企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性
——基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境信息披露視角

信春華（博士生導(dǎo)師），郝曉露，程 璐（博士）

一、引言

改革開放以來，粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式雖然帶來了經(jīng)濟(jì)的飛躍，但其引發(fā)的環(huán)境污染問題亦對(duì)人民生活、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為化解環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)建設(shè)之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，生態(tài)文明建設(shè)日趨重要。2021年，我國(guó)提出了2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)，環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)建設(shè)的協(xié)同發(fā)展成為重要的時(shí)代命題。解學(xué)梅和朱琪瑋[1]指出，企業(yè)綠色創(chuàng)新貫徹了“天人合一”“和諧統(tǒng)一”的哲學(xué)理念，兼具經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境治理的雙重邏輯，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措。綠色創(chuàng)新是指通過綠色生產(chǎn)、綠色經(jīng)營(yíng)、綠色管理等方式減少環(huán)境污染、提高資源利用效率、減輕環(huán)境壓力的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。綠色創(chuàng)新也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新能夠發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造與成本補(bǔ)償功能[2-4]，也具有環(huán)境治理功能[5，6]。已有文獻(xiàn)重點(diǎn)聚焦企業(yè)內(nèi)部，探討綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益。同時(shí)，也有學(xué)者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的資本市場(chǎng)影響進(jìn)行了研究，如企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高股票溢酬以及降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[7，8]。

資本市場(chǎng)定價(jià)效率是衡量資本市場(chǎng)資源配置效率、信息披露水平的重要依據(jù)，股價(jià)同步性也即股價(jià)的“同漲同跌”，是衡量資本市場(chǎng)定價(jià)效率的重要表征。目前對(duì)股價(jià)同步性的研究存在兩種觀點(diǎn)，一是“信息效率觀”，二是“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)?！靶畔⑿视^”認(rèn)為股價(jià)同步性越低，股價(jià)中包含的公司特質(zhì)性信息越多，定價(jià)效率越高；而“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)認(rèn)為較低的股價(jià)同步性是噪音驅(qū)動(dòng)的，股價(jià)同步性越高，資本市場(chǎng)定價(jià)效率越高。之所以形成這兩種截然不同的觀點(diǎn)，可能是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)發(fā)展階段不同[9]。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，市場(chǎng)中存在較多噪音，定價(jià)效率普遍較低[10]。有研究指出，較低的資本市場(chǎng)定價(jià)效率會(huì)降低資源配置效率、損害公司治理[11，12]。因此，探究股價(jià)同步性的影響因素對(duì)于維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義。

隨著生態(tài)文明建設(shè)的日益推進(jìn)，企業(yè)綠色創(chuàng)新成為一種廣泛的經(jīng)濟(jì)決策，其不僅是一種創(chuàng)新行為，還是一種環(huán)境治理行為。綠色創(chuàng)新可能引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與環(huán)境信息披露的變化。相關(guān)研究指出，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提升競(jìng)爭(zhēng)力[13]，為企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)條件，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，更好的環(huán)境表現(xiàn)也是企業(yè)詳實(shí)披露環(huán)境信息的重要驅(qū)動(dòng)力[14]。綠色創(chuàng)新引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)與環(huán)境信息披露的變化是否會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生一定影響呢？既有文獻(xiàn)尚未對(duì)此做出解釋。因此，本文擬考察企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的影響。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不充分，市場(chǎng)中存在大量噪音[10]，因此本文基于“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)，以2009～2020年A股上市公司為研究對(duì)象，探究企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的影響。本文的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：首先，拓寬了企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界。目前針對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究主要局限于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益，少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注資本市場(chǎng)領(lǐng)域。與以往的研究不同，本文從股價(jià)同步性視角，探究企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，拓寬了企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界。其次，豐富了股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)研究。本文從企業(yè)綠色創(chuàng)新視角深入分析綠色創(chuàng)新專利對(duì)股價(jià)同步性的影響，進(jìn)一步豐富了股價(jià)同步性影響因素的文獻(xiàn)。再次，探究了企業(yè)綠色創(chuàng)新影響股價(jià)同步性的路徑，驗(yàn)證了異質(zhì)性情境因素下企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的影響方向及程度。最后，為“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即我國(guó)資本市場(chǎng)中股價(jià)同步性正向反映資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)同步性相關(guān)研究

