控股股東股權質(zhì)押、實體企業(yè)金融化與技術創(chuàng)新

周子旋 岳世忠

（甘肅政法大學經(jīng)濟學院 甘肅 蘭州730070）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)建立市場競爭力的重要途徑，也是推動一國經(jīng)濟發(fā)展、提高發(fā)展質(zhì)量的核心驅(qū)動力。數(shù)據(jù)顯示，2010—2021年我國企業(yè)研發(fā)投資總額逐年上升，連續(xù)11年占我國研發(fā)投資總額的7成以上①。技術創(chuàng)新是一項風險較高的投資活動，研發(fā)投資失敗很可能會給投資者傳遞負面的信息，造成股價下跌，甚至由于投資者非理性情緒的蔓延引起“踩踏”，發(fā)生股價崩盤[1]，這將直接影響控股股東股權價值。而控股股東在我國上市企業(yè)中有較大話語權，管理層往往代表控股股東的意志，這使得企業(yè)開展創(chuàng)新活動時較為謹慎，從而阻礙技術創(chuàng)新[2-3]。

研發(fā)資金是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的保障[4]。企業(yè)資金來源分內(nèi)源性與外源性兩種，股權質(zhì)押融資具有的內(nèi)在便利條件，為股東快速獲得現(xiàn)金流提供了可能，逐漸發(fā)展為大股東普遍采用的融資手段。2013年我國資本市場股權質(zhì)押井噴式發(fā)展以來，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年9月，我國A股市場質(zhì)押股數(shù)為5146.17億股，市場質(zhì)押市值為47409.58億元，占A股總市值的6.77%。那么控股股東通過股權質(zhì)押的方式獲取現(xiàn)金流后，是否能夠促進企業(yè)技術創(chuàng)新？這是本文探討和解決的主要問題。

當前中國正面臨著百年未有之大變局，大國經(jīng)濟競爭中，實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟發(fā)展和贏得主動的根基[5]。然而，金融化已成為世界經(jīng)濟虛擬化的大背景下中國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，2015年中國金融業(yè)增加值占GDP的8.4%，超過同期美國等深度金融化的發(fā)達國家，與實體產(chǎn)業(yè)形成鮮明對比。產(chǎn)業(yè)鏈低端位置的產(chǎn)品產(chǎn)能過剩使得我國實體經(jīng)濟發(fā)展緩慢，已出現(xiàn)實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟結(jié)構性失衡[5]。相比于西方國家，我國上市企業(yè)股權集中程度較高，控股股東話語權較強，有能力和動機對企業(yè)重大經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，因此也會對實體企業(yè)的金融化起到關鍵作用。目前，圍繞股權質(zhì)押和實體企業(yè)金融化的相關研究，切入點主要分為兩大類：股東加劇企業(yè)金融化的行為動機及二者關系的中介路徑。股東行為動機包括投資者情緒迎合動機、掏空動機及規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移風險動機三大類。王海芳認為，控股股東在出質(zhì)股權后，對投資者情緒的迎合效應是控股股東股權質(zhì)押影響實體企業(yè)金融化的重要原因[2]。杜勇等認為控股股東股權質(zhì)押后，出于“掏空”與規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移動機，會促使企業(yè)加大金融資產(chǎn)持有比例，加劇實體企業(yè)金融化[6]。而熊禮慧等和劉德紅等則通過中介效應的檢驗得出，融資約束是控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)金融化作用的重要路徑，控股股東股權質(zhì)押通過加劇企業(yè)融資約束的中介路徑來提升企業(yè)金融化水平[7-8]。此外，金融化與技術創(chuàng)新的相關研究中，學者們普遍認為實體企業(yè)金融化會抑制企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，對技術創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出”效應。由此可見，實體企業(yè)金融化作為企業(yè)戰(zhàn)略方向的重要體現(xiàn)，深入考慮其在控股股東股權質(zhì)押與技術創(chuàng)新關系中的作用具有重要意義。

因此，本文探討控股股東股權質(zhì)押行為對技術創(chuàng)新的影響，根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)分別探討國有企業(yè)和非國有企業(yè)中控股股東股權質(zhì)押對技術創(chuàng)新的影響，最后探討并證明實體企業(yè)金融化在控股股東股權質(zhì)押和創(chuàng)新關系間的中介作用。研究結(jié)果對促進企業(yè)技術創(chuàng)新發(fā)展及推動實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱本哂兄匾獙嵺`意義。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質(zhì)押與技術創(chuàng)新

