券商核心業(yè)務非制度性收費

文頤

市場擔心服務費率下降影響證券和基金行業(yè)的盈利，券商板塊大幅下跌。

9月15日，國務院辦公廳發(fā)文《關于進一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見》（下稱“《意見》”），提出鼓勵證券、基金等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用。

不過，由于市場擔心服務費率下降影響證券和基金行業(yè)的盈利，券商板塊大幅下跌。9月16日，證券板塊下跌6.03%，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富下跌10.78%。對此，天風證券認為，國務院發(fā)文減少中小微企業(yè)、個體工商戶等市場主體的負擔，降低制度性交易成本，市場過度擔憂券商“降費”，從而導致證券板塊出現(xiàn)大幅調整。

《意見》指出，優(yōu)化營商環(huán)境、降低制度性交易成本是減輕市場主體負擔、激發(fā)市場活力的重要舉措。當前，經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問題，市場主體特別是中小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難依然較多，要積極運用改革創(chuàng)新辦法，幫助市場主體解難題、渡難關、復元氣、增活力，加力鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎。

具體來看，《意見》從五個方面部署了重點任務：

一是進一步破除隱性門檻，推動降低市場主體準入成本。全面實施市場準入負面清單管理;著力優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)品管理制度，推行工業(yè)產(chǎn)品系族管理;規(guī)范實施行政許可和行政備案;切實規(guī)范政府采購和招投標，推動招投標領域數(shù)字證書跨地區(qū)、跨平臺互認;持續(xù)便利市場主體登記，逐步實現(xiàn)內外資一體化服務。

二是進一步規(guī)范涉企收費，推動減輕市場主體經(jīng)營負擔。嚴格規(guī)范政府收費和罰款，進一步清理調整違反法定權限設定、過罰不當?shù)炔缓侠砹P款事項;推動規(guī)范市政公用服務價外收費;著力規(guī)范金融服務收費;清理規(guī)范行業(yè)協(xié)會商會收費，嚴禁行業(yè)協(xié)會商會強制企業(yè)到特定機構檢測、認證、培訓等并獲取利益分成;推動降低物流服務收費。

資料來源：中證協(xié)、開源證券研究所

三是進一步優(yōu)化涉企服務，推動降低市場主體辦事成本。全面提升線上線下服務能力，推廣和擴大電子營業(yè)執(zhí)照、電子合同等應用;持續(xù)優(yōu)化投資和建設項目審批服務，探索建立部門集中聯(lián)合辦公、手續(xù)并聯(lián)辦理機制;著力優(yōu)化跨境貿易服務，探索解決跨境電商退換貨難問題;切實提升辦稅繳費服務水平，推行非稅收入全領域電子收繳、“跨省通繳”;持續(xù)規(guī)范中介服務;健全惠企政策精準直達機制。

四是進一步加強公正監(jiān)管，切實保護市場主體合法權益。創(chuàng)新實施精準有效監(jiān)管，推動監(jiān)管信息共享互認;嚴格規(guī)范監(jiān)管執(zhí)法行為，建立健全行政裁量權基準制度;切實保障市場主體公平競爭，組織開展制止濫用行政權力排除、限制競爭執(zhí)法專項行動;持續(xù)加強知識產(chǎn)權保護。

五是進一步規(guī)范行政權力，切實穩(wěn)定市場主體政策預期。不斷完善政策制定實施機制，把握好政策出臺和調整的時度效;著力加強政務誠信建設，嚴厲打擊虛假還款或以不簽合同、不開發(fā)票、不驗收等方式變相拖欠的行為;堅決整治不作為亂作為，糾正各種懶政怠政等不履職和重形式不重實績等不正確履職行為。

值得注意的是，《意見》第二章第八條提到：著力規(guī)范金融服務收費，鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用。

從政策原文看，《意見》旨在減輕市場主體負擔、激發(fā)市場活力，市場主體側重于中小微企業(yè)、個體工商戶等，券商、基金業(yè)相關內容則在第二章“進一步規(guī)范涉企收費，推動減輕市場主體經(jīng)營負擔”下提及。而此次市場關注的證券交易傭金、基金管理費，主要面向個人或金融機構收取，且二者作為市場化費率，亦非制度性交易成本所指，基于此，我們認為市場或存在誤讀。

