薪酬管制對企業(yè)利潤的影響
——基于“限薪令”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

王曉云 陳 岑

一、引 言

在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕，要加強(qiáng)對高收入的規(guī)范和調(diào)節(jié)，即依法保護(hù)合法收入的同時，防止兩極分化、消除分配不公。長期以來，企業(yè)管理者的超高薪資及其與普通員工薪酬之間的巨大反差備受社會各界的關(guān)注和爭議。人們討論的焦點(diǎn)包括：企業(yè)管理者的超高薪資是否合理，是否與其個人稟賦與努力程度相匹配，企業(yè)管理者與普通員工的薪酬差距是否處于合理范疇，這樣的薪酬分配機(jī)制是否損害了社會公平，阻礙了共同富裕，背離了和諧社會勞動關(guān)系(Cie?lak，2018；常風(fēng)林等，2017；趙奇鋒和王永中，2019)。為了對不合理的偏高、過高收入進(jìn)行調(diào)整，國家相關(guān)部委出臺了一系列旨在規(guī)范國有企業(yè)收入分配秩序的文件。2009 年，人力資源與社會保障部聯(lián)合其他六部門印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》。針對爭議最大的金融行業(yè)，同年財政部辦公廳印發(fā)《金融類國有及國有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法》，對國有金融企業(yè)負(fù)責(zé)人的稅前薪酬規(guī)定了上限，學(xué)者們稱其為“限薪令”。學(xué)者們關(guān)于這輪“限薪令”的研究主要集中在兩個方面，一是關(guān)于“限薪令”政策的限薪效果，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為薪酬管制政策的限薪效果顯著，國有控股銀行中高管的薪酬差距顯著減小(張棟和鄭紅媛，2014)，“限薪令”有效降低了管理者薪酬-業(yè)績的敏感度，對管理者薪酬的過快增長形成了強(qiáng)有力的約束(劉慧龍等，2010；唐松和孫錚，2014)；二是關(guān)于“限薪令”政策對企業(yè)價值的影響，有學(xué)者認(rèn)為“限薪令”政策在有效降低管理者薪酬的同時也破壞了管理者的工作積極性，管理者甚至?xí)⒃诼毾M(fèi)和尋租腐敗作為替代選擇(陳冬華等，2005；陳信元等，2009)，損害了企業(yè)利益。此外，也有學(xué)者認(rèn)為“限薪令”僅約束了管理者正式契約約定下的過高薪酬(田妮和張宗益，2015)，正式契約約束下的企業(yè)利潤不受影響。

2009 年推行的一系列“限薪令”政策確實(shí)發(fā)揮出一定的積極作用，但管理者的超高薪酬仍備受爭議。為保證薪酬管制政策的系統(tǒng)性，2014 年末中央政治局全體會議審議通過《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，該文件對管理者的薪酬水平、職務(wù)待遇、業(yè)務(wù)消費(fèi)和職務(wù)消費(fèi)等做出了詳細(xì)的規(guī)定，分別從“完善制度、調(diào)整結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管、調(diào)節(jié)水平和規(guī)范待遇”五個方面落實(shí)薪酬制度改革方案。該文件從2015 年1月1 日正式執(zhí)行，同時中央要求各個省區(qū)、市所屬地方國有企業(yè)出臺相關(guān)政策參照執(zhí)行。新一輪的薪酬制度改革方案被稱為“史上最嚴(yán)限薪令”。伴隨著新一輪國有企業(yè)改革的持續(xù)推進(jìn)和中央政府反腐力度的繼續(xù)增大，國有企業(yè)的績效表現(xiàn)逐漸成為考核管理者績效的重要標(biāo)準(zhǔn)。那么2014 年“限薪令”的政策效果如何？是否可以通過薪酬管制政策調(diào)整激勵機(jī)制實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展？這是本文重點(diǎn)研究的問題，即考察新一輪“限薪令”政策是否可約束企業(yè)高管人員薪酬水平過快增長以及其對企業(yè)利潤的影響和內(nèi)部作用機(jī)理。

本文的主要貢獻(xiàn)包括：①本文對2014 年“限薪令”進(jìn)行系統(tǒng)研究，在已有研究的基礎(chǔ)上刻畫出新一輪國有企業(yè)改革下薪酬管制政策對企業(yè)利潤的影響，論證了新一輪“限薪令”政策的執(zhí)行效果。②歸納總結(jié)了薪酬管制對企業(yè)利潤產(chǎn)生影響的3 條路徑，并相應(yīng)提出了三個可供檢驗(yàn)的理論假說，這是本文的理論貢獻(xiàn)。③利用上市公司的數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配的雙重差分法(PSM-DID)定量測度了“限薪令”政策對企業(yè)利潤的影響，并從3 個角度系統(tǒng)地考察了“限薪令”政策對企業(yè)利潤產(chǎn)生影響的機(jī)制，即對理論分析的3 個假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這是本文在實(shí)證研究上的貢獻(xiàn)，也是本文最重要的價值。

二、文獻(xiàn)評述與研究假說

（一）文獻(xiàn)評述

學(xué)者們對上一輪(2009 年)國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革的政策效果進(jìn)行了廣泛且深入的研究，他們普遍認(rèn)為我國薪酬管制政策有效地控制住企業(yè)高管的畸高薪酬。常風(fēng)林等(2017)的研究結(jié)果表明“限薪令”有效地控制住國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬過快增長，尤其對地方國有企業(yè)管理者的限薪效果更為顯著。楊青等(2018)進(jìn)一步佐證了“限薪令”政策對管理者薪酬的實(shí)際約束力，實(shí)證結(jié)果顯示“限薪令”政策顯著地遏制了高管貨幣薪酬的過快增長，顯著縮小了企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距。Chhaochharia 和Grinstein(2007)則從公司治理的角度研究了薪酬管制政策的效果，發(fā)現(xiàn)政策使得高管與股權(quán)所有者的激勵相一致，實(shí)現(xiàn)了個人利益與企業(yè)利益的激勵相容。

