農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)置金融模式研究
——基于“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”的個(gè)案考察

長(zhǎng)治學(xué)院公共社科教研部 元 劍 張偉兵

一、引言

繼黨的十九大報(bào)告提出實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的重大決策部署后，黨的十九屆五中全會(huì)再次提出“優(yōu)先發(fā)展農(nóng)業(yè)農(nóng)村，全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興”。2021年4月29日，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十八次會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)鄉(xiāng)村振興促進(jìn)法》，為國(guó)家和地方各級(jí)政府的鄉(xiāng)村振興方略提供了法律保障。由此，如何把宏觀戰(zhàn)略層面的“三農(nóng)”工作綱要和法律實(shí)施方案落地見(jiàn)真章，變成切實(shí)惠農(nóng)、興農(nóng)的具體政策、制度和做法，成為農(nóng)村基層工作的重點(diǎn)。

農(nóng)民是村莊的主人，最了解本鄉(xiāng)本土的實(shí)際情況，他們不僅是鄉(xiāng)村振興的具體實(shí)施者，而且是鄉(xiāng)村振興的天然設(shè)計(jì)師。但多地農(nóng)村普遍面臨著組織無(wú)效的巨大難題，村支“兩委”治理手段缺失，村民呈一盤(pán)散沙之態(tài)，遑論鄉(xiāng)村振興的建設(shè)大計(jì)了。因此要在農(nóng)村基層社會(huì)生活中建立起自我治理秩序，農(nóng)民的組織化是必不可缺的途徑。正如習(xí)近平所指出的，“必須使分散的農(nóng)民聯(lián)合成為一個(gè)有機(jī)的整體”“要走組織化的農(nóng)村市場(chǎng)化發(fā)展路子”。

如果說(shuō)，人民公社時(shí)期農(nóng)民的組織化主要是依靠行政式整合手段實(shí)現(xiàn)的，那么，契約式整合應(yīng)成為新形勢(shì)下重塑農(nóng)民組織化的主要途徑。至于如何實(shí)現(xiàn)村莊的契約式整合，李昌平認(rèn)為，“資金互助合作是一切合作的基礎(chǔ)”，要以村社內(nèi)置金融為切入點(diǎn)，把農(nóng)民組織起來(lái)，把資源、資產(chǎn)、資金集約經(jīng)營(yíng)起來(lái)，建立村社一體化的村民共同體。盡管有學(xué)者指出，以李昌平為首的中國(guó)鄉(xiāng)建院建設(shè)方案的工作重點(diǎn)是地方政府打造的沒(méi)有可復(fù)制性的新農(nóng)村建設(shè)示范點(diǎn)，其實(shí)驗(yàn)的可持續(xù)性有待繼續(xù)觀察，但內(nèi)置金融制度的設(shè)計(jì)對(duì)提高村莊的組織能力作用顯著，仍然具有很強(qiáng)的推廣意義。

相較于已有理論范式與實(shí)踐探索，本研究主要有以下貢獻(xiàn)：

一是同樣以村社內(nèi)置金融為抓手，但并未照搬中國(guó)鄉(xiāng)建院在村莊內(nèi)部設(shè)立一個(gè)“類銀行”合作機(jī)構(gòu)的做法，而是采用農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化模式，通過(guò)對(duì)村社內(nèi)部的土地資產(chǎn)、集體資本、村民資金進(jìn)行契約式整合，旨在實(shí)現(xiàn)互助合作運(yùn)營(yíng)機(jī)制的規(guī)范運(yùn)行。

二是以農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化為紐帶將村民與合作社聯(lián)系起來(lái)，使村民個(gè)人在村莊集體經(jīng)濟(jì)組織中擁有相當(dāng)?shù)臎Q策地位——同時(shí)身兼集體經(jīng)濟(jì)的投資者、管理者、監(jiān)督者與受益人等身份，在實(shí)現(xiàn)農(nóng)村新型集體經(jīng)濟(jì)破零、鞏固、壯大的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮其增強(qiáng)農(nóng)村基層治理能力和提高農(nóng)民組織化程度的雙重功能。

