KKR的另類(lèi)成長(zhǎng)路徑（六）

杜麗虹

截至2021年底，KKR管理資產(chǎn)總額達(dá)到4705億美元，較2020年底大幅增長(zhǎng)，尤其是信貸部門(mén)，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了一倍多，主要來(lái)自保險(xiǎn)平臺(tái)的貢獻(xiàn);管理資產(chǎn)中，私募市場(chǎng)業(yè)務(wù)（私募股權(quán)投資及實(shí)物資產(chǎn)投資）合計(jì)管理資產(chǎn)2570億美元，其中，私募股權(quán)投資占1740億美元，基建投資400億美元，地產(chǎn)投資420億美元，能源資源投資20億美元;公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面（信貸部門(mén)及對(duì)沖基金業(yè)務(wù)），信貸部門(mén)合計(jì)管理資產(chǎn)1870億美元，其中，杠桿化信貸投資1056億美元，私募信貸投資558億美元，BDC平臺(tái)166億美元，不良資產(chǎn)投資88億美元，另有267億美元的對(duì)沖基金投資。

上述業(yè)務(wù)線、產(chǎn)品線的業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異。其中，傳統(tǒng)私募股權(quán)基金已累計(jì)投入資本890億美元，平均升值113%，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為24.8%，凈回報(bào)率為19.6%，就細(xì)分產(chǎn)品線而言，亞洲基金的當(dāng)前回報(bào)率最高，而美國(guó)基金的累計(jì)升值幅度最大。在成長(zhǎng)性股權(quán)投資方面（包括TMT基金、醫(yī)療健康基金、及影響力基金），自2016年進(jìn)入投資期以來(lái)，KKR已累計(jì)投入資本40億美元，投入資本累計(jì)升值93%，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為51.7%，凈回報(bào)率為39.5%。至于核心型私募股權(quán)投資，該策略自2017年進(jìn)入投資期以來(lái)，已累計(jì)投入資本114億美元，投入資本累計(jì)升值66%，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為27.5%，凈回報(bào)率為26.0%。再加上其他跟投載體，KKR整個(gè)私募股權(quán)投資平臺(tái)累計(jì)投入資本1040億美元（累計(jì)投入資本的規(guī)模比黑石還大），累計(jì)升值107%，自成立以來(lái)加權(quán)平均的毛回報(bào)率為26.4%，凈回報(bào)率為21.3%，歷史業(yè)績(jī)優(yōu)于黑石私募股權(quán)部門(mén)加權(quán)平均17%的凈回報(bào)率，也高于凱雷和TPG的私募股權(quán)投資回報(bào)，略低于以不良資產(chǎn)投資為主的阿波羅股權(quán)投資部門(mén)。

在實(shí)物資產(chǎn)投資方面，KKR旗下機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金自2013年進(jìn)入投資期以來(lái)，累計(jì)投入資本59億美元，投入資本累計(jì)升值32%，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為23.4%，凈回報(bào)率為17.6%，略高于黑石機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金歷史平均的回報(bào)率，也高于凱雷和阿波羅的地產(chǎn)投資收益;不過(guò)，由于KKR地產(chǎn)基金的歷史較短，累計(jì)59億美元的投入資本也無(wú)法和黑石累計(jì)1，000多億美元的不動(dòng)產(chǎn)投入資本相比較，所以，長(zhǎng)期中的投資回報(bào)還有待觀察。在不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資方面，KKR旗下機(jī)會(huì)型不動(dòng)產(chǎn)信貸投資基金的毛回報(bào)率為10.7%，凈回報(bào)率為9.5%;而旗下主要投資于優(yōu)先級(jí)抵押貸款的REIT KREF，自成立以來(lái)以每股凈資產(chǎn)值計(jì)算的年化總回報(bào)率為5.75%，以每股股價(jià)計(jì)算，自上市以來(lái)的年化總回報(bào)率達(dá)到7.46%。

基建投資方面，KKR旗下全球基建基金自2010年進(jìn)入投資期以來(lái)，累計(jì)投入資本100億美元，投入資本累計(jì)升值49%，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為14.3%，凈回報(bào)率為11.6%，自成立以來(lái)的凈回報(bào)率低于黑石和阿波羅的基建投資平臺(tái)，但累計(jì)投入的資本規(guī)模和升值幅度都要高于黑石和阿波羅。

至于能源資源基金，則是KKR的一個(gè)痛點(diǎn)。該平臺(tái)自2010年成立以來(lái)，累計(jì)投入資本36億美元，累計(jì)損失了24%的本金，加權(quán)平均的毛回報(bào)率為-6.0%，凈回報(bào)率為-8.5%。雖然同期市場(chǎng)上的能源資源基金普遍受挫，不過(guò)，KKR能源資源平臺(tái)的表現(xiàn)仍顯著遜于在能源資源領(lǐng)域有著更豐富經(jīng)驗(yàn)的凱雷（黑石的能源資源平臺(tái)已并入私募股權(quán)部門(mén)，沒(méi)有單獨(dú)列示的收益率數(shù)據(jù)，不過(guò)，其能源資源平臺(tái)的整體表現(xiàn)較好）。

