券商二季度業(yè)績明顯改善

文頤

根據中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的行業(yè)整體業(yè)績，上半年，證券行業(yè)業(yè)績受市場波動影響下滑10%，從上市券商披露的情況來看，二季度業(yè)績較一季度顯著改善，已披露業(yè)績的28家券商中，8家實現二季度業(yè)績同比增長，其中4家上半年整體業(yè)績同比增長。券商仍處磨底階段，業(yè)績持續(xù)回暖預期、流動性充裕有望催化估值修復。

中證協(xié)發(fā)布的全行業(yè)上半年經營業(yè)績顯示，140家券商上半年合計實現營收2059億元，同比減少11%，凈利潤812億元，同比減少10%。上半年市場寬幅波動，導致自營業(yè)務投資收益率和部分資管產品凈值大幅下降，并引發(fā)投資者風險偏好和投資意愿降低，券商及資管子公司私募資管產品存量規(guī)模由上年末的7.69萬億元降至6月末的7.12億元（中基協(xié)口徑），兩融余額較年初下降12%，自營業(yè)務、資管業(yè)務和利息凈收入同比分別下滑38%、8%和4%。股權承銷規(guī)模同比減少7%，數量減少26%，其中，IPO承銷規(guī)模大增46%，而數量減少28%。債權承銷規(guī)模同比增加11%，數量增加43%。上半年股基成交金額同比略增5%。投行業(yè)務和經紀業(yè)務凈收入與上年同期的高基數基本持平。

上市券商單季度業(yè)績顯著改善，截至8月28日，28家上市券商披露了中報或業(yè)績快報，合并報表口徑下，多數券商二季度業(yè)績較一季度有大幅增長，部分券商上半年或單季度業(yè)績同比實現正增長，顯示券商基本面已顯著回暖。東方財富、華安證券、國聯(lián)證券、 方正證券實現上半年業(yè)績同比正增長，增幅分別為19%、18%、15%、9%。

此外，國元證券、華安證券、東北證券、國泰君安盡管中報業(yè)績較上年同期有所下滑，但二季度業(yè)績同比增長69%、41%、28%、7%。總體來看，券商板塊業(yè)績低點已過，未來逐步改善有望推動估值修復。資本市場改革和居民資產轉移是券商板塊促轉型、提升估值中樞的長期推動力。

根據中證協(xié)的統(tǒng)計，140家券商實現營業(yè)收入2059億元，同比下滑11.4%;實現凈利潤812億元，同比下滑10%。從分部收入來看，投資咨詢業(yè)務收入增幅較大，同比增長17.4%，經紀收入同比增長11%，財務顧問業(yè)務、經紀業(yè)務、承銷保薦業(yè)務以及利息凈收入基本保持穩(wěn)定，同比增速分別為2.7%、0.5%、0%、-3.9%，資產管理業(yè)務同比下滑7.9%。證券投資收益（含公允價值變動）同比下滑38.4%，是拖累證券行業(yè)上半年業(yè)績的主要原因。截至上半年末，140家券商總資產為 11.2萬億元，凈資產為2.68 萬億元，杠桿率為3.38倍，與2021年末基本持平。

雖然上半年權益市場波動較大，但日均股基交易額仍小幅增長，開戶數同比有所下滑。上半年，市場日均股基交易額為10482億元，同比增長8%。由于2015年4月以來放開一人一戶賬戶限制，我們使用每周新增投資者數量作為潛在市場交易活躍度的指標。截至6月末，2022年平均每月新增投資者147萬人，較2021上半年的181萬人下滑19%。

上半年融資融券同比下滑10%，市場下跌導致融券余額大幅下滑。截至6月末，融資融券余額為1.6萬億元，同比下滑10%，較年初下滑12.5%;其中融資余額1.51萬億元，同比下滑7.3%，融券余額同比下滑40%至936億元。維持擔保比保持在較高水平，1-6月平均擔保比例為270%，較2021年同期的275%小幅減少5個百分點，安全墊較高，風險總體可控。

上半年IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，平均募資規(guī)模大幅上升。上半年IPO發(fā)行速度有所放緩，平均每月發(fā)行數量約為28.5家，相比2021年上半年平均每月43家IPO的發(fā)行數下滑34%。上半年共發(fā)行171家IPO，募資規(guī)模達3119億元，同比增加46%。上半年平均每家募資規(guī)模為18.2億元，較2021年上半年的8.3億元大幅提升121%。上半年市場平均IPO承銷費率為4.2%，較2021年同期的5.8%有所下滑，主要原因是上半年大型項目較多，單個項目規(guī)模的邊際收益遞減。