三是在進(jìn)行必要的理論探討之后，給出了農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的多個(gè)定價(jià)模型，為實(shí)踐工作的開(kāi)展提供初步的措施和方案。

二、農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的理論框架

（一）概念界定

資產(chǎn)證券化的應(yīng)用對(duì)象多為商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)、高速公路、電信網(wǎng)絡(luò)等流動(dòng)性較差卻擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目，其中部分項(xiàng)目還因具有政府特許經(jīng)營(yíng)性質(zhì)而帶有壟斷色彩。不難發(fā)現(xiàn)，農(nóng)村土地同樣具備上述資產(chǎn)或資產(chǎn)集合的基本特征：（1）流動(dòng)性較差；（2）能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收益或流轉(zhuǎn)租金收益；（3）帶有準(zhǔn)公共產(chǎn)品性和特許經(jīng)營(yíng)的自然壟斷性。故而，將農(nóng)村土地在未來(lái)可預(yù)計(jì)的較長(zhǎng)時(shí)間里產(chǎn)生的穩(wěn)定收益作為支持，將原本不易被拆分的土地分割成若干個(gè)經(jīng)營(yíng)權(quán)收益證明進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在理論和實(shí)踐上都是完全可行的。

我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，農(nóng)村土地歸集體所有，實(shí)行以家庭承包經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)、統(tǒng)分結(jié)合的雙層經(jīng)營(yíng)體制，既不存在真正的土地買賣，也不允許利用金融產(chǎn)品改變農(nóng)村土地的集體所有權(quán)和農(nóng)戶承包權(quán)。不過(guò)，根據(jù)《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)分置辦法的意見(jiàn)》和《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見(jiàn)》的要求，2018年土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)確權(quán)登記頒證工作全面完成以后，要進(jìn)一步完善農(nóng)村土地“三權(quán)分置”制度，不斷探索農(nóng)村土地集體所有制的有效實(shí)現(xiàn)形式，落實(shí)集體所有權(quán)，穩(wěn)定農(nóng)戶承包權(quán)，放活土地經(jīng)營(yíng)權(quán)。也就是說(shuō)，在堅(jiān)持農(nóng)村土地集體所有制的前提下，通過(guò)確權(quán)登記頒證，依法保護(hù)農(nóng)戶的土地承包權(quán)，而土地經(jīng)營(yíng)權(quán)則在法律允許的范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，也可以依法向金融機(jī)構(gòu)融資擔(dān)保、入股從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。這就為本文劃定了法理和學(xué)理基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確界限。即便如此，為了防止外來(lái)資本借資產(chǎn)證券化的名義變相侵蝕農(nóng)民的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，保護(hù)農(nóng)民的勞動(dòng)空間與生存底線，必須將農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化模式圈定在村社內(nèi)置金融的范圍內(nèi)。

因此，本研究將農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的概念界定為：“在確保農(nóng)村土地所有權(quán)與承包權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的前提下，由內(nèi)置金融合作社將整合后的土地經(jīng)營(yíng)權(quán)在未來(lái)一定時(shí)期產(chǎn)生的收益作為支持，實(shí)施抵押擔(dān)保，對(duì)外發(fā)行證券、募集資金的過(guò)程?！毙枰獜?qiáng)調(diào)的是，在這一過(guò)程中，農(nóng)村土地的初始權(quán)益人（村集體和農(nóng)戶）保留對(duì)土地的所有權(quán)和承包權(quán)，內(nèi)置金融合作社僅把土地在未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)進(jìn)行抵押，由其發(fā)行的土地收益支持證券一旦到期或因故提前中止，初始權(quán)益人（村集體和農(nóng)戶）當(dāng)然且必然繼續(xù)擁有土地的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)。

（二）原則確立

隨著2018年農(nóng)村土地確權(quán)登記頒證工作的全面完成，以及修改后的《中華人民共和國(guó)農(nóng)村土地承包法》（以下簡(jiǎn)稱《土地承包法》）的施行，農(nóng)村土地“三權(quán)分置”制度實(shí)現(xiàn)了法制化，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的最大制度約束——產(chǎn)權(quán)不清晰的問(wèn)題基本得到解決。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各地的實(shí)際情況，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的設(shè)計(jì)和實(shí)施，應(yīng)遵循以下四個(gè)原則：

