國(guó)家文化下，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。此外，Hilary 和Hui(2009)、金智等(2017)基于文化傳統(tǒng)的不同維度的研究發(fā)現(xiàn)，文化傳統(tǒng)越濃厚，公司財(cái)務(wù)行為越趨于保守，表現(xiàn)為更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。此外，這一影響還體現(xiàn)在企業(yè)更高水平的現(xiàn)金持有、更低的財(cái)務(wù)杠桿水平、更積極的社會(huì)責(zé)任履行以及更強(qiáng)的關(guān)系型投資傾向(Brammer 等，2007；Hilary 和Hui，2009；Jiang 等，2015)。有別于一般經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，企業(yè)委托貸款反映了金融管制背景下企業(yè)培育新興業(yè)務(wù)、謀求短期高投資收益的目標(biāo)訴求(錢雪松和李曉陽(yáng)，2013)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。委托貸款的接收方大多為因缺乏抵押擔(dān)保、財(cái)務(wù)與信用評(píng)級(jí)等銀行認(rèn)可的“硬信息”而被正規(guī)金融機(jī)構(gòu)拒之門外的中小微企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性加大了委托貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。錢雪松等(2020)的研究表明，我國(guó)委托貸款的整體違約率為10.09%，遠(yuǎn)高于同期銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的不良貸款率。

在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)下，文化傳統(tǒng)會(huì)通過(guò)影響個(gè)體和組織的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和財(cái)富觀念，從而影響企業(yè)委托貸款行為。從個(gè)體層面來(lái)看，在文化傳統(tǒng)影響下，個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向及機(jī)會(huì)主義行為會(huì)減少(Emerson 和Conroy，2004)，從而弱化了其從事委托貸款這一高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，表現(xiàn)為委托貸款行為的減少與違約風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的增強(qiáng)。此外，文化傳統(tǒng)會(huì)通過(guò)文化形成影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。文化傳統(tǒng)這一非正式制度對(duì)于企業(yè)的文化塑造與認(rèn)同具有重要影響，企業(yè)所在地文化傳統(tǒng)越濃厚，微觀企業(yè)主體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向越明顯(Hilary 和Hui，2009)，企業(yè)從事委托貸款的可能性越小。

此外，文化傳統(tǒng)還會(huì)通過(guò)影響信仰者的財(cái)富觀念，弱化其從事委托貸款行為的動(dòng)機(jī)。文化傳統(tǒng)會(huì)塑造信仰者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的財(cái)富觀念。例如，儒家宣揚(yáng)“德者本也，財(cái)者末也”，佛教主張節(jié)制欲望，提倡“秉持佛法，躬行中道，不墮兩邊”的金錢態(tài)度。在這一文化氛圍影響下，文化傳統(tǒng)會(huì)弱化個(gè)體(尤其是作為決策者的管理層對(duì)委托貸款高收益回報(bào)的盲目追逐)，從而抑制企業(yè)委托貸款活動(dòng)。綜上所述，我們提出假設(shè)H2。

H2：保持其他條件不變且在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)下，文化傳統(tǒng)會(huì)抑制企業(yè)委托貸款的發(fā)放。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)定與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本來(lái)源，數(shù)據(jù)包括兩部分：一是委托貸款數(shù)據(jù)。我們根據(jù)上市公司披露的委托貸款公告，手工逐條整理收集委托貸款契約數(shù)據(jù)(委托貸款的金額、期限、利率、是否抵押擔(dān)保等)與接收方企業(yè)特征數(shù)據(jù)(接收方企業(yè)名稱、注冊(cè)時(shí)間、與貸出方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等)，并借助國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、天眼查、百度搜索等渠道補(bǔ)充完善借貸雙方的基本信息和財(cái)務(wù)信息。二是貸款提供方企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與文化傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)，來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)和萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)一步剔除金融行業(yè)、ST、ST*或PT 及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本之后，我們得到2149 個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，模型中所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

