企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本
——基于公司治理質量與治理效率的調節(jié)效應

徐旭姌

（西安財經大學商學院 陜西西安 710100）

一、引言

上市公司在不斷發(fā)展壯大的過程中，僅依靠內部資金積累是遠遠不夠的，企業(yè)的經營活動必然需要融資活動的支持（王化成，2017），且外部融資是企業(yè)重要的融資渠道（張嘉興，2016）。但是采用不同的（甚至相同的）籌資渠道和方式會形成不同的資本成本。胡松明（2019）認為，資本成本的大小不僅代表著資金供給者的供給意愿，還影響著企業(yè)未來的發(fā)展方向，更折射出企業(yè)整體的財務及經營風險。因此，研究資本成本及其影響因素具有重要的現實意義。

投資者與債權人一般會根據公司披露的信息進行投資決策，信息不對稱是影響資本成本的重要因素。信號傳遞理論認為，公司將確定信息及時傳遞給外界可以有效降低信息不對稱程度，從而提高公司形象，吸引投資者（Verrecchia R E，1983）。按照這一邏輯，學者們從公司內部出發(fā)對資本成本的影響因素進行了大量的研究，具體包括：（1）信息質量與披露層面，黃曉波（2020）發(fā)現，盈余質量的提高會顯著降低債務資本成本；真實盈余管理活動（Roychowdhury，2006）、會計信息質量（Lambert，2007）能夠顯著影響資本成本。（2）公司治理層面，王化成（2019）研究發(fā)現，控股股東股權質押會促使股東操縱企業(yè)財務信息，降低企業(yè)信息質量，最終影響股權資本成本；羅孟旎（2018）、Doyle（2007）研究發(fā)現，高水平的內部控制可以有效降低企業(yè)與外界的信息不對稱程度，進而降低企業(yè)的資本成本。（3）經營決策層面，羅琦（2017）認為現金股利分配能夠向外界傳遞公司當前以及未來的收益能力，從而影響企業(yè)的權益資本成本；魏卉（2019）研究發(fā)現，技術創(chuàng)新可以有效降低企業(yè)的股權資本成本，且受到股權激勵的管理層會努力向投資者展示其技術創(chuàng)新的信息。

以上研究主要從公司內部出發(fā)對資本成本的影響因素進行了充分的解釋，但是卻忽略了企業(yè)戰(zhàn)略的主導性地位。企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，投資、融資、分配與經營活動也會不同，進而影響企業(yè)的行為決策，如企業(yè)戰(zhàn)略會影響盈余管理（彭愛武，2020）、管理層業(yè)績預告（王玉濤，2019）等，使得信息特征產生差異。因此，有必要深入研究企業(yè)戰(zhàn)略對資本成本的影響及其情境因素。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本

不同的企業(yè)會選擇不同的企業(yè)戰(zhàn)略定位，因為它們在資源和環(huán)境、市場競爭力和行業(yè)發(fā)展階段等方面面臨著不同的限制。采取防御型戰(zhàn)略的企業(yè)，其產品與服務高度標準化，傾向于回避風險，努力維持自身已有的市場地位，因此企業(yè)盈利的概率較大，投資者面臨的不確定性較小。采取進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)尋求變化的組織結構，樂于滿足顧客不斷變化的需求（Miles，1978），因此，他們關注多樣化的市場需求，不斷尋找新的市場機會，加大研發(fā)投入，尋找創(chuàng)新型人才，開發(fā)新產品，開拓新市場。然而，新產品能否被顧客接受具有未知性，企業(yè)能否盈利、盈利的多寡也具有很大的不確定性。

投資者、債權人等資金供給者對企業(yè)未來經營收益、經營風險以及償債能力的判斷是做出資金供給決策的主要依據。然而，戰(zhàn)略越激進，企業(yè)的經營績效就越不穩(wěn)定，企業(yè)歷史信息的決策相關性就越低，這使得資本提供者難以獲得和評估有關企業(yè)未來經營業(yè)績、經營風險和企業(yè)信用度等方面的信息，導致缺乏收集企業(yè)特征信息的動力和能力。因此，激進的企業(yè)戰(zhàn)略導致投資者在做決策時掌握的信息較少，對資金需求方的信任程度降低，引起投資者及債權人對企業(yè)財務風險、償債能力以及企業(yè)品質、信譽的擔憂，進而要求較高的回報率以彌補企業(yè)經營不確定性帶來的風險，權益資本成本與債務資本成本隨之升高。為此，本文提出以下假設：

H1a：企業(yè)戰(zhàn)略對資本成本存在顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，權益資本成本越高。

H1b：企業(yè)戰(zhàn)略對資本成本存在顯著影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，債務資本成本越高。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理質量與資本成本