1.法律與政策底線原則

堅(jiān)持家庭承包經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)、統(tǒng)分結(jié)合的雙層經(jīng)營(yíng)體制不動(dòng)搖，不得突破《土地承包法》和其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，任何以土地所有權(quán)或承包權(quán)作為抵押擔(dān)保的方案均不合法，亦不在本研究的討論范圍之內(nèi)，只能以農(nóng)村土地未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)收益作為支持，開(kāi)展相應(yīng)的資產(chǎn)證券化工作。

2.內(nèi)置金融原則

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)起人必須是成立于村社內(nèi)部的內(nèi)置金融合作社。合作社的股東來(lái)自村社，理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)也主要由村社內(nèi)部成員組成。換言之，以內(nèi)置金融為前提的農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，須以村社為邊界，主權(quán)屬于村社成員，為村社成員服務(wù)。

3.公允自愿原則

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融方案執(zhí)行過(guò)程中可能涉及土地入股、資金入社等做法，嚴(yán)禁強(qiáng)令威逼，不得違背農(nóng)民的真實(shí)意愿；土地流轉(zhuǎn)租金、土地入股比例、土地分紅方案等關(guān)系到農(nóng)民切身利益的問(wèn)題，均須建立在準(zhǔn)確測(cè)算的基礎(chǔ)上。

4.循序漸進(jìn)原則

資產(chǎn)證券化是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的金融工具，與各地已試行多年的“兩權(quán)”抵押貸款等融資模式具有明顯的區(qū)別，農(nóng)民和農(nóng)村基層管理者理解起來(lái)有一定難度，故應(yīng)按照循序漸進(jìn)的原則，不妨先采用簡(jiǎn)易方案，待內(nèi)外部條件成熟后再適時(shí)推廣完整方案。

三、農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的方案設(shè)計(jì)

近年來(lái)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化工作在個(gè)人住房抵押貸款、公共基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目等方面取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了成熟化和標(biāo)準(zhǔn)化。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的具體工作方案完全可以借鑒它們的典型做法，準(zhǔn)確把握土地相關(guān)政策的引導(dǎo)方向，以現(xiàn)實(shí)的村社作為內(nèi)置金融實(shí)驗(yàn)對(duì)象，界定每一參與主體的權(quán)益、責(zé)任和職能，最終設(shè)計(jì)出農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的整體運(yùn)營(yíng)方案。

（一）交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制

依照本研究對(duì)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式概念的界定，遵循前述四個(gè)原則，結(jié)合農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)政策性銀行、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司等外部金融機(jī)構(gòu)針對(duì)“三農(nóng)”開(kāi)展的金融服務(wù)，參照一般項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的典型模式，可搭建出農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)機(jī)制，如圖1所示。

圖1 農(nóng)村土地資產(chǎn)化內(nèi)置金融模式的交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)機(jī)制

基本運(yùn)行流程為：將土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)確定為基礎(chǔ)資產(chǎn)→設(shè)立土地股份合作社與內(nèi)置金融合作社→村集體和農(nóng)戶以土地入股土地股份合作社→土地股份合作社將土地收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)置金融合作社→內(nèi)置金融合作社對(duì)土地收益權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離、打包分層→政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)土地收益支持證券進(jìn)行擔(dān)保和信用增級(jí)→內(nèi)置金融合作社委托外部金融機(jī)構(gòu)發(fā)行土地收益支持證券并募集資金。

（二）參與主體及交易職能

圍繞農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的基本運(yùn)行流程，可以歸納出各參與主體的責(zé)權(quán)關(guān)系與職能。

1.村集體和承包土地的農(nóng)戶

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人，村集體以集體經(jīng)營(yíng)建設(shè)用地及土地上的存量資產(chǎn)、農(nóng)戶以家庭承包經(jīng)營(yíng)的土地和土地附屬物，按照約定比例加入土地股份合作社。農(nóng)民自愿入股之后，除繼續(xù)擁有土地的承包權(quán)外，還可以在土地股份合作社就業(yè)，繼續(xù)從事農(nóng)副業(yè)生產(chǎn)勞動(dòng)。

