CEO 特征對企業(yè)績效的影響研究
——基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角

林笑笑

（福州外語外貿(mào)學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，福建 福州 350001）

0 研究背景

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，如今的社會內(nèi)外部的環(huán)境越來越復(fù)雜，管理者無法清晰地認(rèn)識他們所處的環(huán)境。管理者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀決定了其信息使用能力。一些學(xué)者研究了CEO 特征與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO 年齡、教育程度、性別、持股、兩職合一與企業(yè)績效顯著相關(guān)[1-4]。Altunba?[5]研究了 CEO 任期與組織績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) CEO 任期與組織績效之間存在倒 U 型非線性關(guān)系。Kaur 等[6]以印度 500 強(qiáng)企業(yè)為樣本，研究了 CEO 特征與企業(yè)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) CEO兩職合一、教育水平和性別對企業(yè)績效沒有顯著影響。海本祿等[7]探討了 CEO 特征、研發(fā)投資和企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn) CEO 經(jīng)驗(yàn)顯著影響企業(yè)績效。對于CEO 特征對企業(yè)績效的影響效果，過往的文獻(xiàn)并未達(dá)成一致的意見。大多數(shù)的研究文獻(xiàn)都來自于國外，我國對于相關(guān)問題的研究文獻(xiàn)相對較少。

對于CEO 特征與企業(yè)績效之間的關(guān)系，過往的文獻(xiàn)只是研究CEO 特征對企業(yè)績效的直接影響，忽略了對CEO 特征作用于企業(yè)績效的影響路徑進(jìn)行分析。不同特征的CEO 對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會影響企業(yè)績效[8]。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能在CEO 個(gè)人特征與企業(yè)績效的關(guān)系中起到中介作用。

本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，研究了中國上市企業(yè)CEO 個(gè)人特征、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。首先，分析了CEO 特征（年齡、教育、性別、任期、兩職合一）對企業(yè)績效的影響效果。其次，通過引入中介因素探討CEO 特征是否通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而影響企業(yè)績效。本文以2012—2020 年期間中國A 股市場非金融類上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文的貢獻(xiàn)在于對CEO 特征如何影響企業(yè)績效進(jìn)行了路徑分析，并根據(jù)我國上市企業(yè)的實(shí)際情況提出了提升企業(yè)績效的措施。研究豐富了關(guān)于CEO 個(gè)人特征與企業(yè)績效的文獻(xiàn)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.1 CEO 特征與企業(yè)績效

CEO 是作為企業(yè)的重要資源，可以為企業(yè)帶來許多價(jià)值，提高企業(yè)的市場地位。CEO 如果擁有豐富的資源，并將其運(yùn)用到企業(yè)運(yùn)營中，可以有效地減少企業(yè)對外部的依賴，提升企業(yè)的整體價(jià)值。一些學(xué)者研究表明CEO 特征會對企業(yè)績效間產(chǎn)生顯著的影響[1-4, 9-11]。

年齡較大的CEO 更容易得到下屬的支持，因?yàn)樗麄冇懈嗟墓芾斫?jīng)驗(yàn)，更容易管理[12]。此外，隨著年齡的增長，CEO 在職業(yè)生涯中積累了更多的社交網(wǎng)絡(luò)資源。豐富的社會資源促使企業(yè)與外界建立良好的關(guān)系，獲得競爭優(yōu)勢[13]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1a:CEO 年齡對企業(yè)績效有正向影響。

CEO 的教育背景在一定程度上顯示了其能力，較高的教育水平有利于CEO 利用自己的能力提高企業(yè)的管理效率。受過高等教育的CEO往往擁有更豐富、更好的校友資源。CEO 可以從他們的社會網(wǎng)絡(luò)中獲得相應(yīng)的支持，以減少外部市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。研究表明相對于低學(xué)歷CEO,高學(xué)歷CEO 學(xué)歷所在的企業(yè)盈利能力表現(xiàn)更好，良好的教育水平對于提高管理者的權(quán)威也很重要[14]。因此本文提出以下假設(shè)：