根據(jù)《擔保法》規(guī)定，出質(zhì)方無法到期付款或及時補充擔保物的，質(zhì)權方有權出售標的股權?？毓晒蓶|股權質(zhì)押期間，股價下跌至警戒線時，控股股東常被要求進行擔保抵押，若股價進一步下跌至平倉線，則有可能面臨強制平倉，此時控股股東不僅面臨巨額財產(chǎn)損失，還會失去對企業(yè)的控制權。因此，控股股東在股權質(zhì)押前和質(zhì)押期間有充分動機來維持股價高位，避免股價下跌帶來的負面影響[9]。減少研發(fā)投入會直接提高企業(yè)當期業(yè)績，向投資者傳遞正面信號，有利于股價提升。Stein認為投資者的有限理性使其對企業(yè)盈余的理解具有片面性[10]，控股股東為避免在股權質(zhì)押期間控制權轉(zhuǎn)移，會通過盈余管理使企業(yè)業(yè)績更為“好看”，而創(chuàng)新投入的費用化必將降低當期盈余，這也使得控股股東減少對公司技術創(chuàng)新的投入，提升短期經(jīng)營業(yè)績，從而提高股價[11-12]。另一方面，股權質(zhì)押期間的“兩權分離”現(xiàn)象會增強控股股東的掏空動機，使其更重視短期利益而忽略有益于企業(yè)長期發(fā)展的技術創(chuàng)新[13-15]。此外，控股股東股權質(zhì)押本身會向外界傳遞資金不穩(wěn)定的信號，隨著行為金融學研究的不斷深入，越來越多的學者認為投資者情緒是資產(chǎn)價格的決定性因素[16]。控股股東為維持質(zhì)押期間高股價，會采取一系列有助于提振投資者情緒的措施，并努力避免對投資者情緒有負面影響的因素?？毓晒蓶|股權質(zhì)押行為本身會引起投資者對企業(yè)狀況的負面猜測，而創(chuàng)新投入會進一步向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)的信息、增加股價波動[17]，甚至可能引起對企業(yè)股票的“踩踏”，導致股價崩盤。因此，為穩(wěn)定投資者情緒，控股股東在股權質(zhì)押期間會降低企業(yè)技術創(chuàng)新投入[12]。

基于上述分析，控股股東在股權質(zhì)押期間有充分的能力和動機進行市值管理，通過短期績效和股價的提升減少控制權轉(zhuǎn)移風險，或者“掏空”企業(yè)以謀取私利，從而會降低對技術創(chuàng)新的重視程度，進而減少對創(chuàng)新的資源分配，不利于企業(yè)技術創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質(zhì)押會抑制企業(yè)技術創(chuàng)新。

（二）控股股東股權質(zhì)押與實體企業(yè)金融化

現(xiàn)有對股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究主要從控制權轉(zhuǎn)移視角下的市值管理和第二類代理問題視角下的“掏空”兩個分析框架為基礎展開。第一，從控制權轉(zhuǎn)移風險來看，我國資本市場中，上市公司“殼”資源十分珍貴，控股股東能夠通過對上市公司的控制獲取大量控制權私利[18]。出質(zhì)股權后，控股股東為了避免控制權轉(zhuǎn)移，會努力維持高股價?？毓晒蓶|努力提高真實經(jīng)營業(yè)績的同時，還會通過市值管理穩(wěn)定股價。顯然，市值管理效率更高，更被控股股東所青睞。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)通過各種渠道所披露的信息會影響非理性的中小投資者決策，進而影響股價。因此，控股股東股權質(zhì)押期間往往會進行市值管理。比如，通過盈余管理、承諾并購業(yè)績、實行“高轉(zhuǎn)送”的股利政策、進行策略性的慈善捐贈、迎合投資者而進行金融資產(chǎn)投資等方法管理市值，從而達到穩(wěn)定股價的目的[19-20]。控股股東為避免控制權轉(zhuǎn)移，還會盡量避免高風險的實體投資，減少創(chuàng)新項目投入，將資源更多分配在流動性強、收益高的金融資產(chǎn)上。第二，從第二類代理問題來看，控股股東股權質(zhì)押期間，不再享有附于出質(zhì)股權上的現(xiàn)金流，但仍享有附于出質(zhì)股權的控制權，此時，兩權分離程度隨著質(zhì)押比例上升而提高，控股股東與中小股東間代理問題突出，“掏空”動機強化，控股股東將有能力和動機采取一系列措施侵占企業(yè)資源、損害中小投資者權益達到短期的自利目的[21]。