2.土地股份合作社

由村集體和農(nóng)戶依照《農(nóng)民專業(yè)合作社法》以土地入股注冊(cè)成立。其交易職能主要包括四方面：（1）對(duì)入股土地進(jìn)行評(píng)估定級(jí)折價(jià)，以確定集體或個(gè)人的股權(quán)比例；（2）對(duì)集中后的土地進(jìn)行綜合整治優(yōu)化，組織村民從事農(nóng)副業(yè)生產(chǎn)勞動(dòng)；（3）將土地未來(lái)一定時(shí)期的收益權(quán)信托轉(zhuǎn)讓給內(nèi)置金融合作社，以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離，最大限度降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)支持證券的影響；（4）接受監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)督與政府部門(mén)的外部監(jiān)管。

3.內(nèi)置金融合作社

由土地股份合作社發(fā)起設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的核心，如果沒(méi)有它的存在，資產(chǎn)證券化便名不符實(shí)，只能算作土地債務(wù)融資，村社內(nèi)置金融更無(wú)從談起。在法律意義上，特殊目的機(jī)構(gòu)可以沒(méi)有經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和員工，不開(kāi)展實(shí)際經(jīng)營(yíng)，只是為了把基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的一個(gè)“殼”。因此，內(nèi)置金融合作社完全可以與土地股份合作社以“一個(gè)機(jī)構(gòu)、兩塊牌子”的形式實(shí)現(xiàn)“同一法人、不同主體”（以下簡(jiǎn)稱“兩社”）。

內(nèi)置金融合作社擁有或承擔(dān)多項(xiàng)權(quán)利義務(wù)和職能：（1）接受土地股份合作社信托轉(zhuǎn)讓的土地收益權(quán)；（2）持有并管理土地收益權(quán)；（3）接受“兩社”監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)督；（4）接受政府部門(mén)的外部監(jiān)管和信用評(píng)級(jí)；（5）接受政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行證券的擔(dān)保增級(jí)；（6）以土地未來(lái)收益權(quán)為資產(chǎn)支持，委托外部金融機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，募集發(fā)行資金；（7）向農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)政策性銀行等單位申請(qǐng)信用或抵押借款，向農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司投保農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)并可申請(qǐng)險(xiǎn)資支農(nóng)融資借款；（8）接受村集體和村民的資金入股，并按合作社章程規(guī)定及股東持股比例分配股息或紅利；（9）接受本社社員的抵押或信用借款申請(qǐng)，向符合條件的社員發(fā)放內(nèi)部流動(dòng)資金貸款。

4.政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)

政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)由地方財(cái)政部門(mén)通過(guò)資本金投入成立，主要是為小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民服務(wù)的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其職能是為內(nèi)置金融合作社擬發(fā)行的土地收益支持證券提供擔(dān)保增級(jí)。

5.監(jiān)事會(huì)

由內(nèi)置金融合作社核心社員中的精英鄉(xiāng)賢和村莊“負(fù)擔(dān)不重的人”組成。他們負(fù)責(zé)定期不定期地對(duì)“兩社”的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、資金使用情況進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督。監(jiān)事會(huì)成員同時(shí)擁有村社內(nèi)部貸款審批權(quán)與貸款擔(dān)保人資格。

6.政府部門(mén)

包括財(cái)政部門(mén)、市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村管理部門(mén)和銀保監(jiān)會(huì)地方分局等政府機(jī)構(gòu)。財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)向土地股份合作社撥付農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼并監(jiān)督補(bǔ)貼的使用，其他各部門(mén)在對(duì)“兩社”實(shí)施外部監(jiān)管的同時(shí)，還可依照部門(mén)規(guī)章對(duì)“兩社”進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

7.外部金融機(jī)構(gòu)

