H房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

王勝杰

（長春工業(yè)大學(xué)，長春130000）

1 引言

房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了數(shù)年的飛速發(fā)展后，越來越多的負面問題接踵而至。房地產(chǎn)行業(yè)籌資主要依靠債務(wù)籌資，整體負債水平居高不下，財務(wù)風(fēng)險水平處于全行業(yè)前列。近年來，我國推出若干政策，加大對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管力度，嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企，持續(xù)收縮的宏觀政策增加了房企的籌資難度，房地產(chǎn)公司要想在這樣的大環(huán)境中穩(wěn)步發(fā)展，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要[1]。

2 H公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

H公司創(chuàng)立于1998年，于2003年在A股上市，是一家以產(chǎn)業(yè)新城為核心產(chǎn)品的房地產(chǎn)公司，經(jīng)過20余年的發(fā)展，H公司成功躋身我國民營企業(yè)500強。目前，H公司已經(jīng)完成圍繞北京、上海、廣州、南京、鄭州、武漢等全國15個核心都市圈的布局，成為全球產(chǎn)業(yè)新城的領(lǐng)導(dǎo)者。通過對H公司的資本構(gòu)成進行分解，按照期限、產(chǎn)生原因、構(gòu)成比例、資金來源等標(biāo)準(zhǔn)進行分類，可以對H公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀有一個直觀的了解。

2.1 流動負債與非流動負債結(jié)構(gòu)分析

負債按照償還期限進行劃分可以分為流動負債和非流動負債，其中，流動負債是指到期日在一年以內(nèi)的債務(wù)，非流動負債則是指到期日長于一年的債務(wù)。H公司的負債構(gòu)成情況如圖1所示，不難看出，H公司的債務(wù)資金來源更多依靠流動負債補充，流動負債具有償還期限短、需要用流動性資產(chǎn)償還的特征。H公司在2010年之前對流動負債的依賴性很高，除了2002年、2003年存在少部分的非流動負債，其他年度的負債完全由流動負債構(gòu)成。高流動負債下的企業(yè)可以降低公司的資本成本，保持需要融資與取得融資的同步性，靈活性較高。但是流動負債過高對企業(yè)自身的償債能力與周轉(zhuǎn)能力有較大的考驗，且流動負債易受企業(yè)經(jīng)濟狀況、外部環(huán)境影響，企業(yè)經(jīng)濟狀況出現(xiàn)困難、外部環(huán)境惡化可能導(dǎo)致難以安排后續(xù)籌資，從而造成資金短缺與財務(wù)困難。H公司作為房地產(chǎn)公司，本身的資產(chǎn)流動性就偏低，因此，提高非流動負債比例是更安全的一種經(jīng)營方式?？梢钥闯觯?0年來H公司開始逐步增加非流動負債的構(gòu)成比例，但在2021年出現(xiàn)明顯回落，H公司需要持續(xù)、穩(wěn)步地在可控范圍內(nèi)提高非流動負債的構(gòu)成比率，減輕對短期債務(wù)資金的依賴程度。

2.2 經(jīng)營負債與金融負債結(jié)構(gòu)分析

經(jīng)營負債是指企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的負債，這些負債基本不存在利息，主要是企業(yè)在經(jīng)營過程中賒購產(chǎn)品、預(yù)收貨款產(chǎn)生的負債；金融負債是指企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的負債，主要包括銀行借款、應(yīng)付債券等，這部分負債通常需要支付利息。如圖2所示，H公司的經(jīng)營負債在過去10余年先經(jīng)歷明顯上漲，在2010年后逐步回落并趨于穩(wěn)定，而金融負債則與之相反，由逐步下跌轉(zhuǎn)為逐步上漲并趨向穩(wěn)定。

圖2 H公司經(jīng)營負債/金融負債結(jié)構(gòu)圖

2.3 股權(quán)集中度分析

如表1所示，H公司的第一大股東為中國平安人壽保險股份有限公司，擁有25.05%的股份，但實際上根據(jù)H公司與中國平安人壽保險的官方通告，H公司的實際控制人并沒有因此發(fā)生變更，仍為H公司的原實際控制人。實際上，H公司的股權(quán)大多掌握在H公司和中國平安人壽保險手中，集中程度較高，雖然利于管理效率的提升[2]，但是過高的股權(quán)集中度使得H公司無法從資本市場籌集足量的權(quán)益資金。