金融化是指當金融部門利潤率普遍高于實體產(chǎn)業(yè)時，實體企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資規(guī)模，縮減生產(chǎn)性資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，是實體經(jīng)濟“脫實向虛”的微觀表現(xiàn)。根據(jù)對控股股東股權質(zhì)押后的行為動機及其采取的行動可以推測，在質(zhì)押期間，控股股東決策取向發(fā)生轉(zhuǎn)變，會通過市值管理等方法避免股價下跌導致的控制權喪失，有更強的動機侵占企業(yè)資源，更注重短期利益而非長遠發(fā)展。此時，金融資產(chǎn)投資成了控股股東的優(yōu)質(zhì)選擇。一方面,金融資產(chǎn)投資能夠幫助控股股東避免控制權轉(zhuǎn)移。具體分析有以下幾點：第一，我國金融資產(chǎn)投資回報率高，能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)經(jīng)營績效，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，從而抬高股價，防止控制權轉(zhuǎn)移。第二，控股股東股權質(zhì)押期間金融資產(chǎn)投資能夠迎合投資者情緒，幫助穩(wěn)定股價。迎合理論指出，非理性情緒是影響資產(chǎn)定價的重要因素，信息不對等的情況下，管理層會利用信息優(yōu)勢作出迎合市場投資者的投資組合決策[22]。中國資本市場主要由個人投資者組成，金融部門的超額利潤使得投資者對金融資產(chǎn)有更強的偏好，而且上市公司往往比個體投資者有更多信息渠道和資源，這將進一步加深個體投資者對企業(yè)投資金融資產(chǎn)決策的偏好。因此，控股股東出于對投資者情緒的迎合會進行金融資產(chǎn)投資，從而提高股價，穩(wěn)定其控制權。第三，合理的金融資產(chǎn)投資組合較固定資產(chǎn)投資風險更低[23]，從而能夠平衡部分股權質(zhì)押帶來的控制權轉(zhuǎn)移風險。

另一方面，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠幫助控股股東謀取更多控制權私利，“掏空”企業(yè)資源?！稉７ā访鞔_規(guī)定，質(zhì)權人有權收取質(zhì)物所生的孳息，由于股權質(zhì)押期間的兩權分離，控股股東與中小股東間代理問題加劇，控股股東激勵效應被弱化的同時“掏空”效應增強，相比于企業(yè)長遠發(fā)展，控股股東更偏重短期收益。具體分析有以下幾點：第一，增加控股股東可支配資源。金融資產(chǎn)投資收益率比生產(chǎn)性資產(chǎn)投資更高，配置更多的金融資產(chǎn)雖然會對生產(chǎn)性投資產(chǎn)生“擠出”效應、對企業(yè)加強競爭力不利，但控股股東股權質(zhì)押期間失去出質(zhì)股權的現(xiàn)金流權，金融資產(chǎn)投資能夠直接增加控股股東可支配的資源。第二，金融資產(chǎn)的公允價值計量屬性為控股股東股權質(zhì)押期間利潤操縱提供可能。控股股東可能通過金融資產(chǎn)減值計提、會計政策變更等方式操縱利潤。第三，受非理性投資青睞的金融資產(chǎn)更能迎合股權質(zhì)押期間的投資者情緒，企業(yè)金融化有助于穩(wěn)定甚至提升股價。第四，金融行業(yè)投資回報率較實體產(chǎn)業(yè)高，控股股東股權質(zhì)押期間加大企業(yè)金融資產(chǎn)投資能直接提高企業(yè)整體收益水平，混淆整體收益與經(jīng)營收益，穩(wěn)定公司股價。

基于上述分析，提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質(zhì)押會促進實體企業(yè)金融化，質(zhì)押比例越高金融化程度越高。