借鑒陳冬華等(2013)、徐細(xì)雄和李萬(wàn)利(2019)等的研究，本文構(gòu)建如下基本模型：

其中，因變量EL表示委托貸款，我們首先考慮了委托貸款的規(guī)模(EL_Size)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析貸款的契約特征，包括貸款的筆數(shù)(EL_Count)、期限(EL_Duration)、利率(EL_Interest rate)、擔(dān)保情況(EL_Guarantee)。自變量Culture表示企業(yè)所在地區(qū)的文化傳統(tǒng)?？紤]到我國(guó)行政區(qū)域內(nèi)習(xí)俗、傳統(tǒng)等文化特征的差異性，我們借鑒陳冬華等(2013)的做法，利用上市公司周邊的寺廟數(shù)量來(lái)衡量文化傳統(tǒng)的影響。如果上市公司注冊(cè)地附近存在影響力較大的寺廟，則上市公司受到的文化傳統(tǒng)的影響越大。我們采用上市公司注冊(cè)地100 千米范圍內(nèi)寺廟數(shù)量的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量文化傳統(tǒng)，并選取不同的半徑范圍進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

Controls 為一系列控制變量，由于委托貸款涉及提供方和接收方兩方企業(yè)，所以我們同時(shí)控制了提供方企業(yè)和接收方企業(yè)的特征。前者包括提供方企業(yè)的規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roe)、現(xiàn)金流水平(Cfo)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)(First)、企業(yè)價(jià)值(TobinQ)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、股權(quán)集中度(Cocen)等變量?；跀?shù)據(jù)的可得性，后者包括接收方企業(yè)的規(guī)模(Size_Rec)、成立年限(Age_Rec)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State_Rec)、是否為上市公司(List_Rec)、與提供方企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系(Guanxi)等公司特征變量。我們還控制了提供方企業(yè)所在行業(yè)(Industry，按證監(jiān)會(huì)2012 年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)按兩位分類)及貸款發(fā)放年度(Year)變量。以上變量的具體定義參見表1。

表1 變量定義表

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2 結(jié)果可知，上市公司提供的委托貸款規(guī)模EL_Size 的均值為18.125(原值約為7410 萬(wàn)元)，其中最高額為40.84 億元(對(duì)應(yīng)EL_Size 的最大值22.130)，最小額為50 萬(wàn)元(對(duì)應(yīng)EL_Size 的最小值13.122)。委托貸款筆數(shù)(EL_Count)的均值為1.961、期限(EL_Duration)的均值為2.734，從原值來(lái)看，委托貸款平均筆數(shù)為11.776 筆，平均期限為近17 個(gè)月。EL_Interest rate 的均值為1.279，最小值最大值分別為-6.150 和17.940，表明委托貸款利率平均超過(guò)同期銀行貸款利率1.279%，最小比同期銀行貸款利率低6.15%，最高比銀行貸款利率高17.94%。EL_Guarantee 的均值為0.320，表明有32.0%的委托貸款約定了擔(dān)保事項(xiàng)。文化傳統(tǒng)(Culture)的均值為5.107，原值的平均值為269，意味著樣本公司周邊100 千米之內(nèi)平均有269 座寺廟，最大值為7.574，最小值為0，表明上市公司所在地的文化傳統(tǒng)氛圍存在較大差異。對(duì)于企業(yè)層面共同擁有的變量結(jié)果來(lái)看，相較于提供方企業(yè)而言，接收方企業(yè)的規(guī)模更小、成立年限更短，且絕大多數(shù)為非上市公司。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）單變量分析