H1b:CEO 教育程度與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

馬彩鳳[15]以A 股上市企業(yè)為樣本研究了CEO 任期與企業(yè)績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)較長的CEO 任期對于企業(yè)績效具有顯著的提升作用。隨著CEO 在企業(yè)的任期增長，他與企業(yè)度過了艱難地磨合期，對企業(yè)越來越熟悉，能夠充分發(fā)揮自己的才能為企業(yè)服務(wù)，進(jìn)而提升企業(yè)績效[15]。因此本文提出以下假設(shè)：

H1c:CEO 任期對企業(yè)績效有正向影響。

CEO 兩職合一指的是，企業(yè)的CEO 同時(shí)在企業(yè)擔(dān)任董事長。Duru 等[16]認(rèn)為CEO 兩職合一對企業(yè)績效有正向影響，但是Pham 等[17]發(fā)現(xiàn)CEO 兩職合一導(dǎo)致股東價(jià)值降低。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1d:CEO 兩職合一對企業(yè)績效有影響。

女性高管比男性有更強(qiáng)的溝通技巧和利他傾向，更愿意在團(tuán)隊(duì)中合作[18]。女性高管有更高的道德標(biāo)準(zhǔn)，更嚴(yán)格地遵守法律、法規(guī)和企業(yè)政策，這有助于提高企業(yè)績效[19]。Ting[20]研究發(fā)現(xiàn)女性CEO 打破了玻璃天花板后，她們表現(xiàn)要比男性CEO 更好，對于我國銀行績效有積極的影響。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

Hle:女性CEO 對企業(yè)績效有積極影響。

1.2 CEO 特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

研究表明，CEO 年齡越大，他們就越保守。經(jīng)濟(jì)保障和工作保障對他們來說更重要，他們心理上難以接受新事物，學(xué)習(xí)能力比年輕的CEO弱，因此他們傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[21]。Peltom?ki[22]以美國標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)的CEO 作為樣本研究了CEO 年齡與企業(yè)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年齡大的CEO 所在的企業(yè)股票回報(bào)波動率較小，特殊風(fēng)險(xiǎn)較低。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：CEO 年齡對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有負(fù)向影響。

CEO 的教育水平反映了他的認(rèn)知水平和專業(yè)能力。研究表明，CEO 的教育程度越高，他們在戰(zhàn)略選擇上就越具有創(chuàng)新性，因此他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越高[23]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2b：CEO 教育水平對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有積極影響。

隨著任期的增加，CEO 的經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，管理能力也會得到提升。研究表明，有能力的CEO 更偏好高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)橥顿Y高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并獲得成功能更好地展示他們的管理能力[24]。因此，本文假設(shè)：

H2c：CEO 任期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

兩職合一增強(qiáng)CEO 在企業(yè)的權(quán)勢。強(qiáng)大的CEO 往往對自己的技能過于自信，相信自己有能力控制風(fēng)險(xiǎn)，因此偏好風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目[25]。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2d：CEO 兩職合一對提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有積極影響。

Faccio 等[21]研究了歐洲上市企業(yè) CEO 性別與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由女性 CEO經(jīng)營的企業(yè)杠桿率較低，盈利波動性較低。因此本文提出以下假設(shè)：

H2e：女性 CEO 領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度較低。

1.3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)業(yè)績

傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)會帶來高回報(bào)。John 等[26]認(rèn)為，企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度使得企業(yè)更加注重開展創(chuàng)新活動，實(shí)現(xiàn)更高的資產(chǎn)增長率從而提高企業(yè)績效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。

1.4 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

許多研究表明CEO 特征會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。傳統(tǒng)金融學(xué)理論以及一些學(xué)者的研究都表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會影響企業(yè)績效。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或許會在CEO 特征與企業(yè)績效的關(guān)系中起到中介作用。因此本文提出以下假設(shè)：

H4a：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 年齡與企業(yè)績效之間發(fā)揮中介作用；