（三）實體企業(yè)金融化與技術創(chuàng)新

金融化是資本市場發(fā)展的必經(jīng)階段，當金融行業(yè)投資報酬率高于實體部門時，實體企業(yè)會將更多的資源投入金融資產(chǎn)的配置。而想要厘清金融化對技術創(chuàng)新的影響，勢必要從企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機出發(fā)進行探討?！靶钏亍毙吞桌墙鹑谫Y產(chǎn)的兩大功能。當出于預防性儲蓄動機，企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)將會使效用最大化，能夠為企業(yè)發(fā)展提供支持和源源不斷的動力，為創(chuàng)新提供所需的資金。但當企業(yè)出于套利動機，為最大化短期盈利而持有金融資產(chǎn)時，不合理的資源配置會影響企業(yè)正常經(jīng)營的開展，擠占對固定資產(chǎn)的投資，減少企業(yè)技術創(chuàng)新所需資源投入。

“蓄水池”效應論認為，企業(yè)保有的現(xiàn)金儲備是為了維持日常經(jīng)營所需、解決突發(fā)情況、滿足不確定的潛在投資機會帶來的資金需求。同樣，金融資產(chǎn)也具有較強的流動性，企業(yè)持有一定數(shù)額的金融資產(chǎn)能夠防止現(xiàn)金流斷裂風險，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)的“蓄水”功能。因此，當企業(yè)出于預防性需求投資金融資產(chǎn)，同時專注主營業(yè)務時，會合理規(guī)劃可支配資源，著眼于企業(yè)長足發(fā)展與技術創(chuàng)新。具體分析有以下幾點：第一，金融資產(chǎn)能夠緩解企業(yè)融資約束，有助于技術創(chuàng)新。金融資產(chǎn)具有高收益、快速變現(xiàn)的特征，持有成本低，能夠及時為企業(yè)提供現(xiàn)金流，為創(chuàng)新所需的持續(xù)現(xiàn)金流提供保障。同時，能夠加強與銀行等金融機構的溝通和合作，拓寬融資渠道，緩解融資約束[24]。第二，金融資產(chǎn)收益能夠進一步支持技術創(chuàng)新活動的開展。金融資產(chǎn)投資回報率較實體部門投資更高，取得的收益能夠?qū)ζ髽I(yè)進行“反哺”，提供創(chuàng)新所需的資金。第三，幫助企業(yè)提高創(chuàng)新失敗容忍度。技術創(chuàng)新知識轉(zhuǎn)化為實際成果的過程中有一定的調(diào)整風險和失敗風險，而合理的金融資產(chǎn)投資組合較固定資產(chǎn)投資風險更低[23]，能夠?qū)_創(chuàng)新知識轉(zhuǎn)化中的調(diào)整和失敗風險，提高創(chuàng)新失敗容忍水平。然而，根據(jù)“蓄水池”效應論，企業(yè)為了滿足實體經(jīng)濟部門投資的資金需求、對沖實體經(jīng)濟不確定因素帶來的風險而持有金融資產(chǎn)，那么兩者應該呈正相關關系，即隨著對實體部門投資的增加，企業(yè)預防性儲蓄需求擴大，從而持有更多金融資產(chǎn)。但根據(jù)已有學者的數(shù)據(jù)測算，金融資產(chǎn)投資與實體投資成負相關關系[25]。據(jù)此推測，金融資產(chǎn)的預防性儲蓄動機不適用于我國實體企業(yè)。

套利理論（“投資替代”理論）認為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是獲取金融行業(yè)的超額利潤。根據(jù)資源有限理論，當企業(yè)出于套利動機將資源向金融資產(chǎn)傾斜時，可用于實物資產(chǎn)購置和研發(fā)的資源將受到擠占，此時，創(chuàng)新投資規(guī)模將被壓縮[26]。具體分析有以下幾點：第一，金融虛擬經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)的高收益使得股東價值導向發(fā)生了變化。為追求短期收益最大化，控股股東會利用股東身份將其意志體現(xiàn)在公司投資者決策中，表現(xiàn)為對金融資產(chǎn)的偏好和對創(chuàng)新的排斥[27]。第二，管理層偏好金融資產(chǎn)投資。管理層的薪酬對短期績效較為敏感，而金融資產(chǎn)的高回報能夠有效提升企業(yè)短期績效，因此，經(jīng)理人會為了較高的報酬而為企業(yè)配置更多金融資產(chǎn)。并且，管理層決策受大股東影響和制約[28]，金融資產(chǎn)的低風險與高回報與股東利益最大化的管理目標相一致，也會促使管理層改變投資偏好，增加能夠短期獲利的金融資產(chǎn)，減少技術創(chuàng)新投資?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H3：其他條件相同的情況下，實體企業(yè)金融化會抑制企業(yè)技術創(chuàng)新。