股價(jià)同步性代表股價(jià)反映信息的能力。Roll[15]指出，市場(chǎng)、行業(yè)等宏觀層面的信息不足以反映股價(jià)波動(dòng)，還應(yīng)考慮企業(yè)自身層面的信息特質(zhì)性。眾多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入研究，并形成兩類觀點(diǎn)，一是“信息效率觀”，二是“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)。

持“信息效率觀”的學(xué)者指出，股價(jià)同步性越低意味著股價(jià)中包含的企業(yè)特質(zhì)信息越多，資本市場(chǎng)定價(jià)效率越高。Durnev等[11]發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性越低，股價(jià)對(duì)未來的盈余預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)，股價(jià)同步性具有重要的資源配置效應(yīng)。然而，信息不對(duì)稱理論指出，投資者處于信息獲取的弱勢(shì)地位，諸多研究指出，股價(jià)同步性主要受企業(yè)自身信息披露行為影響，如企業(yè)信息透明度越高[16]、盈余管理行為越少[17]，股價(jià)同步性就越低。同時(shí)，資本市場(chǎng)中存在諸多信息傳遞渠道，也影響著股價(jià)同步性。黃俊和郭照蕊[18]發(fā)現(xiàn)隨著媒體關(guān)注的增加，股價(jià)中融入的企業(yè)特質(zhì)信息越多，股價(jià)同步性就越低。同時(shí)，分析師報(bào)告質(zhì)量也會(huì)影響股價(jià)同步性[19]。以West[20]為代表的“非理性學(xué)派”指出，較低的股價(jià)同步性是由噪音驅(qū)動(dòng)的，也即股價(jià)同步性越低，股價(jià)中所包含的噪音越多，市場(chǎng)定價(jià)效率也越低。Hu 等[9]認(rèn)為股價(jià)同步性信息含量的不同表現(xiàn)與資本市場(chǎng)發(fā)展階段有關(guān)。王亞平等[10]也指出，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，市場(chǎng)中存在較多噪音，信息透明度越高，股價(jià)同步性越能正向反映資本市場(chǎng)定價(jià)效率。田高良等[21]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，但這并不意味著資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低了信息透明度，該結(jié)論為“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）企業(yè)綠色創(chuàng)新相關(guān)研究

本文主要關(guān)注企業(yè)綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括企業(yè)自身的“經(jīng)濟(jì)效益”與“環(huán)境效益”兩方面。首先，在“經(jīng)濟(jì)效益”層面，波特假說指出，企業(yè)綠色創(chuàng)新具有成本補(bǔ)償與價(jià)值創(chuàng)造的雙重邏輯，不僅能夠抵消來自綠色創(chuàng)新的成本付出，還能為企業(yè)帶來長(zhǎng)期收益[2]。相關(guān)研究指出，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高凈利潤(rùn)與成長(zhǎng)性[3]、企業(yè)價(jià)值[4]，還能贏得更廣闊的經(jīng)營(yíng)空間[13]。其次，在“環(huán)境效益”層面，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠發(fā)揮環(huán)境治理效應(yīng)，如減少污染物使用[5]、降低污染物排放水平[6]，“環(huán)境效益”的提高也促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提升[14]。進(jìn)一步地，解學(xué)梅和朱琪瑋[1]認(rèn)為綠色創(chuàng)新能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的和諧統(tǒng)一，是推進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。此外，也有少部分學(xué)者從資本市場(chǎng)視角進(jìn)行了研究。如方先明和那晉領(lǐng)[7]認(rèn)為投資者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有正反饋；Zaman等[8]指出企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于股價(jià)同步性與企業(yè)綠色創(chuàng)新的研究存在如下特點(diǎn)：第一，針對(duì)股價(jià)同步性的研究主要存在“信息效率觀”和“非理性學(xué)派”觀兩種觀點(diǎn)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不充分，市場(chǎng)中存在大量噪音[10]，因此本文更傾向“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)，這為本研究的開展奠定了基礎(chǔ)；第二，針對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦于企業(yè)自身的“經(jīng)濟(jì)效益”與“環(huán)境效益”，關(guān)于可能引發(fā)的資本市場(chǎng)反應(yīng)討論相對(duì)有限。因此，本文以股價(jià)同步性為切入點(diǎn)，探究市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為做出理性反應(yīng)，以豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性

