不同預(yù)期沖擊的疊加效應(yīng)與預(yù)期管理優(yōu)化
——以貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進步預(yù)期為例

張 龍，申瑛琦，尹韋琪

(吉林大學 a.商學與管理學院；b.經(jīng)濟學院，吉林 長春 130012)

一、引言

2021年末的中央經(jīng)濟工作會議指出，當前中國經(jīng)濟正在面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力?？梢?，除供需兩側(cè)以外，預(yù)期已成為影響中國宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。簡單地講，預(yù)期就是經(jīng)濟系統(tǒng)中各經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟發(fā)展動向、前景、趨勢等的判斷或期望。在其他條件不變時，不同的預(yù)期可能導致經(jīng)濟主體選擇不同的消費和投資等經(jīng)濟行為，進而導致宏觀經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)出不同的態(tài)勢。比如，貨幣政策預(yù)期會對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生重要影響已經(jīng)成為學術(shù)界的共識。因而有效引導、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和增強經(jīng)濟主體預(yù)期的“預(yù)期管理”逐漸成為配合宏觀經(jīng)濟政策實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標的重要工具之一。

隨著中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制改革的不斷深化，加上世界處于百年未有之大變局，經(jīng)濟系統(tǒng)面臨的各種不確定性不穩(wěn)定性顯著增強。面對各種不確定不穩(wěn)定因素的沖擊，宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策在維持其固有的穩(wěn)定性和持續(xù)性的同時，也需要具有一定的靈活性，以最大化經(jīng)濟政策的有效性。進入經(jīng)濟新常態(tài)以來，“三期疊加”效應(yīng)使中國經(jīng)濟在長期高速增長后出現(xiàn)拖平長尾增長態(tài)勢。為了扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟可能發(fā)生的“掉頭”增長趨勢，近年來中國的貨幣政策操作日漸頻繁，目的就是要通過維持貨幣信貸資金的流動性來實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長。然而，頻繁變動的貨幣政策操作不可避免地會導致貨幣政策不確定性上升，因而能夠反向調(diào)和貨幣政策不確定性的預(yù)期管理成為提高貨幣政策有效性的一種有效選擇 (張成思 等，2017)[1]。

要做好預(yù)期管理，需要深入研究預(yù)期沖擊會對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生怎樣的影響及其機制。目前，相關(guān)文獻對預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)研究多集中于政策預(yù)期領(lǐng)域，尤其是貨幣政策的預(yù)期沖擊，且大多研究主要針對單預(yù)期沖擊進行分析。然而，經(jīng)濟主體的預(yù)期形成并不僅僅取決于相關(guān)政策的信息釋放及其自身對相關(guān)信息的理解與研判，還受到現(xiàn)實經(jīng)濟運行狀態(tài)的影響，比如生產(chǎn)力水平、供需結(jié)構(gòu)、國際經(jīng)濟關(guān)系等。在不同的經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)和環(huán)境下，同樣的經(jīng)濟政策不但會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟效應(yīng)，而且經(jīng)濟主體對政策效果的預(yù)期也可能不同。因而，預(yù)期管理不僅僅要引導人們積極正確地理解宏觀經(jīng)濟政策的意義及其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)，還應(yīng)幫助人們客觀合理地認識當前的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢與潛力。

有鑒于此，本文將基于政府制定、調(diào)整及實施宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生的預(yù)期統(tǒng)稱為政策預(yù)期，將基于社會經(jīng)濟發(fā)展實態(tài)等形成的預(yù)期統(tǒng)稱為非政策預(yù)期，并嘗試將政策預(yù)期沖擊與非政策預(yù)期沖擊納入同一分析框架，分析兩者的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)及其互動影響。具體來講，選擇貨幣政策預(yù)期作為政策預(yù)期的代表，非政策預(yù)期則從“供給沖擊”角度選擇技術(shù)進步預(yù)期作為代表。目前，不利的供給沖擊是造成經(jīng)濟增長乏力的重要因素之一，為了形成經(jīng)濟增長的長效驅(qū)動機制，如何創(chuàng)造有利的供給沖擊成為重點。從歷史證據(jù)和現(xiàn)實經(jīng)驗看，最有利的供給沖擊就是技術(shù)進步。技術(shù)進步不僅能夠提高供給規(guī)模和質(zhì)量并刺激有效需求，而且，如果經(jīng)濟主體對社會整體技術(shù)進步有良好的預(yù)期，則會增強其通過技術(shù)創(chuàng)新獲得更大收益的動機和行為，進而提升整體經(jīng)濟增長效率和發(fā)展質(zhì)量，并強化寬松貨幣政策的有效性。