主要指為“三農(nóng)”提供金融服務(wù)的農(nóng)村商業(yè)銀行（農(nóng)村信用合作社）、農(nóng)業(yè)政策性銀行（農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）、國(guó)有大型商業(yè)銀行（農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行），以及受理農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司。它們的主要職能有兩項(xiàng)：（1）受理“兩社”借款申請(qǐng)并發(fā)放信用貸款或抵押貸款。其中，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和農(nóng)業(yè)銀行可受理并發(fā)放“農(nóng)村土地整治貸款”，農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行和農(nóng)商銀行可受理并發(fā)放“農(nóng)村承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押貸款”和“農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地使用權(quán)抵押貸款”，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司可受理并發(fā)放“險(xiǎn)資支農(nóng)融資貸款”。（2）接受內(nèi)置金融合作社的委托，發(fā)行農(nóng)村土地資產(chǎn)支持證券。其中，銀行和銀行類金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品或“‘三農(nóng)’專項(xiàng)金融債券”的形式，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司可以通過(guò)“支農(nóng)債權(quán)投資計(jì)劃”的形式，分別發(fā)行農(nóng)村土地收益支持證券。

8.投資人

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對(duì)象與轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者，且合計(jì)不超過(guò)200人。不過(guò)，該規(guī)定第三章第二十九條又明確指出：“由相關(guān)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施主動(dòng)管理的投資計(jì)劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)?！币簿褪钦f(shuō)，通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債券、支農(nóng)債權(quán)投資計(jì)劃等形式發(fā)行的農(nóng)村土地收益支持證券，不再限制投資者的身份和人數(shù)。這樣一來(lái)，普通機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人都有資格成為農(nóng)村土地收益支持證券的最終投資者。

（三）土地收益權(quán)的估值與定價(jià)

土地收益權(quán)的價(jià)格能夠表示為未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)土地每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)格總和，因此可以采用簡(jiǎn)單可靠的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值。由于在具體實(shí)踐中還需考慮多種情況，這里引入山西省W縣魏家莊“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”作為案例，對(duì)每種方法的收益估值和適用對(duì)象進(jìn)行直觀解釋。

1.普通年金折現(xiàn)法

普通年金折現(xiàn)法適用于土地使用權(quán)短期租賃的情況。事實(shí)上，農(nóng)民把土地流轉(zhuǎn)出租給他人時(shí)，雙方會(huì)協(xié)商一個(gè)不太久的租期，租期內(nèi)的年租金是固定的，短期的土地年收益也可假定不變。從承租人的角度看，土地年經(jīng)營(yíng)收入扣除租金以后的純收益相當(dāng)于普通年金。租期內(nèi)土地收益權(quán)的當(dāng)前估值可用每期的等額收益折現(xiàn)之和表示。

式（1）中：PVA表示普通年金的現(xiàn)值，即租期m年內(nèi)土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；A表示普通年金，即每畝土地的固定年收益；m表示土地租賃期限；r表示折現(xiàn)率，可用市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（如國(guó)債十年即期收益率）代替。

以魏家莊為例，W縣的糧食作物一年兩熟，冬小麥平均畝產(chǎn)400公斤，當(dāng)前收購(gòu)價(jià)900元左右；夏玉米平均畝產(chǎn)750公斤，當(dāng)前收購(gòu)價(jià)1900元左右。每畝地全年的農(nóng)資和雇工成本約700元，可知每畝地近一年的種糧收益約為900+1900-700=2100元?！盎菝褶r(nóng)業(yè)合作社”在2018年成立后，部分外出務(wù)工的村民為防止自己承包的土地因荒置被村集體收回，便以每畝約500元的年租金出租給合作社，兩年為一個(gè)租期，到期后再?zèng)Q定是否續(xù)租?？紤]到目前國(guó)債十年即期收益率保持在3%附近，則合作社承租的每畝土地未來(lái)兩年收益權(quán)的當(dāng)前估值為：

2.不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法

黨的十九大提出，“保持土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長(zhǎng)久不變，第二輪土地承包到期后再延長(zhǎng)三十年”。意味著第二輪土地承包期（1997—2027年）結(jié)束后，直到2058年，農(nóng)民仍然擁有土地承包權(quán)。這就為農(nóng)民把土地流轉(zhuǎn)入股到土地股份合作社奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。然而，入股時(shí)間愈長(zhǎng)，土地年收益的波動(dòng)就愈大，普通年金折現(xiàn)法愈發(fā)不適用于土地收益權(quán)的估值測(cè)算，應(yīng)當(dāng)以不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法代之。

