金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證

趙新成，王 宇

（澳門城市大學(xué) 金融學(xué)院，澳門 999078）

一、引言

近年來，愈演愈烈的逆全球化以及新冠肺炎疫情的沖擊，使中國內(nèi)外部環(huán)境不確定因素陡增，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要支撐。加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)起到重要的引領(lǐng)作用。多國發(fā)展實(shí)踐表明，金融資源支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)[1]。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特有屬性，其發(fā)展顯著依賴金融支持。金融效率的提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率起著越來越顯著的支持作用[2]。然而，現(xiàn)行的金融體系對(duì)于滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求還存在不少問題。很多戰(zhàn)略性新興企業(yè)，亟需獲得金融資金支持，幫助其發(fā)展壯大，但是現(xiàn)有金融體系對(duì)其資金支持十分有限。眾所周知，中國金融體系發(fā)展滯后于市場(chǎng)發(fā)展，在向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)配置金融資源時(shí)難免存在“所有制歧視、規(guī)模歧視”，導(dǎo)致對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持存在功能缺失。許多企業(yè)在發(fā)展的初期就面臨著融資約束，制約了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。“十四五”期間，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局也深刻演進(jìn)，亟待評(píng)估當(dāng)下戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率，探索提升金融支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)制優(yōu)化方向及政策取向，對(duì)促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

文章對(duì)2012—2020 年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率在樣本年間遞增，外部融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邊際效應(yīng)大于內(nèi)部融資，且這種邊際效應(yīng)具有所有制、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)異質(zhì)性。同時(shí)，對(duì)金融支持效率的相關(guān)影響因素進(jìn)行了TOBIT 回歸分析。文章的邊際貢獻(xiàn)在于：采用隨機(jī)前沿法(SFA)估計(jì)中國創(chuàng)業(yè)板上市公司金融支持效率，隨機(jī)前沿法考慮了隨機(jī)沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響；估計(jì)了外部融資和內(nèi)部融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邊際效應(yīng)及金融支持效率的影響因素。這為優(yōu)化戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持政策及提升金融支持效率提供重要證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效率分析

金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性迫使學(xué)界首先考察了金融支持效率。在研究金融支持效率的方法上采用DEA 方法以及基于地域戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為研究對(duì)象的文獻(xiàn)居多。已有研究證實(shí)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持綜合效率不高[3]。在地域戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率的研究中，京津冀三地區(qū)金融支持整體效率呈下降趨勢(shì)[4]，中國金融在支持七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的資源配置效率并沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)，而且體現(xiàn)出行業(yè)差異[5]。近年來新冠肺炎疫情沖擊了宏觀供求，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持條件和營商環(huán)境都造成了深刻影響。盡管在國內(nèi)外金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)不確定性加大的背景下，中國出臺(tái)了一系列支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財(cái)政金融政策，中國金融資源配置的市場(chǎng)化程度不斷提高，但是金融資源供給主體的利益最大化行為必然會(huì)在宏觀金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不確定性增強(qiáng)的背景下，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持的規(guī)模和成本產(chǎn)生更強(qiáng)約束。外部市場(chǎng)收縮以及國內(nèi)需求的內(nèi)生動(dòng)力不斷深刻演變，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模和前景也受到更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，因此戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出規(guī)模和結(jié)構(gòu)也必然因市場(chǎng)需求不斷予以調(diào)整。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融資源的產(chǎn)出效率承受了愈加明顯的壓力。因此，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H1：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率總體不高，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2.金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的方式分析

金融資源支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展的路徑主要通過內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資主要通過內(nèi)部資金積累，外源性融資則主要通過股權(quán)融資和債權(quán)融資。已有研究表明，以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)向作用，而債權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起正向的支持作用，但股權(quán)融資方式卻起負(fù)向作用[6]。中國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)通過上市進(jìn)行股權(quán)融資有利于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值最大化[7]，而負(fù)債融資行為對(duì)金融支持效率會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響[8]。以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系相較之以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系的正向支持作用更為穩(wěn)健[9]?；诙鄧煌鹑隗w系比較的研究表明，較之以銀行中介為主的經(jīng)濟(jì)體，以證券市場(chǎng)為主的經(jīng)濟(jì)體更有利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[10]。因此，中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要多層次資本市場(chǎng)的支持，應(yīng)加大商業(yè)銀行的信貸支持力度、合理利用股權(quán)資本、鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)行債券、加大政府投入[6]。總體而言，通過外部股權(quán)或者債權(quán)融資成為金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。內(nèi)源性融資具有自主性和獨(dú)立性，以及比外源性融資成本更低等特點(diǎn)，受到企業(yè)盈利和自我資本積累的約束，限制了其內(nèi)部融資規(guī)模，過度內(nèi)源性融資將引起股權(quán)收益減少，這降低了公司對(duì)外部投資者的吸引力，對(duì)外部融資具有負(fù)面影響。外源性融資不僅包含直接融資和間接融資的來源方式，在融資性質(zhì)上還包含股權(quán)融資和債權(quán)融資，可以選擇多種融資期限結(jié)構(gòu)，其資金來源更為廣泛。對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，外源性金融支持成為支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要條件，是比內(nèi)源性融資更為關(guān)鍵的金融支持途徑。因此，文章提出研究假設(shè)：