基于上述思考，本文主要研究貨幣政策預(yù)期沖擊和技術(shù)進步預(yù)期沖擊及雙重預(yù)期沖擊對貨幣政策有效性的影響，以期為優(yōu)化預(yù)期管理提供政策啟示。目前，類似的研究還不多見。張龍和隋建利(2020)通過構(gòu)建包含政策預(yù)期和技術(shù)預(yù)期的雙預(yù)期DSGE模型分析不同情形下貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，張龍和劉金全(2021)進一步運用包含政策預(yù)期、需求預(yù)期和供給預(yù)期的多預(yù)期NK-DSGE模型分析貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)[2-3]。上述研究均將貨幣政策分為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策分別進行研究，同時，盡管運用DSGE模型進行了數(shù)值模擬分析，但并未基于相關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行實證檢驗。本文在此基礎(chǔ)上進行如下改進和拓展：一是考慮到混合型貨幣政策規(guī)則是當前宏觀調(diào)控更為合理的政策手段，且目前中國實施穩(wěn)健的貨幣政策，本文采用貨幣政策調(diào)控指數(shù)來刻畫貨幣政策的“松緊”調(diào)控取向及其預(yù)期沖擊，該指數(shù)兼具量價工具雙重屬性，包含的貨幣政策信息更為全面，并能夠有效回避傳統(tǒng)分析中的量價對比篩選問題；二是在采用DSGE模型進行數(shù)值模擬的基礎(chǔ)上，進一步基于2001年1季度至2021年2季度中國的相關(guān)宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)，采用SV-TVP-FAVAR模型進行實證檢驗，為貨幣政策預(yù)期沖擊和技術(shù)進步預(yù)期沖擊產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論機制分析

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要手段，關(guān)于貨幣政策有效性問題的研究也取得了豐碩成果。由于經(jīng)濟發(fā)展階段和政策環(huán)境的不同，產(chǎn)生了不同類型的貨幣政策及其實施工具，加上經(jīng)濟實踐的多樣性和不確定性，貨幣政策的實際宏觀經(jīng)濟效果具有顯著的異質(zhì)性表現(xiàn)，貨幣政策的有效性研究相應(yīng)地也就存在分歧。關(guān)于貨幣政策有效性之爭，從其本身的規(guī)則類型來看，主要體現(xiàn)在貨幣政策量價中介工具的使用場景和調(diào)控效果上。早期的相關(guān)研究主要集中于對數(shù)量工具“立竿見影”與價格工具“長效熨平”的選擇上，重點關(guān)注數(shù)量工具和價格工具的對比關(guān)系。Galí和Monacelli(2005)的研究表明，價格型工具對宏觀經(jīng)濟變量的沖擊幅度更小，脈沖響應(yīng)函數(shù)更為平緩，響應(yīng)周期更為持久[4]。鄭湘明(2011)認為經(jīng)濟新形勢下數(shù)量型工具成為中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的理想選擇[5]。楊源源等(2020)基于名義利率零下限的貨幣政策框架討論貨幣政策的有效性，認為在需求低迷環(huán)境下“量主價輔”模式是央行貨幣政策的較優(yōu)選擇[6]。隨著利率改革的逐步推進，越來越多的研究者認為數(shù)量工具的政策效果正在弱化，而價格工具的政策效果逐步提升。2008年國際金融危機后，貨幣政策量價單一型規(guī)則的調(diào)控弊端顯現(xiàn)，混合型規(guī)則的實施受到重視。岳超云和牛霖琳(2014)通過DSGE模型對數(shù)量、價格、混合三種規(guī)則貨幣政策的調(diào)控效果進行比較，發(fā)現(xiàn)在通脹和經(jīng)濟增長目標上數(shù)量型與價格型規(guī)則之間可以互補，混合型規(guī)則優(yōu)于單一規(guī)則[7]。劉金全和張龍(2019)也認為，混合型貨幣政策規(guī)則能夠發(fā)揮更好的宏觀調(diào)控效果[8]。

貨幣政策的有效性不僅僅取決于其自身的科學性和適宜性，還會受到經(jīng)濟環(huán)境和預(yù)期等眾多因素的影響。其中，預(yù)期沖擊對貨幣政策有效性的影響逐漸受到關(guān)注，相關(guān)的預(yù)期管理也成為重要的非常規(guī)貨幣政策工具。本質(zhì)上看，預(yù)期管理是一種基于信息和經(jīng)驗的占優(yōu)策略(Attanasio et al，2019)[9]。貨幣政策預(yù)期管理的內(nèi)涵和理論產(chǎn)生于早期貨幣政策的通脹目標盯住制，發(fā)展于前瞻指引思潮。目前，貨幣政策是預(yù)期管理應(yīng)用的主要政策依托，其內(nèi)容極為豐富，涵蓋“指引”“承諾”“協(xié)調(diào)”“穩(wěn)定”等方面，目的是通過貨幣政策調(diào)整影響預(yù)期，并使經(jīng)濟主體對貨幣政策的調(diào)控取向與長短期效果有正確的判斷(形成合理預(yù)期)，進而對其經(jīng)濟行為進行前瞻性指引，以更好地實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的目標。那么，貨幣政策預(yù)期的沖擊在現(xiàn)實經(jīng)濟中對貨幣政策有效性產(chǎn)生了怎樣的影響？貨幣政策預(yù)期管理是否有必要？對此，不同研究者基于不同方法和不同視角進行了探討。多數(shù)研究認為包含預(yù)期沖擊的貨幣政策會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生更強的動態(tài)影響，對貨幣政策進行預(yù)期管理是必要且可行的，尤其是適當?shù)那罢邦A(yù)期具有重要的指引功效(鄒甘娜 等，2020)[10]。張偉等(2014)通過跨產(chǎn)業(yè)DSGE模型研究貨幣政策預(yù)期沖擊與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷之間的相關(guān)關(guān)系和相依機制，發(fā)現(xiàn)設(shè)計合理的貨幣政策預(yù)期具有引導產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功效，貨幣政策調(diào)控取向的長期一致有助于產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展，進而加快產(chǎn)業(yè)高級化進程[11]。Tamura(2018)考察了央行溝通的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，認為有效恰當?shù)难胄袦贤ň哂忻黠@的正向政策信號效應(yīng)，能夠弱化不利沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的負向影響[12]。

