控股股東股權(quán)質(zhì)押與金融化投資研究
——基于風(fēng)險與收益的中介效應(yīng)檢驗

隨著股權(quán)質(zhì)押管理流程和法規(guī)體系的不斷完善，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為日漸頻繁，學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。已有研究分別從信息操縱層面和公司經(jīng)營層面進(jìn)行探討。信息操縱層面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間公司可能會通過控制股價崩盤風(fēng)險、選擇性披露積極信息、更改會計政策進(jìn)行盈余管理以及調(diào)整股利分配政策等方式來穩(wěn)定公司股價，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。公司經(jīng)營層面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在控股股東質(zhì)押股票之后，公司通過降低研發(fā)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出規(guī)模、降低風(fēng)險承擔(dān)能力、調(diào)整現(xiàn)金持有水平以及稅收規(guī)避等方式來穩(wěn)定公司業(yè)績，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。前人研究給本文帶來了有益的啟示，但對于公司如何通過經(jīng)營活動選擇來穩(wěn)定股價，較少進(jìn)行深入探討?；诖耍疚闹攸c關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司如何通過投資行為選擇來降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，尤其是針對其中的公司金融化投資行為進(jìn)行分析。

本文使用2008—2017年中國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化之間的關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模正相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過降低經(jīng)營風(fēng)險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司金融化投資規(guī)模起到部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過提高公司金融化投資規(guī)模進(jìn)而降低了公司實體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當(dāng)行業(yè)競爭度較高、投資者保護(hù)水平較低時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)在于：(1)與以往對控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的研究多圍繞防控控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險進(jìn)行論述不同，本文首次從公司金融化投資視角，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司投資行為的影響，豐富了股權(quán)質(zhì)押和公司金融化領(lǐng)域的研究；(2)本文通過機(jī)制檢驗，深入探討了控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押選擇金融化投資的動因，直觀地驗證了公司金融化投資的動因選擇，補充了實證研究的不足。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押能在一定程度上緩解控股股東所面臨的融資約束問題，但股權(quán)質(zhì)押合約中通常設(shè)定警戒線和平倉線，當(dāng)被質(zhì)押股票的價格出現(xiàn)大幅下跌時，控股股東將面臨追加保證金或因其質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉可能引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。已有研究分別從信息操縱層面和公司經(jīng)營層面探討股權(quán)質(zhì)押對上市公司行為的影響。信息操縱層面，謝德仁等(2016)發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會采取各種手段穩(wěn)定股價。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，上市公司股價崩盤風(fēng)險往往較低，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押解除后，上市公司的股價崩盤風(fēng)險提高。李常青和幸偉(2017)發(fā)現(xiàn)，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，往往傾向于向資本市場傳達(dá)積極信息以穩(wěn)定股價。當(dāng)股價逼近平倉線時，控股股東的選擇性信息披露行為更為明顯。其他學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，更加傾向于將開發(fā)支出資本化從而實現(xiàn)正向盈余管理、通過盈余管理來提升公司業(yè)績、實施“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方案，以穩(wěn)定股價。公司經(jīng)營層面，李常青等(2018)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制公司創(chuàng)新投入規(guī)模，這種關(guān)系在股權(quán)質(zhì)押率越高或股價越接近平倉線時越顯著。文雯等(2018)和何威風(fēng)等(2018)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低公司專利申請量和風(fēng)險承擔(dān)水平。李常青等(2018)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，控股股東可能存在“掏空”公司行為，導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平較低；當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時，控股股東可能會為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移而將上市公司現(xiàn)金持有保持在較高水平。王雄元等(2018)認(rèn)為，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會通過稅收規(guī)避行為來改善業(yè)績，從而穩(wěn)定股價，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

選取我院2015年5月至2017年2月收治的95例疑似膽道結(jié)石患者為研究對象,男性54例,女性41例;年齡25~67歲,平均年齡(46.13±3.42)歲。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資