在信貸投資方面，KKR的杠桿化信貸投資策略整體表現(xiàn)較好，除保守型的銀行貸款和高收益?zhèn)呗员憩F(xiàn)不佳外，其他各策略自成立以來(lái)的凈回報(bào)率均優(yōu)于同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。不過(guò)，KKR旗下聚焦私募信貸市場(chǎng)的另類(lèi)信貸投資策略則表現(xiàn)不佳，回報(bào)率最高的是2019年發(fā)起的第二代歐洲直接貸款基金和2017年發(fā)起的第三代美國(guó)直接貸款基金，2020年發(fā)起的錯(cuò)位投資機(jī)會(huì)型信貸基金也獲得了20%的升值幅度，但不良資產(chǎn)投資基金和前幾代直接貸款基金的收益率都很低，甚至出現(xiàn)了虧損。結(jié)果，自2010年成立以來(lái)KKR的另類(lèi)信貸投資平臺(tái)累計(jì)投入資本約200億美元，投入資本累計(jì)升值24%，其中成立兩年以上的封閉式基金加權(quán)平均的毛回報(bào)率僅為5.4%，凈回報(bào)率為3.4%;業(yè)績(jī)表現(xiàn)遜于黑石、凱雷、和阿波羅的另類(lèi)信貸投資部門(mén)。

綜上，在投資業(yè)績(jī)方面，KKR的私募股權(quán)投資、基建投資、和杠桿化信貸投資策略的整體表現(xiàn)較好，回報(bào)率均優(yōu)于主要的另類(lèi)投資管理機(jī)構(gòu);與之相對(duì)，能源資源基金和另類(lèi)信貸投資平臺(tái)的整體收益表現(xiàn)欠佳，不過(guò)，公司在2017年以后發(fā)起的另類(lèi)信貸投資基金的收益表現(xiàn)已有了明顯改善;至于地產(chǎn)基金，第一代美國(guó)地產(chǎn)基金和第一代歐洲地產(chǎn)基金的表現(xiàn)一般，但2017年發(fā)起的第二代美國(guó)地產(chǎn)基金的收益表現(xiàn)較好，從而拉高了該策略的平均回報(bào)，但長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還有待觀察?？傮w上，KKR的傳統(tǒng)投資策略及由傳統(tǒng)投資策略衍生出來(lái)的核心型、成長(zhǎng)性私募股權(quán)策略都表現(xiàn)較好;而在2010年以后新推出的策略中，基建投資策略已經(jīng)能夠提供相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)回報(bào)，其他新策略的投資業(yè)績(jī)還在改善中（如地產(chǎn)、直接貸款等），部分持續(xù)表現(xiàn)不佳的投資策略則處于停滯或萎縮狀態(tài)（如能源資源投資、不良資產(chǎn)投資等）。矩陣式的策略分布下，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)基金和新成長(zhǎng)起來(lái)的明星基金成為公司持續(xù)創(chuàng)新資本的主要來(lái)源。

在收費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，KKR旗下私募股權(quán)基金的管理費(fèi)率一般在1%-2%水平，外加監(jiān)管費(fèi)和交易費(fèi)，上市之前老基金通常沒(méi)有業(yè)績(jī)門(mén)檻（Hurdle Rate），新基金則一般是7%的業(yè)績(jī)門(mén)檻，超額部分收取20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬（Carry），業(yè)績(jī)報(bào)酬的40%會(huì)直接劃歸管理團(tuán)隊(duì)的報(bào)酬池。

不同于私募市場(chǎng)業(yè)務(wù)，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的費(fèi)率結(jié)構(gòu)差異較大，其中，金融公司KFN在與KKR合并前按管理資產(chǎn)總額的1.75%向KKR支付管理費(fèi)，杠桿化信貸投資部門(mén)則按照投資組合的凈資產(chǎn)價(jià)值收取0.5%-1.0%的管理費(fèi)，另類(lèi)信貸投資部門(mén)按承諾資本或投入資本收取0.75%-1.50%的管理費(fèi)，旗下BDC公司按總資產(chǎn)值收取1%的管理費(fèi)，對(duì)沖基金平臺(tái)則因管理人和基金性質(zhì)不同而各異。業(yè)績(jī)報(bào)酬方面，合并前的KFN將8%業(yè)績(jī)門(mén)檻之上超額收益的25%支付給KKR;旗下BDC公司則是在7%業(yè)績(jī)門(mén)檻之上支付10%的業(yè)績(jī)報(bào)酬;另類(lèi)信貸投資載體的收益門(mén)檻一般在8%-12%水平，超額部分管理人提取10-20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬，并收取一定的交易服務(wù)費(fèi);對(duì)沖基金平臺(tái)則因管理人和基金性質(zhì)不同而各異。不過(guò)，與私募市場(chǎng)業(yè)務(wù)一樣的是，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)部門(mén)同樣會(huì)將業(yè)績(jī)報(bào)酬的40%直接劃入管理團(tuán)隊(duì)的報(bào)酬池。