貨幣政策預(yù)期的形成主要源自貨幣政策的調(diào)控方向、強度和持續(xù)性等，因而可以基于綜合的貨幣政策動態(tài)調(diào)控取向來刻畫貨幣政策預(yù)期，而貨幣政策動態(tài)調(diào)控取向主要在于其穩(wěn)健性取向和“松緊”取向(張龍，2021)[13]。長期以來，中國實施穩(wěn)健的貨幣政策，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的變化征兆來適時調(diào)整貨幣政策，即當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象時貨幣政策偏向?qū)捤桑斀?jīng)濟出現(xiàn)過熱時貨幣政策偏向緊縮。在目前的經(jīng)濟形勢下，采取“穩(wěn)中趨松”的貨幣政策較為適宜。當經(jīng)濟出現(xiàn)非趨勢性下行風險時，宏觀經(jīng)濟變量下行壓力增大，為了適度緩和經(jīng)濟惡化走勢，政府會通過貨幣政策等具有“反向”功效的預(yù)期管理手段“逆周期”調(diào)控宏觀經(jīng)濟。政府對貨幣政策進行“穩(wěn)中趨松”的調(diào)整，就是要在刺激經(jīng)濟增長的同時控制通貨膨脹在合理范圍內(nèi)；與此同時，貨幣政策“穩(wěn)中趨松”調(diào)整本身釋放出的信息，加上政府進行的前瞻指引、政策承諾等預(yù)期管理操作，會引導市場和公眾正確認識和理性看待當前經(jīng)濟可能存在的下行現(xiàn)象，并形成未來經(jīng)濟恢復(fù)和增長的合理預(yù)期，進而促使經(jīng)濟主體采取積極的投資和消費行為，這將有利于貨幣政策的經(jīng)濟增長目標實現(xiàn)(莊子罐 等，2018)[14]。因此，貨幣政策預(yù)期沖擊會顯著提升貨幣政策的有效性。

值得注意的是，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，預(yù)期是一個綜合性的變量，既有政策預(yù)期，也存在非政策預(yù)期。各經(jīng)濟主體對未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期不僅受宏觀經(jīng)濟政策變化及實施的影響，還受到其對經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀及潛力和趨勢的認知的影響。比如，若微觀經(jīng)濟主體認為當前實施的宏觀經(jīng)濟政策對經(jīng)濟發(fā)展實際是適宜的，則會增強其政策有效的信心，進而會對政策作出積極響應(yīng)，最終提高政策的實際有效性；相反，若微觀經(jīng)濟主體認為當前實施的宏觀經(jīng)濟政策是不適宜的，則會對政策的有效性產(chǎn)生疑慮，采取觀望或消極應(yīng)對的策略，導致政策實施的效果不佳?？紤]到創(chuàng)新驅(qū)動是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，本文以技術(shù)進步預(yù)期(1)實際上，也存在技術(shù)進步政策預(yù)期，即由教育、科技等與技術(shù)進步有關(guān)領(lǐng)域的政策變化和實施產(chǎn)生的對未來技術(shù)進步和經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的預(yù)期。本文不對此進行討論，僅探討基于技術(shù)進步實際狀況的非政策預(yù)期的作用。為例來探討非政策預(yù)期對貨幣政策有效性的影響。通常情況下，當一個社會處于技術(shù)進步較快時期時，新知識、新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，不但可以提高供給質(zhì)量、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、擴大消費規(guī)模、提升消費層次，還有助于微觀經(jīng)濟主體形成未來經(jīng)濟向好、可以通過技術(shù)創(chuàng)新擴大收益等良好預(yù)期，進而采取積極的創(chuàng)新、投資和消費行為。因此，良好的技術(shù)進步預(yù)期有利于經(jīng)濟持續(xù)增長，會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生正向驅(qū)動作用，進而表現(xiàn)為可以增強寬松貨幣政策的有效性。