為了直觀地觀察文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響，我們按文化傳統(tǒng)的樣本中值將總樣本分為兩組，比較貸款變量的差異。從表3 的結(jié)果來(lái)看，在文化傳統(tǒng)較強(qiáng)的組中，委托貸款的平均規(guī)模為17.987，而在文化傳統(tǒng)較弱組中，平均規(guī)模為18.263，高于文化傳統(tǒng)較強(qiáng)組，二者差異為0.276，且在1%的水平上顯著。從委托貸款的契約特征來(lái)看，在文化傳統(tǒng)較強(qiáng)組中，委托貸款的筆數(shù)(EL_Count)均值為1.700，顯著低于文化傳統(tǒng)較弱組的2.221；而在委托貸款的期限(EL_Duration)、利率(EL_Interest rate)、約定擔(dān)?？赡苄?EL_Guarantee)方面，文化傳統(tǒng)較強(qiáng)組中的均值都顯著高于文化傳統(tǒng)較弱組的均值。以上結(jié)果表明，提供方企業(yè)面臨的文化傳統(tǒng)較強(qiáng)時(shí)，委托貸款的金額較少、頻率較低、要求的利率水平較高且更有可能約定擔(dān)保事項(xiàng)，表現(xiàn)出了文化傳統(tǒng)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”的初步特征。

表3 單變量分析

四、實(shí)證結(jié)果

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款規(guī)模

我們進(jìn)一步采用普通最小二乘法對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸以考察文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款規(guī)模的影響。從表4 可見，文化傳統(tǒng)(Culture)在4 列回歸中的系數(shù)分別為-0.157、-0.092、-0.055 與-0.060，且至少在5%的顯著性水平上顯著。這表明上市公司所在區(qū)域的文化傳統(tǒng)越強(qiáng)，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模越小。這一結(jié)果與假設(shè)1 不符，但支持了假設(shè)2，即文化傳統(tǒng)具有“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，顯著抑制了企業(yè)的委托貸款。從其第4 列的系數(shù)來(lái)看，公司注冊(cè)地的文化傳統(tǒng)水平每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模會(huì)減少6 個(gè)百分點(diǎn)，而EL_Size 的均值約為7410 萬(wàn)元，這意味著委托貸款平均會(huì)減少444.6 萬(wàn)元。

表4 文化傳統(tǒng)與委托貸款規(guī)模

控制變量方面，從提供方企業(yè)特征來(lái)看，規(guī)模較大、成立年限較長(zhǎng)、盈利能力較強(qiáng)、市場(chǎng)價(jià)值較高的企業(yè)會(huì)更多地提供委托貸款，這與Allen 等(2019)的結(jié)果基本一致，但現(xiàn)金流多的企業(yè)反而會(huì)減少委托貸款的規(guī)模。從接收方企業(yè)特征來(lái)看，規(guī)模越大的企業(yè)獲得的委托貸款越多，而成立年限較長(zhǎng)、已上市、與提供方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)獲得的委托貸款越少。

續(xù)表4

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

以上結(jié)果可能面臨內(nèi)生性問(wèn)題，為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，我們遵循Larcker 和Rusticus(2010)的路徑對(duì)結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，即分析內(nèi)生性的來(lái)源，并逐一加以排除。在內(nèi)生性的三種形式中，反向因果關(guān)系在本文的模型中可以被忽略，因?yàn)樽鳛槲⒂^的企業(yè)行為，上市公司的委托貸款難以對(duì)當(dāng)?shù)貧v史悠久的文化傳統(tǒng)產(chǎn)生直接影響，所以本部分我們只考慮另外兩種形式的內(nèi)生性即測(cè)量誤差和遺漏變量的影響。

1. 測(cè)量誤差

以上我們對(duì)文化傳統(tǒng)的定義是采用上市公司注冊(cè)地100 千米范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量進(jìn)行度量，可能存在測(cè)量誤差。為此，我們借鑒陳冬華等(2013)的做法，一方面考慮寺廟影響力的差異問(wèn)題，采用上市公司注冊(cè)地100 千米范圍內(nèi)重點(diǎn)寺廟數(shù)量來(lái)度量文化傳統(tǒng)(Culture，重點(diǎn)寺廟數(shù)量的自然對(duì)數(shù))；另一方面，采用不同半徑范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量來(lái)度量文化傳統(tǒng)，我們分別考慮了150 千米和200 千米(Culture和Culture，上市公司注冊(cè)地150 千米和200 千米范圍寺廟數(shù)量的自然對(duì)數(shù))，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。從表5 的結(jié)果來(lái)看，三個(gè)新的文化傳統(tǒng)變量均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在考慮文化傳統(tǒng)的測(cè)量誤差之后，文化傳統(tǒng)與委托貸款的負(fù)向關(guān)系依然存在。