再從費率角度來看，券商傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務競爭激烈，行業(yè)平均傭金率已逐年下降至萬分之2.4，部分券商傭金率已達到萬分之1.5，預計進一步下行空間非常有限;與此同時，《意見》提及“推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用”，后續(xù)若推出降低交易所規(guī)費等政策，或將提升市場活躍度，從而給證券行業(yè)帶來邊際利好。

總體來看，當前證券行業(yè)基本面持續(xù)改善，疊加資本市場政策紅利催化，看好板塊估值修復機會。

從證券行業(yè)基本面來看，由于流動性延續(xù)寬松趨勢，疊加宏觀經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，券商基本面持續(xù)改善。從8月金融數(shù)據(jù)來看，“M2-社融”同比增速之差再創(chuàng)新高，剩余流動性持續(xù)寬松，社融數(shù)據(jù)釋放企業(yè)中長期貸款企穩(wěn)信號，后續(xù)則有望延續(xù)向好趨勢，進而推動行業(yè)基本面持續(xù)改善。

另一方面，資本市場改革持續(xù)推進，科創(chuàng)板做市、注冊制等政策紅利釋放有望催化行情。9月16日，科創(chuàng)板做市業(yè)務迎來新進展，申萬宏源、華泰證券、中信建投等8家券商獲得首批試點資格，長期看有望有效盤活券商自營資產(chǎn)，增厚業(yè)績并改善業(yè)績穩(wěn)定性，提升綜合金融服務能力。若后續(xù)改革持續(xù)推進，如注冊制落地等有望催化券商板塊行情。

當前券商板塊PB僅為1.19倍，處于歷史底部區(qū)間（2012年以來5%分位以下），此次市場對于“降費”過度擔憂引起券商板塊超跌，隨著悲觀情緒的充分釋放，疊加板塊基本面持續(xù)改善，未來券商股有望迎來估值修復。

盡管國務院辦公廳于9月15日出臺的《意見》中提到“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用”，但“降費”的實際情況究竟如何、是否如市場擔憂的那么悲觀，值得深入分析。

從政策出臺的背景與目的來看，在“新冠疫情”、“俄烏沖突”和“美國加息”的背景下，當前“中國經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問題，市場主體特別是中小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難依然較多”。此次國務院辦公廳出臺文件的目的是通過“優(yōu)化營商環(huán)境、降低制度性交易成本”來“減輕市場主體負擔、激發(fā)市場活力”以及“加力鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎”。

那么，目前證券基金行業(yè)還有哪些費有下降的空間？

首先，交易所、中國結算等大概率會進一步采取降費行動。疫情發(fā)生以來，交易所、中國結算已經(jīng)多次降費支持實體。例如2022年3月，北京證券交易所公告“免收全部上市公司2022年度上市費用”，滬深交易所也公告免收2022年度上市初費、上市年費和股東大會網(wǎng)絡投票服務費。中國結算則下調了股票類業(yè)務最低結算備付金繳納比例、股票交易過戶費。在此次國務院辦公廳發(fā)文的推動下，交易所、中國結算等大概率會進一步采取降費行動。

其次，券商端證券交易費下降空間有限，主要有以下三個原因：第一，零售端交易費率基本已經(jīng)充分競爭，近年來行業(yè)傭金費率持續(xù)下滑，2022年上半年整體費率為萬分之2.34（含機構分倉），新開戶的費率則更低。第二，國外零費率下券商賬戶體系不同于中國的具體情況，國內零售交易費率放開可能需要伴隨賬戶體系的進一步放松。第三，機構端交易費率雖然高些，但券商研究所業(yè)務并不盈利。

再次，投行費率下降空間不大、實施難度較大。理論上證券基金機構收費中與讓利實體最相關的是投行類收費，但目前投行費率下降空間不大、實施難度較大，這與投行業(yè)務的具體特點相關。

作為To B的業(yè)務，企業(yè)端議價能力相對較強，已經(jīng)實現(xiàn)充分競爭。我們見到的較高的投行發(fā)行承銷費可以理解為包銷、跟投的保險費存在。投行降費實施難度較大，因為各家企業(yè)資質不一、研究定價銷售難度各異，難以采取“一刀切”政策。不過，借鑒銀行業(yè)讓利的實踐，不排除普惠金融融資規(guī)模及費率相關規(guī)定出臺，但這類規(guī)定也將是特殊時期的過渡性舉措。