表1 H公司前五大股東持股情況

2.4 債務(wù)資金與權(quán)益資金結(jié)構(gòu)分析

債務(wù)資金比重高是房地產(chǎn)行業(yè)的共性問題，如圖3所示，H公司自2010年后越來越依賴債務(wù)籌資，其構(gòu)成比率常年居高不下，而權(quán)益性籌資則一直處于一個較低值。過度依靠債務(wù)籌資雖然能夠發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，帶來股東利益的提升，但是也在很大程度上提高了公司的財務(wù)支付壓力，當(dāng)企業(yè)發(fā)生資金短缺時容易引發(fā)財務(wù)危機[3]。

圖3 H公司債務(wù)資金/權(quán)益資金結(jié)構(gòu)圖

2.5 內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)分析

企業(yè)內(nèi)源融資主要包括留存收益和折舊，因H公司的折舊額相較于資產(chǎn)總額與留存收益數(shù)額較小，故在本文中忽略不計。如表2所示，H公司通過內(nèi)源融資獲取的資金有限，因此，H公司更多地依賴外源融資。而上文已經(jīng)提到，相較于權(quán)益性融資，H公司的債務(wù)性資金比重明顯較高，而通過分析歷年財報可以發(fā)現(xiàn)，H公司雖然發(fā)行債券作為部分債務(wù)資金，但比重較小，仍然以銀行借款作為主要融資手段。

表2 H公司內(nèi)源融資額

3 H公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

3.1 債務(wù)比重過高，后續(xù)融資困難

H公司對債務(wù)籌資的過度依賴導(dǎo)致其財務(wù)風(fēng)險一直處于較高水平，而且這些債務(wù)資金大多屬于流動負債，需要有較強的資產(chǎn)流動性才能確保公司不會出現(xiàn)財務(wù)問題。H公司作為房地產(chǎn)公司，投資回收期長是該行業(yè)的共性問題。在房地產(chǎn)行業(yè)處于快速發(fā)展階段時，只要能夠“挺過”2～3年的建設(shè)期，達到房產(chǎn)預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)，公司樓盤就不愁銷路，能夠很快售出，但是近年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展趨緩，加之新冠肺炎疫情的影響，導(dǎo)致普通消費者購房意愿不強、購房能力不足，因而H公司難以保證商品房能夠被快速售出實現(xiàn)資金回流。此外，H公司的盈利能力與償債能力都處于中低水平，營運能力指標(biāo)表明H公司的流動資金周轉(zhuǎn)效率低下，加之該公司近期出現(xiàn)債務(wù)違約的客觀事實，則很有可能導(dǎo)致后續(xù)的融資困難。

3.2 內(nèi)源融資不足，融資渠道單一

內(nèi)源融資是資本成本最低的融資方式，無需像外部融資一樣支付股息或利息，企業(yè)留有較多的內(nèi)源融資能夠提高自身的抗風(fēng)險能力。H公司各年的留存收益并不多，很難為公司提供足額低成本的資金，缺乏靈活性。同時，H公司主要集中于銀行借款籌資，通過公司債券籌資的數(shù)額很少，對于優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等金融工具也少有涉及，融資渠道過于單一。此外，考慮到我國多次出臺政策，嚴(yán)格限制銀行資金流入房地產(chǎn)市場，可以推測未來房地產(chǎn)公司通過銀行借款籌資的難度與成本將會越來越大，因此，融資渠道單一的問題亟待解決。

3.3 股權(quán)過度集中，權(quán)益資金有限

H公司作為一家上市公司，其股權(quán)集中在少數(shù)的投資方手中，可能損害中小股東的利益，不利于調(diào)動其他股東參與公司管理的積極性，被邊緣化的中小股東的訴求得不到回應(yīng)、利益得不到保障，久而久之，可能導(dǎo)致中小股東紛紛“用腳投票”，選擇撤資，從而影響公司在資本市場的表現(xiàn)。H公司的權(quán)益性資金相較于債務(wù)資金，其數(shù)額與比重都明顯有較大的提升空間，吸收更多的權(quán)益性資金能夠有效地降低公司當(dāng)前的財務(wù)風(fēng)險，從而確保公司穩(wěn)定。

4 H公司資本結(jié)構(gòu)問題的成因

4.1 房地產(chǎn)行業(yè)特征的限制

房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資本密集型企業(yè)，一家房企從參與土地競拍并獲得土地、樓盤設(shè)計與營銷、樓盤投資建設(shè)到出售等每一環(huán)節(jié)都需要大量的資金支持，這就需要房地產(chǎn)公司不斷地進行融資從而保證全流程的正常運行，債務(wù)融資作為一種比較容易獲得且資本成本相對較低的融資方式，成為H公司的優(yōu)先選擇。此外，現(xiàn)階段我國大部分樓盤均采用預(yù)售制銷售模式，在樓盤尚未完工時便從消費者手中吸取了大量現(xiàn)金，形成了預(yù)收款項，只有隨著樓盤的逐漸完工才能確認(rèn)收入。房地產(chǎn)行業(yè)的這些特征在一定程度上提高了公司的負債水平，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)公司的整體資產(chǎn)負債率畸高，資本結(jié)構(gòu)不合理。