H4b：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 受教育程度與企業(yè)績效的中介變量；

H4c：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 任期與企業(yè)績效的中介變量；

H4d：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 兩職合一與企業(yè)績效的中介變量；

H4e：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 性別與企業(yè)績效的中介變量。

2 研究方法

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020 年中國A 股上市企業(yè)作為樣本，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)穩(wěn)定本文剔除ST 和*ST 企業(yè)。由于金融業(yè)的經(jīng)營模式不同于其他行業(yè)，本文將金融業(yè)企業(yè)排除在外。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)、CEO 特征數(shù)據(jù)來源CSMAR 數(shù)據(jù)庫，CEO 特征缺失值通過新浪財(cái)經(jīng)和問財(cái)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的搜索進(jìn)行補(bǔ)全。最終本文采用了2 977 家A 股上市企業(yè)，共15 471 個(gè)樣本進(jìn)行分析。

2.2 變量設(shè)計(jì)與測量

本文構(gòu)建了多元回歸面板模型對CEO特征、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行分析。為了排除企業(yè)個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響，本文采用了年份——行業(yè)雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。為了消除異方差的影響，在回歸分析中還使用了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

a)因變量。本文的因變量為企業(yè)績效。企業(yè)績效的衡量指標(biāo)主要財(cái)務(wù)績效與市場績效兩種。財(cái)務(wù)績效的代表指標(biāo)有ROA、ROE、ROS[16]，它們?nèi)∽云髽I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，通常用于衡量企業(yè)的短期績效。市場績效的代表指標(biāo)有托賓Q[27]、EPS[28]、市值[14]，通常用于衡量企業(yè)的長期績效。本文參照陸瑤[27]的做法，采用托賓Q 作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

b)自變量。本文的自變量是CEO 特征，本文中的CEO 特征主要包括年齡、性別、受教育水平、任期和兩職合一。

c)中介變量。本文的中介變量是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，以往研究主要有以下幾種衡量方法：（a）企業(yè)收益的波動性，主要為ROA的波動率，股票回報(bào)的年度波動[21]。（b）企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，主要指標(biāo)有研發(fā)支出、資本性支出、杠桿率等[8, 29-30]。（c）企業(yè)生存的可能性，選取指標(biāo)一般為企業(yè)的生存時(shí)間[29]。本文參照Chong 等[8]的做法，選取研發(fā)支出比率作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量。

d)控制變量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，企業(yè)績效還受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性、股權(quán)集中度等因素的影響[7]，本文選取這些因素作為控制變量。變量指標(biāo)選取及衡量方法見表1。本文中數(shù)據(jù)分析處理采用的是Stata16 軟件。本文還對所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理，用以抑制極端值對分析結(jié)果的影響。

表1 變量定義及測量

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建模型1-3 用于分析CEO 年齡、受教育水平、任期、兩職合一、性別與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及企業(yè)績效之間的關(guān)系。模型1為CEO 特征與企業(yè)績效的回歸方程，模型2 為CEO 特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸方程，模型3 在模型1 的基礎(chǔ)上，加入了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為控制變量。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出托賓Q 最大值為9.052，最小值為0.856。第一大股東持股比例最大為74.98%，最小為8.77%，均值為34.245%。CEO 學(xué)歷最小值為1，最大值為5，均值為3.456，可見大部分CEO 具有本科以上學(xué)歷。CEO 年齡最小為33 歲，最大為65 歲，均值為50.089 歲，CEO 任期最長為21.25 年,最短為0.083 年,均值為4.789 年，可見不同CEO 間年齡與任期差別巨大。CEO 中僅有6.6%為女性，兩職合一的CEO 占比為30.4%。企業(yè)研發(fā)支出比例最高位24.82%，最低為0，均值為3.231%，中位數(shù)為2.25%。見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

從表3 可以看出，所有變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5,因此變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。任期、兩職合一與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為正且顯著，初步驗(yàn)證H1c、H1d 初步。CEO 學(xué)歷與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為正且顯著，初步驗(yàn)證H1b。CEO 學(xué)歷、任期、兩職合一與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)為正，初步驗(yàn)證H2b、H2c、H2d。CEO 年齡、性別與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)且顯著，初步驗(yàn)證H2a、H2e。CEO 年齡托賓Q 與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)為正且顯著，初步驗(yàn)證H3。