基于“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)，較低的股價(jià)同步性是由較多的噪音驅(qū)動(dòng)的，也即當(dāng)資本市場(chǎng)中噪音較多時(shí)，投資者容易依據(jù)噪音而形成非理性決策，從而對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生不良影響。與此同時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不完善、非有效的，市場(chǎng)中充斥著大量噪音，市場(chǎng)投資者往往僅具有有限的判斷力，缺乏更為專業(yè)的信息甄別能力，因而無法有效抵御市場(chǎng)噪音對(duì)于決策偏差的影響。隨著生態(tài)文明建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)綠色創(chuàng)新成為應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制、實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要舉措，能夠提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低未來不確定性；同時(shí)良好的環(huán)境表現(xiàn)也使得企業(yè)環(huán)境信息披露“言之有實(shí)”，促進(jìn)環(huán)境信息披露水平提升，弱化噪音信息。因此，本文從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境信息披露兩個(gè)方面分析企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的影響。

首先，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠通過降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高股價(jià)同步性。企業(yè)綠色創(chuàng)新會(huì)從成本和收益兩個(gè)視角影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第一，從成本視角，波特假說指出綠色創(chuàng)新能夠補(bǔ)償企業(yè)在環(huán)境規(guī)制中的成本付出[2]，例如，綠色創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)向環(huán)保、生態(tài)、可持續(xù)的生產(chǎn)過程演進(jìn)，重塑生產(chǎn)模式、運(yùn)營(yíng)機(jī)制及提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)在有限資源的約束下企業(yè)資源利用效率的最大化，進(jìn)而降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本。第二，從收益視角，較之傳統(tǒng)創(chuàng)新，企業(yè)綠色創(chuàng)新具有環(huán)境治理屬性，是企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的表現(xiàn)。合法性理論指出，企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策必須遵循社會(huì)規(guī)范與利益相關(guān)者要求。隨著全球變暖等環(huán)境惡化情況日益嚴(yán)峻，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)也逐漸成為利益相關(guān)者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的重要參考點(diǎn)，并引發(fā)相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)。研究指出，企業(yè)綠色創(chuàng)新影響著買方市場(chǎng)與賣方市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系，綠色創(chuàng)新是企業(yè)達(dá)到市場(chǎng)合意要求的重要內(nèi)容，傳遞積極信號(hào)并形成“聲譽(yù)”背書，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平[13]，拓寬經(jīng)營(yíng)空間、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，從經(jīng)營(yíng)成本與經(jīng)營(yíng)收益視角來看，企業(yè)綠色創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了降成本、提效率、增效益，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的盈余操縱動(dòng)機(jī)，降低股票價(jià)格在經(jīng)濟(jì)決策中的參考價(jià)值。那么，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠通過降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)、抑制噪音交易來提高股價(jià)同步性。