假設(shè)H2：外源性融資比內(nèi)源性融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有更大的支持作用。

3.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率的影響因素分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)既具有支柱意義也具有產(chǎn)業(yè)的未來性，因此研發(fā)創(chuàng)新成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵屬性。企業(yè)研發(fā)有利于提高企業(yè)生產(chǎn)效率降低生產(chǎn)成本，產(chǎn)品與工藝的創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)效益的提升，有利于提升企業(yè)質(zhì)量，無論內(nèi)部融資或外部融資都將因?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)創(chuàng)新而得到改善。企業(yè)創(chuàng)新的資金需求和投資者追求高回報(bào)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)相一致，創(chuàng)新企業(yè)通過股權(quán)融資往往更易獲得資金，有利于提高企業(yè)的金融支持效率[11]。一般而言，大企業(yè)在金融市場(chǎng)具有更大的融資優(yōu)勢(shì)，在獲得金融支持的規(guī)模、成本等方面具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，有利于大企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)降低融資成本。有研究表明信貸尋租加劇了中小企業(yè)的融資約束對(duì)其創(chuàng)新的抑制作用[12]。因此，可初步假設(shè)企業(yè)規(guī)模與金融支持效率存在正向關(guān)系。綠色信貸要求金融資源配置遵循資源節(jié)約、保護(hù)環(huán)境、促進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的原則。綠色信貸顯著減少污染排放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向資源節(jié)約型、環(huán)境友好型方向轉(zhuǎn)變，是微觀主體高質(zhì)量發(fā)展的必然內(nèi)涵。綠色金融發(fā)展既能產(chǎn)生直接的投資增長(zhǎng)效應(yīng)，促進(jìn)綠色企業(yè)投資，又能通過對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的偏向效應(yīng)，緩解期限錯(cuò)配問題，產(chǎn)生間接的投資增長(zhǎng)效應(yīng)[13]。控股股東的持股比例會(huì)產(chǎn)生公司治理的正向激勵(lì)效應(yīng)，持股比例的增加會(huì)降低過度投資程度、增加企業(yè)價(jià)值和降低負(fù)債融資代理成本[14]，因此股權(quán)集中有利于企業(yè)投資效率。企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率，是評(píng)價(jià)公司資產(chǎn)運(yùn)營的重要指標(biāo)。一般而言，周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)投資效率越差，直接影響企業(yè)的獲利能力；周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，反映了企業(yè)的投資效率越高。富有效率的高管股權(quán)激勵(lì)制度有利于緩解管理層持股所產(chǎn)生的塹壕效應(yīng)和基于委托代理關(guān)系的道德風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)政策有利于緩解中國企業(yè)融資約束[15]，改善企業(yè)融資環(huán)境。

以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)獲得外部金融支持具有復(fù)雜的影響。但是一般而言，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例在適宜的范圍內(nèi)，有利于企業(yè)發(fā)揮杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。從外部投資人角度看，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例過高將抑制外部金融支持，不利于企業(yè)投資。企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)金融支持效率具有影響，國有企業(yè)不斷獲得扶持性信貸補(bǔ)貼，而非國有企業(yè)的信貸資源則被相應(yīng)擠出[16]。由于國有企業(yè)投資過度現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而民營企業(yè)投資不足現(xiàn)象較為嚴(yán)重[17]，因此國有企業(yè)因過度投資而不利于金融支持其發(fā)展的效率，民營企業(yè)提升投資水平則有利于其金融支持的效率。此外，一年期利率水平通常表明市場(chǎng)融資的成本。利率升高既增加了企業(yè)融資壓力，也緩解了企業(yè)的過度投資，其對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)融資而言具有影響。一般而言利率的提高意味著宏觀貨幣政策的收緊不利于企業(yè)獲取金融支持。根據(jù)以上分析，文章提出研究假設(shè)：