金融化投資是指公司投資于實體經(jīng)營資產(chǎn)之外的合約或產(chǎn)品，包括票據(jù)、債券、股票以及各類金融衍生產(chǎn)品等。在對公司進(jìn)行金融化投資的動因分析上，已有研究主要分為兩類觀點。一類觀點是，金融化投資作為儲備資本保證公司資金充足，降低財務(wù)困境風(fēng)險，支持公司日常經(jīng)營，從而起到分散公司風(fēng)險，降低不確定性的作用。另一類觀點是，上市公司進(jìn)行金融化投資的目的更傾向于提升利潤，而不是降低風(fēng)險。在中國市場中，相較于實體經(jīng)濟(jì)部門，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)普遍被認(rèn)為存在超額利潤回報，因此投資金融資產(chǎn)所獲取的收益較高，導(dǎo)致公司金融化逐利色彩日趨嚴(yán)重。當(dāng)然，在實踐中，公司金融化的兩種動因可能同時存在，只是程度不同。

由于股權(quán)質(zhì)押合約中警戒線和平倉線的設(shè)定，當(dāng)股價出現(xiàn)大幅下跌時，控股股東將面臨追加保證金而提高控股股東的融資成本，或者因其質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉而引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此，控股股東通過對上市公司的控制和影響，會盡力維持股價穩(wěn)定，即控制公司日常經(jīng)營風(fēng)險。已有研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會通過降低公司風(fēng)險承擔(dān)能力、降低研發(fā)創(chuàng)新投資、降低股價崩盤風(fēng)險來穩(wěn)定公司股價。然而，單從降低公司風(fēng)險角度并不能保證公司股價的穩(wěn)定。公司風(fēng)險承擔(dān)能力的降低會引發(fā)公司放棄高風(fēng)險高收益的投資，導(dǎo)致投資不足，降低公司創(chuàng)造可持續(xù)增長收益的能力，最終也會影響公司股價。王雄元等(2018)研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會通過稅收規(guī)避行為來改善業(yè)績，穩(wěn)定股價，進(jìn)而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司既要防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，又要保持收益穩(wěn)定。公司金融化投資一方面保證日常資金穩(wěn)定，分散經(jīng)營風(fēng)險，另一方面又可以獲得可觀收益，從而控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更高時，會促進(jìn)上市公司提高金融化投資水平?；谝陨侠碚摲治觯岢霰疚募僭O(shè)：

為檢驗本文假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司是否會由于公司金融化投資規(guī)模提升而提升或降低公司實體投資？當(dāng)前研究認(rèn)為，公司投資金融產(chǎn)品可產(chǎn)生儲備效應(yīng)和擠出效應(yīng)。從儲備效應(yīng)角度，公司投資金融資產(chǎn)與持有現(xiàn)金的目的相同，即為了應(yīng)對公司營運過程中的不確定性，以保證資金充足。同時，金融資產(chǎn)投資可以獲取相應(yīng)收益，降低現(xiàn)金持有的機(jī)會成本。然而，也有學(xué)者認(rèn)為公司金融化投資更多地呈現(xiàn)的是擠出效應(yīng)，從而導(dǎo)致公司實體經(jīng)營能力減弱。因此，本文將關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資的關(guān)系如何影響公司實體投資行為。本文分別用投資規(guī)模和投資效率來反映公司的實體投資行為。+1為投資規(guī)模，參考江軒宇和許年行(2015)的計算方法，數(shù)值越大，說明公司投資規(guī)模越大。+1為投資效率，參考Richardson(2006)的模型，回歸得到殘差項，對殘差取絕對值，得到投資效率(+1)，數(shù)值越小，說明投資效率越高。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。均值為0041，表明平均來看上市公司金融化投資規(guī)模處于正常狀態(tài)；1和2的均值分別為0185和0596，表明上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高。其他變量的描述性統(tǒng)計均無異常。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司金融化投資規(guī)模正相關(guān)。

日本著名科學(xué)史家山田慶兒說：“有什么用？的確沒有想過.”但我以為其為中文版論文集所寫序言中的一段話卻很有意思：“作為天文學(xué)出身的研究者，面對中國古代眾多的科學(xué)著作，覺得無法理解.經(jīng)過多年的努力，消化吸收、概念重組，而理解其理論與思維體系后，經(jīng)常思考的一個問題便是：世界上是否存在著另一種科學(xué)？”