綜上所述，控股股東股權質(zhì)押既能直接影響企業(yè)技術創(chuàng)新，又能通過實體企業(yè)金融化間接影響企業(yè)技術創(chuàng)新?；诖?，本文構建的控股股東股權質(zhì)押、實體企業(yè)金融化與企業(yè)技術創(chuàng)新關系模型，如圖1所示。

圖1 控股股東股權質(zhì)押、實體企業(yè)金融化與技術創(chuàng)新關系模型

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在參考李長青等和劉德紅等研究的基礎上，選取2011—2018年A股上市公司為研究樣本②，并對所有數(shù)據(jù)進行以下處理：剔除金融行業(yè)相關數(shù)據(jù)；剔除ST上市公司樣本；剔除研究變量缺失的觀測值。考慮到極端值可能對檢驗結(jié)果造成誤差，對所有連續(xù)變量進行了1%與99%水平的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

技術創(chuàng)新。目前創(chuàng)新的度量主要包括創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出。現(xiàn)有研究往往使用專利數(shù)衡量技術創(chuàng)新產(chǎn)出，我國專利批準體系較為完善和嚴格，專利從申請到獲批周期較長。大股東股權質(zhì)押對公司技術創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，而企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出較少受股東和管理層控制，更多受到外生因素的影響。因此，本文采用研發(fā)投入/營業(yè)收入（Inno1）衡量技術創(chuàng)新。為克服非正態(tài)分布問題，采用Inno1對數(shù)變量（Inno2）作為衡量技術創(chuàng)新投入的另一種方式。

2.解釋變量

控股股東股權質(zhì)押（Pledge）。參考已有文獻，本文采用兩種方式度量控股股東股權質(zhì)押（Pledge）：控股股東年末是否存在股權質(zhì)押行為的啞變量（Ple_dum），以及年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與其所持股數(shù)的比例（Pld_rt）。

3.中介變量

企業(yè)金融化（Fin）。企業(yè)金融化采用企業(yè)金融資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值表示，較收益類科目更為準確可靠，不易受企業(yè)主觀影響。參考杜勇和謝瑾等的做法，以非貨幣類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來定義企業(yè)金融化。同時，劉德紅等指出，近幾年實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的趨勢愈演愈烈，不乏一些上市公司試圖通過對金融行業(yè)的子公司、聯(lián)營或合營企業(yè)進行股權投資來間接從事影子銀行活動，成為實體企業(yè)“脫實向虛”的證據(jù)，因此，將長期股權投資也納入金融資產(chǎn)的計算。綜上，交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、應收股利、應收利息的總和作為企業(yè)金融資產(chǎn)總額的度量指標，用企業(yè)金融資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)比值（Fin）度量企業(yè)金融化程度。

4.調(diào)節(jié)變量

參考李常青等的研究，本文選用是否為國有企業(yè)（Soe）作為調(diào)節(jié)變量，對控股股東股權質(zhì)押與創(chuàng)新投入關系進行進一步研究。

5.控制變量

在模型中引入了資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cf）、營業(yè)收入增長率（Growth）、公司年齡（Age）、賬面市值比（BM）、第一大股東持股比例（Top1）作為控制變量。上述所有變量度量見表1。

表1 變量定義

（三）研究模型

為討論控股股東股權質(zhì)押與技術創(chuàng)新間的關系，構建如下模型：

其中，被解釋變量由當年創(chuàng)新投入水平（Inno1）進行衡量。解釋變量控股股東股權質(zhì)押（Pledge）分別由當年年末控股股東是否股權質(zhì)押（Ple_dum）以及控股股東股權質(zhì)押率（Ple_per）來衡量。若股權質(zhì)押系數(shù)α2顯著為負，則假設H1成立。