假設(shè)H3a：研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)規(guī)模、綠色信貸、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管持股比例與金融支持效率存在正向關(guān)系；

假設(shè)H3b：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率水平與金融支持效率存在反向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

文章采用2012—2020 年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于希施瑪數(shù)據(jù)庫。創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有極好的代表性，高科技公司眾多，主要包括信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)、高端裝備產(chǎn)業(yè)、通用裝備產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)等。由于不少公司的2021年財(cái)務(wù)報(bào)表尚未公開，樣本期間截止到2020 年。

2.變量定義

（1）金融投入和產(chǎn)出變量

金融投入、產(chǎn)出變量選擇與同類研究保持一致，即投入變量包含了外源性融資和內(nèi)源性融資。外源性融資包括長(zhǎng)期借款、短期借款、股本和資本公積。內(nèi)源性融資包括盈余公積和未分配利潤(rùn)。產(chǎn)出變量采用企業(yè)的營業(yè)額。

（2）金融支持效率的影響因素

企業(yè)研發(fā)力度(Z1)：研發(fā)投入資金占銷售額的比重。企業(yè)規(guī)模(Z2)：以企業(yè)的總資產(chǎn)額衡量。融資結(jié)構(gòu)(Z3)：資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)）。綠色信貸(Z4)：全社會(huì)綠色信貸余額。股權(quán)集中度(Z5)：第一大股東持股比例。股權(quán)性質(zhì)(Z6)：根據(jù)希施瑪數(shù)據(jù)庫對(duì)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的記錄分為國有性質(zhì)和非國有性質(zhì)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Z7)：營業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額。高管持股比例(Z8)：高管持股數(shù)/股本數(shù)。一年期貸款利率(Z9)：1 年期銀行短期貸款利率，既可以反映當(dāng)期金融市場(chǎng)的松緊特征也可以衡量企業(yè)融資成本與約束。企業(yè)規(guī)模、綠色信貸兩個(gè)變量取其對(duì)數(shù)值納入回歸。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。由于SFA 模型允許非平衡面板數(shù)據(jù)，因此文章無須剔除部分變量有殘缺值的記錄。從變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度的變異偏大，其他變量總體平穩(wěn)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.模型構(gòu)建

（1）SFA 模型構(gòu)建

根據(jù)文章研究需要，金融投入變量包括外源性融資和內(nèi)源性融資，產(chǎn)出變量為企業(yè)的營業(yè)額?？紤]到面板數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)期間技術(shù)效率很可能隨時(shí)間而改變，假設(shè)無效率項(xiàng)隨企業(yè)個(gè)體與時(shí)間而變。構(gòu)建如下SFA 模型：

模型(1)中，i和t分別表示第i個(gè)企業(yè)和第t年度。lnsaleit表示企業(yè)營業(yè)收入的對(duì)數(shù)。lninfinit表示企業(yè)內(nèi)源性融資對(duì)數(shù)。lnexfinit表示企業(yè)的外源性融資的對(duì)數(shù)。Ti為企業(yè)i的時(shí)間維度，η 為待估參數(shù)。當(dāng)η 顯著不為0 時(shí)，即發(fā)生了技術(shù)衰變，當(dāng)無效率項(xiàng)uit變化時(shí)，產(chǎn)出前沿本身也可能發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)采用時(shí)變SFA 估計(jì)效率；如果η 估計(jì)結(jié)果拒絕原假設(shè)“H0:η=0”，則采用非時(shí)變SFA 進(jìn)行估計(jì)。模型(2)的uit為無效率項(xiàng)，服從斷尾正態(tài)分布，反映企業(yè)i在t時(shí)間離效率前沿的距離。顯然，uit越接近0，企業(yè)的效率越高。vit為非系統(tǒng)性誤差，其反映外部隨機(jī)沖擊導(dǎo)致的誤差。模型(3)表示無效率項(xiàng)在復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)(εit=uit+vit)中的比重(γ)，依此判斷采用SFA 模型的有效性。在實(shí)證檢驗(yàn)的過程中，如果γ→0，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)vit決定復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)，技術(shù)無效率項(xiàng)uit對(duì)復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)的影響小。如果γ→1，則說明實(shí)際產(chǎn)出與效率前沿的距離越大，由于無效率項(xiàng)產(chǎn)生，此時(shí)采用SFA 模型是必要的。效率計(jì)算則采用BC92 模型[18]：