有效的公司治理對于加強企業(yè)的競爭力和提高企業(yè)的業(yè)績至關重要，有助于減少信息不對稱以及委托代理問題?，F有研究主要從監(jiān)督、激勵、決策等方面構建綜合性指標來度量公司治理質量，然而其本質是公司治理結構的健全和完善程度。公司治理結構作為一種制度基礎，旨在對企業(yè)的長遠戰(zhàn)略發(fā)展服務，其健全和完善與否直接影響著公司的健康發(fā)展，制約著公司的投融資活動。但是，公司治理結構的完善程度并不代表公司治理結構的有效性，如：高管激勵作為衡量公司治理質量的重要指標，旨在改善管理行為，提高公司經營效率（Jensen和Meckling，1976；Mehran，1995），但是已有研究表明，當管理層持股比例超過一定范圍時，會增加管理者的機會主義行為（Brown和Lee，2010），增強管理層操控盈利和信息的欲望（Brockman等，2010）；而且，管理層持股對于股東財富具有負面效應（Stulz，1988），管理層持股比例與權益資本成本呈倒U型關系（汪平和王曉娜，2017）。換言之，公司治理雖然從機制上具有降低企業(yè)資本成本的作用，但是如果運用不當，也會導致資本成本上升，會計信息失真，影響股東與債權人的決策效果。綜上，本文提出以下假設：

H2a：公司治理質量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與股權資本成本之間的關系，公司治理質量越好，股權資本成本可能越高。

H2b：公司治理質量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與債務資本成本之間的關系，公司治理質量越好，債務資本成本可能越高。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理效率與資本成本

公司治理效率用于評估公司治理結構和機制的有效性，并用來衡量和評價公司治理目標的實現。公司治理效率的高低能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本之間的關系。一方面，公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新產出可能越高，企業(yè)越有可能獲得競爭優(yōu)勢（王百強，2018），使得公司治理效率得到大幅提升。治理效率良好的公司，向廣大投資者及債權人傳遞公司治理良好、運營健康的信息，降低投資者與債權人對公司經營收益、經營風險與財務風險的擔憂，從而以較低的成本籌集資金。另一方面，現有研究關于公司治理質量的好壞雖然可以度量（顧乃康，2017），但是度量的方法較為復雜，增加了普通投資者與債權人獲取并分析公司特質信息的成本與難度，而公司治理效率這一指標可以直接獲得，便于分析與比較，增加了投資者與債權人可以獲得的公司特質信息的“量”，降低信息不對稱程度，進而降低資本成本。因此，本文提出以下假設：

H3a：公司治理效率能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與股權資本成本之間的關系，公司治理效率越高，股權資本成本可能越低。

H3b：公司治理效率能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與債務資本成本之間的關系，公司治理效率越高，債務資本成本可能越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2010—2019年我國A股上市公司為樣本，并對數據進行以下處理：（1）剔除ST、PT、金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除資本成本小于0及大于1的樣本；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，最終得到11 226個觀測值。本文數據來源于CSMAR和Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量——資本成本。

（1）權益資本成本（PEG）。權益資本成本是指通過股權融資從資本市場籌集資金的成本。衡量權益資本成本的方法有很多，如PEG模型、CAPM模型等，但是毛新述等（2012）的研究顯示，相比其他模型，PEG模型能夠更好地解釋權益資本成本，并符合我國實踐。因而，本文選擇PEG模型來衡量權益資本成本。具體估算公式如下：

eps、eps分別為分析師預測的t+2期和t+1期的每股收益均值；P為t期期末的每股股票價格。

（2）債務資本成本（KD）。債務資本成本是因籌集和使用債務資本而付出的代價。本文借鑒黃曉波（2020）的研究，采用（利息支出+資本化利息支出）/（短期借款+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款）來計量債務資本成本。

2.解釋變量——企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）。借鑒Bentley等（2013）的研究，本文構建了一個離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略激進度，具體變量設計見表1。參照已有研究，本文使用Stata 15，首先取各變量過去五年的均值，然后將其由小到大均勻地分為5組，前五個變量分別賦值0—4，第六個變量分別賦值4—0；最終將六個變量的賦值加總，得到0—24分的企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）。較高得分意味著企業(yè)激進度較高，企業(yè)更樂于適應環(huán)境的變化并做出努力，即更傾向采取激進型戰(zhàn)略。

表1 企業(yè)戰(zhàn)略激進度度量

3.調節(jié)變量。

（1）公司治理質量（CG）。公司治理代表一系列用于監(jiān)督、控制、協調以及激勵各方利益相關者的規(guī)章制度安排，本文借鑒張會麗和陸正飛（2012）的研究，采用主成分分析法來評價公司治理機制的質量，也即公司治理質量。選取的具體變量如表2所示。