經(jīng)濟系統(tǒng)中存在不同類型的多樣化預(yù)期，不但共同影響宏觀經(jīng)濟運行，而且不同預(yù)期沖擊之間通常會產(chǎn)生交互效應(yīng)(張龍 等，2021)[3]。一般來講，樂觀屬性的前瞻指引或政策承諾等政策預(yù)期管理大多是以良好的市場形勢為前提，而在運行良好的市場環(huán)境中，經(jīng)濟主體大多會對現(xiàn)實經(jīng)濟增長持有樂觀預(yù)期，此時，政策預(yù)期與非政策預(yù)期相契合(同為積極預(yù)期)，二者正向疊加會產(chǎn)相互促進的“累進”效應(yīng)。類似地，在悲觀的政策預(yù)期管理下，經(jīng)濟主體對現(xiàn)實經(jīng)濟增長大多也會持有悲觀預(yù)期，政策預(yù)期與非政策預(yù)期負向疊加則會產(chǎn)生“累退”效應(yīng)。當然，政策預(yù)期與非政策預(yù)期之間也可能產(chǎn)生一定的“抵消”的效應(yīng)。從貨幣政策預(yù)期與技術(shù)進步預(yù)期來看：在微觀經(jīng)濟主體基于現(xiàn)實經(jīng)濟狀況持有積極樂觀的技術(shù)進步預(yù)期情形下，若實施寬松的貨幣政策，政策預(yù)期與非政策預(yù)期相契合，得到政府貨幣政策支持的微觀經(jīng)濟主體會采取更為積極的經(jīng)濟行為，進而更有效地促進經(jīng)濟增長，此時，貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)期沖擊疊加對貨幣政策有效性產(chǎn)生“累進”效應(yīng)；而若實施緊縮的貨幣政策，政策預(yù)期與非政策預(yù)期錯位，微觀經(jīng)濟主體的積極行為雖然受到政府政策的約束，但也受到市場的激勵，此時，貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)沖擊疊加對貨幣政策有效性則會產(chǎn)生“抵消”效應(yīng)。

綜上所述，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟系統(tǒng)中，預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)日益凸顯，科學合理、具有前瞻性的預(yù)期管理成為促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的有效手段和重要工具。在實施穩(wěn)健貨幣政策的構(gòu)架下，針對現(xiàn)實經(jīng)濟問題和趨勢進行的貨幣政策“松緊”取向及強度調(diào)整是當前預(yù)期管理的主要內(nèi)容之一。經(jīng)濟主體的貨幣政策預(yù)期(對貨幣政策實施效果的預(yù)判)會影響其經(jīng)濟行為，進而影響貨幣政策的有效性，表現(xiàn)為貨幣政策預(yù)期越樂觀政策有效性越高；經(jīng)濟主體的技術(shù)進步預(yù)期(對當前和未來技術(shù)進步態(tài)勢的感知和預(yù)判)也會通過影響其經(jīng)濟行為對貨幣政策有效性產(chǎn)生作用，表現(xiàn)為技術(shù)進步預(yù)期越樂觀越有利于寬松貨幣政策有效性的提高；同時，貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)期沖擊疊加會對貨幣政策有效性產(chǎn)生“累進”效應(yīng)或“抵消”效應(yīng)。

為進一步明確政策預(yù)期沖擊和非政策預(yù)期沖擊的實際宏觀經(jīng)濟效應(yīng)及其疊加效應(yīng)，下文以貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進步預(yù)期為例進行量化分析：基于中國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建拓展的DSGE模型對“無預(yù)期沖擊”“存在貨幣政策預(yù)期沖擊”“存在技術(shù)進步預(yù)期沖擊”“存在貨幣政策和技術(shù)進步雙重預(yù)期沖擊”4種情形下的貨幣政策有效性進行模擬分析，并運用SV-TVP-FAVAR模型進行實證檢驗，從而形成理論與實證的相互印證。

三、基于DSGE模型的模擬分析

1.DSGE模型構(gòu)建

本部分采用拓展的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型進行模擬檢驗。DSGE模型具有堅實的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實依托，并因其較好的理論內(nèi)嵌屬性和穩(wěn)定性而被廣泛運用。結(jié)合研究需要，本文構(gòu)建一個包含貨幣政策預(yù)期沖擊、技術(shù)進步預(yù)期沖擊及雙重預(yù)期沖擊的DSGE模型。DSGE模型分析的基礎(chǔ)理論涵蓋于行為主體方程設(shè)定和一般均衡求解過程中，在具體模擬分析時需要對預(yù)期沖擊形式和設(shè)定方式進行校準和確定。結(jié)合現(xiàn)有經(jīng)典文獻的做法，參照Smets和Wouters(2007)、莊子罐等(2018)、張龍和隋建利(2020)的預(yù)期沖擊方程設(shè)定方式[2][14-15]，本文構(gòu)建并拓展出一個符合中國宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)運行實際、包含多個市場、多個行為主體及多種預(yù)期沖擊的DSGE理論模型。DSGE模型的主體框架參考張龍和劉金全(2021)的研究(限于篇幅，詳細過程略，可參閱相關(guān)文獻)[3]，需要說明的是技術(shù)進步預(yù)期沖擊的形式。根據(jù)研究需要，本文的技術(shù)進步預(yù)期沖擊標準差方程設(shè)定如式(1)所示：

(1)

類似地，貨幣政策預(yù)期沖擊標準差方程如式(2)所示：

(2)

