貨幣政策、企業(yè)融資約束與宏觀審慎政策——基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析

袁洋，楊柳，廖佑晶

貨幣政策、企業(yè)融資約束與宏觀審慎政策——基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實(shí)證分析

袁洋1，楊柳2，廖佑晶2

（1. 華東交通大學(xué) 外國語學(xué)院，江西 南昌 330013；2. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013）

基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型實(shí)證，文章利用中國滬深上市企業(yè)在2008—2020年間的微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行的貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束具有顯著影響，并且這種影響會因企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模等的不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性的特征。同時，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，有利于在雙支柱調(diào)控框架下緩解貨幣政策對企業(yè)融資約束的負(fù)向影響。因此，中國人民銀行在制定貨幣政策時，根據(jù)各微觀主體對其政策的不同反應(yīng)有針對地采取動態(tài)化和結(jié)構(gòu)化的調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)作用，大力增強(qiáng)雙支柱調(diào)控框架的政策效果，著力打造促進(jìn)貨幣金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長效機(jī)制。

貨幣政策；企業(yè)融資約束；宏觀審慎政策；動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型

一、引言

現(xiàn)階段，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著金融風(fēng)險(xiǎn)的累積問題，例如資產(chǎn)價(jià)格快速上升，影子銀行游離于監(jiān)管之外，銀行金融業(yè)承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)等。中國人民銀行如何有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)支持宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，日益成為當(dāng)前貨幣金融政策改革的重要環(huán)節(jié)。一直以來，關(guān)于中央銀行所實(shí)施的貨幣政策是否能夠應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)并且作出及時且正確的反應(yīng)這一問題，學(xué)術(shù)界爭論不休。一部分學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策是總量型調(diào)控政策，應(yīng)該只以通貨膨脹為政策目標(biāo)，因?yàn)槎嘀啬繕?biāo)容易導(dǎo)致其政策實(shí)施效果的下降。另一部分學(xué)者則認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道越來越廣泛，中央銀行應(yīng)該在通貨膨脹可控的基礎(chǔ)上，更多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)及其蔓延而來的國際金融危機(jī)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。為了解決傳統(tǒng)貨幣政策應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控日顯乏力的困境，中國人民銀行在2019年開啟宏觀審慎政策，并且探索健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架，旨在維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，文章基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型，從企業(yè)融資約束的微觀角度探討貨幣政策的實(shí)施效應(yīng)及其與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)。

二、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)述評

在現(xiàn)有的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)中，關(guān)于貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響主要是基于投資-現(xiàn)金流敏感性框架進(jìn)行分析的。究其原因是貨幣政策調(diào)控通過信貸渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)情況，更能反映出貨幣金融政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其微觀個體的影響程度。作為宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策調(diào)整在很大程度上影響了微觀企業(yè)的融資約束能力[1]。相對于緊縮型，寬松型貨幣政策更傾向于降低民營企業(yè)的融資約束[2]，并且這種政策效力對于有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著[3]。同時，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與規(guī)模大小的企業(yè)對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)也具有異質(zhì)性的特征，這尤其表現(xiàn)為中小企業(yè)融資約束對其政策調(diào)整的反應(yīng)更加敏感[4]。同時，貨幣政策的變化對國有企業(yè)和非國有企業(yè)融資約束所產(chǎn)生的影響，體現(xiàn)出明顯的非對稱性[5]，這主要是因?yàn)闊o論是從融資規(guī)模上，還是從融資成本上進(jìn)行比較，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)會更加占據(jù)優(yōu)勢[6]。不僅如此，不同區(qū)域間金融市場化程度，在一定程度上也會放大貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的緩解作用[7]。此外，還有研究表明，雖然貨幣政策調(diào)整會影響企業(yè)的融資約束，但是這種政策效力是暫時性的[8]。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)分析可知，貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的影響的理論研究還是比較成熟的，但是基于企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析的研究還較少。因此，文章在現(xiàn)有理論與實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，采用動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型實(shí)證探討貨幣政策對企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響，進(jìn)而拓展基準(zhǔn)模型分析貨幣政策與宏觀審慎政策所構(gòu)建的協(xié)調(diào)效應(yīng)對企業(yè)融資約束的影響大小，從而為構(gòu)建雙支柱調(diào)控政策的長效機(jī)制提供豐富的理論基礎(chǔ)與實(shí)證依據(jù)。