注冊制下IPO通過率顯著好轉，上半年通過率保持穩(wěn)定。2017年10月以來，由于審核加強，券商對于IPO材料的提交也變得更加謹慎。隨著2019年科創(chuàng)板注冊制的推出，IPO通過率顯著回升，隨后創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點也進一步改善了IPO的整體通過率。2022 年上半年通過率較2021年保持穩(wěn)定，根據Wind數據，2022年上半年260家企業(yè)上會審核，共228家過會，過會率為87.7%，2021年過會率為88.2%。

由于權益市場的大幅波動以及疫情反復使得部分項目推遲，2022年上半年再融資規(guī)模大幅縮水。根據Wind數據，上半年增發(fā)募集資金1929億元，同比大幅下滑48%;可轉債為1586億元，同比下滑4%。配股和可交換債同比分別增加 134%和19%。

權益市場波動影響再融資發(fā)行，但債券發(fā)行整體繼續(xù)增長。2022年上半年，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為5.51萬億元，同比上升12%;其中，企業(yè)債、公司債、金融債券和ABS 同比增速分別為-1%、-9%、15%和-40%。

總體來看，上半年股市大幅波動，二季度環(huán)比有所改善。上半年，滬深300指數下跌 9.22%，2021年同期上漲0.24%;創(chuàng)業(yè)板指數下跌15.41%，2021年同期上漲17.22%;上證 綜指下跌6.63%，2021年同期上漲3.4%;萬得全A指數累計下跌9.53%，2021年同期上漲 5.45%;中債總全價值數下跌0.29%，2021年同期上漲0.24%。二季度權益市場環(huán)比有所改善，2022年4-6月，滬深300指數上漲6.21%，萬得全A下跌0.94%。

當前證券行業(yè)平均PB 僅為1.5 倍，位于歷史前10% 的低位， 具備較高的安全邊際。

上半年二級市場震蕩調整，主要指數均出現明顯回撤，但市場成交仍然保持較高活躍度，上半年日均股基成交額達10628億元，同比增長9%。上半年券商整體業(yè)績承壓，41家上市券商（下同）合計實現營業(yè)收入2475億元，同比下滑19%，實現歸母凈利潤714億元，同比下滑27%。其中，二季度單季業(yè)績環(huán)比明顯改善，實現營業(yè)收入1513億元，同比下滑11%，環(huán)比增長57%;實現歸母凈利潤485億元，同比下滑13%，環(huán)比增長111%。收入結構變動較大，自營占比同比下滑10個百分點至18%，經紀、投行、資管、信用、其他業(yè)務同比分別提升3個百分點、2個百分點、1個百分點、2個百分點至23%、10%、9%、11%、28%。

根據歸母凈利潤排序，上半年前10家、前20家上市券商共計實現歸母凈利潤521億 元、649億元，同比分別下降21%、22%，優(yōu)于上市券商的平均表現;CR10集中度同比上升 6個百分點至73%。上市券商合計杠桿倍數為3.9倍，中金公司維持第一;平均年化ROE為6.2%，同比下滑1.5個百分點，頭部券商盈利能力更強，前10家、前20家上市券商合計年化ROE分別為8.3%、7.8%。由此可見，行業(yè)馬太效應進一步增強，頭部券商業(yè)績穩(wěn)定更強。

上半年股基成交額維持同比正增長，但行業(yè)平均傭金率同比下滑0.2BP至0.023%，新發(fā)基金份額同比下降58%，拖累上市券商經紀業(yè)務凈收入同比下降6%至578億元。上半年，全行業(yè)IPO規(guī)模同比增長46%，但再融資、債權承銷規(guī)模均同比下滑，上市券商投行業(yè)務收入為259億元，同比下降3%。凈資產穩(wěn)定擴張，但市場調整拖累自營收益，上市券商合計實現自營收入457億元，同比下降47%;凈資產為2.3萬億元，同比增長12%。全市場兩融規(guī)模收縮至1.6萬億元，上市券商信用業(yè)務凈收入同比下降7%至279億元。券商資管整體規(guī)模仍保持收縮，證券行業(yè)集合資管產品規(guī)模在總規(guī)模中的占比同比增長1個百分點至45%，但受二級市場行情波動的影響，上市券商資管業(yè)務收入下降4%至220億元。

近期流動性整體保持合理充裕，同時資本市場改革持續(xù)推進，全面注冊制方向明確，證券行業(yè)受益。當前證券行業(yè)平均PB僅為1.5倍，位于歷史前10%的低位，具備較高的安全邊際，配置性價比較高，尤其看好綜合實力穩(wěn)健、具備強勁抗周期能力的龍頭證券公司。