也有研究認(rèn)為，政府出臺的薪酬管制政策的效果并不理想，薪酬管制政策沒有限制住管理者薪酬的過快增長。Thanassoulis(2012)發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)內(nèi)的薪酬管制與內(nèi)部競爭交互作用，產(chǎn)生了負(fù)面影響，反而推高了管理者的薪酬水平。Cie?lak(2018)則發(fā)現(xiàn)2010—2013 年歐洲地區(qū)執(zhí)行高管薪酬管制政策后，高管薪酬與企業(yè)績效間的敏感度顯著降低。此外，學(xué)者們深入探討了薪酬管制政策效果不顯著的深層次原因。第一，基于不完全契約理論的研究視角(Cebon 和Hermalin，2015)，有學(xué)者認(rèn)為由于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管漏洞和識別管理者匹配個人努力程度的高額薪酬較為困難，個別管理者會非理性地選擇獲得隱性收入、灰色收入，甚至是尋租腐敗(梅潔，2015)，這導(dǎo)致政策效果不顯著。第二，政治關(guān)聯(lián)極大地妨礙了“限薪令”政策的有效執(zhí)行?；趪衅髽I(yè)行政任命的用人體制機(jī)制，國有企業(yè)的管理者存在較大比例的政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的薪酬-業(yè)績敏感度較低，員工的冗余度較高，這導(dǎo)致限薪效果不理想(唐松和孫錚，2014)。第三，由于國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)產(chǎn)生“所有者缺位”現(xiàn)象，而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的代理沖突使得企業(yè)管理者薪酬與企業(yè)利潤的敏感度顯著下降，管理者缺乏有效激勵(杜興強(qiáng)和王麗華，2007)，而缺乏有效激勵機(jī)制的企業(yè)制度讓政策執(zhí)行陷入困境。

通過對已有文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)大多研究主要集中于分析上一輪(2009 年)薪酬管制政策對管理者的限薪效果和管理者的非理性選擇。隨著新一輪“限薪令”政策的逐步實(shí)施，更多學(xué)者開始關(guān)注管理者的正面理性選擇。本文選擇與管理者薪酬密切相關(guān)的企業(yè)利潤為研究對象，擬基于已有研究，深層次挖掘“限薪令”政策如何通過調(diào)整國有企業(yè)內(nèi)部收入分配格局對企業(yè)利潤產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響及其內(nèi)部作用機(jī)制。

（二）研究假說

“限薪令”政策的初衷是對企業(yè)收入分配的調(diào)整，使管理者薪酬與其經(jīng)營績效相符，通過對企業(yè)內(nèi)部收入分配的調(diào)整構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度(丁帥，2021)，建立差異化薪酬管理辦法，使整個社會的收入和財富分配更加公平合理，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。目前，大多數(shù)研究“限薪令”政策的文獻(xiàn)都將該政策對企業(yè)內(nèi)部收入分配的調(diào)整看作一個“黑箱”，即撇開企業(yè)內(nèi)部不同群體的收入分配變動直接研究“限薪令”政策的經(jīng)濟(jì)后果，這一方面易忽視該政策的直接目的，另一方面又易遺漏企業(yè)收入分配變動影響企業(yè)績效的機(jī)制作用。因此，本文從企業(yè)內(nèi)部收入分配的視角出發(fā)，重點(diǎn)考察“限薪令”政策對企業(yè)利潤發(fā)揮作用的內(nèi)部機(jī)理。具體來說，本文基于管理者和普通員工兩個群體的角度，考察“限薪令”政策如何通過影響企業(yè)內(nèi)部收入分配進(jìn)而對企業(yè)利潤產(chǎn)生影響。

1. 激勵損耗效應(yīng)

委托代理理論認(rèn)為，為解決企業(yè)管理者和所有者目標(biāo)函數(shù)不一致的問題，現(xiàn)代企業(yè)可以通過設(shè)計最優(yōu)薪酬契約給予管理者有效的薪酬激勵。在管理者薪酬-企業(yè)績效契約下，管理者薪酬由企業(yè)經(jīng)營利潤決定(楊漢明，2004)；同時，代理人的薪酬和晉升制度對管理者努力經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)生激勵作用，減少了管理者偷懶和“搭便車”行為(Jensen 和Murphy，1990；林浚清等，2003)，這將使管理層薪酬水平與企業(yè)利潤呈現(xiàn)同方向變動關(guān)系(鞏娜，2015；Ntim 等，2017)。企業(yè)激勵機(jī)制作用下，對管理者“命令式”降薪會極大地打擊其工作積極性(李燕萍等，2008)，甚至?xí)l(fā)管理者離職潮，這都會損害企業(yè)利潤，即管理者薪酬下降，有可能造成企業(yè)利潤降低。尤其國有企業(yè)高管是帶有行政任命的特殊角色，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱為“國資委”)出臺的“限薪令”政策對國有企業(yè)高管有較強(qiáng)的政治約束力，這將導(dǎo)致國有企業(yè)管理者薪酬水平顯著下降、薪酬增長率放緩(張楠和盧洪友，2017)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的事實(shí)和研究都表明，上一輪(2009 年)國有企業(yè)薪酬制度改革發(fā)揮了一定的積極作用，國有企業(yè)管理者薪酬的增長速度得到有效控制，限薪效果顯著(常風(fēng)林等，2017)。據(jù)此，本文可以推知，“限薪令”政策可有效地控制管理者薪酬過快增長的趨勢，但在薪酬激勵機(jī)制作用下，管理者降薪可能會打擊管理者工作積極性，進(jìn)而不利于企業(yè)利潤增長。據(jù)此，提出本文“研究假說1”。