最后是基金交易、管理費，需要具體情況具體分析。

對申購費而言，2015年、2016年降費后互聯(lián)網(wǎng)渠道普遍實施一折定價，部分銀行、券商渠道可能有下降空間，但基金代銷行業(yè)在向基金投顧轉型，未來將轉變?yōu)榘烁咧橇Τ杀镜耐额欃M存在。對贖回費而言，贖回費可能仍有一定的下降空間，但贖回費的存在鼓勵了客戶長持行為。

對基金管理費而言，表面上看，與國外相比，中國基金管理費可能存在下降空間，但由于國內主動管理基金產(chǎn)品超額收益的存在，公募基金管理費可能難以大幅下降，特別是業(yè)績優(yōu)異的產(chǎn)品。

此外，部分投資人對于印花稅的下調抱有期待，但此次國務院辦公廳發(fā)文相關政策執(zhí)行部門并不含財政部。

總結來看，交易所、中國結算等大概率會采取降費舉措，證券基金等機構收費中與讓利實體最相關的是投行業(yè)務收費，但投行收費已經(jīng)相對市場化下降空間不大，同時實施難度較大，即使實施部分讓利企業(yè)的普惠金融舉措也將是針對特殊時期的過渡性舉措;證券交易、基金管理費市場化程度較高，下降空間可能較為有限。

換個角度來看，我們可以從市場影響的視角進行解析。根據(jù)華西證券的分析，交易所、中國結算等大概率會進一步采取降費行動，這種降費本身對市場構成一定的利好，但這類費用在投資者費用中占比不高，利好刺激效果有限，但國務院辦公廳發(fā)文體現(xiàn)出來的呵護市場、活躍交易的意圖明顯，對市場構成一定的支撐。

在《意見》出臺后，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富大幅下跌，市場對降費對公司收入和盈利的負面影響的預期非常強烈，但事實究竟如何？

根據(jù)華西證券的分析，此次降費對東財證券影響不大，若監(jiān)管鼓勵降低交易費率鼓勵充分競爭，對于東財這類互聯(lián)網(wǎng)券商可以進一步攻城略地（參考美國嘉信理財）沉淀資金，從利息等其他方面實現(xiàn)盈利。另一方面，對于天天基金的情緒影響大于實質。我們估算目前天天基金尾隨傭金在集團收入中的占比為25%-30%，部分投資人擔憂如果公募基金行業(yè)降低管理費，相應尾隨傭金收費可能下降。但事實上，中國A股市場主動管理超額收益的存在決定了基金管理費不是基金投資者首要考慮的要素，目前的基金管理費是市場化競爭的結果，可能難以大幅下降;其次即便管理費下降也將是漸進式的;而且，如果監(jiān)管鼓勵打價格戰(zhàn)，對于擁有海量用戶的東財，旗下基金業(yè)務可能會有較大的發(fā)展。

資料來源：中證協(xié)、開源證券研究所。注：主動權益類基金包括靈活配置、偏股混合、普通股票、平均配置和股票增強基金

因此，整體來看，此次政策的變動對東方財富的影響有限，公司近期股價大跌可能是市場的過度反應。

此外，在分析完對互聯(lián)網(wǎng)券商的影響外，我們也應對傳統(tǒng)券商的影響進行分析。根據(jù)上述分析，券商交易、投行降費空間有限，代銷業(yè)務在整體業(yè)務中占比較低，華西證券計算2022年上半年上市券商代銷收入在整體收入中的占比僅為4%，此次政策變動對傳統(tǒng)券商的整體影響有限。

從政策目的來看，9月15日，國務院辦公廳發(fā)布的《意見》的初衷在于規(guī)范涉企收費，降低制度性交易成本，并非鼓勵行業(yè)價格戰(zhàn)，旨在通過優(yōu)化營商環(huán)境、降低制度性交易成本以減輕市場主體負擔、激發(fā)市場活力。《意見》中與金融業(yè)相關的表述在第二章第八條，具體表述為“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用”。市場擔心證券經(jīng)紀傭金率和公募基金管理費率下調影響券商盈利，但從政策意圖來看，由于政策主旨在于規(guī)范涉企收費，降低全市場制度性交易成本，并非鼓勵行業(yè)價格戰(zhàn)，這種擔憂更多是對市場情緒的短期影響。而且，證券經(jīng)紀傭金和基金產(chǎn)品管理費主要向個人或金融機構收取，并不“涉企”，同時兩項費率定價相對市場化，不屬于制度性交易成本?；诖伺袛?，上述政策并非指向兩項費率。金融基礎設施降低相關規(guī)費利于降低市場交易成本，或帶來券商經(jīng)紀凈傭金率的提升。

