Z-score體系下的物流企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究*
——以順豐控股為例

□ 錢麗華，周 洲

(南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003)

1 引言

如今，物流行業(yè)已成為溝通生產(chǎn)者與消費(fèi)者的重要橋梁。順豐控股是物流行業(yè)的龍頭企業(yè)，研究順豐控股能夠?yàn)樵撔袠I(yè)的其他企業(yè)提供借鑒。2019年至今，在疫情防控常態(tài)化時(shí)期，和其他行業(yè)一樣，物流企業(yè)也面臨著非常嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)。同時(shí)，快遞行業(yè)的增長(zhǎng)速度也普遍放緩，并有降速趨勢(shì)。2020年，申通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份營(yíng)業(yè)收入均有下滑趨勢(shì)，而順豐控股的收入?yún)s逆勢(shì)巨幅增長(zhǎng)，脫穎而出。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警對(duì)經(jīng)營(yíng)成功與否至關(guān)重要，而事前評(píng)估和分析是企業(yè)預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提。本文基于Z-score理論體系展開分析，以Z評(píng)分為基礎(chǔ)，結(jié)合財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系并最終量化風(fēng)險(xiǎn)。通過該模型幫助企業(yè)迅速識(shí)別并且管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義

Lau指出公司難以支付股息，進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)，是公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)。而張金昌、王大偉認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅局限于以上范疇，資金供求平衡問題是財(cái)務(wù)困境的本質(zhì)。因此，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為由于經(jīng)營(yíng)中不確定性的存在，導(dǎo)致企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)，導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性。

2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的含義

馮嘉琪認(rèn)為，在新時(shí)代背景下，疫情防控常態(tài)化、經(jīng)濟(jì)全球化浪潮為企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)也帶來了一系列挑戰(zhàn)，影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而由于缺乏完善的預(yù)警體系，企業(yè)無法應(yīng)對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境變化。同時(shí)，黃雅琦認(rèn)為，資金是企業(yè)發(fā)展最基礎(chǔ)的資源，企業(yè)除了利用自有資金外，很大程度上可以通過外部籌資解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金。而在籌資過程中，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的存在使企業(yè)面臨較大的籌資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型綜述

Gentry等將區(qū)分企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、是否破產(chǎn)的分類指標(biāo)重點(diǎn)放在資金流動(dòng)指標(biāo)上，選取了與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流、與股息相關(guān)的現(xiàn)金流籌融資和資金支出等八個(gè)變量；V.Ravi & C.Pramodh提出了一種新的主成分神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(PCNN)結(jié)構(gòu)在商業(yè)銀行破產(chǎn)預(yù)測(cè)問題中的應(yīng)用，PCNN是一種新的特征子集選擇算法，得出結(jié)論：PCNN是較為穩(wěn)定的特征子集選擇算法；陳啟城利用PCA-NBC算法進(jìn)行上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究，通過主成分分析法和樸素貝葉斯構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型；Edward Altman是Z-score模型的提出者，他選擇三十多家非破產(chǎn)和破產(chǎn)公司，并且選取五個(gè)對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型。近年來，蔡巖松、賈舒然使用Z評(píng)分體系對(duì)陶瓷企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究，結(jié)合財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析并構(gòu)建預(yù)警體系；王婷、吳建軍通過計(jì)算多層BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的隱含層數(shù)與網(wǎng)絡(luò)分類能力的相關(guān)性，結(jié)合實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)形成了以多層BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，通過Matlab實(shí)驗(yàn)證實(shí)該模型的準(zhǔn)確性；王瑋從杜邦分析法體系下的四大財(cái)務(wù)績(jī)效能力方面出發(fā)，選取醫(yī)藥公司6年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，運(yùn)用功效函數(shù)法研究該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的方法包括定性分析法與定量分析法。定性法包括風(fēng)險(xiǎn)分析法、調(diào)查法、流程圖分析法、“四階段癥狀”分析法等。而定量分析法是使用財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，通過模型判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。本文使用的Z-score模型就是通過一系列財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析的一種方法。

Z-score模型通過Z值的臨界值來判斷企業(yè)是否處于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)安全區(qū)，是一種較為準(zhǔn)確并廣受社會(huì)認(rèn)可的分析方法。本文選取Z-score體系，并結(jié)合償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，及時(shí)識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生前兆并提出有效管控方法。

3 Z-score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型

Edward Altman認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量有不同的影響，但各指標(biāo)之間均彼此聯(lián)系。作為Z-Score模型的首創(chuàng)者，Altman收集了三十余組公司數(shù)據(jù)，其中包含破產(chǎn)企業(yè)以及非破產(chǎn)企業(yè)，利用幾個(gè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通多元函數(shù)分析各企業(yè)的破產(chǎn)概率。