研究假說1：由于管理者薪酬水平下降，“限薪令”政策會降低企業(yè)利潤水平。

2. 引導(dǎo)效應(yīng)

2014 年底出臺的薪酬制度改革方案透露出對國有企業(yè)管理者實(shí)施差異化薪酬激勵的思路，這表明國家層面并不是簡單地遏制管理者獲得較高薪酬，而是旨在通過薪酬政策使管理者薪酬與其對企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)相匹配?，F(xiàn)階段，管理者的激勵性薪酬主要以股權(quán)形式表現(xiàn)。一方面，管理者持股是將薪酬激勵機(jī)制內(nèi)生化的約束制度，旨在縮小管理者個人利益與股東利益的實(shí)際差距，使管理者有足夠動機(jī)使企業(yè)利潤最大化(Shue 和Townsend，2017)，實(shí)現(xiàn)個人利益與企業(yè)利益的激勵相容。企業(yè)管理者的股權(quán)激勵機(jī)制具有利益協(xié)同效應(yīng)(Jensen 和Murphy，1990)，可以將管理者報酬與企業(yè)長期利益相結(jié)合，使得管理者的個人利益與企業(yè)利益趨同，是一種在實(shí)踐中被廣泛證明的有效激勵工具。管理者所有權(quán)的增加將會激勵管理者奮發(fā)有為，使企業(yè)獲得更好的績效表現(xiàn)。國內(nèi)外學(xué)者的研究論證了上市公司股權(quán)激勵措施的有效性，管理者持股與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系(Demarzo 和Sannikov，2016)。另一方面，基于理性人假設(shè)，“限薪令”政策會間接地調(diào)整管理者努力方向，通過更加規(guī)范的行為獲得高收入?！跋扌搅睢闭卟⒎墙构芾碚攉@得高收入，而是要求根據(jù)市場評價和貢獻(xiàn)程度來規(guī)范管理者的高收入，也并沒有抹殺和忽視個人選擇、努力和能力帶來的收入和財富。據(jù)此，管理者薪酬結(jié)構(gòu)由過去單一的基本薪酬激勵調(diào)整到現(xiàn)在包含基本薪酬、績效薪酬和任期激勵收入在內(nèi)的多元化激勵機(jī)制，這是從企業(yè)激勵機(jī)制的視角鼓勵管理者積極主動地發(fā)揮自身資源稟賦優(yōu)勢，通過提升企業(yè)績效的方式來提高個人收益。從長期來看，國家治理能力逐步提高，以及貫通協(xié)作的反腐敗領(lǐng)導(dǎo)體制和工作機(jī)制不斷完善，國有企業(yè)管理者隱性收入減少、尋租腐敗成本增加，激勵收入對管理者的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)。已有研究顯示，“限薪令”政策的實(shí)施使管理者積極搜尋增加個人利益的有效路徑，股權(quán)激勵成為理性選擇(Jarque，2008)。因此，“限薪令”政策并非是一種懲罰手段，而是差異化薪酬的市場化激勵方式。綜上，薪酬管制政策旨在限制管理者不合理的畸高薪酬和增加能夠匹配個人能力的合理激勵收入，管理者激勵收入的增加有利于降低企業(yè)的代理成本，實(shí)現(xiàn)管理者個人收益與企業(yè)利潤激勵相容。據(jù)此，提出本文“研究假說2”。

研究假說2：“限薪令”政策能夠規(guī)范勞動力市場的薪酬議價機(jī)制，引導(dǎo)管理者通過企業(yè)的股權(quán)激勵機(jī)制獲得合理的高收入，顯著提升企業(yè)利潤水平。

3. 成本效應(yīng)

“限薪令”政策在調(diào)整企業(yè)內(nèi)部收入分配的過程中，必然會對普通員工群體產(chǎn)生一定的影響。一方面，雖然“限薪令”政策的直接對象是管理者薪酬，但是普通員工的薪酬也會間接地受到政策負(fù)向沖擊?！跋扌搅睢闭叱雠_后，國有企業(yè)管理者面臨降薪的負(fù)面沖擊，理性的管理者會更加注重個人業(yè)績考核，增加個人的激勵性收入。對國有企業(yè)的管理者而言，企業(yè)的就業(yè)規(guī)模與稅收收入是他們重要的激勵性收入指標(biāo)。需要強(qiáng)調(diào)的是，國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并不單純以盈利為目標(biāo)，還需承擔(dān)政策性職責(zé)(林毅夫和李志 赟，2004)。因此，國有企業(yè)管理者面臨擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模與增加稅收收入的權(quán)衡取舍(薛云奎和白云霞，2008)。面對經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊和經(jīng)濟(jì)下行的壓力，國有企業(yè)管理者更有動機(jī)解決就業(yè)問題，為企業(yè)雇傭更多勞動力(王百強(qiáng)等，2020)。根據(jù)勞動要素市場的議價規(guī)則，企業(yè)能為更大規(guī)模就業(yè)勞動者支付的平均薪酬水平會有所下降。因此，受政策沖擊影響，“限薪令”政策會降低普通員工薪酬水平。另一方面，普通員工薪酬變動會直接影響企業(yè)的勞動成本。根據(jù)成本-收益分析法，企業(yè)為員工支付薪酬構(gòu)成了企業(yè)成本支出的重要組成部分，企業(yè)支付的勞動成本越低，成本優(yōu)勢越顯著，企業(yè)利潤空間越大。改革開放四十多年來中國企業(yè)持續(xù)快速增長的“奇跡”離不開勞動力市場的人口紅利( 蔡 昉，2010、2017)。所以，企業(yè)普通員工薪酬水平下降，勞動成本費(fèi)用率會下降(錢雪亞等，2016)，企業(yè)會有更高的利潤水平。尤其是現(xiàn)階段我國低勞動成本的要素優(yōu)勢逐步弱化甚至消失的情況下(黃群慧和李曉華，2015；陸 旸 和蔡 昉，2016；蔡 昉，2017)，企業(yè)對普通員工持續(xù)上漲工資的承受能力是有限的(姚先國等，2013)。當(dāng)前，“限薪令”政策沖擊下，勞動成本的下降能為企業(yè)走出低效困境提供高質(zhì)量發(fā)展路徑。薪酬管制政策在優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部收入分配格局時，也體現(xiàn)了為企業(yè)減輕勞動成本負(fù)擔(dān)的效果，因此，企業(yè)會獲得更多的經(jīng)營利潤。據(jù)此，本文提出“研究假說3”。