經(jīng)紀傭金率和基金管理費定價相對市場化，進一步進行價格戰(zhàn)的概率較小。2022年上半年，證券行業(yè)凈傭金率為0.0234%，較2012年的0.078%下降70%，線上開戶傭金率普遍為“萬分之2.5”（含規(guī)費），傭金率已處于較低水平，同時監(jiān)管政策不允許券商傭金率明顯低于業(yè)務成本，預計未來行業(yè)傭金率的降幅有限。

國泰君安對此次《意見》做出解讀認為，《意見》是國辦為優(yōu)化營商環(huán)境、刺激經(jīng)濟所做的舉措，不是專門針對金融行業(yè)。其中幾乎涉及各類政府、公用事業(yè)、協(xié)會商會等制度性及牌照性收費。從目的來理解此次降費，可以預測，降費的主要對象是制度性（牌照性）帶來的高收費，基于市場原則的合理收費預計不會受到嚴格的管制。

從政策意圖來看， 由于政策主旨在于規(guī)范涉企收費，降低全市場制度性交易成本， 并非鼓勵行業(yè)價格戰(zhàn)， 這種擔憂更多是對市場情緒的短期影響。

海通證券認為，券商股調整或與降費有關，但預計實際影響較小。目前券商行業(yè)傭金經(jīng)過近幾年的下調已降低至萬分之2.5附近，進一步下降空間已不大。其次，基金代銷方面，東方財富等互聯(lián)網(wǎng)平臺，前端費用僅為一折，相對同業(yè)有較強競爭力，下降空間也較為有限。最后，基金管理費率有一定下調空間，但隨著產(chǎn)品保有量的提升，實際影響預計較小。

隨著金融科技服務的迭代升級和充分的市場競爭，以證券交易傭金率為例，近年來市場平均傭金率持續(xù)下行，目前已降至萬分之2.5左右。銀河證券認為，證券行業(yè)近幾年來一直在以數(shù)字化、個性化、智能化、投顧服務及產(chǎn)品配置為抓手，不斷探索加速財富管理轉型，金融科技和專業(yè)服務目前已成為財富管理的核心要素，相應的收入也逐步呈現(xiàn)市場化、多元化的特征。降低交易費用對證券公司財富管理業(yè)務實際影響較小，證券公司應抓住這個契機，向投資者提供更加優(yōu)質的綜合財富管理服務，以金融力量支持更廣泛群體實現(xiàn)財富保值增值，使資本市場更多發(fā)展紅利惠及全體人民，助力實現(xiàn)共同富裕。

美國主動權益共同基金管理費率從1997年的1.04%降至2021年0.68%，24年下降35%;美國股票基金2021年管理費率為0.47%，31年下降53%;美國共同基金費率的長期下降與養(yǎng)老金推動的共同基金規(guī)模大幅擴張帶來的規(guī)模效應以及超額報酬持續(xù)下降有關;2019年，美國家庭共同基金滲透率達到46%，非貨幣基金規(guī)模達到21.3萬億元，占居民財富比重為16%。截至2022年6月末，中國4121只主動型偏股基金平均管理費率為1.35%，較2014年的1.46%有所下降，主要受靈活配置型產(chǎn)品占比提升和費率下降的影響，偏股混合和普通股票平均管理費率為1.46%、1.47%，從歷史趨勢看費率相對平穩(wěn)。存量基金費率中長期趨勢由市場供需決定，長期看存在一定的下降趨勢，但中國當下機構化程度、基金規(guī)模仍遠不及美國，需求潛力大，產(chǎn)品收益率差異仍較為明顯，預計未來管理費率有望保持穩(wěn)定。

中信證券分析指出，判斷證券公司將以承擔社會責任形式，主動降低對市場主體的托管、清算和登記等制度性收費。但是，券商核心業(yè)務收費多是基于風險定價，處于充分競爭狀態(tài)，不具備制度性收費的特征，也未觀察到降低市場化收費的政策信號。預計降費對證券公司利潤影響有限，市場已過度反應降費擔憂。