其次，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠通過影響環(huán)境信息披露質(zhì)量提高股價(jià)同步性。從主觀意愿來看，基于“報(bào)喜不報(bào)憂”的心理動(dòng)機(jī)，環(huán)境治理情況越好的企業(yè)越具有充分的動(dòng)機(jī)與信心向投資者詳實(shí)披露環(huán)境信息，綠色創(chuàng)新水平較高的企業(yè)往往對(duì)環(huán)境信息的披露更為積極[14]。從資本市場(chǎng)客觀反應(yīng)來看，環(huán)境信息向資本市場(chǎng)揭示了企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展理念?；谛盘?hào)傳遞理論，環(huán)境信息披露影響著利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)決策[22]。例如，環(huán)境信息披露能夠通過緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低權(quán)益資本成本[23]。綠色創(chuàng)新作為一種綠色產(chǎn)品，具有降低污染物排放水平的環(huán)境治理效應(yīng)[6]，環(huán)境信息披露在一定程度上向資本市場(chǎng)利益相關(guān)者展現(xiàn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，并可能引導(dǎo)更為積極的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，無論從主觀視角還是客觀視角，綠色創(chuàng)新企業(yè)更愿意進(jìn)行環(huán)境信息披露。較高的環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠增加投資者的理性決策與交易信心，降低噪音所形成的個(gè)股波動(dòng)率，進(jìn)而提高股價(jià)同步性與資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

綜上所述，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠通過降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高環(huán)境信息披露質(zhì)量來提高股價(jià)同步性。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高股價(jià)同步性。

（二）內(nèi)部控制、企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性

內(nèi)部控制是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)揮作用的重要因素。第一，基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角。完善的內(nèi)部控制機(jī)制是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要保障。從經(jīng)營(yíng)決策層面，楊旭東[24]指出薄弱的內(nèi)部控制通過降低組織間信息報(bào)告準(zhǔn)確性導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)決策不合理，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高。從市場(chǎng)層面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性越高，環(huán)境越復(fù)雜，而健全的內(nèi)部控制體系能夠通過準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)前景、降低資本成本、改善信息環(huán)境有效弱化市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，維持經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性。此外，楊旭東等[25]還指出，健全的內(nèi)控環(huán)節(jié)是在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)體系下維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。因此，完善的內(nèi)部控制能夠有效降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制由此引發(fā)的投資者決策非理性，提高股價(jià)同步性，進(jìn)一步降低綠色創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。第二，基于環(huán)境信息披露視角。我國(guó)《內(nèi)部控制基本規(guī)范》要求企業(yè)重視環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)調(diào)社會(huì)責(zé)任報(bào)告制度[26]。社會(huì)責(zé)任報(bào)告是企業(yè)環(huán)境信息披露的重要載體，良好的內(nèi)部控制環(huán)境能夠提高環(huán)境信息披露質(zhì)量[26]。因此，良好的內(nèi)部控制環(huán)境可能會(huì)弱化企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。而如果企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境越差，信息披露質(zhì)量越低，企業(yè)綠色創(chuàng)新就越能夠發(fā)揮信息彌合功能，減少市場(chǎng)噪音，此時(shí)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用也更為顯著。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制越健全，企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用越弱。

（三）重污染行業(yè)、企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性

企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)也會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境治理是生態(tài)文明建設(shè)的重要一環(huán)。首先，從客觀制度層面，較之非重污染行業(yè)企業(yè)，生態(tài)文明建設(shè)的推進(jìn)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、污染物排放、環(huán)境治理等提出了更多要求?；诤戏ㄐ岳碚?，重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境治理行為是影響利益相關(guān)者經(jīng)濟(jì)決策的重要參考點(diǎn)，因此重污染行業(yè)企業(yè)存在更高的綠色創(chuàng)新意愿，以實(shí)現(xiàn)其資源配置過程、資金流向綠色創(chuàng)新層面躍遷，并呈現(xiàn)出更為積極的綠色創(chuàng)新結(jié)果，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、改善環(huán)境信息披露情況。然而，從主觀動(dòng)機(jī)層面，重污染行業(yè)特征對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性的影響也存在悖論。較之非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，尤其體現(xiàn)在市場(chǎng)化水平低、契約經(jīng)濟(jì)較為薄弱的地區(qū)，其綠色創(chuàng)新可能基于資源獲取而非環(huán)境治理動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)其進(jìn)行“政治”解讀[7]，形成市場(chǎng)的非理性評(píng)價(jià)，股價(jià)同步性降低；同時(shí)，重污染行業(yè)企業(yè)選擇綠色創(chuàng)新行為可能僅出于策略性考慮，為避免信息披露所帶來的專有化成本，重污染行業(yè)企業(yè)缺乏信息披露意愿。潘愛玲等[27]也指出，策略性環(huán)境治理行為無法提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，從而股價(jià)同步性較低。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3a：較之非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用更強(qiáng)。