Altman構(gòu)建的Z-score模型的基本表達(dá)式為

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

式中，X1=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)

該指標(biāo)能夠反映公司短時(shí)間償還債務(wù)的能力，通常來說，該指標(biāo)越小，說明被研究公司的短時(shí)間償債能力越差，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

X2=(未分配利潤(rùn)+盈余公積)/總資產(chǎn)

該指標(biāo)可以反映企業(yè)全年累計(jì)盈利能力，能夠度量其獲利能力。該指標(biāo)越小，代表企業(yè)的年末所有者權(quán)益越少，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

X3=(利潤(rùn)總額-財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)

該指標(biāo)使用利潤(rùn)總額與財(cái)務(wù)費(fèi)用的差值，同樣可以用來衡量企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，在剔除稅收影響后，該指標(biāo)越小，證明企業(yè)資產(chǎn)使用效率越低，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

X4=所有者權(quán)益總額/負(fù)債總額

該指標(biāo)能夠反映整體的財(cái)務(wù)體系架構(gòu)，并且以資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)，判斷企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，該指標(biāo)越小，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性越差，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)

該指標(biāo)主要反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，代表資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力。該指標(biāo)越小，說明公司出售商品的能力越差，資產(chǎn)利用率越低，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

根據(jù)Z-score模型，Z值越低，表明企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)的概率越大，判斷企業(yè)具體破產(chǎn)情況的Z值標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。當(dāng)其低于1.81時(shí)，表明企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大，財(cái)務(wù)狀況堪優(yōu)；當(dāng)其位于1.81至2.675之間時(shí)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況一般，正處于一個(gè)灰色區(qū)域，需要結(jié)合其他因素加以度量；當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)概率小。

表1 Z值判別標(biāo)準(zhǔn)

4 順豐控股財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)計(jì)算與分析評(píng)述

4.1 Z-score模型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

根據(jù)上文的描述，將順豐控股股份有限公司2018-2020年度的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)代入Z-score模型中，構(gòu)建順豐控股股份有限公司Z值水平表，如表2所示。

表2 順豐控股2018-2020年Z值水平

Z-score模型使用X1-X5五項(xiàng)指標(biāo)度量公司的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于上述指標(biāo)主要用于評(píng)價(jià)盈利、償債、營(yíng)運(yùn)能力，本文主要從盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面對(duì)順豐控股的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入探討。

由表2所列數(shù)據(jù)可以看出，2018-2020年順豐控股股份有限公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，需要控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018-2020年Z值上漲幅度較為緩慢，但總體呈向好趨勢(shì)。2019年Z值水平有所下降，主要是由于代表資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的X4值減少。

4.2 償債能力指標(biāo)

償債能力由短期與長(zhǎng)期償債能力構(gòu)成，體現(xiàn)公司在一定時(shí)期內(nèi)償還債務(wù)的能力。流動(dòng)比率用來度量公司在短期內(nèi)能夠償還該項(xiàng)負(fù)債的能力，通常而言，流動(dòng)比率越高，代表公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，流動(dòng)比率應(yīng)在2∶1以上。速動(dòng)資產(chǎn)主要包含現(xiàn)金及其等價(jià)物、短時(shí)間投資、應(yīng)收利息等，是流動(dòng)資產(chǎn)剔除存貨等無法立即變現(xiàn)的資產(chǎn)之后的余值。為測(cè)量長(zhǎng)期償債能力，我們選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，在國(guó)際上得到認(rèn)可的資產(chǎn)負(fù)債率值為50%。

本文對(duì)順豐控股股份公司2018至2020年的償債能力數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理。由表3所列數(shù)據(jù)可知，2018-2020年，順豐控股股份有限公司的流動(dòng)比率在1.2至1.4之間，而行業(yè)普遍的流動(dòng)比率值為2，說明順豐控股股份有限公司需要提升短期償債能力。同時(shí)，關(guān)于長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)，公司在這三年的各項(xiàng)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率、權(quán)益乘數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率變動(dòng)較大。同一時(shí)期，物流行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為25%～45%，而順豐控股的該指標(biāo)處于較高水平，由于這一指標(biāo)體現(xiàn)了全部資產(chǎn)中負(fù)債的比率，因此，可以看出公司的籌資策略較為激進(jìn)，負(fù)債依賴程度高，債務(wù)償還壓力大。