在9月15日國務院辦公廳發(fā)布了關于進一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見，鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用后，9月16日，券商板塊下跌6.03%，其中以經(jīng)紀業(yè)務為主的券商受到的沖擊更大，東方財富當日下跌10.78%，降幅超過5%的券商共22家。市場主要擔心后續(xù)股票交易傭金、基金管理費等費用下降影響券商業(yè)績。

中航證券認為，市場過度解讀了《意見》的內容，長期來看，降費未必如市場所料會對券商盈利能力產(chǎn)生這么大的影響。對投資者而言，應權衡利弊關注長期投資價值，主要基于以下四點考慮：

一是“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費”是基于“改善中小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難，優(yōu)化營商環(huán)境”這一大前提提出的，主要是通過降低制度性交易成本來減輕市場主體負擔，激發(fā)市場活力。因此，這一政策的執(zhí)行預計將涉及政府、監(jiān)管、協(xié)會等多部門協(xié)同合作，而非僅針對金融機構設定的。

二是因為目前券商傭金已接近底部，2022年中報數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，市場傭金率已達到萬分之二和萬分之三，近年來基金管理費率也在持續(xù)下降。根據(jù)歐美成熟資本市場的經(jīng)驗來看，費率的持續(xù)下行是市場充分博弈的必然結果，但結合中國實際國情與相應制度法規(guī)，2019年，證監(jiān)會發(fā)布的《證券經(jīng)紀業(yè)務管理辦法》征求意見稿中，明確規(guī)定了證券公司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀業(yè)務服務成本，因此，當前證券行業(yè)的傭金率及與其相關性較高的基金管理費等相關費用下行空間有限。

資料來源：ICI、開源證券研究所

三是近期銀行存款利率持續(xù)下降，六大國有大行下調存款利率，多家股份制銀行如中信銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行等也相繼宣布下調存款利率，活期存款利率普遍下調5BP，各類定期存款產(chǎn)品下調幅度在10-50BP，本次存款利率下調一方面降低了居民及企業(yè)融資成本，進一步充裕了市場流動性;另一方面也提振了市場信心，對市場交投活躍度具備一定的積極影響。而此次出臺的《意見》也有利于促進市場交投活躍度的提升，交易量的上升有利于抵消一部分費率下降帶來的負面影響。

四是金融科技的發(fā)展是大勢所趨，目前，各大券商均在加大信息技術投入，積極布局和推廣基于互聯(lián)網(wǎng)及手機APP的金融產(chǎn)品銷售模式，金融科技的布局與轉型有利于降低券商銷售成本，進而通過規(guī)模效應帶來業(yè)績增長。

對于券商板塊而言，注冊制長期利好的趨勢不變，疊加8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期、市場流動性合理充裕等宏觀利好因素的支持，長期來看，券商板塊仍有較大的估值修復機會與空間。但近期，經(jīng)濟修復局面尚未明朗，疊加國外市場擾動，A股仍呈現(xiàn)持續(xù)震蕩趨勢，一方面，美元維持強勢，人民幣貶值壓力加大，離岸美元兌人民幣破7，導致部分資金外流，影響陸股通流入資金規(guī)模，進而對國內股市產(chǎn)生一定程度的沖擊。另一方面，近期美股三大指數(shù)持續(xù)下跌，歐股也全線收跌，外圍市場的波動對中國市場波動及投資者信心均產(chǎn)生一定的負面影響。從長期來看，市場應圍繞注冊制落地、機構業(yè)務主線，關注券商板塊的長期投資價值。

券商板塊9月16日超跌主要受過度擔憂“降費”政策的影響，短期悲觀情緒釋放相對充分，看好板塊估值修復。從中長期看，居民財富向金融資產(chǎn)遷移、資本市場擴容、資本中介業(yè)務轉型深化和頭部公司集中度提升將持續(xù)提升龍頭證券公司的盈利能力，從財富管理長邏輯來看，龍頭證券公司長期競爭優(yōu)勢明顯，考慮到市場對此次政策變動的過度反應，券商板塊超跌使得當下券商板塊估值位于歷史低點，當前證券II（中信）PB僅為1.19倍，從而使其配置性價比在此次大幅下跌后進一步凸顯。