H3b：較之非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用更弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2009～2020年①?？紤]到2008年金融危機(jī)對(duì)股市穩(wěn)定性的影響，故以2009 年作為起始年份。同時(shí)，本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下篩選處理：（1）剔除?ST、PT 樣本；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除交易周數(shù)不足30 周的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失觀測(cè)值。考慮到極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到24687個(gè)公司年度樣本值。本文所使用的綠色專利數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.股價(jià)同步性。借鑒Morck等[28]的研究，本文依據(jù)模型（1）和模型（2）計(jì)算股價(jià)同步性（SYNCH）。首先，根據(jù)式（1）求出個(gè)股R2。然后，根據(jù)式（2）對(duì)個(gè)股R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，使其滿足正態(tài)分布。

其中：Ri，w，t為股票i在第t 年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；RM，w，t為A股全部上市公司第t 年第w 周流通市值加權(quán)平均收益率；RI，w，t為股票i第t年第w周所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率。SYNCH 為股價(jià)同步性指標(biāo)，其數(shù)值越大代表股價(jià)同步性越高。

2. 企業(yè)綠色創(chuàng)新。既有研究主要從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新水平。由于綠色創(chuàng)新投入信息尚未進(jìn)行披露，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從綠色創(chuàng)新專利視角表征綠色創(chuàng)新水平。本文以企業(yè)綠色創(chuàng)新申請(qǐng)總量測(cè)度企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。黎文靖和鄭曼妮[29]認(rèn)為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新更能提升企業(yè)價(jià)值，發(fā)明專利更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，因此本文還選擇企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量測(cè)度綠色創(chuàng)新水平。為使數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，本文對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新專利申請(qǐng)量與企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量加1后取自然對(duì)數(shù)；考慮到企業(yè)綠色創(chuàng)新作用的滯后性，也為緩解可能的內(nèi)生性問題，本文采用上一期的企業(yè)綠色創(chuàng)新水平予以度量。

3. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建如下模型（3）：

其中：被解釋變量為股價(jià)同步性；解釋變量為滯后一期的綠色專利申請(qǐng)總量和綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量。根據(jù)現(xiàn)有研究[18，19]，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、兩職合一（Duality）、無形資產(chǎn)占比（Int）、審計(jì)師聲譽(yù)（Big4）、股票換手率（Turnover）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、市場(chǎng)化進(jìn)程（Market）。為緩解可能的內(nèi)生性問題，本文采用公司固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，并對(duì)綠色專利申請(qǐng)總量和綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量取滯后一階，同時(shí)對(duì)年份（Year）和公司（Firm）進(jìn)行控制。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