（2）金融支持效率的影響因素估計(jì)模型

由于金融支持效率屬于限值變量，且采用面板數(shù)據(jù)，宜采用TOBIT 模型進(jìn)行回歸。據(jù)此，設(shè)置如下估計(jì)模型：

上式中，TEit為金融支持效率值，δ0為截距項(xiàng)，δn為各影響因素的待估系數(shù)，φi為個(gè)體效應(yīng)，ωit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。i表示第i個(gè)企業(yè)，t表示年份，n表示第n個(gè)影響因素。影響因素分別為研發(fā)力度(Z1)，企業(yè)規(guī)模(Z2)，融資結(jié)構(gòu)(Z3)，綠色信貸(Z4)，股權(quán)集中度(Z5)，股權(quán)性質(zhì)(Z6)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Z7)，高管持股比例(Z8)，一年期貸款利率(Z9)。企業(yè)規(guī)模、綠色信貸兩個(gè)變量取其對(duì)數(shù)值納入回歸。采用隨機(jī)效應(yīng)TOBIT 模型的必要性，可通過檢驗(yàn)“H0:σφ=0”來判斷是否存在個(gè)體效應(yīng)。如果拒絕該原假設(shè)則認(rèn)為存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)，應(yīng)該使用隨機(jī)效應(yīng)TOBIT 模型。

四、實(shí)證分析

1.金融支持效率分析

通過對(duì)效率的測(cè)算繪制了效率變化趨勢(shì)圖，如圖1。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的金融支持效率在樣本時(shí)間跨度的2012—2020年總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。需要特別指出的是，由于內(nèi)源性金融支持、外源性金融支持都采用了滯后一階數(shù)據(jù)，因此測(cè)算效率不包含2012 年。在2013 年，金融支持效率值為0.615。之后的各個(gè)年度金融支持效率總體不斷上升。其中2015 年上升幅度最大，從2014 年的0.631 上升至2015 年的0.669。之后各年度的增幅各有差異，但保持了遞增趨勢(shì)。2020 年在深受新冠肺炎疫情沖擊的影響下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的金融支持效率仍然保持了遞增，達(dá)到樣本期最高的0.714。這證實(shí)了研究假設(shè)H1。中國資本市場(chǎng)改革不斷深化，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資機(jī)制和路徑不斷得到優(yōu)化，金融支持的規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融支持的方向也有著顯著的改進(jìn)。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資方式也大為拓寬，不斷滿足其融資需求，有力推動(dòng)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

圖1 全樣本金融支持效率

2.回歸結(jié)果分析

文章使用STATA15.0 進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2 所示。從表2 中的γ結(jié)果看，無效率項(xiàng)在復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)中占比達(dá)77%，應(yīng)采用隨機(jī)前沿模型。表中η值為-0.0192，在1%水平顯著為負(fù)值，表明在樣本期間無效率項(xiàng)隨著時(shí)間的變化而發(fā)生了改變，即存在時(shí)變衰減效應(yīng)。采用加入時(shí)間虛擬變量的時(shí)變SFA 模型進(jìn)行回歸是必要的。η為負(fù)值表明在樣本期間發(fā)生了無效率項(xiàng)的衰減，即效率值遞增。從前面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以確認(rèn)樣本期間的金融支持效率總體上呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，而且是逐年遞增。LR 檢驗(yàn)結(jié)果表明模型擬合效果良好。

表2 顯示內(nèi)源性金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持系數(shù)為0.259，表明內(nèi)源性金融支持增加1%將對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入提升0.259%。外源性金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的系數(shù)值為0.392%。表明外源性金融支持增加1%對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入可提升0.392%。通過對(duì)比外源性金融支持和內(nèi)源性金融支持的系數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，外源性金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有更大的邊際效應(yīng)。因此外源性融資比內(nèi)源性融資對(duì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出具有更大的支持作用，這證實(shí)了研究假設(shè)H2。外源性融資包含了長(zhǎng)期借款、短期借款、股本和資本公積，由此可見，無論外部債權(quán)融資或是股權(quán)融資，投資人都對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和關(guān)注業(yè)績(jī)。債權(quán)資本的出資方關(guān)注企業(yè)的資金使用方向索取固定的債權(quán)利息，股權(quán)資本出資方在經(jīng)濟(jì)效益方面則關(guān)注股權(quán)收益。這對(duì)企業(yè)施加了提高資本利用效率的外部壓力，有利于企業(yè)金融支持效率的改善。相比較而言，內(nèi)部金融支持主要包含了企業(yè)的盈余公積和未分配利潤(rùn)。這兩部分資本的運(yùn)用則無需面臨更多的外部壓力。因此，企業(yè)更加審慎的外源性融資使得其對(duì)企業(yè)收入的邊際作用高于內(nèi)源性融資。