參考溫忠麟等的逐步法，設置以下遞歸模型。對假設H2與假設H3進行驗證。

若回歸結(jié)果中α2、β2、γ2和γ3均顯著，且β2γ3與γ2同號，則說明存在部分中介效應。若α2、β2和γ3均顯著，γ2不顯著，則存在完全中介效應，否則不存在中介效應。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入（Inno1）均值為3.5%，低于發(fā)達國家平均水平。最小值0，中位數(shù)2.8%，最大值24%，說明上市公司間創(chuàng)新投入差距較大，且整體創(chuàng)新投入水平偏低?？毓晒蓶|股權質(zhì)押（Ple_dum）平均值為42.3%，說明控股股東股權質(zhì)押現(xiàn)象較為普遍。質(zhì)押平均值比已有研究要高，這與自2015年起A股市場股權質(zhì)押總比例不斷增長有關?？毓晒蓶|平均股權質(zhì)押率（Ple_per）為24%，最小值和中位數(shù)都為0，最大值為100%，說明控股股東一旦出質(zhì)股權，往往出質(zhì)比例較高，高比例質(zhì)押背后蘊藏著較高的風險，值得引起關注。實體企業(yè)金融化程度（Fin）均值為3.3%，標準差0.065，最小值0，最大值38.3%，說明企業(yè)間金融化程度差距較大。

（二）基準回歸結(jié)果與分析

回歸結(jié)果顯示，無論使用Inno1還是Inno2度量技術創(chuàng)新投入水平，控股股東是否股權質(zhì)押（Ple_dum）回歸系數(shù)均不顯著。當解釋變量為控股股東股權質(zhì)押率（Pld_rt）時，Inno1和Inno2的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負。總體來說，回歸結(jié)果支持假設H1，即存在控股股東股權質(zhì)押的技術創(chuàng)新水平低于不存在控股股東股權質(zhì)押的公司，股權質(zhì)押率越高，技術創(chuàng)新水平越低。已有研究將是否股權質(zhì)押（Ple_dum）作為控股股東股權質(zhì)押的重要度量方式，但本文發(fā)現(xiàn)，在控股股東股權質(zhì)押與技術創(chuàng)新投入的研究中，使用是否質(zhì)押作為解釋變量（Ple_dum）與使用質(zhì)押率（Ple_per）得到的結(jié)果存在顯著差異，這可能與控股股東的利益權衡有關。一方面，控股股東出于財務困境質(zhì)押股權時，會為短期利益削減創(chuàng)新投入規(guī)模，但這會使公司長期價值表現(xiàn)不佳，控股股東也將付出相應的成本，因此控股股東出質(zhì)股權（Ple_dum）不一定會減少技術創(chuàng)新投入。另一方面，控股股東融資資源較多，當出質(zhì)部分股權且質(zhì)押率較低時，控股股東可以通過其他方式籌集資金，或者用剩余未出質(zhì)的股權進行抵押以防止控制權轉(zhuǎn)移，從而削減其縮減技術創(chuàng)新投資的動機。

（三）控股股東股權質(zhì)押與實體企業(yè)金融化

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，股權質(zhì)押率（Ple_per）在1%水平上與創(chuàng)新投入水平（Inno1）顯著負相關（t=-2.98）。檢驗控股股東股權質(zhì)押率（Ple_per）和金融化程度（Fin）兩者關系的回歸結(jié)果顯示，股權質(zhì)押率在1%水平上與金融化程度正相關（t=3.03），即控股股東股權質(zhì)押率越高，企業(yè)金融化程度越高。假設H2得到驗證。

（四）實體企業(yè)金融化的中介作用

在模型（1）的基礎上加入金融化程度后的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權質(zhì)押率（Ple_per）的系數(shù)在1%水平上顯著為負（t=-2.93），金融化程度（Fin）的系數(shù)在1%水平上顯著為負（t=-2.55），說明實體企業(yè)金融化程度在控股股東股權質(zhì)押和創(chuàng)新投入間發(fā)揮了部分中介作用，控股股東股權質(zhì)押會通過提高企業(yè)金融化程度而間接降低創(chuàng)新投入水平，假設H3得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

基于PSM-OLS的檢驗（組間系統(tǒng)性差異造成結(jié)果的有偏），由于控股股東股權質(zhì)押率較高的公司與控股股東股權質(zhì)押率低的公司之間存在某些固有差異，從而可能是這些固有差異而非股權質(zhì)押影響了企業(yè)技術創(chuàng)新。為排除這一可能，參照李常青的做法[11]，基于Soe、Q（Tobinq）、股權集中度（Top1）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cf）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）進行了是否屬于高質(zhì)押率（P_H）的一對一無放回匹配③。為確保結(jié)果穩(wěn)健，將處理組和實驗組間PS值差異分別限定在0.002、0.0015和0.001內(nèi)。通過對PSM后控制變量的均值t檢驗發(fā)現(xiàn)其均值在兩組中不存在顯著差異，表明PSM效果較好。使用匹配成功后的樣本重新回歸，結(jié)果顯示④，控股股東股權質(zhì)押率與企業(yè)技術創(chuàng)新顯著負相關，控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)金融化程度顯著正相關，企業(yè)技術創(chuàng)新水平與企業(yè)金融化和股權質(zhì)押率均顯著負相關?？傮w來說，本文結(jié)論依舊成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）控股股東股權質(zhì)押會對企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但仍存在創(chuàng)新能力低的企業(yè)股權質(zhì)押率高的顧慮。為解決該潛在內(nèi)生性問題，本文采取將所有解釋變量及控制變量進行滯后一期的方法重新進行回歸。結(jié)論與前文一致，在一定程度上確保了控股股東股權質(zhì)押通過金融化影響技術創(chuàng)新的因果關系。