為檢驗(yàn)H2，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型（4）：

為檢驗(yàn)H3，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型（5）：

模型（4）中，IC 為內(nèi)部控制指數(shù)，本文將其除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在模型（5）中，Pollution 表示是否為重污染行業(yè)企業(yè)，當(dāng)企業(yè)為重污染行業(yè)企業(yè)時(shí)賦值為1，否則為0。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，在股價(jià)同步性層面，SYNCH 的均值為-0.312、標(biāo)準(zhǔn)差為0.840，說明我國(guó)企業(yè)股價(jià)同步性存在較大差異。其次，在企業(yè)綠色創(chuàng)新層面，綠色專利申請(qǐng)總量（L.GTotal）的均值為0.446、標(biāo)準(zhǔn)差為0.896，綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（L.GInva）的均值為0.307、標(biāo)準(zhǔn)差為0.733，說明目前我國(guó)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平還較低，同時(shí)存在廣泛的非均衡性。最后，控制變量層面，公司規(guī)模（Size）均值為22.244，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.440，凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為0.054，6.2%的上市公司被國(guó)際“四大”審計(jì)，39.7%的上市公司為國(guó)有企業(yè)。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本一致，故不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性關(guān)系檢驗(yàn)

模型（3）的回歸結(jié)果如表3 所示。列（1）、（2）展示了不添加控制變量的回歸結(jié)果，可知綠色專利申請(qǐng)總量（L.GTotal）、綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（L.GInva）與股價(jià)同步性（SYNCH）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.033和0.047；列（3）、（4）展示了添加控制變量的回歸結(jié)果，可知綠色專利申請(qǐng)總量（L.GTotal）、綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（L.GInva）與股價(jià)同步性（SYNCH）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)分別為0.029和0.041，H1得到驗(yàn)證。其可能的原因是：一方面，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠通過降低經(jīng)營(yíng)成本、獲得消費(fèi)者認(rèn)可降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，基于“報(bào)喜不報(bào)憂”的心理動(dòng)機(jī)，綠色創(chuàng)新能夠通過提升企業(yè)環(huán)境治理水平激勵(lì)企業(yè)披露更詳細(xì)的環(huán)境信息，兩者共同作用于股價(jià)同步性，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表3 企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性

（三）內(nèi)部控制、企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性關(guān)系檢驗(yàn)

為驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性關(guān)系的影響，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上引入內(nèi)部控制（IC）與綠色專利申請(qǐng)總量（L.GTotal）的交互項(xiàng)（L.GTotal×IC），以及內(nèi)部控制（IC）與綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（L.GInva）的交互項(xiàng)（L.GInva×IC）構(gòu)建模型（4）。模型（4）的回歸結(jié)果如表4列（1）、（2）所示，交互項(xiàng)L.GTotal×IC、L.GInva×IC 的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，說明完善的內(nèi)部控制將會(huì)弱化企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系，H2得以驗(yàn)證。其可能的原因是：一方面，良好的內(nèi)控環(huán)境作為重要的“屏障”能夠有效抵御外部市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，良好的內(nèi)控環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露提出更高的要求。因此，內(nèi)部控制環(huán)境好的企業(yè)將向資本市場(chǎng)釋放更多的基本面信息，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，進(jìn)而弱化企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用。

（四）重污染行業(yè)、企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性關(guān)系檢驗(yàn)

為驗(yàn)證重污染行業(yè)②對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性關(guān)系的影響，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上引入重污染行業(yè)（Pollution）與綠色專利申請(qǐng)總量（L.GTotal）的交互項(xiàng)（L.GTotal×Pollution），以及重污染行業(yè)（Pollution）與綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（L.GInva）的交互項(xiàng)（L.GInva×Pollution）構(gòu)建模型（5）。模型（5）的回歸結(jié)果如表4 列（3）、（4）所示，交互項(xiàng)L.GTotal×Pollution、L.GInva×Pollution 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，也即重污染行業(yè)將會(huì)弱化企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系，H3b得以驗(yàn)證。其可能的原因是：從主觀動(dòng)機(jī)層面，重污染行業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新可能基于資源獲取，而非真實(shí)的環(huán)境治理，因此該種策略性創(chuàng)新行為無法真實(shí)改善企業(yè)信息披露情況，也即無法有效提高股價(jià)同步性。因此，較之非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用更弱。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

六、機(jī)制檢驗(yàn)