上半年，48家上市券商合計實現營業(yè)收入2601億元，同比下降19%，實現歸母凈利潤 755億元，同比下降27%，相比一季度-45%的同比增速有較大幅度改善。48家上市券商中有12家營業(yè)收入同比正增長，其中，華鑫股份（35%）、中國銀河（20%）、中信建投（17%）營業(yè)收入同比增長較多。48家上市券商中有6家凈利潤均同比增長，其中，東方財富（19%）、華安證券（18%）、國聯(lián)證券（15%）凈利潤增幅較多。

資料來源：Wind，東方證券研究所

48家上市券商上半年平均ROE為2.19%，較2021年年中下降1.96個百分點;其中，東方財富、華安證券、國聯(lián)證券ROE居前，分別為19%、18%、15%。盡管行業(yè)ROE整體下滑，但券商杠桿繼續(xù)提升，杠桿率由2021年上半年的3.39倍升至3.41倍，Top10券商杠桿率由2021年上半年的4.62倍升至4.65倍。

受市場波動的影響，自營收入占比大幅下滑。各大券商積極拓展其他類型業(yè)務，如國際業(yè)務、期貨業(yè)務等，其他業(yè)務收入占比提升較大，但考慮到期貨業(yè)務支出也較大，我們認為其他業(yè)務對利潤貢獻較低。如果剔除其他業(yè)務收入，上半年，經紀、投行、資管、利息、自營收入占比為31%、15%、12%、17%、25%，2021年同期為 27%、12%、10%、13%、38%。上半年權益市場出現較大波動，各券商自營業(yè)務因此受到較大的影響，導致自營收入出現下滑。

經紀收入下滑6%，代銷金融產品收入下滑24%，市場波動環(huán)境下財富管理業(yè)務承壓。上半年，48家上市券商經紀業(yè)務收入合計566億元，同比下滑6%。上半年，國內證券市場行情波動，投資者對基金投資理財等需求有所減少，同時新發(fā)基金規(guī)模及數量同比分別減少24%、58%。公布代銷金融產品規(guī)模的32家券商中，僅10家同比取得增長。上半年，上市券商代銷金融產品收入65億元，同比下滑24%，占經紀收入的12%，占比同比下滑1個百分點，華創(chuàng)陽安、中金公司和興業(yè)證券代銷金融產品收入占經紀業(yè)務收入比例較高，分別占32%、24%、18%。

上半年，48家上市券商實現投行收入262億元，同比下滑4%。在股債承銷規(guī)模提升的情況下券商投行收入下降，主要原因是2022年上半年大型項目較多，大型項目傭金率普遍較低。18家券商投行收入同比有所增長，華鑫股份（137%）、天風證券（54%）、國聯(lián)證券（45%）投行收入同比增幅較高;錦龍股份（-86%）、哈投股份（-73%）同比下滑較快。

上半年，上市券商實現財務顧問同比下滑15%，占投行收入的9%，同比小幅下滑。受疫情影響及股債承銷業(yè)務量較大等因素的影響，并購重組收入及占比均小幅下滑。隨著并購重組新規(guī)放開配套融資、科創(chuàng)板并購重組，以及再融資新規(guī)在定價、鎖定期、減持等方面的加持，預期上市公司并購重組需求將進一步被激發(fā)。

從上半年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優(yōu)勢，股債承銷規(guī)模均大幅領先同業(yè)。前五大券商中，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安合計完成3.2萬億元，行業(yè)占比為60%，相比 2021年上半年的48%大幅提升。隨著科創(chuàng)板的持續(xù)發(fā)展，擁有優(yōu)質上市資源的券商上半年完成IPO承銷數量及金額均領先同業(yè)，TOP5券商市占率達到69%，同比提升28個百分點。

上半年，48家上市券商合計實現資管收入222億元，同比下滑4%，隨著資管新規(guī)過渡期結束，券商資產管理業(yè)務去通道化基本完成。在市場波動下，上半年受托管理資產規(guī)模小幅下滑。截至6月末，證券公司資產管理總規(guī)模為10.99萬億元，較2021年年末下降2.98%。44家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計8.4萬億元，同比下滑4%。