式（2）中：PVD表示不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)之和，即未來(lái)n年每期經(jīng)營(yíng)收益不等的情況下，土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；D表示不等額現(xiàn)金，即未來(lái)第t年的土地經(jīng)營(yíng)收益；n表示土地入股的基本年限；r表示折現(xiàn)率。不過(guò)，受天氣變化、自然災(zāi)害、國(guó)際糧價(jià)波動(dòng)等外部因素影響，土地的長(zhǎng)期年收益很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。因此不妨追溯過(guò)去n年的土地年收益增長(zhǎng)率，再以最近一年的收益作為基準(zhǔn)收益，預(yù)測(cè)未來(lái)n年土地收益權(quán)的當(dāng)前估值，于是式（2）變形為：

式（3）中：PVD表示未來(lái)n年內(nèi)不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和，即在年收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下，未來(lái)n年土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；D表示土地最近一年的收益；i表示過(guò)去n年的土地收益年均增長(zhǎng)率；r表示折現(xiàn)率。

據(jù)“惠民農(nóng)業(yè)合作社”的理事長(zhǎng)魏某介紹，按照合作社章程規(guī)定，該社接受社員土地入股的基本年限是10年。在過(guò)去10年里，本地糧食的畝產(chǎn)量變化并不大，但因糧價(jià)和農(nóng)資、雇工成本的變化，每畝地的種糧收益已從2011年約1600元上漲到目前約2100元。據(jù)此可推算出過(guò)去10年土地收益的年均增長(zhǎng)率為2.7566%。如折現(xiàn)率同上，采用不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法，可得出每畝入股的土地未來(lái)10年收益權(quán)的當(dāng)前估值：

④土地入股不同于土地租賃，合作社不需要向入股的社員支付流轉(zhuǎn)租金。

農(nóng)民以土地經(jīng)營(yíng)權(quán)作價(jià)出資時(shí)，如何確定其在合作社所占的股份比例是土地入股的一個(gè)難題。不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法有助于測(cè)算單位土地在入股期內(nèi)的未來(lái)收益權(quán)折現(xiàn)估值，顯然比直接通過(guò)土地面積確定股份比例更加科學(xué)、有效。

3.普通年金與不等額現(xiàn)金流混合折現(xiàn)法

如前文所述，農(nóng)民將土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)給土地股份合作社的方式主要包括土地出租和土地入股。兩者除了期限長(zhǎng)短不同外，還存在是否需要支付租金的差別。這就要求兩類土地的收益權(quán)應(yīng)分別采用不同的估值方法。那么，如果對(duì)合作社集中的土地進(jìn)行整體收益權(quán)估值，就需要將普通年金與不等額現(xiàn)金流進(jìn)行混合折現(xiàn)。

式（4）中：PV'表示普通年金折現(xiàn)與不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，即將土地出租和土地入股兩種不同來(lái)源的土地未來(lái)收益分別折現(xiàn)后，再合并計(jì)算得到全部土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；X表示租賃土地的數(shù)量；Y表示入股土地的數(shù)量；其他符號(hào)意義同式（1）和式（2）。

繼續(xù)看魏家莊的情況，截至2021年9月，“惠民農(nóng)業(yè)合作社”共集中了1260畝耕地，其中集體入股的土地320畝，村民入股的土地410畝，村民出租的土地530畝。如此不難測(cè)算出合作社掌握的全部土地在流轉(zhuǎn)期內(nèi)未來(lái)收益權(quán)的當(dāng)前估值：

⑤為了簡(jiǎn)化計(jì)算，這里提出三項(xiàng)假設(shè)：一是單位土地的年收益相同；二是所有土地都是同一年出租和入股的；三是出租土地的村民在兩年租期期滿之后，會(huì)選擇續(xù)租。