三、模型設(shè)定與方法說明

（一）實(shí)證模型的構(gòu)建和拓展

1. 企業(yè)融資約束的基準(zhǔn)模型構(gòu)建

文章借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)成果，構(gòu)建了貨幣政策調(diào)整影響企業(yè)融資約束的基本模型：

2. 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的模型拓展

由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束產(chǎn)生差異性影響。于是，文章通過引入虛擬變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（）來考察國有企業(yè)和非國有企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響，構(gòu)建了拓展模型如下：

其中，交叉項(xiàng)系數(shù)4是拓展模型（Ⅱ）的主要考察對象，以此來分析貨幣政策調(diào)控對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資約束所產(chǎn)生的影響。

3. 考慮企業(yè)個體特征差異的模型拓展

在上述模型（Ⅰ）的基礎(chǔ)上，文章引入貨幣政策變量與不同公司個體特征變量的乘積項(xiàng)*和*，以此來研究企業(yè)融資約束受貨幣政策工具的影響及其與企業(yè)個體特征的關(guān)系，構(gòu)建了拓展模型如下：

其中，交叉項(xiàng)系數(shù)5和6是拓展模型（Ⅲ）的主要考察對象，以此來分析貨幣政策調(diào)整對不同個體特征的企業(yè)融資約束所產(chǎn)生的影響。

4. 考慮貨幣政策與宏觀審慎政策間協(xié)調(diào)作用的模型拓展

此外，在模型（Ⅰ）的基礎(chǔ)上，文章還引入宏觀審慎政策變量與貨幣政策變量的交叉項(xiàng)*，以此來研究企業(yè)融資約束受貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具二者協(xié)同作用的影響，構(gòu)建了拓展模型如下：

（二）變量說明和數(shù)據(jù)來源

1. 變量說明

（2）核心解釋變量為貨幣政策和宏觀審慎政策。當(dāng)前，中國貨幣政策主要分為價(jià)格型和數(shù)量型兩種政策工具。因此，文章選擇利率（）和M2增長率（2）作為各自的代理變量。同時，中國宏觀審慎政策主要分為差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制、債務(wù)收入比（）和貸款價(jià)值比（）等政策工具，因此文章采用和作為主要的代理變量。

（3）控制變量。企業(yè)個體特征變量（）：其一是用企業(yè)的純利潤與企業(yè)的總資產(chǎn)量的比重來表征企業(yè)的盈利能力（）；其二是通過對企業(yè)總資產(chǎn)量取對數(shù)來表征企業(yè)的規(guī)模大小（）。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（）的代理變量用經(jīng)濟(jì)增長率（）和金融結(jié)構(gòu)（）來表征。其中，實(shí)際增長指數(shù)是以2000年=100為基數(shù)計(jì)算出來的。通常而言，盈利能力越強(qiáng)、規(guī)模越大的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況較好時的融資能力越強(qiáng)、融資渠道越廣泛，因此其面臨的融資約束就越小。

（4）交叉項(xiàng)。文章引入貨幣政策與企業(yè)個體特征變量的交叉項(xiàng)*，以便研究貨幣政策在企業(yè)個體特征差異性情況下對企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性。同時，引入宏觀審慎政策變量與貨幣政策變量的乘積項(xiàng)*，以便研究企業(yè)融資約束是否受貨幣政策和宏觀審慎政策二者之間協(xié)調(diào)效應(yīng)的影響。