而隨著各業(yè)務(wù)部門(mén)管理資產(chǎn)的增長(zhǎng)，KKR長(zhǎng)期中的管理費(fèi)收益持續(xù)增長(zhǎng)，2011-2021年年均的費(fèi)用收益增長(zhǎng)率達(dá)到13.1%;此外，2014年以來(lái)KKR每年實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬也都能穩(wěn)定在10億美元以上;總體業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，這在很大程度上應(yīng)歸功于多元策略的拓展。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，另類(lèi)投資在整體規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，也朝著日益多元化的方向發(fā)展，以滿足機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶(hù)的多樣化風(fēng)險(xiǎn)收益及流動(dòng)性需求。

2019年全球另類(lèi)投資市場(chǎng)的總?cè)谫Y額接近1.2萬(wàn)億美元，相較于2011年不到4000億美元的年度融資額，年均增速達(dá)到15%，其中，私募股權(quán)和私募債權(quán)策略的年均增速都在15%左右，但基建策略的年均增速較快，達(dá)到19%，地產(chǎn)基金的年均增速略慢，為11%，自然資源類(lèi)基金的市場(chǎng)占比有所下降，年均增速僅為6%。2020年受疫情沖擊，全年的融資額降低至1.08萬(wàn)億美元，但2021年僅上半年全球另類(lèi)投資市場(chǎng)的融資額就達(dá)到1.2萬(wàn)億美元。

相應(yīng)的，截至2020年底，全球另類(lèi)投資市場(chǎng)的管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到14萬(wàn)億美元，其中，傳統(tǒng)私募股權(quán)市場(chǎng)管理資產(chǎn)規(guī)模4.7萬(wàn)億美元，占比34%;成長(zhǎng)性股權(quán)基金管理資產(chǎn)規(guī)模0.69萬(wàn)億美元，占比5%;地產(chǎn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模1.09萬(wàn)億美元，占比8%;基建基金管理資產(chǎn)規(guī)模0.66萬(wàn)億美元，占比5%;另類(lèi)信貸（私募債權(quán)）管理資產(chǎn)規(guī)模1.1萬(wàn)億美元，占比8%;杠桿化信貸管理資產(chǎn)規(guī)模4萬(wàn)億美元，占比29%;對(duì)沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模3.9萬(wàn)億美元，占比28%。

隨著另類(lèi)投資市場(chǎng)的快速發(fā)展，公眾養(yǎng)老基金在另類(lèi)投資上的整體配置比例也從2010年的13%上升到2020年的23%，其中，地產(chǎn)基金、對(duì)沖基金、和私募股權(quán)基金上的配置比例最高;而到2025年以前，主要機(jī)構(gòu)投資人中有79%計(jì)劃增配私募股權(quán)基金，有67%計(jì)劃增配私募債權(quán)投資，有66%計(jì)劃增配基建投資，有51%計(jì)劃增配不動(dòng)產(chǎn)投資，但在自然資源基金和對(duì)沖基金上，計(jì)劃增配的比例都只有35%，尤其是在對(duì)沖基金上，有32%的投資人計(jì)劃減配。

高盛2021年針對(duì)保險(xiǎn)公司的問(wèn)卷調(diào)查也顯示，在未來(lái)12個(gè)月，在私募股權(quán)、中型企業(yè)貸款、基建投資、CLOs、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資、夾層貸款等資產(chǎn)類(lèi)別上的計(jì)劃增配比例都顯著高于計(jì)劃減配的比例，而在高收益?zhèn)⑵谪?、CMBS、RMBS等資產(chǎn)類(lèi)別上計(jì)劃增配的比例只略高于計(jì)劃減配的比例;在對(duì)沖基金上則出現(xiàn)減配比例略高于增配比例的情況。

以上數(shù)據(jù)均顯示，不同投資人在不同時(shí)期對(duì)另類(lèi)投資產(chǎn)品的投資需求是不同的，而多元投資策略在幫助另類(lèi)投資管理公司擴(kuò)張總體管理資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，也能夠增加客戶(hù)黏性，平滑市場(chǎng)周期。目前，KKR在傳統(tǒng)私募股權(quán)、杠桿化信貸、另類(lèi)信貸投資市場(chǎng)上的份額在4%-6%水平，在不動(dòng)產(chǎn)投資和基建投資市場(chǎng)上的份額則在2%-3%水平，在成長(zhǎng)性股權(quán)和對(duì)沖基金市場(chǎng)上的份額則不到2%，未來(lái)還有較大的成長(zhǎng)空間，這也支持了KKR的多元策略發(fā)展。

作者為貝塔策略工作室合伙人