資料來源：Wind，東方證券研究所

資料來源：Wind，東方證券研究所

持股公募基金公司成為券商重要利潤來源。2022年以來，公募基金規(guī)模繼續(xù)快速擴張，公募基金公司管理資產總規(guī)模從2021年上半年的23萬億元提升至2022年上半年的 26.6萬億元。此外，上半年市場環(huán)境不佳導致券商凈利潤大幅下滑，公募基金公司凈利潤表現出相比母公司更強的韌性。公募基金公司平均利潤貢獻提升1.8個百分點到7.4%。

海通國際認為，券商與公募基金管理公司在資源稟賦上具有天然的互補性。在代銷渠道方面，基金公司可以有效利用券商的渠道銷售資源，提升產品營銷能力;券商客戶風險偏好較高，與基金公司股票類、權益類產品的目標客戶高度一致。而基金公司豐富的各類產品也能夠幫助券商擴充產品種類，增強資產配置服務能力，加快券商的財富管理轉型步伐。2022年5月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則，提出完善基金管理公司設立與股東條件，優(yōu)化公募牌照準入制度，有序擴大公募基金管理人隊伍，提升行業(yè)包容度，證券公司公募牌照有望進一步擴容。

上半年，48家上市券商合計實現投資凈收益463億元，同比下降47%。二季度環(huán)比扭虧為盈，大幅度改善。2022年券商資本實力進一步提升，同時券商大力發(fā)展做市及衍生品類業(yè)務，自營持倉規(guī)模大幅增加。上半年披露數據的45家上市券商自營持倉規(guī)模合計4.4萬億元，同比大幅增長23%;其中債券類4萬億元，同比增長25%，規(guī)模占比91%;權益類規(guī)模3.8萬億元，同比增長9%，規(guī)模占比9%。

當前券商重資本業(yè)務占比較高，資本持續(xù)消耗。從風險控制指標的角度看，多家券商風控指標接近底線，未來可能需要通過增發(fā)、配股、可轉債等再融資方式補充資本金。

2011-2022年上半年，上市公司總數從2320家上升至4819家，總市值從25萬億元上升至94萬億元，其中滬深主板從2039家上升至3136家，增幅為54%;創(chuàng)業(yè)板從281家上升至1152家，增幅為310%;滬深主板日均交易額從2011年的 1291億元上升至2022年上半年的10482億元，兩融余額從382億元提升至1.6萬億元。證券行業(yè)作為直接融資的重要環(huán)節(jié)，隨著資本市場的發(fā)展而不斷壯大。2011-2022年上半年，券商數量從109家增至140家，總資產從1.57萬億元增至11.2萬億元，凈利潤從393.77億元增至2021年的1911.19億元。

證監(jiān)會擬在科創(chuàng)板引入做市商機制，大券商或將率先受益。為深入推進設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革，完善科創(chuàng)板交易制度，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》，主要內容包括做市商準入條件、準入程序、做市券源安排、內部管控、風險監(jiān)測監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法六個方面的內容。科創(chuàng)板做市商制度的引入，有利于增強市場的流動性，提升市場的價格發(fā)現功能從而穩(wěn)定市場。大型券商有雄厚的資金實力和足夠的證券儲備來滿足交易的正常進行。其較強的證券庫存管理能力和研究分析能力，能承受庫存證券所帶來的風險，所報價格能反映證券在市場中的實際價值，或將率先成為試點，在科創(chuàng)板 做市商制度中受益。

證券經紀業(yè)務進入存量競爭階段，轉型財富管理勢在必行。證券經紀業(yè)務曾是國內券商主要盈利來源之一，但在經過行業(yè)保底傭金放開，“一人多戶”政策刺激和網上銷戶的實施，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2009年的0.133%下滑至2020年的0.028%。與此同時，券商經紀業(yè)務收入占比從2008年70.5%一路降低到2020年的25.9%，傳統(tǒng)經紀業(yè)務轉型迫在眉睫，經紀業(yè)務升級的關鍵在于突破傳統(tǒng)的同質化通道服務，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費模式，向以收取管理費為主的后端收費模式轉變。從2017年開始，券商開始發(fā)力財富管理業(yè)務，廣發(fā)證券、華泰證券、中信證券、銀河證券、興業(yè)證券、中原證券等多家券商將經紀業(yè)務部改名或新設立了財富管理總部。券商在權益財富管理方面的優(yōu)勢主要體現在市場投資能力、資產獲取能力、研究能力以及客戶基礎方面。

目前券商向主動管理轉型主要包括四種主流轉型模式：

模式一：控股、參股公募基金。2020年以來，整個公募基金市場迎來快速發(fā)展，公募基金管理規(guī)模從2019年年末的15萬億元快速增長到2021年年末的25萬億元。而券商通過參控股公募基金，亦取得了較高的收益。從目前券商持有公募基金股權的盈利情況來看，興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方證券旗下通過控股、參股的公募基金（含券商已獲得的公募牌照），對公司凈利潤貢獻較大，2021年分別為28.2%、22.6%、21.5%。