表2 全樣本時(shí)變SFA 回歸結(jié)果

3.影響因素分析

表3 顯示了影響金融支持效率的因素估計(jì)結(jié)果。首先表格底部的LR 檢驗(yàn)P 值表明強(qiáng)烈拒絕個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)為0 的原假設(shè)，因此采用隨機(jī)效應(yīng)TOBIT 模型是必要的。Wald 檢驗(yàn)結(jié)果表明估計(jì)結(jié)果良好。在TOBIT 估計(jì)后通過邊際計(jì)算求得了各因素的邊際效應(yīng)數(shù)值，見表3 第2 列。

表3 隨機(jī)效應(yīng)TOBIT 估計(jì)結(jié)果

研發(fā)力度與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率存在顯著的正向關(guān)系。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要特征，研發(fā)力度的提高有助于其金融支持效率的提升。企業(yè)規(guī)模與金融支持效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的規(guī)模越大越有利于金融支持效率的提升。與文章前述的大企業(yè)在總體上比中小企業(yè)擁有更高的金融支持效率是一致的。資產(chǎn)負(fù)債率與戰(zhàn)略性新興企業(yè)的金融支持效率存在顯著的負(fù)向關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率增加1%會(huì)引起金融支持效率下降1.74%。社會(huì)綠色信貸余額的估計(jì)值顯著為正值。綠色信貸對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率的邊際影響為0.22%。綠色信貸在資本配置中考慮了環(huán)境因素，貸款門檻更高，有利于促進(jìn)微觀主體的綠色可持續(xù)發(fā)展，綠色可持續(xù)發(fā)展是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展重要內(nèi)涵。公司的股權(quán)集中度與金融支持效率存在顯著的正向關(guān)系，第一大股東持股比例增加1%引起金融支持效率提升0.07%。企業(yè)的國有股權(quán)性質(zhì)與金融支持效率的系數(shù)為負(fù)值，表明非國有企業(yè)比國有企業(yè)有更高的金融支持效率，后文在企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析中證實(shí)了非國有企業(yè)金融支持效率總體高于國有性質(zhì)的企業(yè)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的估計(jì)結(jié)果在1%水平顯著為正值，資產(chǎn)投資收益越好的企業(yè)金融資源的內(nèi)部配置效應(yīng)越高，即金融支持效率越高。高管持股比例的估計(jì)結(jié)果顯著為正值，表明企業(yè)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)的力度越大越有利于金融支持效率的提升。股權(quán)激勵(lì)有利于管理人提高經(jīng)營管理水平，從而提高投資收益。一年期利率水平的估計(jì)結(jié)果為負(fù)值，但未通過顯著性檢驗(yàn)。綜上，研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)規(guī)模、綠色信貸、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管持股比例與金融支持效率存在正向關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率水平與金融支持效率存在反向關(guān)系。這證實(shí)了研究假設(shè)H3。

五、異質(zhì)性分析

1.股權(quán)性質(zhì)及規(guī)模異質(zhì)性分析

國泰安數(shù)據(jù)庫記錄了企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)，據(jù)此可以把樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。因此，文章借鑒鄒國平等[19]的研究方法，將企業(yè)規(guī)模降序排列后，把規(guī)模處于前40%的定義為大企業(yè)，余下60%的企業(yè)定義為中小企業(yè)。