表3 變量相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

3.3.1 CEO 特征與企業(yè)績效

從表4 可以看出，CEO 年齡、學(xué)歷、任期與企業(yè)績效正相關(guān)，說明分別在5%、1%、1%水平下顯著，說明CEO 年齡、學(xué)歷、任期對于企業(yè)績效具有正向影響，假設(shè)H1a、H1b、H1c成立。兩職合一與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，但是系數(shù)不顯著，假設(shè)H1d 不成立。CEO 性別對企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)不顯著，假設(shè)H1e 不成立。

表4 CEO 特征對企業(yè)績效的影響

第一大股東持股比例對企業(yè)績效的影響不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，在1%水平下顯著。資產(chǎn)負(fù)債率上升會提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。這或許是因?yàn)樵谖覈蠹移毡檎J(rèn)為中小市值企業(yè)的成長性會優(yōu)于大市值企業(yè)，給予中小市值企業(yè)更高的估值，所以企業(yè)規(guī)模對托賓Q 的影響為負(fù)。營收增長率的回歸系數(shù)為正，可見營收增長對于企業(yè)績效有正面影響。

續(xù)表4

3.3.2 CEO 特征與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表5 回歸結(jié)果表明CEO 年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，在5%水平下顯著，假設(shè)H2a 成立。CEO 學(xué)歷、兩職合一、任期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，在1 %水平下顯著，可見CEO 學(xué)歷的提升、權(quán)力的提升、任期的增加對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用，假設(shè)H2b、H2c、H2d 成立。CEO 性別與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)但是并不顯著，假設(shè)H2e 不成立。

表5 CEO 特征與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

3.3.3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效

從表6 回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效正相關(guān)，在1%水平下顯著，假設(shè)H3成立。

3.3.4 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文參照溫忠麟等[23]的改良逐步回歸法，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否在 CEO 特征對企業(yè)績效的影響中存在中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)步驟如下：第一步，先依次對模型1 中的 CEO 年齡、受教育水平、任期、兩職合一、性別對企業(yè)績效的影響系數(shù)c 進(jìn)行檢驗(yàn)，如果系數(shù) c 顯著，則以中介效應(yīng)立論，否則以遮掩效應(yīng)立論；第二步，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ? 中的CEO 年齡、受教育水平、任期、兩職合一、性別對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)a 以及模型3 中的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)績效的影響系數(shù) b 是否顯著；若 a、b 都顯著，則間接效應(yīng)顯著，進(jìn)入第四步。若 a、b 至少有一個(gè)不顯著，進(jìn)入第三步；第三步，通過Bootstraps 檢驗(yàn)ab 乘積是否顯著，如果ab 乘積不顯著，則中介效應(yīng)不顯著，退出分析；若ab 乘積顯著，則中介效應(yīng)顯著，進(jìn)入第四步；第四步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ? 中CEO 特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù) c’是否顯著，若c’不顯著，則CEO 特征對企業(yè)績效的直接效應(yīng)不顯著，按完全中介效應(yīng)解釋結(jié)果。若c’顯著，進(jìn)入下一步；第五步，比較ab 與c的符號，若ab 與c’同號，則按部分中介效應(yīng)報(bào)告解釋，報(bào)告ab/c;若ab 與c’異號，則以遮掩效應(yīng)解釋結(jié)果，并報(bào)告|ab/c|。從表4-表6 的回歸結(jié)果可知：

表6 CEO 特征、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效

（a）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 年齡與企業(yè)績效的中介變量，假設(shè)H4a 成立。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 年齡與企業(yè)績效中發(fā)揮了遮掩效應(yīng),|ab/c|=0.084。

（b）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 學(xué)歷與企業(yè)績效的中介變量，假設(shè)H4b 成立。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 學(xué)歷與企業(yè)績效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，ab/c=15.64%。