研究假說3：“限薪令”政策可能會降低普通員工的薪酬水平，普通員工薪酬水平下降會直接降低企業(yè)勞動成本，從而使企業(yè)獲得更多利潤。

4. 疊加效應(yīng)

經(jīng)上述分析可知，“限薪令”政策的出臺和實(shí)施對企業(yè)利潤的影響是多方面的。一方面，“限薪令”政策會對管理者行為產(chǎn)生影響?！跋扌搅睢闭呓档土斯芾碚咝匠晁剑@將使管理者缺少薪酬激勵而缺乏工作的積極性和主動性，最終導(dǎo)致政策沖擊損害企業(yè)利潤；但另一方面，“限薪令”政策的出臺也會促使管理者理性選擇匹配個人努力程度的股權(quán)激勵方式，管理者激勵收入的增加能有效降低企業(yè)代理成本，其持股比例的提高反而會提升企業(yè)利潤率；此外，“限薪令”政策也會對普通員工群體產(chǎn)生影響。由于企業(yè)調(diào)整員工薪資制度會增加菜單成本，普通員工薪酬水平也會受到政策沖擊而產(chǎn)生波動?；趧趧映杀镜闹苯有?yīng)，“限薪令”政策降低普通員工薪酬水平后會顯著提高企業(yè)利潤率。這三種效應(yīng)疊加在一起使“限薪令”政策對企業(yè)利潤的影響具有不確定性。據(jù)此，本文提出“研究假說4”。

研究假說4：“限薪令”政策與企業(yè)利潤之間的關(guān)系不能簡單地概括為積極影響或消極影響，其將隨著管理者薪酬水平、管理層持股比例和普通員工薪酬水平的變化而變化。

根據(jù)管理者權(quán)力理論，本文將企業(yè)員工劃分為管理者群體和普通員工群體，擬從企業(yè)內(nèi)部收入分配的視角出發(fā)，分別研究“限薪令”政策沖擊下管理者群體和普通員工群體的薪酬變動情況及其對企業(yè)利潤產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步明晰薪酬管制政策對企業(yè)利潤造成波動的內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理。

三、研究方法與樣本匹配

（一）構(gòu)建計量模型

本文采用雙重差分法(DID)測度“限薪令”政策對企業(yè)利潤產(chǎn)生的影響。由于“限薪令”政策指向國有企業(yè)的管理層，而非國有企業(yè)不受其影響。因此，本文把國有企業(yè)設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組，非國有企業(yè)設(shè)定為參照組。根據(jù)前文的理論分析和研究假說，本文構(gòu)建的雙重差分模型如下所示。

公式(1)中，P rofit代表處于j 行業(yè)的第i 個企業(yè)在第t 期的企業(yè)利潤，根據(jù)已有文獻(xiàn)(方軍雄，2012；馮霞，2017；郭彥男和李昊楠，2020)，本文選取企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)利潤；P ost代表政策實(shí)施的時間變量，取值1 表示新一輪“限薪令”政策實(shí)施后的年份，即2015 年(包含該年)后的年份，取值0 表示政策實(shí)施前的年份，即2015年之前的年份；T reated代表分組變量，取值1 表示該企業(yè)的所有制屬性為國有企業(yè)，取值0 表示為非國有企業(yè)；交互項(xiàng) Post×Treated刻畫了“限薪令”政策對企業(yè)利潤的影響，是本文的核心解釋變量；代表隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文還選取若干代表企業(yè)特征的指標(biāo)作為控制變量(X)。其中，企業(yè)規(guī)模(size)用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)表示；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)是企業(yè)負(fù)債總值除以資產(chǎn)總值，表示企業(yè)的償債能力；托賓Q 值(tobinq)表示企業(yè)的成長能力；獨(dú)立董事占比(indratio)為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會規(guī)模的比例；兩職合一(duality)，即董事與高管是否兼任，如果兼任取值為1，否則為0；管理者平均薪酬(lnAMP)和普通員工平均薪酬(lnAEP)為用Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)指標(biāo)算法測算管理層平均薪酬和普通員工平均薪酬的自然對數(shù)值；管理層持股比例(MHratio)為董事、監(jiān)事和高管的持股數(shù)量與總股本的比值；董事規(guī)模(Directors)為包含董事長在內(nèi)的董事人數(shù)；監(jiān)事規(guī)模(Supervisors)為包含監(jiān)事長在內(nèi)的監(jiān)事人數(shù)；高管規(guī)模(Executives)為高級管理人員的總數(shù)。股權(quán)集中度(H10)為前十大股東持股占總股本比例；第一大股東持股比例(TOP1)為第一大股東持股占總股本比例。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文以2007—2017 年中國滬深上市公司作為研究對象。文中采用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和中國研究數(shù)據(jù)平臺(CNRDS)，以股票代碼作為標(biāo)準(zhǔn)匹配各項(xiàng)數(shù)據(jù)來源。本文對原始數(shù)據(jù)做出如下處理：①剔除缺失值嚴(yán)重的樣本；②考慮到財務(wù)報表的特殊性，剔除金融類上市公司；③剔除特別處理(ST)、特別轉(zhuǎn)讓(PT)的上市公司樣本，以消除極端值對研究結(jié)果的影響。最終，本文獲得了16000 個觀測值的面板數(shù)據(jù)。本文給出了上述變量的統(tǒng)計性描述，如表1 所示。由于指標(biāo)測算方法不同，部分樣本量存在差異，例如普通員工平均薪酬。