魏某表示，這個(gè)數(shù)字基本符合合作社的實(shí)際情況，但還是“有點(diǎn)保守”。因?yàn)槲杭仪f地勢(shì)平坦，非常利于農(nóng)業(yè)機(jī)械化耕作，合作社將原來(lái)農(nóng)戶分散承包的土地集中起來(lái)，開(kāi)展規(guī)?；?、集約化經(jīng)營(yíng)，單位面積的土地年收益比過(guò)去能提高5%～7%。另外，糧食生產(chǎn)雖然仍是該村土地收益的主要來(lái)源，但合作社已將約1/10的土地改種了經(jīng)濟(jì)價(jià)值更高的藥材和蔬菜。要是把這兩點(diǎn)考慮進(jìn)去，合作社1260畝土地未來(lái)10年的收益權(quán)估值“怎么也得有2500萬(wàn)元”。

需要指出的是，以上三種土地收益權(quán)的定價(jià)方案雖然都以靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為基本出發(fā)點(diǎn)，但卻表現(xiàn)出較大的估值差異。這主要是由于不同方案對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)期和折現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模不盡相同，而且適用對(duì)象也不相同導(dǎo)致，見(jiàn)表1。

表1 土地收益權(quán)不同估值定價(jià)方案的比較

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的優(yōu)點(diǎn)是原理清晰、計(jì)算簡(jiǎn)便，但也存在明顯不足：其一，以固定的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，忽略了遠(yuǎn)期利率浮動(dòng)和隱含期權(quán)等因素的影響；其二，對(duì)土地的預(yù)期收益波動(dòng)、違約風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮較少；其三，未能體現(xiàn)出證券的利率期限結(jié)構(gòu)。盡管如此，它仍然是資產(chǎn)證券化研究的一項(xiàng)重要工具，其分析結(jié)果通?？捎糜跈z驗(yàn)其他模型的研究結(jié)論。此外，B-S-M定價(jià)模型、二叉樹(shù)模型也大量應(yīng)用在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域。不過(guò)，考慮到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特點(diǎn)，理論設(shè)想再精密的定量模型也無(wú)法應(yīng)對(duì)自然環(huán)境、國(guó)家政策、國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)等外部因素對(duì)土地收益的影響，因此本研究不再對(duì)其他方法進(jìn)行討論。

（四）土地收益支持證券的定價(jià)

與一般資產(chǎn)支持證券的定價(jià)步驟相同，土地收益支持證券的定價(jià)也分兩步進(jìn)行：當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)集合的定價(jià)（即土地收益權(quán)的估值）完成以后，便可開(kāi)展證券化產(chǎn)品的定價(jià)工作，即確定土地收益支持證券的必要報(bào)酬率。

理論上，債券的發(fā)行利率可以借助資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、多因子模型和套利定價(jià)模型（APT）等方法來(lái)確定，這些方法都是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為基準(zhǔn)，通過(guò)估計(jì)單個(gè)或多個(gè)影響因子的種類和大小來(lái)測(cè)算債券的利率。以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為例：

式（5）中，R為擬發(fā)行農(nóng)村土地收益?zhèn)哪昀?，R為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（仍以國(guó)債10年即期收益率代替），R為市場(chǎng)同類債券的平均收益率（以AA級(jí)中債資產(chǎn)支持債券10年即期收益率代替），β系數(shù)為擬發(fā)行債券相對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度（以AA級(jí)中債資產(chǎn)支持債券的β系數(shù)代替）。（見(jiàn)圖2）

結(jié)合圖2測(cè)算出“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”農(nóng)村土地收益?zhèn)睦碚摪l(fā)行利率為：

圖2 中債國(guó)債即期收益率曲線與中債資產(chǎn)支持債券（AA）即期收益率曲線對(duì)比

這一發(fā)行利率標(biāo)準(zhǔn)，顯然與“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”的實(shí)際情況相距甚遠(yuǎn)。因?yàn)槲杭仪f過(guò)去10年的土地收益年均增長(zhǎng)率僅為2.7566%，即便未來(lái)10年因開(kāi)展土地集約化、規(guī)模化經(jīng)營(yíng)而使這一數(shù)字有所提高，也很難突破3%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率水平。基于以上考慮，不妨把魏家莊的土地收益年均增長(zhǎng)率直接設(shè)定為R（市場(chǎng)同類債券的平均收益率），其他變量保持原狀，則土地收益?zhèn)睦碚摪l(fā)行利率修正為：