（5）虛擬變量。文章將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（）設(shè)定為虛擬變量，國有=1，非國有=0。

2. 數(shù)據(jù)來源

文章的研究樣本是2008—2020年中國滬深上市企業(yè)的面板微觀數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，貨幣政策和宏觀審慎政策的代理變量數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量增長率和金融結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和Wind資訊數(shù)據(jù)庫。文章中變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析與結(jié)果說明

（一）貨幣政策與企業(yè)融資約束的基礎(chǔ)檢驗(yàn)

表2列出了貨幣政策工具（M2增長率2和利率）對企業(yè)融資約束（股利支付率RZYS）所產(chǎn)生影響的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)AR(2)和Sargan的輸出結(jié)果值可知，在5%的顯著性水平下驗(yàn)證出該模型的隨機(jī)擾動項(xiàng)無二階自相關(guān)，并且模型工具變量的選取是合適的。

表2 貨幣政策對企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

首先，從表2的估計(jì)結(jié)果可知貨幣政策調(diào)控對企業(yè)融資約束的影響。模型(1)與(2)分別考察了價(jià)格型和數(shù)量型兩種貨幣政策工具對企業(yè)融資約束所產(chǎn)生的差異性影響。兩種貨幣政策工具代理變量的估計(jì)系數(shù)值都至少在5%的水平上為負(fù)，這說明M2增長率的上升會增加貨幣供給，銀行更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提供更多信貸，那么企業(yè)更容易獲取貸款，從而緩解企業(yè)的融資約束。因此，企業(yè)融資約束的代理變量會隨著M2增長率的上升而下降。此外，在同等條件下，企業(yè)融資約束對數(shù)量型貨幣政策的調(diào)整反應(yīng)更加強(qiáng)烈，這可能與中國貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型政策工具為主的事實(shí)密切相關(guān)。

其次，從表2的估計(jì)結(jié)果可知企業(yè)個體特征對企業(yè)融資約束的影響。從企業(yè)個體特征層面的控制變量來看，企業(yè)盈利能力與融資約束之間是負(fù)相關(guān)的，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力越強(qiáng)，意味著現(xiàn)金流越豐裕，企業(yè)融資需求越低；相反，企業(yè)融資約束壓力更大。此外，企業(yè)規(guī)模代理變量的系數(shù)至少在5%的顯著性水平上為正，這反映了規(guī)模越大的企業(yè)融資約束壓力越小，因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)自有資產(chǎn)越雄厚，能為其融資提供更多的擔(dān)保，那么其外部融資能力也逐步增強(qiáng)。這與當(dāng)前許多中國企業(yè)在努力擴(kuò)大規(guī)模和提高盈利能力以便應(yīng)對日益嚴(yán)峻的融資難題的事實(shí)相一致。

然后，從表2的估計(jì)結(jié)果可知宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)融資約束的影響。經(jīng)濟(jì)增長率的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，這說明經(jīng)濟(jì)增長越快，企業(yè)融資約束越小。這是因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好，企業(yè)面臨更好的外部融資環(huán)境，獲得更多的融資渠道，所以企業(yè)融資約束壓力就越小。另外，在同樣的顯著性水平下，金融結(jié)構(gòu)變量的系數(shù)也與企業(yè)融資約束呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)殂y行放松借貸標(biāo)準(zhǔn)使得信貸供給增加，企業(yè)獲得貸款的機(jī)會更大，所以企業(yè)融資約束就越寬松。

（二）企業(yè)融資約束的異質(zhì)性檢驗(yàn)

文章通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量及其與貨幣政策代理變量的乘積項(xiàng)來檢驗(yàn)國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)在融資約束上的差異性，進(jìn)一步將企業(yè)個體特征代理變量和貨幣政策工具變量的乘積項(xiàng)引入基準(zhǔn)模型中，以便檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)個體特征的關(guān)系。另外，通過選擇不同的企業(yè)融資約束和貨幣政策代理變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而保證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性。表3是對貨幣政策對企業(yè)融資約束異質(zhì)性特征影響的檢驗(yàn)結(jié)果。