其中，貨幣政策變量用貨幣政策調(diào)控指數(shù)表示(2)本文中的“貨幣政策調(diào)控指數(shù)”與張龍(2021)的“貨幣政策調(diào)控取向動態(tài)指數(shù)”同義[13]，具體測算方法詳見《經(jīng)濟學家》2021年第7期的《中國貨幣政策調(diào)控取向的動態(tài)演進、微觀變遷與突變識別》一文。。已有相關(guān)研究主要基于利率、貨幣供給量和信貸規(guī)模等指標進行貨幣政策的規(guī)則設(shè)定及“松緊”調(diào)控取向分析，雖然同樣取得豐富研究成果，但卻面臨貨幣政策量價分析背離及調(diào)控取向模糊等問題?；谪泿耪哒{(diào)控指數(shù)進行貨幣政策有效性分析具有一定優(yōu)勢性，因為貨幣政策調(diào)控指數(shù)兼具量價工具雙重屬性，能夠有效回避傳統(tǒng)分析中的量價對比篩選問題，且其中包含的貨幣政策信息更為全面。貨幣政策調(diào)控指數(shù)越大說明貨幣政策愈發(fā)寬松，反之說明貨幣政策愈發(fā)從緊。

2.貝葉斯估計與最優(yōu)預(yù)期期限篩選

本文DSGE模型模分析的樣本區(qū)間為2001年1季度至2021年2季度。為檢驗DSGE模型的適用性和穩(wěn)健性，借鑒郭豫媚等(2016)的處理辦法[18]，對中國宏觀經(jīng)濟基本面變量進行擬合，DSGE模型的擬合矩數(shù)值與實際數(shù)據(jù)標準差的對比情況如表1所示。DSGE模型模擬出的數(shù)據(jù)與同期實際數(shù)據(jù)比較接近，一定程度上表明本文構(gòu)建的DSGE模型對中國宏觀經(jīng)濟基本面變量的模擬效果較好。

表1 基準模型擬合矩和實際變量標準差

進一步借鑒Milani和Treadwel(2012)的研究方法[19]，基于DSGE模型模擬的邊際數(shù)據(jù)密度大小來選擇最優(yōu)預(yù)期期限。貨幣政策預(yù)期沖擊、技術(shù)進步預(yù)期沖擊及雙重預(yù)期沖擊下，預(yù)期期限及對應(yīng)的邊際數(shù)據(jù)密度如表2所示。其中，EC1代表“無預(yù)期沖擊”情形，EC2代表“存在貨幣政策預(yù)期沖擊”情形，EC3代表“存在技術(shù)進步預(yù)期沖擊”情形，EC4代表“存在貨幣政策與技術(shù)進步雙重預(yù)期沖擊”情形(后文圖表和論述中的EC1、EC2、EC3、EC4同此)。由表2可知：在貨幣政策或技術(shù)進步單預(yù)期沖擊下，邊際數(shù)據(jù)密度均呈現(xiàn)“先增加后減小”的變化特征，即存在DSGE模型模擬下的邊際數(shù)據(jù)密度最大值，且邊際數(shù)據(jù)密度最大值的出現(xiàn)位置具有較好的穩(wěn)定性(H=2，EC2；h=2，EC3)；在貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進步預(yù)期雙重預(yù)期沖擊下，邊際數(shù)據(jù)密度也呈現(xiàn)“先增加后減小”的變化特征。在貨幣政策預(yù)期與技術(shù)進步預(yù)期“單單”“單復(fù)”“復(fù)單”“復(fù)復(fù)”等預(yù)期組合沖擊下，DSGE模型模擬出的邊際數(shù)據(jù)密度不具有單調(diào)特征或其他明顯的規(guī)律性特征；多情形對比后發(fā)現(xiàn)，邊際數(shù)據(jù)密度最大值為單單預(yù)期組合情形(H=2、h=2，EC4)。

表2 不同預(yù)期沖擊下的預(yù)期期限與邊際數(shù)據(jù)密度

為了進一步檢驗DSGE模型的適用性、合理性和優(yōu)勢性，多種情形下的DSGE模型參數(shù)估計如表3所示。由表3可知，模擬數(shù)據(jù)的數(shù)值大小較好地擬合了中國經(jīng)濟的運行態(tài)勢和既有現(xiàn)實。

表3 不同預(yù)期沖擊下的結(jié)構(gòu)參數(shù)估計結(jié)果

3.脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)DSGE模型的模擬分析結(jié)果，本文繪制不同預(yù)期沖擊下產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示。圖中，橫軸表示宏觀經(jīng)濟的響應(yīng)周期或衰減周期，縱軸表示宏觀經(jīng)濟變量(產(chǎn)出和通貨膨脹)的脈沖響應(yīng)強度；宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)極大值數(shù)值越大，貨幣政策的有效性越強；反之，宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)極大值數(shù)值越小，則貨幣政策的有效性越弱。由圖1可知，在貨幣政策預(yù)期沖擊、技術(shù)進步預(yù)期沖擊及雙重預(yù)期沖擊下，產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)收斂性均比較理想，基本在15個季度內(nèi)回歸至穩(wěn)態(tài)附近，但也呈現(xiàn)出一定異質(zhì)性響應(yīng)。

進一步通過多重評價指標對比不同情形下產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)特征，如表4所示。從響應(yīng)極值指標來看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC4、EC2，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC3、EC1、EC4、EC2；從短期效應(yīng)指標來看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC3、EC1、EC2、EC4；從中期效應(yīng)指標來看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4；從長期效應(yīng)指標來看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4。從總體上的橫縱向?qū)Ρ葋砜?，產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)由弱到強的情形依次為EC1→EC3→EC2→EC4。雖然從響應(yīng)極值指標來看，貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)期沖擊疊加具有一定“抵消”效應(yīng)，但從短、中、長期效應(yīng)來看，貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)期沖擊疊加均產(chǎn)生了“累進”效應(yīng)。因此，可以認為，預(yù)期沖擊增強了貨幣政策的調(diào)控效果和調(diào)控效應(yīng)的持續(xù)性，且最優(yōu)情形為雙重預(yù)期沖擊。