修正后的利率雖然相對(duì)符合實(shí)際情況，但較低的收益水平恐怕很難對(duì)投資者產(chǎn)生足夠大的吸引力，這就需要先將土地收益權(quán)打包、分層，再由政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品實(shí)施擔(dān)保和信用增級(jí)，才能進(jìn)行下一步的發(fā)行準(zhǔn)備工作。然而，土地收益權(quán)的打包分層要比一般基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜得多，如何科學(xué)、高效地對(duì)農(nóng)村土地及其未來(lái)收益進(jìn)行優(yōu)先和劣后分級(jí)，既是“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者亟待解決的現(xiàn)實(shí)困難，也是學(xué)術(shù)理論界面臨的全新課題。

四、結(jié)語(yǔ)

目前，包括一般農(nóng)戶、農(nóng)民專業(yè)合作社和農(nóng)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體，融資渠道高度依賴于以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)。這些外部金融機(jī)構(gòu)要么面對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性望而卻步，要么因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇而惜貸如金。因此，對(duì)已經(jīng)大量“失血”的鄉(xiāng)村來(lái)說(shuō)，單一的間接融資根本無(wú)法滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的資金需求。很明顯，在鄉(xiāng)村這一典型的熟人社會(huì)里，要解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，依靠村社內(nèi)置金融是天然有效的，而要在最大程度上分散不確定性較大的農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則可采用土地收益支持證券這一新興的融資手段，對(duì)內(nèi)置金融模式加以進(jìn)一步完善。

本研究在借鑒資產(chǎn)證券化一般模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地提出以“一個(gè)機(jī)構(gòu)、兩塊牌子”的形式成立土地股份合作社與內(nèi)置金融合作社，實(shí)現(xiàn)“同一法人、不同主體”：前者對(duì)土地開(kāi)展集約化經(jīng)營(yíng)獲取規(guī)模收益，后者專門(mén)負(fù)責(zé)管理土地收益權(quán)這一基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過(guò)“兩社”職能的分工與合作，兼顧了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)管理上的獨(dú)立性和業(yè)務(wù)開(kāi)拓上的靈活性。在準(zhǔn)確把握相關(guān)法律規(guī)定和政策導(dǎo)向的前提下，充分利用銀行、保險(xiǎn)公司等外部金融機(jī)構(gòu)的金融支農(nóng)產(chǎn)品創(chuàng)新沖動(dòng)，為農(nóng)村集體資產(chǎn)股權(quán)量化初步探索出一條具有可操作性的融資新路。

習(xí)近平指出，“促進(jìn)共同富裕，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村”。為了實(shí)現(xiàn)農(nóng)民農(nóng)村的共同富裕，必須“全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，盤(pán)活農(nóng)村資產(chǎn)，增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入”。土地，作為農(nóng)村的最主要資產(chǎn)和農(nóng)民手中的最底層財(cái)產(chǎn)，在起到承擔(dān)國(guó)家糧食安全和農(nóng)民基本生活保障“壓艙石”作用的同時(shí)，理應(yīng)成為優(yōu)化農(nóng)村資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入的落腳點(diǎn)。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)置金融模式，正是在保證農(nóng)村集體土地所有權(quán)和農(nóng)民土地承包權(quán)不發(fā)生改變的大前提下，先將土地經(jīng)營(yíng)權(quán)在村社內(nèi)部流轉(zhuǎn)、集中，以達(dá)到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的規(guī)模要求，再借助土地收益支持證券的設(shè)計(jì)、發(fā)行與流通，為農(nóng)村新型集體經(jīng)濟(jì)組織募集運(yùn)營(yíng)資金的同時(shí)，完成土地收益的二次分配，從而實(shí)現(xiàn)“盤(pán)活農(nóng)村資產(chǎn)、增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入”這兩個(gè)后續(xù)性目標(biāo)。