表5 考慮測(cè)量誤差的回歸結(jié)果

2. 遺漏變量

為了檢驗(yàn)表4 中文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響并非由一些難以觀測(cè)的遺漏因素引起，我們借鑒Cornaggia 等(2015)的基本思路，通過(guò)人為地隨機(jī)指定文化傳統(tǒng)所匹配的上市公司，然后重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，觀測(cè)文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的影響。如果在這種虛擬的安慰劑檢驗(yàn)(Placebo Test)下，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的負(fù)向作用依然顯著存在，就意味著表4 的結(jié)果是由一些難以觀測(cè)的因素導(dǎo)致；相反，如果文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的作用不再顯著，就可以推斷表4 的結(jié)果不會(huì)受到難以觀測(cè)的遺漏因素影響。

我們對(duì)以上隨機(jī)指定和回歸分析的過(guò)程進(jìn)行了500 次的模擬，結(jié)果見圖1。從圖1中可以看出，模擬的回歸系數(shù)估計(jì)值集中分布于0 附近，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，而表4 中文化傳統(tǒng)的回歸系數(shù)(圖中垂直線)在500 次模擬中均位于99%的置信區(qū)間之外，這意味著基準(zhǔn)回歸的結(jié)果并非由遺漏變量所引起。

圖1 安慰劑檢驗(yàn)的系數(shù)分布

（三）文化傳統(tǒng)與委托貸款契約

為進(jìn)一步檢驗(yàn)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，我們還考察了文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款契約特征的影響，包括委托貸款的筆數(shù)、期限、利率水平與擔(dān)保情況。其中，對(duì)擔(dān)保情況采用Logit 模型回歸，其他均采用OLS 模型。從表6 的結(jié)果來(lái)看，Culture 對(duì)EL_Count 的回歸系數(shù)為-0.064，且在1%的水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)強(qiáng)的地區(qū)，上市公司的委托貸款筆數(shù)較少。Culture 對(duì)EL_Interest rate 和EL_Guarantee 的系數(shù)分別為0.215 和0.440，且均在1%的水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)較強(qiáng)的地區(qū)，上市公司委托貸款的利率較高，要求有擔(dān)保的也較多。但值得注意的是，Culture 對(duì)EL_Duration 的回歸系數(shù)并不顯著，這意味著文化傳統(tǒng)并不會(huì)對(duì)委托貸款期限有顯著影響。這進(jìn)一步佐證了文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，即文化傳統(tǒng)強(qiáng)的地區(qū)，提供方企業(yè)會(huì)降低委托貸款發(fā)放的頻率，并為這一高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)索取更高的回報(bào)與擔(dān)保要求。

表6 文化傳統(tǒng)與委托貸款契約

（四）對(duì)信任效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

以上結(jié)果我們驗(yàn)證了文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”，為進(jìn)一步排除文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”，我們基于借貸雙方信息不對(duì)稱程度對(duì)樣本進(jìn)行分組，分別考察文化傳統(tǒng)在兩組中的作用差異。如果在雙方信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，文化傳統(tǒng)能夠促進(jìn)委托貸款的發(fā)放，那么就意味著文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”是存在的。反之，可以認(rèn)為文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”并沒有顯現(xiàn)在委托貸款中。

我們從三個(gè)角度來(lái)度量雙方的信息不對(duì)稱程度，即委托貸款交易雙方交易頻率(是否首次交易)、是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系及地理鄰近度。理論上而言，當(dāng)交易雙方存在多次交易、存在關(guān)聯(lián)關(guān)系抑或二者在同一省份時(shí)，雙方的信息不對(duì)稱程度較低。相反，如果是首次交易、沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系或者不在同一省份，則不對(duì)稱程度較高。我們將分別按照以上三個(gè)方面對(duì)總體樣本進(jìn)行分組回歸，以考察文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”。