從模型(3)和模型(4)的檢驗(yàn)結(jié)果來看，虛擬變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，這說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間確實(shí)存在的融資約束的差異，并且非國有企業(yè)受到的融資約束明顯要高于國有企業(yè)，這也反映出中國國有企業(yè)的融資約束較小，主要得益于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和預(yù)算軟約束。貨幣政策代理變量與虛擬變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平上都為負(fù)，這意味著在貨幣政策收緊的情況下，國有企業(yè)的融資約束壓力受貨幣政策的影響會比非國有企業(yè)更小。

從模型(5)和模型(6)的檢驗(yàn)結(jié)果來看，企業(yè)盈利能力與貨幣政策變量的乘積項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，意味著企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)會降低貨幣政策調(diào)整對其融資約束的影響，這就說明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)在面臨寬松貨幣政策時不會急于考慮增加外部融資。此外，企業(yè)自身規(guī)模代理變量與貨幣政策代理變量的乘積項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)值也在1%的顯著性水平上為正，這意味著規(guī)模越大的企業(yè)越能緩解貨幣政策收緊對企業(yè)融資約束所帶來的不利影響，也說明規(guī)模越大的企業(yè)在面對貨幣政策緊縮時會表現(xiàn)得更穩(wěn)健。

表3 企業(yè)融資約束異質(zhì)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)對企業(yè)融資約束的影響

通過在基準(zhǔn)模型中引入宏觀審慎政策代理變量，文章研究宏觀審慎政策是否能單獨(dú)對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響，進(jìn)一步引入貨幣政策代理變量和宏觀審慎政策代理變量的乘積項(xiàng)分析二者的協(xié)調(diào)作用對企業(yè)融資約束的影響。從表4可知，在不考慮企業(yè)個體特征差異情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)作用對企業(yè)融資約束影響的檢驗(yàn)結(jié)果。宏觀審慎政策工具變量與貨幣政策工具變量乘積項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值都至少在5%的顯著性水平上為正，這說明宏觀審慎政策會對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響，例如最大貸款價(jià)值比要求限定了企業(yè)的最大貸款量，進(jìn)而限制了企業(yè)的融資需求使其面臨的融資約束壓力增大。同時，宏觀審慎政策的引入會削減貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束所帶來的不利影響，例如緊縮型宏觀審慎政策配合寬松型貨幣政策，不僅會使資產(chǎn)規(guī)模較小和盈利較差的企業(yè)所面臨的融資約束壓力得到更大程度的緩解，而且還能降低企業(yè)所承擔(dān)的過多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)作用對企業(yè)融資約束影響的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與分析

考慮到選取不同的代理變量表示企業(yè)融資約束可能會對模型檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性有影響，文章以企業(yè)融資約束的另一個代理變量資產(chǎn)負(fù)債率替代股利支付率對上述拓展模型進(jìn)行估計(jì)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在融資約束資產(chǎn)負(fù)債率代理變量情況下，融資約束仍存在滯后一期的持續(xù)性，即具有粘性特點(diǎn)，并且其代理變量的系數(shù)估計(jì)值、宏觀審慎政策工具變量與貨幣政策工具變量的乘積項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，這也再次驗(yàn)證了宏觀審慎政策會對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響。同時，貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)作用對企業(yè)融資約束的影響，不會隨著融資約束代理變量的變化而變化。而其他變量的系數(shù)符號也與上述檢驗(yàn)結(jié)果一致，進(jìn)而表明文章所設(shè)定的模型是可靠穩(wěn)健的。此外，文章基于非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對模型所有工具變量選擇的有效性問題和殘差項(xiàng)的自相關(guān)性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)AR(2)和Sargan的輸出結(jié)果P值可知，該模型不存在工具變量選擇無效的問題，并且隨機(jī)干擾項(xiàng)無二階自相關(guān)。因此，該模型通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這也證明了文章所構(gòu)建的模型設(shè)定是合理的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