模式二：設立資管子公司，申請公募牌照將資管業(yè)務從券商剝離。設立資產管理子公司有利于聚焦主動管理，提升市場競爭力，有利于進一步提高業(yè)務運作效率，發(fā)揮公司資管業(yè)務的協(xié)同優(yōu)勢拓寬業(yè)務開展的深度和廣度，提高客戶服務能力。目前已有32家券商設立或擬設立資管子公司。而設立資管子公司可以更好地申請公募牌照。獲得公募產品發(fā)行資格申報可以極大提高獲客能力和收入來源并與券商投研和經紀業(yè)務形成協(xié)同效應，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠金融市場，服務更加廣泛的大眾群體，為不同風險偏好的客戶提供財富管理服務。目前持有公募基金牌照的券商系有14家，包括華融證券、山西證券、國都證券、北京高華、中銀證券等6家券商，以及東證資管、浙商資管、渤海匯金、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管共8家券商資管子公司。

此外，2021年以來，已有中信、中金、華創(chuàng)、中信建投、國金等多家券商宣布設立資管子公司計劃，進而申請公募基金牌照，拓展公募基金業(yè)務。除了申請公募牌照，券商資管積極落實“資管新規(guī)”要求，推進資管產品公募化改造，從而向主動管理轉型。截至2022年5月25日，已有39家券商及券商資管子公司完成了191只大集合產品的公募化改造。

中國券商ROE相比美國有一定的差距，主要原因是杠桿率處于較低水平，但受益中國資本市場高速增長，預計券商業(yè)績增速長期保持高水平，應該享有成長性溢價。

模式三：加強投研能力，豐富產品類型進行差異化競爭。為提高主動管理能力，擺脫同質化競爭，越來越多的券商將重點轉向創(chuàng)新產品開發(fā)上，力圖利用產品差異化更好地滿足客戶需求。不同券商的業(yè)務創(chuàng)新方向不同，例如廣發(fā)資管在“策略指數”“跨境投資”“可交債、可轉債”“量化對沖”“私募FOF”等細分產品領域均有所布局。

模式四：打造綜合平臺，注重業(yè)務協(xié)同，利用私募股權基金展開資管等業(yè)務。如中金資管業(yè)務及私募股權投資業(yè)務，持續(xù)完善產品布局提高研究能力，持續(xù)深化重點區(qū)域布局，產業(yè)基金、綠色基金、新型專戶管理基金等產品取得良好發(fā)展，對內實現資源集中及管理協(xié)同，對外形成開放性平臺生態(tài)。

2012年以來，中國券商ROE隨業(yè)務結構的轉變發(fā)生較大的變化。2012年券商創(chuàng)新大會以前，境內券商業(yè)務主要是輕資產業(yè)務，依靠券商牌照來實現收益。手續(xù)費類業(yè)務對資本金消耗的需求不高，較高的費率使得券商在2010年以前ROE均處于較高水平。隨著2012年券商創(chuàng)新大會的舉辦，資本中介業(yè)務進入快速增長期。該類業(yè)務主要依靠券商自身資產的擴張，獲取利差為主要經營模式。實際上從資本使用率角度來看，以兩融和股票質押為主的資本中介類業(yè)務并未能反映行業(yè)核心競爭力，券商ROE下降。2018年以來，在權益市場結構性牛市持續(xù)以及財富管理的催化下，券商ROE有所回升。

從ROA來看，中國大型券商處于較高水平，2021年五家大型券商平均ROA為2%，同期摩根士丹利、高盛分別為1.3%、1.6%，野村證券僅為0.4%，表明中國券商當前資本使用效率處于較高水平。由此可見，杠桿率是中國券商ROE低于美國的主要原因，中國五大券商平均杠桿率僅為4.3倍，美國券商在金融危機之后杠桿率驟減，但2021年年末兩大券商平均杠桿率仍有12.2倍。低杠桿率減少了總資產收益率的放大倍數，拖累了券商的ROE水平，從而在ROE-PB的估值框架下估值水平低于美國，杠桿率是中國券商ROE低于美國的重要原因。

整體上看，當前中國券商估值處于較低水平。雖然中國券商ROE相比美國有一定的差距，主要原因是杠桿率處于較低水平，但受益中國資本市場高速增長，預計券商業(yè)績增速長期保持高水平，應該享有成長性溢價。