主回歸檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高股價(jià)同步性，但并未對(duì)其中的作用機(jī)制進(jìn)行深入分析。本部分主要對(duì)兩者之間的影響渠道進(jìn)行機(jī)制識(shí)別檢驗(yàn)，前文分析認(rèn)為企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的影響主要來源于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）與環(huán)境信息披露質(zhì)量（EIDIS）的改善。為驗(yàn)證這一推論，本文構(gòu)建模型（6）和模型（7）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

綠色創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展具有重大意義，企業(yè)能夠籍此提高資源利用效率，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，為企業(yè)發(fā)展積蓄力量。同時(shí)，基于“合法性”理論，企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策需要考慮利益相關(guān)者要求，而環(huán)境治理影響著社會(huì)公眾、消費(fèi)者利益，具有顯著的正外部性特征，能夠提高企業(yè)聲譽(yù)及消費(fèi)者滿意度、認(rèn)可度，拓寬市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)空間，降低盈余波動(dòng)幅度，減少投資者非理性決策，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。本文以企業(yè)連續(xù)三年內(nèi)（t-2～t年）的盈余波動(dòng)水平衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以Risk表示，其數(shù)值越大，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。表5 列（1）～（4）為Risk 作為中介機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（3）結(jié)果顯示，L.GTotal、L.GInva的系數(shù)分別在5%、1%的水平上顯著為負(fù)，即企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與預(yù)期相符；列（2）、（4）結(jié)果顯示，Risk 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且L.GTotal、L.GInva的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間存在部分中介效應(yīng)。

（二）環(huán)境信息披露的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

隨著生態(tài)文明建設(shè)的穩(wěn)步推進(jìn)，基于“報(bào)喜不報(bào)憂”的心理動(dòng)機(jī)，良好的環(huán)境表現(xiàn)更能激發(fā)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的積極性[14]，因此，企業(yè)綠色創(chuàng)新在實(shí)現(xiàn)“環(huán)境效益”的同時(shí)，往往伴隨著更為積極、透明的環(huán)境信息披露，從而提高股價(jià)同步性。借鑒孔東民等[31]的做法，采用“內(nèi)容分析法”，從披露載體、環(huán)境管理、環(huán)境成本、環(huán)境負(fù)債、環(huán)境投資、環(huán)境業(yè)績(jī)與環(huán)境治理、政府監(jiān)管與機(jī)構(gòu)認(rèn)證七大方面手工搜集相關(guān)信息，并根據(jù)是否貨幣化披露進(jìn)行打分衡量信息質(zhì)量，其中：對(duì)于貨幣化信息，定量披露記為2，定性披露記為1，未披露記為0；對(duì)于非貨幣化信息，披露記為2，未披露記為0。然后對(duì)各項(xiàng)分?jǐn)?shù)加總求和并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，其數(shù)值越高，說明環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，使用EIDIS 予以表征。表5 列（5）～（8）為EIDIS 作為中介機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（5）、（7）結(jié)果顯示，L.GTotal、L.GInva的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，即企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠促進(jìn)環(huán)境信息披露，與預(yù)期相符；列（6）、（8）結(jié)果顯示，EIDIS的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，且L.GTotal、L.GInva的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，環(huán)境信息披露在企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間存在部分中介效應(yīng)。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變更股價(jià)同步性度量方式

本文借鑒Durnev 等[11]的研究，通過模型（8）、（9）重新計(jì)算股價(jià)同步性指標(biāo)SYNCH1。其中：Ri，w，t為股票i 在第w 周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；RM，w，t為A股全部上市公司第t年第w周流通市值加權(quán)平均收益率；RI，w，t為股票i第t年第w周所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率?；貧w結(jié)果顯示L.GTotal、L.GInva 與SYNCH1存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與主回歸結(jié)果一致。