依據(jù)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和規(guī)模對(duì)樣本進(jìn)行分類后，計(jì)算國有股權(quán)性質(zhì)、非國有股權(quán)性質(zhì)、大企業(yè)、中小企業(yè)的金融支持效率。在樣本期間其金融支持效率如圖2 所示。第一，國有股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其金融支持效率在樣本期間呈現(xiàn)總體下降的趨勢(shì)。一方面，在中國金融市場(chǎng)上國有性質(zhì)的企業(yè)其融資往往具有相當(dāng)大的所有制優(yōu)勢(shì)，獲得金融支持的規(guī)模、融資成本、融資渠道等都具有非國有性質(zhì)企業(yè)所不可比擬的便利。另一方面，資本運(yùn)營的監(jiān)督機(jī)制對(duì)國有性質(zhì)企業(yè)還不夠完善，導(dǎo)致金融支持效率不高。第二，非國有企業(yè)的金融支持效率在樣本期間呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。尤其在2014—2016 年期間有較為明顯的效率提升。中國金融市場(chǎng)改革中，逐步消除所謂的所有制歧視，為非國有企業(yè)提供更加公平的融資環(huán)境，這種改革的效應(yīng)正在顯現(xiàn)。非國有企業(yè)的融資條件更加公平便利激發(fā)了市場(chǎng)主體的融資積極性和經(jīng)營動(dòng)力，在市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)金融資源配置的過程中促使非國有企業(yè)更加注重提升金融資本的使用效率。第三，大企業(yè)的金融支持效率在樣本期間呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。一般而言大企業(yè)在金融市場(chǎng)具有更大的融資優(yōu)勢(shì)，在獲得金融支持的規(guī)模、成本等方面具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，有利于大企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并降低融資成本。另一方面，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的大企業(yè)具有一定規(guī)模后能夠發(fā)揮其生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，取得更優(yōu)的產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)。第四，金融市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)金融支持效率的下滑，應(yīng)當(dāng)引起重視。中小企業(yè)不具有大企業(yè)的資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，意味著其融資抵押資產(chǎn)能力有限以及在金融市場(chǎng)上的議價(jià)能力不足，不利于外源性融資，加劇了金融支持中小型戰(zhàn)略性新興企業(yè)的困境。事實(shí)上，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期對(duì)資本投入的需求更強(qiáng)，對(duì)中小型戰(zhàn)略新興企業(yè)早期發(fā)展的金融支持顯得尤為重要。

圖2 股權(quán)性質(zhì)及規(guī)模異質(zhì)性分析

表4 顯示了企業(yè)特征異質(zhì)性的估計(jì)結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，無論國有企業(yè)、非國有企業(yè)、大企業(yè)、中小企業(yè)，其外源性融資回歸系數(shù)都大于內(nèi)源性融資系數(shù)，表明外源性融資的邊際效應(yīng)都高于其內(nèi)源性融資。其中，國有企業(yè)外源性金融支持的邊際效應(yīng)大于非國有企業(yè)，而非國有企業(yè)的內(nèi)源性金融支持的邊際效應(yīng)大于國有企業(yè)。一般而言國有企業(yè)在外源性融資較非國有企業(yè)具有優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)出對(duì)外源性金融支持更加敏感。非國有企業(yè)的內(nèi)源性金融支持比國有企業(yè)對(duì)產(chǎn)出的彈性更大。對(duì)于中小企業(yè)而言，其內(nèi)源性金融支持和外源性金融支持對(duì)產(chǎn)出的彈性都分別大于大企業(yè)。這反映了中小企業(yè)產(chǎn)出對(duì)內(nèi)外部融資的敏感性更大，更加重視資金的配置效率，表明了其融資環(huán)境與大企業(yè)相較較為惡劣。

表4 股權(quán)性質(zhì)及規(guī)模異質(zhì)性時(shí)變SFA 估計(jì)結(jié)果

2.產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性分析

依據(jù)希施瑪數(shù)據(jù)庫對(duì)企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類，在樣本數(shù)據(jù)中，企業(yè)數(shù)量占比最大的七個(gè)產(chǎn)業(yè)分別為：計(jì)算機(jī)，包含計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)；軟件，包含軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；普通制造業(yè)，包含通用設(shè)備制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、食品制造業(yè)；專用裝備制造業(yè)，包含專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、汽車、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)；專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)；生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)。