4.3 盈利能力指標(biāo)

盈利能力可以衡量一家公司的獲利能力，是分析研究經(jīng)營(yíng)績(jī)效與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的常用指標(biāo)。近年來，順豐控股股份有限公司快速發(fā)展，不斷完善互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)47.78億元，較2019年增長(zhǎng)29.47億元，2018-2020年，公司毛利率穩(wěn)步上升，達(dá)到60%以上的理想值。這主要是由于前期研發(fā)成果使公司營(yíng)業(yè)成本以及期間費(fèi)用減少，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)?？傮w上看，該公司2019年經(jīng)營(yíng)狀況欠佳，主要是因?yàn)槲锪餍袠I(yè)普遍受到疫情影響，但順豐控股股份有限公司在抵御風(fēng)險(xiǎn)方面的能力較好，2020年各項(xiàng)指標(biāo)呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)。

表4 盈利能力分析表

從順豐控股股份有限公司近幾年數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利率逐年上升。這反映出2018-2020年，公司穩(wěn)步發(fā)展，目前擁有較高的市場(chǎng)占有率，但需要降本增效，提高獲利能力。

4.4 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

表5 營(yíng)運(yùn)能力分析表

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)總資產(chǎn)流通情況的指標(biāo)，代表公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，其行業(yè)平均值在1.6-1.7之間，相較于行業(yè)平均值，順豐控股略低，說明企業(yè)閑置資金較多，資金的利用效率還有較大的提升空間。庫存周轉(zhuǎn)率是用公司一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本額除以平均存款，用于反映存貨的周轉(zhuǎn)情況以及存貨持有是否合理，可以在保持生產(chǎn)秩序穩(wěn)健的前提下提升企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，對(duì)短期償債能力產(chǎn)生正向影響。順豐控股股份有限公司近三年的存貨周轉(zhuǎn)率維持在100以上，代表公司存貨的周轉(zhuǎn)速度較快，明顯高于同行業(yè)其他企業(yè)，說明公司當(dāng)期管理水平、銷售能力良好，有較強(qiáng)的存貨管理水平。總體來看，順豐控股股份有限公司的營(yíng)運(yùn)能力主要指標(biāo)表現(xiàn)較好，充分展現(xiàn)出該公司優(yōu)越的經(jīng)營(yíng)水平和內(nèi)部控制能力，同時(shí)也可看出該公司在不斷優(yōu)化創(chuàng)新，使各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率不斷提高，整體營(yíng)運(yùn)情況良好。要想繼續(xù)提升營(yíng)運(yùn)能力，公司應(yīng)該切實(shí)解決商品直流、資金回收慢等問題。

5 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控建議

通過Z-score模型以及各財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)鍵指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)，順豐控股的整體風(fēng)險(xiǎn)水平處于比較理想的狀態(tài)，但仍有較大的提升空間。本文針對(duì)順豐控股股份有限公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控提出如下建議。

5.1 提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

綜合上述對(duì)順豐控股的營(yíng)運(yùn)能力分析，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，應(yīng)提高閑置資金的利用率，優(yōu)化資源配置。貨幣資金周轉(zhuǎn)往往存在時(shí)間差，而順豐擁有十余家子公司，作為集團(tuán)公司應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌資金使用，統(tǒng)一安排，做到資金的事前、事中、事后全流程管理。適當(dāng)加大金融市場(chǎng)的投資力度，調(diào)整優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。

5.2 籌資模式多元化，優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)

企業(yè)管理層應(yīng)認(rèn)識(shí)到單一籌資模式對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面作用，明確企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。順豐需要不斷優(yōu)化企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)完善的資金管理系統(tǒng)，幫助企業(yè)順利地開展融資投資活動(dòng)。順豐控股的融資方式以股權(quán)融資和負(fù)債融資為主，王衛(wèi)擁有實(shí)際控制權(quán)。最大股東為深圳明德控股發(fā)展有限公司，占全部流通股份的比例為60%。順豐要注意控制權(quán)的稀釋問題，也應(yīng)優(yōu)化負(fù)債管理，降低財(cái)務(wù)杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 合理規(guī)劃多元業(yè)務(wù)，建立完善的企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度

順豐為打造綜合物流能力和長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)不斷完善產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分層，加大多元化產(chǎn)品的整合力度，提升整體的債務(wù)償還能力、運(yùn)營(yíng)能力以及盈利能力。同時(shí)，在企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)取得飛速進(jìn)步的同時(shí)，可以考慮采用目前各大公司青睞的財(cái)務(wù)共享中心模式，完善企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。