（二）變量替換

上文主要采用企業(yè)綠色發(fā)明專利進(jìn)行分析，有研究指出，專利授權(quán)也會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。進(jìn)一步地，本文采用綠色專利授權(quán)總量（L.GTotal_aut）、綠色發(fā)明專利授權(quán)總量（L.GInva_aut）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示綠色專利授權(quán)總量（L.GTotal_aut）、綠色發(fā)明專利授權(quán)總量（L.GInva_aut）與股價(jià)同步性（SYNCH）之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，結(jié)論穩(wěn)健。

（三）重新選擇時(shí)間窗口

主回歸的樣本區(qū)間為2009～2020 年，考慮到2008 年金融危機(jī)及其影響的滯后性，本文進(jìn)一步保留2010～2020 年的數(shù)據(jù)；同時(shí)考慮到2015 年股災(zāi)的影響，本文剔除2015 年的數(shù)據(jù)。最終，本文保留了2010～2014年、2016～2020年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。具體回歸結(jié)果顯示，L.GTotal、L.GInva的回歸系數(shù)仍顯著為正，結(jié)論穩(wěn)健。

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

八、結(jié)論與啟示

隨著生態(tài)文明建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)綠色創(chuàng)新成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)與環(huán)境治理協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。本文基于A 股市場(chǎng)2009～2020 年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)為切入點(diǎn)，以股價(jià)同步性為視角，檢驗(yàn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新與資本市場(chǎng)定價(jià)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率；內(nèi)控環(huán)境良好的企業(yè)、重污染行業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新對(duì)股價(jià)同步性的提高作用更弱。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境信息披露在企業(yè)綠色創(chuàng)新與股價(jià)同步性之間存在部分中介效應(yīng)。

本文在理論層面從資本市場(chǎng)視角豐富了企業(yè)綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究，并揭示了其作用機(jī)制；同時(shí)，進(jìn)一步豐富了資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響因素的研究。此外，本研究還具有一定的實(shí)踐啟示：第一，企業(yè)要提高綠色創(chuàng)新意愿與能力，以促進(jìn)自身的長(zhǎng)足發(fā)展，幫助形成健康良性的資本市場(chǎng)環(huán)境。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，綠色創(chuàng)新需要的人力、物力、財(cái)力等要素資源投入多，企業(yè)在面對(duì)綠色創(chuàng)新決策時(shí)存在遲疑。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，也即投資者在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)考量了企業(yè)綠色創(chuàng)新，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為做出了理性反應(yīng)，因此企業(yè)要提高自身綠色創(chuàng)新意愿與能力，以在資本市場(chǎng)中獲得可持續(xù)發(fā)展前景。第二，隨著生態(tài)文明建設(shè)日益受到重視，投資者要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，兼顧經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益，樹立價(jià)值投資理念。企業(yè)綠色創(chuàng)新具有經(jīng)濟(jì)建設(shè)與環(huán)境治理的雙重邏輯，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，其背后的深刻動(dòng)因來自于綠色創(chuàng)新帶來的穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與積極的信息披露，從而減少投資者由于信息噪音而造成的決策失誤。第三，政府應(yīng)建立健全環(huán)境信息披露制度。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。但是《中國(guó)上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露評(píng)價(jià)報(bào)告（2019年度）》指出，我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露主動(dòng)性仍有待加強(qiáng)，更多企業(yè)傾向于“報(bào)喜不報(bào)憂”，因此政府要健全環(huán)境信息披露制度，以幫助投資者做出更精準(zhǔn)的投資決策。

【注 釋】

①其中，企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)由于使用其滯后一階數(shù)據(jù)，綠色專利申請(qǐng)總量（GTotal）和綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量（GInva）的時(shí)間區(qū)間為2008～2019年，其余變量的時(shí)間區(qū)間均為2009～2020年。

②本文依據(jù)環(huán)境部《關(guān)于印發(fā)〈上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄〉的通知》，并借鑒潘愛玲等[27]的做法，選取的重污染行業(yè)包括：煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)，紡織業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，造紙和紙制品業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

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