（三）平行趨勢假說檢驗(yàn)

本文使用Bertrand 和Mullainathan(2003)的檢驗(yàn)方法進(jìn)行平行趨勢假說檢驗(yàn)，即將企業(yè)利潤作為被解釋變量，以國有企業(yè)在“限薪令”政策前年份、政策當(dāng)年以及政策實(shí)施后年份分別作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。如果國有企業(yè)的企業(yè)利潤在“限薪令”政策出臺前變化趨勢一致，那么國有企業(yè)在政策實(shí)施前的回歸系數(shù)不顯著；由于政策沖擊，國有企業(yè)在政策實(shí)施年份后的回歸系數(shù)顯著。

平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果顯示解釋變量的回歸系數(shù)均在1%水平顯著，這表明政策出臺前實(shí)驗(yàn)組和對照組之間存在系統(tǒng)性差異，直接使用雙重差分法將會產(chǎn)生選擇性偏誤。為此，本文選擇傾向得分匹配(PSM)法解決選擇性偏誤和內(nèi)生性問題。

表1 變量的描述性統(tǒng)計分析

（四）樣本匹配與檢驗(yàn)

1. 樣本匹配過程

根據(jù)已有文獻(xiàn)(Cameron 和Trivedi，2005；Abadie 和Imbens，2002)，使用傾向得分匹配方法的樣本需要滿足以下兩個條件：一是數(shù)據(jù)要在同一時間產(chǎn)生，二是實(shí)驗(yàn)組和對照組數(shù)據(jù)要達(dá)到一定比例。本文使用2007—2017 年國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的樣本數(shù)據(jù)符合上述兩個條件。第一，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱“證監(jiān)會”)的信息披露制度，國有企業(yè)和非國有企業(yè)都要在同一時間上報同一指標(biāo)的企業(yè)報表，滿足了數(shù)據(jù)產(chǎn)生過程的一致性條件。第二，根據(jù)2007—2017 年國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)數(shù)據(jù)計算可知，整體來看，國有企業(yè)占比為42.59%，且國有企業(yè)占比呈下降趨勢。如果實(shí)驗(yàn)組與控制組的匹配比例達(dá)到1∶1 時，就能取得較好的匹配效果。因此，本文選用傾向得分匹配方法是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

接下來，本文將模擬反事實(shí)狀態(tài)，在非混淆條件和共同支持條件兩個前提條件的基礎(chǔ)上，利用傾向得分匹配法(PSM)構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和對照組進(jìn)行對比分析。本文中的非混淆條件是指國有企業(yè)和非國有企業(yè)的差異，這主要由于企業(yè)性質(zhì)所致。共同支持條件是指國有企業(yè)(實(shí)驗(yàn)組)和非國有企業(yè)(對照組)在匹配得分的范圍內(nèi)有部分重合區(qū)域。假定誤差分布項(xiàng)相同的條件下，本文將國有企業(yè)等同于接受實(shí)驗(yàn)干預(yù)，非國有企業(yè)等同于未受到實(shí)驗(yàn)干預(yù)。

在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)會存在顯著的政策差異，國有企業(yè)同時兼具市場競爭屬性和社會服務(wù)屬性，政府在制定政策時往往會考慮企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等條件。因此，本文假定，在企業(yè)基本特征和治理結(jié)構(gòu)等特征近似時，國有企業(yè)和非國有企業(yè)是可以進(jìn)行對比分析的，即滿足非混淆假定條件。本文選擇方程設(shè)定為Logit 模型，被解釋變量為虛擬變量(0，1)，0 表示樣本為非國有企業(yè)；1 為國有企業(yè)。

樣本匹配的另一個重要環(huán)節(jié)就是選擇解釋變量。在為國有企業(yè)匹配非國有企業(yè)時，盡可能匹配出性質(zhì)相似的兩類企業(yè)。本文選擇企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為解釋變量。其中，企業(yè)基本特征指標(biāo)包括企業(yè)的規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、管理層持股比例(MHratio)；企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括兩職合一(duality)、獨(dú)立董事占比(indratio)、股權(quán)集中度(H10)和第一大股東持股比例(TOP1)。

匹配變量的Logit 估計結(jié)果顯示，對于企業(yè)基本特征指標(biāo)，實(shí)施“限薪令”政策的國有企業(yè)比非國有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著增大，而管理者持股比例則略低。這表明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高和管理者持股比例較低的企業(yè)更傾向于實(shí)施薪酬管制政策。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)特征指標(biāo)中，國有企業(yè)管理者的兩職合一情況比非國有企業(yè)更為普遍，國有企業(yè)中第一大股東持股比例要高于非國有企業(yè)；但國有企業(yè)的股權(quán)集中度比非國有企業(yè)略低。這表明第一大股東持股比例較高、更高比例管理者擁有兩職合一身份特征的企業(yè)更傾向執(zhí)行“限薪令”政策。整體來說，匹配變量的Logit 估計結(jié)果與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)基本一致。據(jù)此，本文確定將企業(yè)基本特征指標(biāo)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為傾向得分匹配(PSM)的匹配變量。