4.2 國家政策的限制

我國房地產(chǎn)行業(yè)在21世紀(jì)初期迅速發(fā)展，由于房地產(chǎn)市價逐年攀升，導(dǎo)致越來越多的人將資金投資到房地產(chǎn)領(lǐng)域，形成了“炒房熱”，房地產(chǎn)被賦予了金融屬性，眾多樓盤剛一開盤就被搶購一空，這就使得房地產(chǎn)企業(yè)更加無所顧忌地選擇擴大投資，紛紛加杠桿，而在當(dāng)時，銀行也愿意貸款給房地產(chǎn)公司。為了打擊房地產(chǎn)投機行為、減輕人們的購房壓力，近年來，我國開始逐步加大對房地產(chǎn)企業(yè)的管控力度。一方面，“嚴(yán)格限制房價增速過快”“房住不炒”叫停了房地產(chǎn)行業(yè)近乎野蠻式的無序擴張；另一方面，從“嚴(yán)查違規(guī)資金流入房企”再到“三條紅線”與“兩條紅線”的出臺，限制了房企過度加杠桿的現(xiàn)象。這些政策使得房地產(chǎn)公司無法輕易地取得融資，加大了籌資難度。

4.3 保護控制權(quán)的考量

H公司最初是由公司的控制人一手創(chuàng)建的，股權(quán)基本集中在他一人手上，日常的經(jīng)營決策也由他一人制定，作為公司的創(chuàng)立者與第一大股東，只有掌握了絕對的控制權(quán)才能保證公司在既定的方向上發(fā)展，為了避免公司被惡意并購，保護自身的控制權(quán)，避免自身利益被稀釋，H公司也就更加傾向于通過債務(wù)融資的方式籌得資金。

5 H公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施

5.1 加強資產(chǎn)管理，提高周轉(zhuǎn)效率

H公司2019年、2020年、2021年的總資產(chǎn)增長率分別為11.74%、6.76%、-9.78%，發(fā)展速度逐步放緩，因此，H公司需要尋求由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。對于H公司來說，能否在逐步飽和的市場中博得較高的地位需要由質(zhì)量決定，H公司一直以產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)作為自身的主要盈利點，可以認(rèn)為產(chǎn)業(yè)新城是公司的“生命線”與“護城河”。一方面，H公司需要進一步提高其產(chǎn)品質(zhì)量，贏得良好的市場口碑，從而擴大銷路，提高存貨周轉(zhuǎn)效率，爭占更多的市場份額；另一方面，需要警惕同行業(yè)公司的潛在威脅，避免其他公司進入產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)市場，爭奪H公司的市場份額。此外，H公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率過低，這會提高壞賬風(fēng)險，影響企業(yè)現(xiàn)金流，所以H公司要對應(yīng)收賬款實行較為嚴(yán)格的管理政策，對應(yīng)收賬款進行分類管理[4]，對于信用評級低、財務(wù)狀況不佳的客戶要提高催收頻率，避免出現(xiàn)壞賬。只有提高了周轉(zhuǎn)效率，才能增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而降低企業(yè)籌資難度，能夠有更多的時間和資本去進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

5.2 平衡企業(yè)負債，拓寬融資渠道

H公司的融資渠道單一，基本依靠短期銀行借款來滿足資金需要，這樣單一的融資方式會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因此，H公司需要逐步降低短期銀行借款在籌資活動中的比重，通過提高長期銀行借款比重[5]，運用發(fā)行公司債券等其他具有債務(wù)性質(zhì)的金融工具，使融資渠道多樣化，從而提高自身的抗風(fēng)險能力，提高企業(yè)價值。

5.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，吸收權(quán)益資金

H公司當(dāng)前的股權(quán)集中度較高，且通過權(quán)益性籌資的數(shù)額很小，仍有較大改進空間。H公司可以適當(dāng)?shù)胤稚⒐蓹?quán)，引進更多的戰(zhàn)略投資者和機構(gòu)投資者，從而改進經(jīng)營策略，提高企業(yè)實力。相較于債務(wù)籌資，股權(quán)籌資雖然融資成本較高，但是財務(wù)風(fēng)險更低，由于H公司當(dāng)前負債較多，且面臨財務(wù)困境，依靠傳統(tǒng)的高負債經(jīng)營方式難以維系，因而H公司可以通過向資本市場增發(fā)新股等方式吸收更多的權(quán)益性資金，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，緩解企業(yè)的資金壓力。