表4 不同預(yù)期沖擊下產(chǎn)出和通貨膨脹的響應(yīng)特征(DSGE模型模擬分析)

需要注意的是，在不同預(yù)期期限結(jié)構(gòu)下預(yù)期沖擊的貨幣政策有效性提升效應(yīng)有所不同，而且貨幣政策與技術(shù)進步雙重預(yù)期沖擊并不一定對貨幣政策有效性產(chǎn)生“累進”效應(yīng)，二者之間也可能產(chǎn)生“抵消”效應(yīng)。原因在于，頻繁的政策預(yù)期沖擊可能會帶來“逆向選擇”，使經(jīng)濟主體產(chǎn)生觀望態(tài)度，而現(xiàn)實經(jīng)濟的不確定不穩(wěn)定也可能使非政策預(yù)期出現(xiàn)波動，導致政策預(yù)期與非政策預(yù)期錯位，進而在短期內(nèi)產(chǎn)生“抵消”效應(yīng)。因此，恰當?shù)念A(yù)期沖擊組合才能更有效地提高政策有效性。

4.方差分解

參照相關(guān)研究的慣用做法(王曦 等，2017)[20]，本文進一步進行DSGE模型的方差分解分析，不同情形下的方差分解結(jié)果如表5所示。從表5中不同情形下的方差分解結(jié)果來看，貨幣政策和技術(shù)進步預(yù)期沖擊顯著增強了貨幣政策有效性，這一分析支持并拓展了Huber(2017)、莊子罐等(2018)、張龍和隋建利(2020)的研究結(jié)論[2][14][21]。

總之，貨幣政策預(yù)期沖擊和技術(shù)進步預(yù)期沖擊顯著增強了貨幣政策有效性，且雙重預(yù)期沖擊的效果最優(yōu)。此外，本文通過DSGE模型模擬出的不同預(yù)期沖擊及雙重預(yù)期沖擊下的最優(yōu)預(yù)期期限，對政府在預(yù)期管理中篩選最優(yōu)預(yù)期期限組合也具有一定實踐指導意義。

表5 不同預(yù)期沖擊下的方差分解結(jié)果/%(DSGE模型模擬分析)

四、基于SV-TVP-FAVAR模型的實證檢驗

本文將中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)、全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟變量納入SV-TVP-FAVAR模型，基于中國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)量化分析貨幣政策和技術(shù)進步預(yù)期沖擊下的貨幣政策有效性，以進一步檢驗貨幣政策和技術(shù)進步預(yù)期沖擊的實際宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

1.SV-TVP-FAVAR模型構(gòu)建

首先構(gòu)建基礎(chǔ)VAR模型，具體形式如式(3)：

yt=c1yt-1+c2yt-2+…+cpyt-p+vt

(3)

進一步，參照Primicer(2005)的做法[22]，將VAR模型擴展為如式(4)所示的TVP-FAVAR模型：

yt=c1tyt-1+c2tyt-2+…+cptyt-p+vt

(4)

(5)

若E(εit,ft)=0和E(εit,εjs)=0對“?i,j=1,2,…,N，i≠j,t≠t′”成立，式(5)能夠?qū)懗墒?6)：

xt=λfft+λqqt+λmmt+F(L)xt+εt

(6)

接下來，將因子誤差的協(xié)方差矩陣按式(7)進行分解：

(7)

式(7)中，∑t= diag (σ1t,…,σk + 1t)，At代表如式(8)所示的主對角線元素為1的下三角矩陣：

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

至此，本文構(gòu)建出實證分析的SV-TVP-FAVAR模型，并參照Kim和 Nelson(1999)的研究[23]，對模型構(gòu)建中涉及的相關(guān)參數(shù)先驗分布進行設(shè)定。

2.不同預(yù)期沖擊情形下的貨幣政策有效性分析

本部分通過具有動態(tài)處理能力的SV-TVP-FAVAR模型量化分析和對比在4種情形下的貨幣政策有效性，并檢驗貨幣政策預(yù)期沖擊與技術(shù)進步預(yù)期沖擊之間在中國經(jīng)濟實踐中是否產(chǎn)生了疊加效應(yīng)。具體地：采用貨幣政策調(diào)控指數(shù)代表貨幣政策變量，運用張龍(2021)的方法進行測算[13]；采用全要素生產(chǎn)率代表技術(shù)進步變量，運用殷紅等(2020)的方法進行測度[24]；其他變量數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫；研究期間為2001年1季度至2021年2季度。