五、結(jié)論與啟示

文章通過建構(gòu)動態(tài)面板系統(tǒng)GMM基準(zhǔn)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的影響，再通過拓展該模型分析了因企業(yè)個體特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而導(dǎo)致的企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響，最后引入宏觀審慎政策代理變量來分析貨幣政策工具與宏觀審慎政策工具之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)對企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果表明：（1）中國人民銀行所推行的貨幣政策調(diào)控和企業(yè)融資約束之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相對于緊縮型，寬松型貨幣政策能夠緩解企業(yè)融資約束壓力。（2）貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的影響會因企業(yè)個體特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。貨幣政策對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模較大和盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)的融資約束較小，反之則較大。同時，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r會弱化緊縮型貨幣政策對企業(yè)融資約束的負(fù)向影響。（3）宏觀審慎政策的引入，有利于減弱貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束緩解作用所帶來的不利影響。

基于上述結(jié)論，文章從實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀數(shù)據(jù)的角度來研究中國人民銀行所實(shí)施的宏觀調(diào)控效果，從而為宏觀調(diào)控部門制定合適的貨幣金融政策提供一定的理論支持與實(shí)證檢驗(yàn)：第一，由于貨幣政策調(diào)控對企業(yè)融資約束所產(chǎn)生的影響，企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，積極應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整給其融資約束所帶來的差異性影響，不斷提高自身的盈利能力，合理擴(kuò)張自身的發(fā)展規(guī)模，降低自身的融資成本；第二，鑒于貨幣政策調(diào)整對企業(yè)融資約束的異質(zhì)性特征，中國人民銀行在制定政策時，應(yīng)更多地關(guān)注微觀主體的個體特征，靈活地運(yùn)用差異化與動態(tài)化的調(diào)控工具，提高貨幣政策的實(shí)施效果，確保微觀主體、宏觀政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性運(yùn)轉(zhuǎn)；第三，考慮到宏觀審慎政策與貨幣政策在緩解企業(yè)融資約束上的協(xié)調(diào)效應(yīng)，中國人民銀行必須加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的溝通與配合，大力增強(qiáng)雙支柱調(diào)控框架的政策效果，促進(jìn)貨幣金融政策更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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Monetary Policy, Corporate Financing Constraints and Macro Prudential Management——Empirical Analysis Based on Dynamic Panel System GMM Model

YUAN Yang1, YANG Liu2, LIAO You-jing2

（1. School of Foreign Languages, East China Jiaotong University, Nanchang, Jiangxi 330013, China;2. School of Economics, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang, Jiangxi 330013, China）

Based on the empirical study of dynamic panel system GMM model, using the micro data of listed enterprises in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020, this paper finds that the monetary policy adjustment of the People’s Bank of China has a significant impact on corporate financing constraints, and this impact will show the characteristics of heterogeneity due to the different property rights and asset scale of enterprises. At the same time, the coordinated use of macro prudential policy and monetary policy is conducive to alleviating the negative impact of monetary policy on corporate financing constraints under the framework of two pillar regulation. Therefore, when formulating monetary policy, the People’s Bank of China adopts a dynamic and structured regulation mechanism according to the different reactions of various micro entities to their policies, strengthens the coordination between monetary policy and macro prudential policy, vigorously enhances the policy effect of the two pillar regulation framework, and strives to create a long-term mechanism to promote monetary finance to better serve the real economy.

monetary policy; corporate financing constraints; macro prudential policy; dynamic panel system GMM model

F822.0

A

2095-9249（2022）02-0030-06

2022-01-04

江西省高校人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（JJ19201）

袁洋（1984—），女，湖北荊門人，講師，博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策。

〔責(zé)任編校：王中蘭〕