另一方面，本文從公司治理效率角度，探討控股股東是否通過降低公司治理效率從而達(dá)到操控公司投資決策的目的，促進(jìn)公司進(jìn)行金融化投資以獲取超額收益。本文使用公司信息透明度來反映公司治理效率，通過計算上市公司前三年應(yīng)計盈余絕對值之和得到，該數(shù)值越低，信息透明度越高。

(1)

表5第(1)—(4)表明，1、2與在5水平上顯著負(fù)相關(guān)，1和2依然在1水平上顯著，但系數(shù)有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明風(fēng)險承擔(dān)能力起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠在一定程度上通過降低公司的風(fēng)險承擔(dān)能力來促進(jìn)公司的金融化投資水平。從第(5)、(6)列可知，與在5%水平上顯著正相關(guān)，1和2依然在1%水平上顯著，但系數(shù)有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明信息透明度起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過降低公司信息透明度進(jìn)而提升了公司金融化投資水平。

三、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本為2008—2017年滬深兩市A股同時存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和金融化投資的上市公司，并進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融、保險行業(yè)的上市公司；(2)剔除ST及*ST類的上市公司；(3)剔除相關(guān)信息或財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得4100個觀測值?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押情況、公司金融化投資水平及其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在后續(xù)回歸分析中，本文均對連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%水平的winsorize處理，以降低數(shù)據(jù)極端值可能的影響。

(二)假設(shè)檢驗結(jié)果與討論

1假設(shè)基準(zhǔn)檢驗。表3匯報了對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗的結(jié)果。1、2均與在1水平上顯著正相關(guān)，表明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大，從而支持了研究假設(shè)。這意味著控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會更傾向于投資風(fēng)險分散化，投向具有超額回報的金融化資產(chǎn)。

2.假設(shè)機(jī)制檢驗分析。公司金融化投資一方面保證日常資金穩(wěn)定，分散經(jīng)營風(fēng)險，另一方面也可以獲得可觀收益，從而在控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更高時，促進(jìn)上市公司提高金融化投資水平。但上市公司是出于降低經(jīng)營風(fēng)險，還是為了短時提高收益穩(wěn)定股價、降低控股股東融資風(fēng)險而進(jìn)行金融化投資的內(nèi)在邏輯仍不清晰。本文將基于機(jī)制檢驗，進(jìn)一步探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資的關(guān)系。

乙樹的源產(chǎn)出的同化物運送給庫，甲樹既然已和乙樹長連在一起了，那么甲樹的B段便具備了乙樹庫的所有特性，所以乙樹便將同化物運送給甲樹的B段。然而運送給甲樹的同化物卻堆集式地停留在離乙樹不遠(yuǎn)的甲樹樹干上。在正常情況下，樹干都是下部粗，而實驗中出現(xiàn)了上部（B段靠近甲樹的部分）粗的怪現(xiàn)象。這是為什么呢？通過分析主要在于“庫信號的強(qiáng)弱決定同化物流向庫的量的大小”這個問題。

一方面，本文從公司風(fēng)險承擔(dān)角度，探討控股股東是否出于風(fēng)險規(guī)避考慮從而選擇更多的金融化投資，以此檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押提升公司金融化投資水平的路徑。本文使用公司的波動性來衡量公司風(fēng)險承擔(dān)能力，盈余波動性越大，說明公司風(fēng)險承擔(dān)能力越高。對此，根據(jù)式(2)計算_，其中為公司年度內(nèi)息稅折舊攤銷前利潤，為年末資產(chǎn)總額，代表企業(yè)，代表在觀測時段內(nèi)的年度，為行業(yè)內(nèi)公司個數(shù)?；赺，用兩種方法計算公司風(fēng)險承擔(dān)能力，得到1和2，具體計算過程如式(3)、(4)所示。其中，=3取值為3，即以每三年為一個觀測時段(，-1，-2)來考察公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