從表7 的結(jié)果來(lái)看，文化傳統(tǒng)(Culture)與委托貸款(EL_Size)的回歸系數(shù)在交易雙方首次交易、不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系及不在同一省份時(shí)顯著為負(fù)，這與總體回歸一致。更重要的是，Culture 在交易雙方非首次交易、有關(guān)聯(lián)關(guān)系及處于同一省份時(shí)，并沒有表現(xiàn)出顯著性。這意味著在雙方信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，文化傳統(tǒng)并未能促使委托貸款發(fā)放的增加，這表明在影響委托貸款的發(fā)放方面，文化傳統(tǒng)的“信任效應(yīng)”并無(wú)顯現(xiàn)，進(jìn)一步排除了假設(shè)H1。

表7 文化傳統(tǒng)與委托貸款：信任效應(yīng)的檢驗(yàn)

五、影響機(jī)制

文化傳統(tǒng)之所以會(huì)影響企業(yè)委托貸款行為，在于文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”弱化了企業(yè)從事委托貸款的動(dòng)機(jī)。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，文化傳統(tǒng)弱化了提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其從事高風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)較低；第二，文化傳統(tǒng)強(qiáng)化了提供方企業(yè)對(duì)接收方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)感知與防范，從而抑制其委托貸款活動(dòng)。以下分別檢驗(yàn)這兩個(gè)影響機(jī)制。

（一）文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

為考察提供方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一影響渠道，我們參考現(xiàn)有研究，采用兩種方式度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

其一，參考John 等(2008)，采用前瞻3 年期內(nèi)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk_SD)，標(biāo)準(zhǔn)差越大表示企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大。其計(jì)算方法如下：

上式中，ROA 為公司資產(chǎn)回報(bào)率，Adj_ROA 為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)回報(bào)率，行業(yè)基于證監(jiān)會(huì)2012 年分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)按兩位分類。EBIT 為息稅前利潤(rùn)，ASSET為公司總資產(chǎn)。i 表示第i 個(gè)公司，j 表示前瞻3 年中的第j 年，m為前瞻第j 年中m 行業(yè)的公司總數(shù)，k 為行業(yè)m 中的第k 個(gè)公司。

其二，參照Coles 等(2006)和Bartram 等(2012)的研究，采用股票收益的年度波動(dòng)率進(jìn)行度量。借鑒錢先航和徐業(yè)坤(2014)的做法，同時(shí)采用股票日收益的波動(dòng)率(Risk_Day)和周收益的波動(dòng)率(Risk_Week)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，波動(dòng)率越高表示企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大。

由表8 可知，無(wú)論是對(duì)企業(yè)盈利的標(biāo)準(zhǔn)差還是股票收益的波動(dòng)率，文化傳統(tǒng)(Culture)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且至少在5%的顯著性水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)弱化了提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，是“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”的作用機(jī)制之一。

表8 文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（二）文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范

為檢驗(yàn)其機(jī)制，我們需要驗(yàn)證文化傳統(tǒng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的接收方企業(yè)的委托貸款的作用差異。如果當(dāng)接收方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的作用有顯著的抑制作用，就可以認(rèn)為文化傳統(tǒng)能夠促進(jìn)提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范，從而減少委托貸款的發(fā)放。

借鑒Allen 等(2019)的做法，我們采用接收方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與規(guī)模特征表征其風(fēng)險(xiǎn)水平。在我國(guó)，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有隱性擔(dān)保機(jī)制，當(dāng)接收方企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)較??；相對(duì)于小企業(yè)，大企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較小。我們分別以接收方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State_Rec)和規(guī)模的中值(Size_Rec)為準(zhǔn)，分別將總樣本分為兩組進(jìn)行回歸分析。