另外，采用過多的解釋變量反而會惡化共同支持范圍，本文選取會影響企業(yè)管理者收入分配的重要變量，以期得到更多的匹配樣本。

2. 匹配結(jié)果檢驗(yàn)

根據(jù)上文分析，本文使用k 近鄰匹配(一對一匹配)法，以企業(yè)基本特征和治理結(jié)構(gòu)兩類指標(biāo)為解釋變量為國有企業(yè)匹配相似的非國有企業(yè)。為保證樣本匹配的質(zhì)量，本文對匹配結(jié)果分別進(jìn)行共同支持假設(shè)檢驗(yàn)和匹配變量的平衡性假設(shè)檢驗(yàn)。

(1) 共同支持假設(shè)檢驗(yàn)。為使匹配結(jié)果更有說服力，本文首先進(jìn)行模型擬合效果檢驗(yàn)，然后再檢驗(yàn)傾向得分匹配(PSM)是否滿足共同支持假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ROC曲線下的面積為0.8417，據(jù)此可知模型的匹配結(jié)果較好。圖1 右側(cè)為共同支持假設(shè)檢驗(yàn)，AUC 數(shù)值越接近0.5 越好，據(jù)圖可知，ROC 曲線下的面積為0.5980，這表明本文的傾向得分匹配(PSM)滿足共同支持假設(shè)。

(2) 平衡性假設(shè)檢驗(yàn)。本文對樣本匹配結(jié)果進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配前的國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在顯著差異。例如，匹配前樣本中，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為0.514，非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為0.370，兩者差異較大。然而，經(jīng)過傾向得分匹配后的非國有企業(yè)樣本中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為0.520，二者差異減少了95.5%，無法拒絕實(shí)驗(yàn)組與對照組不存在差異的原假設(shè)，通過了平衡性假設(shè)檢驗(yàn)。

表2 匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

四、“限薪令”政策對企業(yè)利潤影響的實(shí)證分析

（一）“限薪令”政策對企業(yè)利潤影響的基本估計結(jié)果

測度“限薪令”政策對企業(yè)利潤影響的直接方法是對比分析受其影響的國有企業(yè)在“限薪令”政策實(shí)施前后有無明顯的變化，為此本文將分別采用國有企業(yè)樣本組和PSM 樣本組對模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3 所示。

根據(jù)表3 的回歸結(jié)果可以推知，“限薪令”政策并未降低企業(yè)利潤率，這主要表現(xiàn)為原始數(shù)據(jù)樣本組和傾向得分匹配樣本組核心解釋變量交互項(xiàng)(Post×Treated)的估計系數(shù)均顯著為正。這表明“限薪令”政策顯著地增加了企業(yè)利潤?；趦A向匹配得分樣本組的估計結(jié)果表明，受“限薪令”政策影響的國有企業(yè)比不受其影響的非國有企業(yè)的利潤高出0.605%。這一結(jié)果佐證了“限薪令”政策沒有降低企業(yè)利潤率的研究結(jié)論?！跋扌搅睢闭叩某雠_并未如有些學(xué)者所擔(dān)心的會損害企業(yè)利潤，該政策反而增加了企業(yè)利潤。由此，本文研究假說4 被證偽。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述估計結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文進(jìn)行安慰劑測試。本文將“限薪令”政策時間分別人為地向前調(diào)整一期和向后調(diào)整一期，使準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的樣本區(qū)間落在真實(shí)實(shí)驗(yàn)之前(向前調(diào)整一期)和真實(shí)實(shí)驗(yàn)之后(向后調(diào)整一期)，然后再重新進(jìn)行雙重差分模型(PSM-DID)估計。其次，本文替換了核心解釋變量，分別用每股收益(EPS)、股東權(quán)益(TSE)作為企業(yè)利潤的替代指標(biāo)重新對模型(1)進(jìn)行估計。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在安慰劑測試中核心解釋變量交互項(xiàng)(Post×Treated)回歸系數(shù)不顯著，即通過了安慰劑測試，說明了基于傾向得分匹配的雙重差分法的實(shí)證估計結(jié)果具有穩(wěn)健性。另外，本文使用每股收益(EPS)、股東權(quán)益(TSE)作為企業(yè)利潤的替代指標(biāo)，核心解釋變量的交互項(xiàng)系數(shù)(Post×Treated)符號和顯著性沒有發(fā)生明顯變化，與前文研究結(jié)論一致，這再次證明了上述估計結(jié)果是穩(wěn)健而可靠的。

表3 基于傾向匹配得分的雙重差分(PSM-DID)估計結(jié)果

五、“限薪令”政策對企業(yè)利潤影響的機(jī)制分析

實(shí)證研究結(jié)果顯示，“限薪令”政策不僅沒有損害企業(yè)利潤，反而顯著地增加了企業(yè)利潤。那么，“限薪令”政策對企業(yè)利潤影響的機(jī)制是什么？根據(jù)前文分析，筆者認(rèn)為“限薪令”政策可能會通過以下幾個路徑影響企業(yè)利潤。其一，“限薪令”降低了管理者薪酬水平，這將會直接影響管理人員的努力程度，甚至引致離職潮。因此，“限薪令”政策會降低企業(yè)利潤水平。其二，“限薪令”政策出臺后，企業(yè)改變了對管理層的激勵方式，加大了股權(quán)或期權(quán)的激勵，管理者提高努力程度會增加企業(yè)利潤。其三，“限薪令”政策降低了普通員工薪酬水平，這將直接降低企業(yè)的勞動成本和增加企業(yè)利潤。本文將利用機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯ι鲜? 個機(jī)制做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