（c）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是CEO 任期與企業(yè)績效的中介變量，假設(shè)H4c 成立。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 任期與企業(yè)績效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，ab/c=3.79%。

（d）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是兩職合一與企業(yè)績效的中介變量，假設(shè)H4d 成立。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在兩職合一與企業(yè)績效中發(fā)揮了遮掩效應(yīng)，兩職合一通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而提升了企業(yè)績效。

（e）CEO 性別對企業(yè)績效的回歸系數(shù)c 為正但是不顯著，以遮掩效應(yīng)立論。CEO 性別對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)a 不顯著，采用Bootstrap 方法，檢驗(yàn)ab 乘積。從表7 可知ab 乘積為正且顯著，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為CEO性別與企業(yè)績效的中介變量，假設(shè)H4e 成立。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 性別與企業(yè)績效關(guān)系中發(fā)揮了遮掩效應(yīng)，CEO 性別通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而間接影響了企業(yè)績效。

表7 bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6

3.4 穩(wěn)健性分析

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法很多，包括數(shù)據(jù)替換法、變量替換法、設(shè)置控制變量或虛擬變量、基于時(shí)間的回歸檢驗(yàn)等。本文選擇了變量替換法進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

a)替換風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量指標(biāo)。借鑒余明桂等[31]以企業(yè)研發(fā)支出的對數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否對CEO 特征和企業(yè)績效具有中介作用

b)替換CEO 的衡量指標(biāo)。借鑒陸瑤等[27]采用二分法代替前文的五分法來衡量CEO 的教育背景，即碩士及以上學(xué)歷賦值為1；否則賦值為0。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文基本一致，可見前文分析結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與啟示

本文通過選取2012—2020 年中國A 股市場非金融類上市企業(yè)作為樣本，實(shí)證分析了CEO特征、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明CEO 的年齡、學(xué)歷、任期與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系；CEO 年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，CEO 學(xué)歷水平、兩職合一、任期與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在CEO 年齡、學(xué)歷、任期、兩職合一、性別與企業(yè)績效間起中介作用。

以上分析結(jié)果給我們的啟示：（a）在CEO聘任時(shí)，企業(yè)要充分考慮年齡、學(xué)歷、性別等因素對企業(yè)績效的影響。(b)在其他條件相似的情況下，企業(yè)可以盡量選擇年齡大的CEO,年齡大的CEO 領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)績效更好，他們豐富的經(jīng)驗(yàn)、豐富的社會資源能夠減少企業(yè)對外界的依賴，給企業(yè)帶來更高的價(jià)值。(c)在其他條件相似的情況下，盡量選擇高學(xué)歷的CEO,高學(xué)歷的CEO 擁有更高的管理水平，更豐富的社會資源從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向推動作用。同時(shí)，學(xué)歷高的CEO,在戰(zhàn)略選擇更具有創(chuàng)新性，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也越高，而高風(fēng)險(xiǎn)會帶來高收益。(d)在其他條件相似的情況下，優(yōu)先選擇女性CEO,CEO 性別會通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響，女性CEO 所領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)業(yè)績相對于男性CEO 領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)會更好。(e)適當(dāng)延長CEO 的任期，發(fā)揮CEO 經(jīng)驗(yàn)對于企業(yè)績效的促進(jìn)作用。任期長的CEO，順利度過了與企業(yè)的磨合期，對企業(yè)十分熟悉，能夠充分發(fā)揮自己的才能為企業(yè)服務(wù)，進(jìn)而提升企業(yè)績效。并且他們傾向于通過成功投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目展示他們高超的管理能力。(f)實(shí)施兩職合一的政策，通過提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。兩職合一增強(qiáng)了CEO的權(quán)力，強(qiáng)大的 CEO 往往對自己的技能十分自信，相信自己有極強(qiáng)的控制風(fēng)險(xiǎn)能力，因此偏好投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,而高風(fēng)險(xiǎn)投資會給企業(yè)帶來高回報(bào)。