從表9 的分組結(jié)果來(lái)看，文化傳統(tǒng)(Culture)在接收方為國(guó)有企業(yè)時(shí)系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，而在接收方為民營(yíng)企業(yè)時(shí)顯著為負(fù)，Chi-squared test 顯示兩個(gè)回歸系數(shù)存在顯著差異；此外，文化傳統(tǒng)(Culture)在接收方為大企業(yè)時(shí)不具有顯著性，而在接收方為小企業(yè)時(shí)顯著為負(fù)，且存在顯著差異。這充分說(shuō)明，當(dāng)接收方企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)或小企業(yè)時(shí)，文化傳統(tǒng)會(huì)促進(jìn)提供方企業(yè)基于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮減少委托貸款的發(fā)放，是“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”的另一個(gè)作用機(jī)制。

表9 文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范

六、進(jìn)一步討論

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款：外來(lái)文化的沖擊

伴隨著我國(guó)的改革開放和國(guó)際化浪潮，中國(guó)傳統(tǒng)文化的影響力不可避免會(huì)受到外來(lái)文化的沖擊(金智等，2017)?？梢灶A(yù)期，在此過(guò)程中文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的作用會(huì)因外來(lái)文化的沖擊而有所變化。為此，本文從地區(qū)和企業(yè)兩個(gè)層面考察外來(lái)文化的沖擊，前者以地區(qū)對(duì)外開放程度為代表，后者以企業(yè)高管的海外背景為代表。

我們參考金智等(2017)衡量地區(qū)對(duì)外開放程度的方法，使用20 世紀(jì)80 年代我國(guó)率先開放的沿海城市所在地區(qū)來(lái)度量。具體而言，若公司注冊(cè)地位于深圳、珠海、汕頭、廈門、海南、大連、秦皇島、天津、煙臺(tái)、青島、連云港、南通、上海、寧波、溫州、福州、廣州、湛江、北海、營(yíng)口這些經(jīng)濟(jì)特區(qū)或沿海開放城市的所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)，則認(rèn)為所在地區(qū)的對(duì)外開放程度高，否則為開放程度低。對(duì)于高管的海外背景，若公司董事長(zhǎng)或CEO 為非中國(guó)籍或有海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷時(shí)，則認(rèn)為公司高管有海外背景，否則為無(wú)。

我們分別按以上兩個(gè)層面對(duì)總樣本進(jìn)行分組回歸。從表10 的結(jié)果可知，Culture在地區(qū)對(duì)外開放程度高時(shí)并不顯著，而在對(duì)外開放程度低時(shí)顯著為負(fù)，且Chi-squared test 顯示兩個(gè)回歸系數(shù)存在顯著差異，表明當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)受到的外來(lái)文化沖擊較大時(shí)，文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”效應(yīng)會(huì)被覆蓋，其對(duì)委托貸款的抑制作用也難以顯現(xiàn)。同時(shí)，Culture 在高管有海外背景時(shí)不顯著，而在高管無(wú)海外背景時(shí)顯著為負(fù)，且Chisquared test 顯示兩個(gè)回歸系數(shù)存在顯著差異，這意味著當(dāng)企業(yè)高管有海外背景時(shí)，其受到的外來(lái)文化熏陶會(huì)弱化中國(guó)文化傳統(tǒng)的影響，使得公司委托貸款的發(fā)放不會(huì)受到文化傳統(tǒng)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”的影響。

表10 文化傳統(tǒng)與委托貸款：外來(lái)文化沖擊

（二）文化傳統(tǒng)與委托貸款：正式制度的影響

作為制度的兩個(gè)重要組成部分，正式制度和非正式制度均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的行為決策具有重要影響，二者存在替代抑或互補(bǔ)的關(guān)系(諾思，2008；徐細(xì)雄和李萬(wàn)利，2019)。作為一種非正式制度，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的作用是否會(huì)受到正式制度的影響？參考徐細(xì)雄和李萬(wàn)利(2019)的做法，我們將總樣本按企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化水平和法律保護(hù)水平分組，然后分別進(jìn)行回歸以考察文化傳統(tǒng)的影響差異。