（一）機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

根據(jù)前文對“限薪令”政策效果的分析，本文認(rèn)為“限薪令”政策對企業(yè)利潤的作用機(jī)制主要來自于激勵損耗效應(yīng)、引導(dǎo)效應(yīng)和成本效應(yīng)。本文構(gòu)建機(jī)制模型加以檢驗(yàn)，具體的模型設(shè)定形式如下所示。

其中，Mediate 為機(jī)制變量，具體定義如下。管理者平均薪酬：定義為企業(yè)i 在行業(yè)j 在t 年董事、監(jiān)事及高管年薪總額除以管理者人數(shù)。借鑒Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指標(biāo)測算方法，兩者比值的自然對數(shù)即為管理者平均薪酬的代理變量。②管理層持股比例：以企業(yè)i 在行業(yè)j 在t 年中管理層持股占總股本的比重衡量。③普通員工的平均薪酬：表示為企業(yè)i 在行業(yè)j 在t 年普通員工的薪酬總額除以普通員工人數(shù)取對數(shù)。普通員工薪酬總額等于應(yīng)付職工薪酬的變化值加上支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金減去董事、監(jiān)事及高管年薪總額；普通員工人數(shù)等于企業(yè)在職員工總數(shù)減去管理者人數(shù)。借鑒Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指標(biāo)測算方法，兩者比值的自然對數(shù)即為普通員工平均薪酬的代理變量。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

表4 報告了機(jī)制效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以推知以下結(jié)論。

表4 機(jī)制變量對企業(yè)利潤的影響

1. 激勵損耗效應(yīng)

由于表4 第(1)列回歸結(jié)果中交互項(xiàng)(Post×Treated)的估計系數(shù)和第(4)列回歸結(jié)果中機(jī)制變量(lnAMP)的估計系數(shù)均顯著，且系數(shù)乘積×與估計系數(shù)都為負(fù)號，所以判定“限薪令”政策通過機(jī)制變量管理層薪酬(lnAMP)對企業(yè)利潤產(chǎn)生消極影響。這表明“限薪令”政策出臺后，薪酬水平的下降打擊了管理者的積極性，甚至可能引發(fā)離職；而管理者積極性的下降或離職必然會增大企業(yè)內(nèi)部的摩擦成本，進(jìn)而會損害企業(yè)利潤。這反映出管理者降薪對企業(yè)利潤的負(fù)面影響較大。研究假說1 被證實(shí)。

2. 引導(dǎo)效應(yīng)

表4 第(2)列交互項(xiàng)(Post×Treated)的估計系數(shù)和第(4)列機(jī)制變量(MHratio)的估計系數(shù)都顯著為正，且系數(shù)乘積×與估計系數(shù)同為正號，據(jù)此可以判斷“限薪令”政策通過機(jī)制變量管理者持股比例(MHratio)對企業(yè)利潤產(chǎn)生積極影響。第(4)列中回歸系數(shù)顯著為正，這表明管理者的股權(quán)對企業(yè)利潤有正向影響，即管理者的股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)揮出積極作用，管理層持股比例越高，企業(yè)會獲得更高的利潤。“限薪令”政策促使管理者理性地將股權(quán)激勵作為可變薪酬替代過去的固定薪酬。第(2)列回歸系數(shù)顯著為正，表示“限薪令”政策顯著增加了管理者的持股比例。因此，管理者的個人收益與企業(yè)利益直接關(guān)聯(lián)，股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)揮正向激勵作用，增加了企業(yè)利潤?！跋扌搅睢闭吣軌蝻@著地提高管理者持股比例，股權(quán)激勵機(jī)制能夠大幅度增加企業(yè)利潤。在“限薪令”政策增加企業(yè)利潤的過程中，由于股權(quán)激勵機(jī)制極大地激發(fā)了管理者的積極性，管理者股權(quán)激勵機(jī)制的影響不容小覷。這也是“限薪令”政策在降低管理者薪酬水平后，企業(yè)利潤水平非降反升的重要原因。由此，研究假說2 被證實(shí)。

3. 成本效應(yīng)

由于表4 第(3)列交互項(xiàng)(Post×Treated)估計系數(shù)和第(6)列機(jī)制變量(lnAEP)的估計系數(shù)都不顯著為負(fù)，需要進(jìn)一步進(jìn)行系數(shù)乘積檢驗(yàn)。Bootstrap 法的系數(shù)乘積檢驗(yàn)結(jié)果顯示，系數(shù)乘積×不會落入包含0 的置信區(qū)間。第(6)列回歸結(jié)果中交互項(xiàng)(Post×Treated)的估計系數(shù)顯著為正，且與系數(shù)乘積×的符號一致；第(6)列交互項(xiàng)(Post×Treated)的估計系數(shù)顯著為正，這表明普通員工薪酬水平下降后為企業(yè)帶來了更高的企業(yè)利潤。因此，“限薪令”政策通過機(jī)制變量普通員工薪酬(lnAEP)對企業(yè)利潤產(chǎn)生積極影響。普通員工的薪酬水平是企業(yè)直接勞動成本的重要組成部分，在生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)水平等保持不變的前提下，普通員工較低的薪酬水平代表企業(yè)較低的勞動成本或企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營中勞動成本占比下降。根據(jù)成本-收益分析法可知，企業(yè)降低了直接勞動成本將會極大地增加企業(yè)利潤。因此，由于普通員工薪酬水平下降帶來的直接勞動成本效應(yīng)，普通員工薪酬水平下降后會使企業(yè)獲得更高的利潤?！跋扌搅睢闭呓档推胀▎T工薪酬水平亦是勞動成本的下降，由此增加的企業(yè)利潤影響程度較小，這表明較小比例的勞動成本波動會增加企業(yè)利潤。與大幅度下降的管理者薪酬水平相比，企業(yè)更關(guān)心缺乏薪酬激勵的管理者可能會離職而引發(fā)的企業(yè)利潤波動。由此，研究假說3 得到證實(shí)。