（2）更換主要變量度量方法。通過參考文雯等的做法，采用本年度發(fā)明專利申請數(shù)加1取對數(shù)（Patent）代替上文企業(yè)技術創(chuàng)新的測度方法進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示，控股股東股權質(zhì)押在1%水平上與技術創(chuàng)新負相關，且依次通過金融化中介效應檢驗，結(jié)果與上文結(jié)論基本一致。

（六）進一步分析

通過基本回歸分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押會通過提高金融化程度抑制企業(yè)技術創(chuàng)新。創(chuàng)新的開展需要資金資源與股東及管理層的支持，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資源稟賦、經(jīng)理層薪酬激勵、內(nèi)外部公司治理等方面存在顯著差異，基于此，產(chǎn)權性質(zhì)成為影響企業(yè)技術創(chuàng)新的重要因素。為檢驗產(chǎn)權性質(zhì)差異下控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，本文將樣本劃分為國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組，以此使用模型（1）（2）（3）進行檢驗。結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)樣本中，控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)技術創(chuàng)新有顯著抑制作用，且金融化程度的中介作用顯著。而國有企業(yè)樣本中，控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)技術創(chuàng)新的負相關關系不顯著，控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)金融化正相關關系不顯著。綜上所述，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更能強化控股股東股權質(zhì)押對實體企業(yè)金融化與企業(yè)技術創(chuàng)新的影響效應。產(chǎn)生這種差異主要原因有以下幾點：第一，中國國有企業(yè)受產(chǎn)權性質(zhì)的影響，兩權分離背景使得管理層經(jīng)營理念、決策方式與非國有企業(yè)有顯著差異。在“商政”兩重身份下，國有企業(yè)經(jīng)營比非國有企業(yè)更為穩(wěn)定，主營業(yè)務受市場競爭摩擦影響較小，因此，國有企業(yè)風險承擔能力更強，有助于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。第二，我國現(xiàn)行金融體制下，非國有企業(yè)常面臨著“信貸歧視”，而國有企業(yè)較為穩(wěn)定的經(jīng)營及政府背景使其能夠更容易地獲得貸款，因此，國有企業(yè)具有更強的融資能力，能夠降低控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)技術創(chuàng)新帶來的負面影響。第三，非國有企業(yè)控股股東股權質(zhì)押期間主要出于規(guī)避控制權轉(zhuǎn)移風險的動機及“掏空”企業(yè)的動機而規(guī)避創(chuàng)新。由于國有企業(yè)面臨補倉時支付能力較強，面臨平倉時具有一定談判能力，控制權轉(zhuǎn)移的風險較小，因此，有較弱的動機在控股股東股權質(zhì)押期間削減創(chuàng)新投入。第四，第二類代理問題是非國有企業(yè)控股股東股權質(zhì)押期間縮減創(chuàng)新投資規(guī)模的重要原因，股權質(zhì)押期間，兩權分離使控股股東掏空動機進一步增強，控股股東通過侵占企業(yè)資源和侵害中小投資者利益的方式謀取短期利益，減少技術創(chuàng)新投入。而國有企業(yè)中，第二類代理問題較輕，控股股東或?qū)嶋H控制人往往是政府，為保護國有資產(chǎn)，對國有企業(yè)股權質(zhì)押數(shù)量和資金用途有明確規(guī)定，“掏空”動機降低，會進一步減輕國有企業(yè)在股權質(zhì)押中對創(chuàng)新投資的抑制作用。綜上所述，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)定、資源充足、削減創(chuàng)新投資的機會主義行為動機更弱。因此，國有企業(yè)在控股股東股權質(zhì)押期間，大幅縮減技術創(chuàng)新投資的可能性更小。