具體而言，采用王小魯?shù)?2019)發(fā)布的中國(guó)各省份年度的“市場(chǎng)化總指數(shù)”和“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”，以樣本中值為準(zhǔn)將樣本分為市場(chǎng)化水平高和低、法律保護(hù)水平高和低兩組，分組檢驗(yàn)正式制度的影響。表11 的結(jié)果表明，文化傳統(tǒng)(Culture)只在市場(chǎng)化水平低及法律保護(hù)水平低的組中顯著為負(fù)，在市場(chǎng)化水平及法律保護(hù)水平高的樣本組中并不顯著，且Chi-squared test 表明兩組系數(shù)均存在顯著差異。這一結(jié)果反映出，當(dāng)正式制度不完善時(shí)，文化傳統(tǒng)能夠發(fā)揮替代作用，抑制委托貸款的發(fā)放，反映出二者之間的替代關(guān)系。

表11 文化傳統(tǒng)與委托貸款：正式制度的影響

七、結(jié) 論

委托貸款的快速發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)隱患引發(fā)學(xué)界和監(jiān)管部門的重視，如何理解委托貸款的形成就成為題中之意。尤其是在正式制度尚不完善的國(guó)家中，非正式制度對(duì)于貸款契約的簽訂具有非同一般的重要性。從非正式的文化傳統(tǒng)視角出發(fā)，本文以我國(guó)上市公司的委托貸款為例檢驗(yàn)了這一問(wèn)題。本文手工收集了我國(guó)上市公司2010—2018年的委托貸款數(shù)據(jù)，以公司所在地100 千米范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量來(lái)度量當(dāng)?shù)匚幕瘋鹘y(tǒng)，考察了其對(duì)公司委托貸款發(fā)放規(guī)模、筆數(shù)、期限、利率水平及擔(dān)保情況等的影響，識(shí)別了相應(yīng)的作用渠道，并進(jìn)一步考察了外來(lái)文化沖擊及正式制度的作用。

實(shí)證研究表明，文化傳統(tǒng)顯著抑制了企業(yè)委托貸款行為。在文化傳統(tǒng)越強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)提供的委托貸款規(guī)模會(huì)越少；從數(shù)量上看公司注冊(cè)地的文化傳統(tǒng)水平每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模會(huì)減少6 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，文化傳統(tǒng)還會(huì)使得企業(yè)提供的委托貸款頻率更低、要求更高的利息回報(bào)且更大概率約定擔(dān)保事項(xiàng)，體現(xiàn)了文化傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”。影響機(jī)制檢驗(yàn)表明文化傳統(tǒng)能夠弱化委托方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，強(qiáng)化委托方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范，從而降低委托貸款的發(fā)放。進(jìn)一步的檢驗(yàn)表明，文化傳統(tǒng)對(duì)委托貸款的負(fù)向影響在存在外來(lái)文化沖擊及正式制度較為完善時(shí)變得不明顯，凸顯了外部環(huán)境的重要性。當(dāng)然，本文還存在一些局限：首先，本文沒有區(qū)分不同文化傳統(tǒng)特征對(duì)企業(yè)委托貸款行為影響的異質(zhì)性；其次，明晰非正式制度對(duì)企業(yè)間委托貸款影響的全貌還應(yīng)綜合考慮對(duì)接收方企業(yè)及委托貸款借貸雙方企業(yè)間行為互動(dòng)的影響。

本文的結(jié)論意味著作為一種重要的非正式制度，文化傳統(tǒng)能夠通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”抑制企業(yè)委托貸款的發(fā)放，這不僅從理論上拓展了委托貸款影響因素的研究，而且為監(jiān)管部門有效防控委托貸款風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)新的思路。本文的結(jié)果提示監(jiān)管部門可以有針對(duì)性地利用非正式制度實(shí)施差異化的監(jiān)管策略，同時(shí)結(jié)合當(dāng)?shù)赝鈦?lái)文化及市場(chǎng)化環(huán)境等進(jìn)行調(diào)整，更加有效地防控委托貸款風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。