表2 公司治理質量綜合變量定義表

（2）公司治理效率（TobinQ）。公司治理效率的評價方法有：利潤類指標（營業(yè)利潤等）、價值類指標（EVA、TobinQ等），以及平衡類指標（平衡計分卡）。由于TobinQ能夠代表資本市場對公司的作用程度，指標兼具時效性及客觀性，所以本文選用TobinQ作為公司治理效率的代理變量。

4.控制變量。借鑒以往研究，本文控制了其他對資本成本產生影響的因素，具體變量定義見表3。

表3 變量定義表

（三）模型構建

為了檢驗企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的關系，本文構建了回歸模型（1）：

為了檢驗公司治理質量對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的調節(jié)作用，本文構建了回歸模型（2）：

為了檢驗公司治理效率對企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的調節(jié)作用，本文構建了回歸模型（3）：

其中，ε為隨機干擾項，其他變量定義見上文。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表4變量的描述性統(tǒng)計結果可以看出，我國上市公司權益資本成本的均值（10.8%）大于債務資本成本的均值（6.2%）。企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）的均值為12.205，說明大多數企業(yè)采取分析型的戰(zhàn)略（介于防御型戰(zhàn)略和激進型戰(zhàn)略之間），標準差為4.241，說明上市公司戰(zhàn)略激進度的差異度較大。公司治理質量（CG）的均值為-0.350，最小值為-3.240，中值為-0.505，最大值為3.2，說明不同公司之間的治理結構和機制存在較大差異，至少半數的上市公司治理機制不完善，治理質量較差。公司治理效率（TobinQ）的標準差為3.549，最小值為0.220，最大值為256.863，說明上市公司的治理效率參差不齊。

表4 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

從表5主要變量的Pearson系數可以看出，所有變量之間的相關性系數都小于0.5，變量之間不存在嚴重的多重共線性。企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）與權益資本成本（PEG）和債務資本成本（KD）之間的相關性系數均為-0.015，且沒有顯著的相關關系。

表5 主要變量的Pearson相關系數

（三）回歸分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本。為檢驗H1a、H1b，即企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本的關系，對模型（1）進行回歸，結果見表6。實證結果顯示，列（1）中企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本顯著正相關（t=2.45，系數為0.001），說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，權益資本成本越高，H1a成立；列（2）中企業(yè)戰(zhàn)略激進度與債務資本成本顯著正相關（t=2.02，系數為0.001），說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，債務資本成本越高，H1b成立。這也從另一方面說明企業(yè)戰(zhàn)略確實是影響企業(yè)籌資及資本成本的更深層次因素。

表6 公司戰(zhàn)略激進度與資本成本

2.公司治理質量的調節(jié)效應。為檢驗H2a、H2b，對模型（2）進行回歸，結果見下頁表7第（1）、（2）列。列（1）中，戰(zhàn)略激進度（Strategy）和公司治理質量（CG）的交乘項（Strategy*CG）與權益資本成本顯著正相關（t=2.37），說明公司治理質量加強了企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本之間的關系，H2a得證。而在列（2）中，Strategy*CG與債務資本成本顯著負相關（t=-2.50），說明公司治理質量能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進度與債務資本成本之間的關系，H2b不成立。可能的原因是不同類型的資金供給者（貸款人、債券與股票投資者）對信息有效性的要求形式不一樣（鄭江淮，2001）。股東與債權人作為不同性質的投資主體，承擔的風險不同，看待問題的角度不同。對于債權人來說，當企業(yè)不能按時履行還本付息的承諾時，債權人有權迫使企業(yè)破產，其承擔的風險小于股東，因此對于公司治理的要求不像股票投資者那樣嚴苛，他們更多關注企業(yè)創(chuàng)造現金流的能力。綜上，公司治理質量在公司戰(zhàn)略與資本成本之間存在調節(jié)效應，但調節(jié)的方向不同。

3.公司治理效率的調節(jié)效應。為檢驗H3a、H3b，對模型（3）進行回歸，結果見下頁表7第（3）、（4）列。從列（3）、列（4）可以看出，戰(zhàn)略激進度（Strategy）和公司治理效率（TobinQ）的交乘項（Strategy*TobinQ）與權益資本成本有顯著的負相關關系（t=-2.09），與債務資本成本也有顯著的負相關關系（t=-2.53），說明公司治理效率能夠負向調節(jié)公司戰(zhàn)略與資本成本之間的關系，即公司治理效率越好，企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本、債務資本成本的正相關關系越弱，H3a和H3b得證。綜上，公司治理效率在企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本之間確實存在調節(jié)效應，且調節(jié)的方向相同，均為負向調節(jié)。

表7 公司治理質量、公司治理效率的調節(jié)效應檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性檢驗