在不同的預(yù)期沖擊下產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示(3)由于本文選取的時間跨度較長，且為季度數(shù)據(jù)，基于SV-TVP-FAVAR模型進行的時間序列分析可以對多組宏觀時間序列數(shù)據(jù)進行滯后期設(shè)定及時點錯位分析，從而實現(xiàn)預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)檢驗。本質(zhì)上看，這種做法與DSGE模型中預(yù)期沖擊的設(shè)定和實現(xiàn)方式類似。當然，本文未對不同滯后階和時點錯位的分析結(jié)果進行一一展示，只是展示了一種情形下的實證分析結(jié)果。。由圖2可知，不同情形下產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)收斂性均比較理想，但響應(yīng)的強度存在明顯的異質(zhì)性。結(jié)合新時期中國宏觀經(jīng)濟政策的“跨周期”設(shè)計與調(diào)控背景(4)跨周期政策往往關(guān)注長期效果，能夠有效防止政府失靈和市場失靈，并能夠進一步釋放和優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控空間。，本文借鑒劉金全和張龍(2019)的研究[8]，進一步基于多重指標對比不同預(yù)期沖擊下產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)情況(見表6)。

表6 不同預(yù)期沖擊下產(chǎn)出和通貨膨脹的響應(yīng)特征(SV-TVP-FAVAR模型檢驗)

根據(jù)表6中各評價指標的數(shù)值，在不同預(yù)期沖擊情形下貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)存在差異：從響應(yīng)極值指標看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC4、EC2，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4；從短期效應(yīng)指標看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4；從中期效應(yīng)指標看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4；從長期效應(yīng)指標看，產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強為EC1、EC3、EC2、EC4。橫縱向?qū)Ρ葋砜?，產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)程度由弱到強的情形次序為EC1→EC3→EC2→EC4，表明預(yù)期沖擊的引入增強了貨幣政策的動態(tài)調(diào)控效果和持久性，且最優(yōu)預(yù)期沖擊情形為雙重預(yù)期沖擊情形。由此證實，貨幣政策預(yù)期與技術(shù)進步預(yù)期疊加產(chǎn)生了“累進”效應(yīng)。其原因在于，寬松貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進步預(yù)期的提升均具有經(jīng)濟增長信心增強效應(yīng)，并正向驅(qū)動宏觀經(jīng)濟發(fā)展，兩者的共同作用進一步增強經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟增長的信心，進而激勵其消費、投資、創(chuàng)新行為，最終表現(xiàn)為進一步提高貨幣政策有效性的“累進”效應(yīng)。因此，政府應(yīng)該關(guān)注并重視政策預(yù)期與非政策預(yù)期之間的組合效應(yīng)，充分發(fā)揮不同預(yù)期管理之間的正向互動效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

當前，中國經(jīng)濟面臨“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的壓力，通過有效的預(yù)期管理提振預(yù)期成為經(jīng)濟工作的重要內(nèi)容。針對現(xiàn)實經(jīng)濟中存在的不足和問題以及不良趨勢，通過“反向”政策調(diào)整進行“劣周期”調(diào)控以增強經(jīng)濟主體的經(jīng)濟向好預(yù)期，是預(yù)期管理的重要手段。但是，有效的預(yù)期管理絕不僅僅是政策調(diào)整，一方面需要建立和完善政策信息傳導路徑和機制以增強經(jīng)濟主體的政策有效預(yù)期，另一方面還應(yīng)通過發(fā)展環(huán)境的改善進一步增強經(jīng)濟主體的政策有效和經(jīng)濟向好預(yù)期，進而促使政策預(yù)期與非政策預(yù)期協(xié)同提升政策實施的有效性，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

調(diào)整相對頻繁的貨幣政策是預(yù)期管理的重要信息載體，經(jīng)濟主體基于貨幣政策動態(tài)調(diào)控的取向及強度形成對貨幣政策實施效果的預(yù)期，政策有效的預(yù)期越強則經(jīng)濟主體對政策的響應(yīng)越積極，進而提高貨幣政策的有效性。比如，政府實施寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長，政策力度越大則經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期越強，也越會采取積極的消費和投資行為，進而促進整體經(jīng)濟增長。技術(shù)進步是經(jīng)濟增長的核心動力，經(jīng)濟主體基于現(xiàn)實技術(shù)進步狀態(tài)形成對未來經(jīng)濟增長走勢的預(yù)期，技術(shù)進步高效的預(yù)期越強則經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟繁榮的預(yù)期越強，越會采取積極的創(chuàng)新、消費和投資行為，最終帶來更快的經(jīng)濟增長。因此，對于寬松貨幣政策來講，貨幣政策預(yù)期沖擊和技術(shù)進步預(yù)期沖擊均會增強貨幣政策有效性，且兩者疊加會產(chǎn)生進一步提高貨幣政策有效性的“累進”效應(yīng)。

本文采用貨幣政策調(diào)控指數(shù)和全要素生產(chǎn)率來量化描述貨幣政策預(yù)期沖擊和技術(shù)進步預(yù)期沖擊(貨幣政策調(diào)控指數(shù)越大則貨幣政策越寬松，全要素生產(chǎn)率越高則技術(shù)進步越高效)，進而運用DSGE模型和SV-TVP-FAVAR模型對“無預(yù)期沖擊(EC1)”“存在貨幣政策預(yù)期沖擊(EC2)”“存在技術(shù)進步預(yù)期沖擊(EC3)”“存在貨幣政策和技術(shù)進步雙重預(yù)期沖擊(EC4)”4種情形下的貨幣政策有效性進行模擬分析和實證檢驗，結(jié)果表明：總體上看，產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)由弱到強的情形次序為EC1→EC3→EC2→EC4，預(yù)期沖擊增強了貨幣政策的調(diào)控效果和調(diào)控持續(xù)性，且最優(yōu)情形為雙重預(yù)期沖擊情形，驗證了本文提出的理論機制。