五、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

1.控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)技術創(chuàng)新投入顯著負相關，質(zhì)押率越高，對企業(yè)開展技術創(chuàng)新越不利。

2.實體企業(yè)金融化在控股股東股權質(zhì)押影響企業(yè)技術創(chuàng)新中起到顯著中介作用?？毓晒蓶|股權質(zhì)押后，為迎合投資者情緒、規(guī)避風險、獲取短期利益，企業(yè)會加劇實體企業(yè)金融化，進而減少創(chuàng)新投入規(guī)模?？毓晒蓶|累計股權質(zhì)押股份越多，實體企業(yè)金融化程度越高，金融化程度越高，企業(yè)技術創(chuàng)新投入越低，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。

3.控股股東股權質(zhì)押對創(chuàng)新的影響在不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)中存在異質(zhì)性特征。非國有企業(yè)控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)技術創(chuàng)新顯著負相關，而國有企業(yè)控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)技術創(chuàng)新之間相關性并不顯著。究其原因，本文認為可能是國有企業(yè)的政府背景以及較充足的現(xiàn)金流有助于降低其在控股股東股權質(zhì)押期間控制權轉(zhuǎn)移風險，使其創(chuàng)新活動不受股權質(zhì)押影響。

4.企業(yè)金融化程度的中介作用在不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)中存在異質(zhì)性特征。非國有企業(yè)中部分實體企業(yè)金融化程度的中介效應顯著，而國有企業(yè)中金融化程度的中介效應不顯著。這可能是因為國有企業(yè)和非國有企業(yè)所受的監(jiān)管與最終控制者不同，國有企業(yè)有更加嚴格的規(guī)章制度，最終控制權往往掌握在政府手中，國有企業(yè)股權質(zhì)押所得資金往往有較明確的用途，企業(yè)“脫實向虛”傾向較低，因此控股股東股權質(zhì)押通過金融化影響企業(yè)技術創(chuàng)新的中介作用不顯著。

（二）啟示與建議

1.針對控股股東股權質(zhì)押對技術創(chuàng)新的影響，監(jiān)管部門應加大對企業(yè)控股股東股權質(zhì)押行為的監(jiān)管。對股權質(zhì)押所得資金實際用途進行監(jiān)測，未流入企業(yè)經(jīng)營的，應當披露其實際用途，以降低資本市場與控股股東間的信息不對稱，監(jiān)督控股股東股權質(zhì)押的資金用途，提高質(zhì)押資金向企業(yè)經(jīng)營、研發(fā)方面的投入。

2.針對產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，應當嚴格民營企業(yè)控股股東股權質(zhì)押所得資金用途信息披露要求，同時監(jiān)管部門應做好資金用途監(jiān)測，與事先披露用途不符的，予以嚴厲處罰。

3.針對非實體企業(yè)金融化程度的中介作用，一方面，監(jiān)管部門應建立股權質(zhì)押信息披露機制，要求控股股東披露股權質(zhì)押的資金用途。當控股股東將質(zhì)押所得資金用于非企業(yè)經(jīng)營、研發(fā)領域時，應及時向市場披露資金去向及風險，維護中小股東利益。另一方面，根據(jù)質(zhì)押資金的用途制定質(zhì)押比率；當資金用于企業(yè)經(jīng)營和研發(fā)時，應適當提高質(zhì)押比率；當用于非經(jīng)營研發(fā)領域時，應降低其股權質(zhì)押率從而抑制企業(yè)“脫實向虛”，防止股權質(zhì)押以及實體企業(yè)金融化進一步“擠出”技術創(chuàng)新。

4.要積極解決企業(yè)融資困難問題，為企業(yè)提供更多創(chuàng)新型融資手段，減少企業(yè)對股權質(zhì)押融資的依賴。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國科技部網(wǎng)站各年度全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報。

②文章借鑒黃群慧對實體經(jīng)濟分層中的廣義定義，實體企業(yè)指包括除金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)的所有企業(yè)。

③由于主要結(jié)論是股權質(zhì)押率（Ple_per）對創(chuàng)新具有顯著影響而非是否質(zhì)押（Ple_dum），因此PSM處理組的分組依據(jù)設置為是否屬于高質(zhì)押率公司（判斷標準為企業(yè)質(zhì)押率中位數(shù)）。

④PS值差異0.001的匹配樣本回歸結(jié)果。