接下來，主要分析以上產(chǎn)業(yè)分類估計(jì)效率異質(zhì)性，根據(jù)各產(chǎn)業(yè)的金融支持效率的計(jì)算結(jié)果可知，計(jì)算機(jī)行業(yè)的金融支持效率在樣本期間有上升也有下降，但總體表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。2020 年的金融支持效率為0.685。軟件行業(yè)的金融支持效率在樣本期間也有所起伏，但總體趨勢(shì)是上升的，在2020 年其金融支持效率達(dá)到0.705。普通制造業(yè)的金融支持效率總體是上升的，高端裝備制造業(yè)的金融支持效率在2017 年前緩慢增長(zhǎng)，之后則迅速提升，至2020 年達(dá)到0.739。專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)的金融支持效率在2018 年前持續(xù)上升，其中2014—2016 年表現(xiàn)出快速提升的態(tài)勢(shì)。生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)的金融支持效率在樣本期間總體下降。醫(yī)藥行業(yè)的金融支持效率在樣本期間總體上升。在新冠肺炎疫情全球沖擊下，資本配置流向醫(yī)藥行業(yè)的動(dòng)力增加，有利于該行業(yè)的融資。綜上分析，金融支持效率的行業(yè)異質(zhì)性顯著分化。

綜上，文章對(duì)行業(yè)異質(zhì)性的SFA 估計(jì)結(jié)果予以分析?；貧w結(jié)果如表5 所示。對(duì)于計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)、普通制造業(yè)、專用裝備制造業(yè)其外源性融資系數(shù)都高于內(nèi)源性融資系數(shù)，表明這些產(chǎn)業(yè)的外源性融資對(duì)產(chǎn)出的彈性更大。對(duì)于專業(yè)技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)其內(nèi)源性融資系數(shù)高于外源性融資系數(shù)，表明這三大產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出對(duì)內(nèi)源性融資更加敏感，即內(nèi)源性融資對(duì)產(chǎn)出的影響更大。如計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)外源性融資每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，比內(nèi)源性融資對(duì)產(chǎn)出的影響高出0.272 個(gè)百分點(diǎn)。軟件產(chǎn)業(yè)外源性融資每提高1%，比內(nèi)源性融資對(duì)產(chǎn)出的影響高出0.047 個(gè)百分點(diǎn)，這種差別相對(duì)較小。同樣對(duì)于普通制造產(chǎn)業(yè)、專用裝備制造產(chǎn)業(yè)這種差別也相對(duì)較小。

表5 行業(yè)異質(zhì)性時(shí)變SFA 估計(jì)結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

文章使用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2020 年度數(shù)據(jù)，基于SFA 模型研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率。采用TOBIT模型分析了金融支持效率的影響因素。主要結(jié)論有：第一，中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率在樣本期間總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2020 年因各種不確定因素的影響，該效率依然升至0.714的新高點(diǎn)，表明中國金融市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持具有韌勁。第二，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的外部金融支持大于其內(nèi)部金融支持。外源性融資成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。第三，企業(yè)研發(fā)、企業(yè)規(guī)模、綠色信貸、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管股權(quán)激勵(lì)顯著促進(jìn)了金融支持效率。資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)國有性質(zhì)與金融支持效率顯著負(fù)相關(guān)。第四，國有企業(yè)金融支持效率明顯低于非國有企業(yè)。大企業(yè)金融支持效率明顯高于中小企業(yè)。樣本期間國有企業(yè)及中小企業(yè)的金融支持效率總體上小幅度下降，非國有企業(yè)及大企業(yè)的金融支持效率總體呈現(xiàn)明顯上升。計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的金融支持效率在樣本期間總體下降。軟件產(chǎn)業(yè)、普通制造產(chǎn)業(yè)、專用裝備制造產(chǎn)業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)的金融支持效率在樣本年間總體上升。

根據(jù)以上研究結(jié)論，文章得出如下啟示：

第一，優(yōu)化戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)外部融資環(huán)境和融資機(jī)制。深化金融改革，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)促進(jìn)金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效率。拓寬戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資渠道，支持企業(yè)赴港融資，通過“深港通”“滬港通”及場(chǎng)外融資機(jī)制為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資提供便利條件。

第二，鼓勵(lì)金融資本供給主體創(chuàng)新金融服務(wù)滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)差異化的融資需求。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資需求具有異質(zhì)性，提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率須考慮企業(yè)異質(zhì)性及多種影響因素，創(chuàng)新金融產(chǎn)品、設(shè)計(jì)有效的政策組合。

第三，在逆全球化愈演愈烈的背景下，政府更應(yīng)發(fā)揮對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)和支持職能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)支持政策及政策性金融服務(wù)，引導(dǎo)金融資源配置傾向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，支持和引導(dǎo)當(dāng)?shù)刂е托屡d產(chǎn)業(yè)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和壯大戰(zhàn)略性、支柱性和被“卡脖子”的產(chǎn)業(yè)。