膿毒癥是一種失控性全身炎癥反應(yīng)綜合征,是感染因素引起的,其癥極易發(fā)展為多器官功能障礙綜合征和感染性休克[1]。研究[2]顯示,血乳酸越高,病情越重,預(yù)后越差。對血乳酸濃度和血乳酸清除率的變化進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測,可以評估患者的病情變化及治療效果。連續(xù)血液凈化治療,能改善膿毒癥患者的內(nèi)環(huán)境,降低死亡率[3]。本研究探討了重癥膿毒癥患者采用連續(xù)性血液凈化治療對其血乳酸水平及6h乳酸清除率的影響。

(2)

(3)

2,=Max(_,)-Min(_,)

(4)

=++∑+++

為檢驗以上兩條邏輯鏈，本文參照Baron和Kenny(1986)的方法，使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗分析，回歸結(jié)果如表4、5所示。表4第(1)—(4)列表明，1、2分別與1、2在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的風(fēng)險承擔(dān)能力越低。第(5)、(6)列表明，1、2均與在5水平上顯著正相關(guān)，說明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司信息透明度越低。

在模型(1)中，參考前人的研究，被解釋變量代表上市公司金融化投資規(guī)模，以資產(chǎn)負(fù)債表列示的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)的總投資規(guī)模占公司總資產(chǎn)的比例來衡量；解釋變量代表控股股東已質(zhì)押股票份額占公司總股本的比例(1)和控股股東已質(zhì)押股票份額占其所持有股票份額的比例(2)；控制變量概括了可能影響公司金融化投資規(guī)模的其他因素。和分別為年度和行業(yè)虛擬變量。變量名稱及計算方法見表1。

綜上可知，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過降低經(jīng)營風(fēng)險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險目的。

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一，更換因變量衡量方式。參考杜勇等(2017)的研究，本文使用金融化投資收益(，投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益之和占營業(yè)收入的比例)作為反映公司金融化投資水平的代理變量。第二，固定效應(yīng)模型。由于假設(shè)檢驗?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诓浑S時間變化而遺漏相關(guān)變量的問題，本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，在控制公司自身特征基礎(chǔ)上解決遺漏變量問題。第三，工具變量檢驗?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模的顯著關(guān)系可能由于公司其他特征影響所導(dǎo)致，為解決這一內(nèi)生性問題，本文使用兩階段工具變量回歸。借鑒類似研究，以剔除研究樣本公司以外同省其他公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例均值作為工具變量。經(jīng)過上述檢驗，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。受篇幅限制，未詳細(xì)列示回歸結(jié)果，作者備索。

四、進(jìn)一步研究

(一)對實體投資的影響

對發(fā)電廠小真空泵技改之后的情況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，小真空泵機(jī)組在運行過程中整體真空會發(fā)生一定的變化，比如，在工作機(jī)組進(jìn)行啟動并建立真空的過程中，使用原有的抽真空設(shè)備可以迅速啟動真空狀態(tài)，在設(shè)備正常運行過程中，可以通過羅茨-水環(huán)高效真空機(jī)來對相應(yīng)的真空環(huán)境進(jìn)行維持。

首先，檢驗第期控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模對第+1期公司實體投資行為的影響，結(jié)果如表6所示。1、2分別與+1顯著負(fù)相關(guān)，與+1顯著正相關(guān)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司未來實體投資規(guī)模以及投資效率越低。

2.3 角度調(diào)節(jié)閥用于連接操縱桿和探測儀盒并調(diào)節(jié)探測儀盒的角度，見圖2。其由操縱桿連接部、角度調(diào)節(jié)旋鈕和盒尾連接部組成，操縱桿連接部中空，尾端開口，內(nèi)腔與操縱桿前端的空心套管的形狀大小匹配，以便套合于操縱桿的頂端;角度調(diào)節(jié)旋鈕位于操縱桿連接部和盒尾連接部之間，用于調(diào)節(jié)盒尾連接部的角度;盒尾連接部呈板狀或棍狀，用于與探測儀盒的盒尾銜接。