考慮到企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）與資本成本之間可能存在內生性問題，影響結果，本文參考已有研究，采用滯后一期的戰(zhàn)略激進度（Strategy_1）作為工具變量進行內生性檢驗，結果如表8所示。檢驗發(fā)現，在控制了內生性后，Strategy與PEG、KD仍然顯著正相關，結果再次支持了本文的主假設。

表8 內生性檢驗

（二）替換企業(yè)戰(zhàn)略激進度

為驗證解釋變量對結果穩(wěn)健性的影響，本文使用中位數重新構建啞變量企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy2）以替代企業(yè)戰(zhàn)略激進度（Strategy）進行回歸檢驗?；貧w結果如表9第（1）、（2）列所示，企業(yè)戰(zhàn)略激進度的替換沒有引起本文研究結論的變化。因此，本文結論具有較好的穩(wěn)健性。

表9 穩(wěn)健性檢驗

（三）變更控制變量

為檢驗控制變量對本文結果穩(wěn)健性的影響，本文將控制變量總資產凈利潤率（ROA）替換為凈資產收益率（ROE）進行回歸檢驗。由回歸結果表9第（3）、（4）列可以看出，控制變量的變更并沒有引起結果的變化。因此，本文結論具有較好的穩(wěn)健性。

六、進一步研究——基于產權的分組檢驗

Chow and Fung（1998）認為，就融資能力以及抗風險能力而言，國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現出巨大的異質性。大量研究顯示，國有企業(yè)更容易獲得政府援助、銀行貸款等支持（薛玉蓮，2008）。Faccio等（2006）認為，非國有企業(yè)經營存在較大的風險，當公司陷入困境時，往往無法轉移和緩釋風險，而國有企業(yè)恰恰相反，其獲得的政府援助可以有效地幫助其渡過難關。因此，相比于國有企業(yè)，當非國有企業(yè)采取激進的公司戰(zhàn)略時，投資者面臨的風險更大，投資者要求的資本成本率可能更高。

為此，本文檢驗了不同產權性質下企業(yè)戰(zhàn)略激進度對資本成本的差異影響，檢驗結果如下頁表10所示。結果顯示：（1）戰(zhàn)略激進度與股權資本成本在國有企業(yè)組中的顯著性水平為10%，在非國有企業(yè)組的顯著性水平為5%。由于顯著性水平相近，本文進行了組間差異系數檢驗，結果顯示，組間差異的經驗P值為0.088，在10%水平上顯著，說明在不同產權性質下企業(yè)戰(zhàn)略激進度對權益資本成本的影響存在異質性，二者之間的正相關關系在非國有企業(yè)中更強。（2）戰(zhàn)略激進度與債務資本成本在國有企業(yè)組中沒有顯著的相關關系；在非國有企業(yè)組中有顯著正相關關系（t=2.15，系數0.001），二者之間的關系在非國有企業(yè)中更顯著。綜上，企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本的正向關系存在產權異質性，且在非國有上市公司中更加顯著。

表10 產權性質分組檢驗

七、結論與啟示

采取激進戰(zhàn)略是一把“雙刃劍”，它既可能增加企業(yè)的市場價值、提升企業(yè)的盈利能力（王百強，2018），也可能由于信息不對稱產生一定的消極影響。為此，本文檢驗了企業(yè)戰(zhàn)略激進度對權益資本成本和債務資本成本的關系，以及公司治理質量與公司治理效率的調節(jié)效應。研究結論如下：第一，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，權益資本成本與債務資本成本越高。第二，公司治理質量能夠顯著影響企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本之間的關系，值得關注的是，公司治理質量對于不同資本成本的調節(jié)方向不同，公司治理質量能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進度與債務資本成本之間的正向影響，但是卻加強了企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本之間的正向關系。第三，企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本之間的關系受到公司治理效率的影響，公司治理效率能夠顯著抑制企業(yè)戰(zhàn)略激進度與權益資本成本、債務資本成本之間的正向關系。第四，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本的正相關關系更加顯著。

本文的研究給予我們以下啟示：首先，激進的企業(yè)戰(zhàn)略會提高企業(yè)的權益資本成本與債務資本成本，當企業(yè)采取激進的戰(zhàn)略時，應該考慮該戰(zhàn)略可能帶來的增量收益與增量成本，權衡戰(zhàn)略可能帶來的機會與風險。其次，公司治理雖然從機制上具有降低企業(yè)資本成本的作用，但是如果運用不當，也會導致會計信息失真，迫使投資者（尤其是股權投資者）不投資或要求更高的回報。所以，企業(yè)應該切實提高公司治理質量與公司治理效率，非國有企業(yè)更應該如此。最后，對于資金供給者而言，不應僅僅關注企業(yè)的治理質量，還應該關注企業(yè)的治理效率。