本文研究表明，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不能忽視預(yù)期管理，而預(yù)期管理是一項系統(tǒng)性工程，不但要把握具體工具的適時性、適度性和精準性，更要從整體上進行謀劃和布局，實現(xiàn)宏觀調(diào)控預(yù)期管理框架體系的構(gòu)建和完善。在政策預(yù)期管理方面：一是要增強政策調(diào)整及其工具的合理性和適宜性，促使各經(jīng)濟主體形成政策有效的預(yù)期；二是要完善政策信息傳導機制，讓社會各界對政策調(diào)整的背景、必要性、目的、具體措施、預(yù)期效果等有清晰科學的認識和理解，引導微觀經(jīng)濟主體增強政策有效預(yù)期和響應(yīng)政策的積極性；三是提高各種政策調(diào)整之間的協(xié)調(diào)性，形成同向的政策預(yù)期，充分發(fā)揮政策預(yù)期協(xié)同的積極效應(yīng)。在非政策預(yù)期管理方面：一是要更多更及時地發(fā)布國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟信息，并對相關(guān)信息進行科學的通俗易懂的解讀，使社會公眾對當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、發(fā)展的優(yōu)勢與潛力以及困難與短板有更為全面的前瞻性的了解；二是要改善市場環(huán)境，營造公平競爭、保障完善、積極進取、鼓勵創(chuàng)新的發(fā)展氛圍，增強各類微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)濟向好預(yù)期。在政策預(yù)期管理與非政策預(yù)期管理相協(xié)調(diào)方面：一是要注意政策預(yù)期與非政策預(yù)期之間可能存在的錯位，盡量平衡好兩者之間的關(guān)系，利用政策預(yù)期增強積極的非政策預(yù)期、弱化消極的非政策預(yù)期，形成和強化社會經(jīng)濟發(fā)展積極向好的綜合預(yù)期；二是要優(yōu)化政策預(yù)期管理與非政策預(yù)期管理的方式匹配和期限組合(5)從本文的研究結(jié)論看，在貨幣政策與技術(shù)進步雙重預(yù)期沖擊下，雖然貨幣政策有效性得到提升，但也不是一定優(yōu)于單一預(yù)期沖擊下的貨幣政策有效性，一定程度上說明只有合理的貨幣政策與技術(shù)進步預(yù)期沖擊組合，才能最大化貨幣政策有效性。，通過科學識別不同預(yù)期沖擊及其組合對政策有效性的提升空間來準確定位不同預(yù)期管理方式和期限的最優(yōu)組合。

基于本文的分析結(jié)果，進一步討論貨幣政策的預(yù)期管理改進。面對多重不確定性沖擊，政府必須進一步完善貨幣政策調(diào)控框架和信息傳導機制，在通過常規(guī)貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)上，還要發(fā)揮好非常規(guī)貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性和定向性調(diào)控作用(Meinusch et al，2016)[25]。國際金融危機之后，基于貨幣政策的預(yù)期管理受到世界各國的重視，并在經(jīng)濟實踐中廣泛運用。目前，中國的貨幣政策預(yù)期管理工具也較為豐富，貨幣政策預(yù)期管理的宏觀調(diào)控成效正在逐步顯現(xiàn)，但中國特色貨幣政策預(yù)期管理的實踐尚處于探索階段(郭克莎 等，2020)[26]，還需要在以下方面進一步改進：一是與其他政策預(yù)期管理的協(xié)同。針對不同經(jīng)濟政策，不但要設(shè)計各自的機制合理的預(yù)期管理方式，還要構(gòu)建科學的協(xié)同的組合框架，發(fā)揮不同經(jīng)濟政策預(yù)期管理的互促效應(yīng)，保證經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。二是不同政策目標之間的動態(tài)平衡。貨幣政策的產(chǎn)出目標和通貨膨脹目標既有同方向的協(xié)同一致屬性，也存在反方向背離的可能，“松緊”調(diào)控取向固定的貨幣政策很難實現(xiàn)多重政策目標之間的動態(tài)平衡，需要根據(jù)宏觀經(jīng)濟的發(fā)展階段和經(jīng)濟系統(tǒng)的主要矛盾進行動態(tài)調(diào)整。三是政策信息傳導的及時有效?？陬^溝通和前瞻指引等是有效的貨幣政策預(yù)期引導工具，能夠提升貨幣政策調(diào)控效果(王韌 等，2022)[27]；而央行模糊的信息溝通對貨幣政策有效性的提升功效不明顯，甚至可能適得其反(林建浩 等，2021)[28]。應(yīng)不斷完善央行溝通、前瞻指引等貨幣政策預(yù)期管理方式，并要把握好信息傳遞時機和頻率；同時，要實時關(guān)注市場對貨幣政策信息的反饋，適時修正信息傳導方式和頻率頻次。