其次，采用中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押與實體投資行為的關(guān)系是否受到金融化投資的影響，結(jié)果如表7所示。中介變量與+1在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，與+1在1水平上顯著正相關(guān)；1和2在10以上顯著，但系數(shù)有所降低。這說明公司金融化投資規(guī)模起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過提高公司金融化投資規(guī)模進(jìn)而降低了公司實體投資水平和投資效率，檢驗結(jié)論支持了擠出效應(yīng)理論。

(二)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1行業(yè)競爭度。當(dāng)公司處于競爭程度較高的行業(yè)時，由于激烈競爭導(dǎo)致未來不確定性較高，公司業(yè)績提升空間有限，業(yè)績不穩(wěn)定引發(fā)股價下跌風(fēng)險，從而外部行業(yè)競爭環(huán)境會影響公司投資決策。當(dāng)行業(yè)競爭較激烈，無法滿足穩(wěn)定業(yè)績需求時，公司為了提升業(yè)績和穩(wěn)定股價，可能更傾向于投資金融化資產(chǎn)。本文將基于市場競爭程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，揭示其對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模關(guān)系的影響?；谝延醒芯浚疚氖褂煤辗疫_(dá)爾-赫希曼指數(shù)()對行業(yè)競爭程度進(jìn)行測量，根據(jù)當(dāng)年同行業(yè)中位數(shù)將樣本公司分為兩組，低于行業(yè)中位數(shù)取1，說明行業(yè)競爭程度較高，反之取0，說明行業(yè)競爭程度較低。表8第(1)、(2)列報告了根據(jù)行業(yè)競爭程度的交互項檢驗結(jié)果。1*、2*與均在1水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)上市公司面臨激烈的行業(yè)競爭時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

2投資者保護(hù)水平。當(dāng)外部投資者保護(hù)水平較高時，上市公司控股股東通過損害投資者利益而獲取個人收益的行為可能會受到嚴(yán)厲的法律制裁。因此，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時，公司會避免信息操縱和盈余管理等不合理行為的發(fā)生，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增大。然而，在投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，公司的違規(guī)成本較低，更傾向于通過金融化投資等方式提升業(yè)績?；谏鲜龇治觯疚囊胪顿Y者保護(hù)水平進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。參考《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》中所披露的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)來反映地區(qū)投資者保護(hù)水平，根據(jù)法律制度環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組，當(dāng)指數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)時，取1，說明地區(qū)投資者保護(hù)水平較高，反之取0，說明地區(qū)投資者保護(hù)水平較低。表8第(3)、(4)列報告了根據(jù)投資者保護(hù)水平的交互項檢驗結(jié)果。1*、2*與均在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)投資者保護(hù)水平較低時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

英語綜合語言運用能力的培養(yǎng)需要語言知識、言語技能、文化知識、情感因素、交際策略等要素的同時參與，共同作用。S.D.Kshen曾經(jīng)說過：“掌握語言大多是在交際活動中使用語言的結(jié)果，而不是單純訓(xùn)練語言技能和學(xué)習(xí)語言知識的結(jié)果?！蹦壳坝⒄Z學(xué)習(xí)是以課堂教學(xué)為主，是在缺乏目的語氛圍，缺乏目的語使用場合的條件下進(jìn)行的。因此教師應(yīng)突破傳統(tǒng)的講授式教學(xué)，充分利用課堂教學(xué)時間營造和諧、快樂的學(xué)習(xí)環(huán)境，幫助學(xué)生在輕松、愉快的氛圍中學(xué)會英語。為此筆者經(jīng)常采用情景教學(xué)法教學(xué)，為學(xué)生營造生動的語言應(yīng)用的環(huán)境。

五、結(jié) 論

本文使用2008—2017年中國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過降低經(jīng)營風(fēng)險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司金融化投資規(guī)模起到部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過提高公司金融化投資規(guī)模降低了公司實體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當(dāng)行業(yè)競爭度較高、投資者保護(hù)水平較低時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。本文的研究結(jié)論揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致在公司金融投資策略方面的經(jīng)濟(jì)后果，不僅在理論上豐富了公司金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究，也在實踐上為監(jiān)管部門管控股權(quán)質(zhì)押以及防范金融風(fēng)險提供了相關(guān)依據(jù)。