概而言之，管理者薪酬水平、管理者持股比例和普通員工薪酬水平3 個機(jī)制變量對企業(yè)利潤的影響各具特色：管理者薪酬水平對企業(yè)利潤的機(jī)制作用方向?yàn)樨?fù)，而普通員工薪酬和管理層持股比例對企業(yè)利潤的機(jī)制作用方向?yàn)檎?。對管理者限薪，削弱了管理者工作的積極性和努力程度，這會極大地降低企業(yè)利潤水平。基于聯(lián)動效應(yīng)，“限薪令”政策使得普通員工薪酬水平也面臨薪酬減少的困境，但是勞動成本的直接下降則會導(dǎo)致企業(yè)成本減負(fù)、利潤增加。管理者持股作為管理者的理性替代選擇，能將管理者個人利益與集體利益統(tǒng)一，激勵管理者奮發(fā)有為，帶領(lǐng)企業(yè)走出低效困境。

六、結(jié)論與政策建議

企業(yè)管理者的薪酬水平和企業(yè)利潤的關(guān)系研究長期受到內(nèi)生性問題的影響?；谖覈匠旯苤普叩南到y(tǒng)性調(diào)整，本文選取了中國滬深上市公司樣本，采用基于傾向得分匹配的雙重差分(PSM-DID)方法分析“限薪令”政策出臺后企業(yè)利潤的變動。筆者發(fā)現(xiàn)，“限薪令”政策顯著地增加了企業(yè)利潤。本文運(yùn)用機(jī)制效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)得出如下研究結(jié)論。

第一，在考察期內(nèi)，“限薪令”政策顯著增加了企業(yè)利潤?；趦A向得分樣本組中交互項(xiàng)的估計系數(shù)為0.605%，這表明受“限薪令”政策影響的企業(yè)有更好的績效表現(xiàn)。第二，“限薪令”政策通過激勵損耗效應(yīng)、引導(dǎo)效應(yīng)和成本效應(yīng)3 個路徑影響企業(yè)利潤。首先，“限薪令”政策降低了管理者薪酬水平，缺乏有效激勵的管理者會降低個人努力程度甚至離職進(jìn)而會損害企業(yè)利潤。其次，“限薪令”政策出臺會激勵企業(yè)加大對管理者的股權(quán)激勵，將管理者的個人利益與企業(yè)整體利益直接掛鉤，這將會顯著增加企業(yè)利潤。再次，“限薪令”政策降低了普通員工的薪酬水平，這將為企業(yè)削減直接勞動成本，為企業(yè)帶來更高的利潤。第三，限薪不是政策的最終目標(biāo)，強(qiáng)化正向激勵、激發(fā)企業(yè)活力才是終級要義。一方面，通過薪酬管制改進(jìn)了管理者的薪酬激勵方式，對管理者的薪酬結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，由過去單一的固定薪酬激勵過渡至現(xiàn)在的包括基本年薪、績效年薪、任期激勵收入等多元化、差異化的薪酬激勵方式。另一方面，隨著“限薪令”政策出臺，管理者的薪酬結(jié)構(gòu)更加合理、高效，管理者薪酬水平下降帶來的不利影響逐步被化解，市場化的經(jīng)營機(jī)制在企業(yè)運(yùn)營過程中發(fā)揮重要作用，其對企業(yè)利潤的正向影響逐步凸顯。

以上結(jié)論帶給我們的政策啟示主要包括：第一，“限薪令”政策并非一種懲罰性手段，其目的在于促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局。因此，“限薪令”政策要避免陷入“陣地式”政策的短期困境，持續(xù)地推進(jìn)該項(xiàng)政策才能實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)利潤水平提升的協(xié)同發(fā)展。第二，健全國有企業(yè)管理者薪酬分配的激勵機(jī)制和約束機(jī)制，明確堅持國有企業(yè)實(shí)行分類分級管理，把管理者薪酬與管理者績效、任期所做出的貢獻(xiàn)緊密結(jié)合起來，建立與國有企業(yè)負(fù)責(zé)人選任方式相匹配、與企業(yè)功能性質(zhì)相適應(yīng)的差異化薪酬分配辦法，嚴(yán)格規(guī)范國有企業(yè)管理者的薪酬分配。第三，堅持統(tǒng)籌兼顧，形成國有企業(yè)管理者與普通員工之間的合理工資收入分配關(guān)系，將企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距調(diào)整到合理的范圍內(nèi)，消除社會疑慮，增強(qiáng)民眾對國有企業(yè)改革的信心，促進(jìn)社會公平正義，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。第四，積極探索股權(quán)激勵試點(diǎn)，鼓勵管理者根據(jù)個人努力、市場評價和貢獻(xiàn)程度獲取高收入。將國有企業(yè)管理者薪酬的一部分以股權(quán)收益的形式體現(xiàn)，將其個人財富的積累與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、市場價值掛鉤，激發(fā)管理者通過增加企業(yè)長期價值來增加個人收入；支持國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式類企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投，推動國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。