預防資產(chǎn)負債表衰退

張濤　苗子清　黨印

2022年4月19日，上海一家企業(yè)內，400多名復工人員排隊等待核酸檢測。圖/人民視覺

資產(chǎn)負債表衰退是指資產(chǎn)價格下跌后，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表中資不抵債，從而大幅度減少投資和消費需求，造成經(jīng)濟衰退。

歷史上典型的資產(chǎn)負債表衰退包括1929年-1933年美國大蕭條、20世紀90年代的日本經(jīng)濟衰退和2008年美國金融危機。資產(chǎn)負債表衰退理論源于對大蕭條和日本經(jīng)濟衰退的研究，是關于大蕭條的“債務—通縮”理論的發(fā)展。當前，中國部分企業(yè)投融資需求減少，居民貸款需求減少，引發(fā)了人們對中國經(jīng)濟陷入“資產(chǎn)負債表衰退”的擔憂和討論。梳理資產(chǎn)負債表衰退的理論機制和日本的經(jīng)驗教訓，對研判中國的現(xiàn)實情況、預防資產(chǎn)負債表衰退有一定現(xiàn)實意義。

資產(chǎn)負債表衰退的溯源及分析

資產(chǎn)負債表衰退理論的前身是費雪在研究大蕭條時提出的“債務—通縮”理論。在大蕭條前，美國經(jīng)濟一片繁榮，企業(yè)大量舉債，之后資產(chǎn)價格下跌使企業(yè)債務約束變大，企業(yè)不得不廉價出售資產(chǎn)以清償債務，并減少生產(chǎn)和投資支出，這引起價格水平進一步下跌，企業(yè)資產(chǎn)價值進一步縮水，債務進一步攀升，形成債務增加和通縮的惡性循環(huán)。

后續(xù)研究將資產(chǎn)價格下跌推廣至商品和服務價格下跌，將債務人需求減少延伸至債權人需求減少，并指出“債務—通縮”循環(huán)增加了金融市場信息不對稱，信貸中介成本上升，信貸活動萎縮，金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟存在“金融加速器”效應，放大經(jīng)濟波動，使經(jīng)濟陷入深度衰退。為擺脫“債務—通縮”循環(huán)，需要發(fā)揮貨幣政策和財政政策的宏觀調控作用，貨幣政策包括增加央行對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)，實行通脹目標制，提高政策透明度，加強預期管理，提高個體預期通脹率等;財政政策包括增加政府支出、減稅降費等。不過，企業(yè)和家庭的貸款需求減少，貨幣政策面臨流動性陷阱問題，對經(jīng)濟復蘇的促進作用有限，而積極的財政政策可以擴大總需求，這是資產(chǎn)負債表衰退理論的濫觴。

資產(chǎn)負債表衰退理論源于日本學者辜朝明對美國大蕭條和日本經(jīng)濟衰退的研究。該理論從微觀主體出發(fā)，分析宏觀經(jīng)濟問題，其理論機制是：當資產(chǎn)（股票和房地產(chǎn)）價格大幅下跌時，私人部門的經(jīng)濟行為目標發(fā)生重大轉變，從追求“利潤最大化”轉向追求“債務最小化”，企業(yè)將大部分收入用于還債，不用于再投資，更不會從銀行貸款用于投資;家庭將大部分收入用于還債，同時減少消費，基于銀行信貸的消費逐漸消失。由于上述私人部門的行為目標出現(xiàn)重大變化，全社會信貸需求停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策失去效果，即使央行把利率降低到零，私人部門也很少有借款意愿。信貸循環(huán)陷入停滯，經(jīng)濟活動萎縮，私人部門收入下滑，如此形成惡性循環(huán)，直到微觀主體的資產(chǎn)負債表得到修復后，經(jīng)濟運行才恢復到正常狀態(tài)。

由于資產(chǎn)負債表衰退往往伴生著金融危機，經(jīng)濟衰退和金融危機相互作用、相互強化，與傳統(tǒng)的總需求總供給錯配引起的衰退相比，資產(chǎn)負債表衰退對實體經(jīng)濟所造成的影響范圍更廣、時間更長、深度更大。

日本資產(chǎn)負債表衰退的應對政策與啟示

日本從上世紀90年代開始經(jīng)歷了20余年的資產(chǎn)負債表衰退，大致分為三個階段。

第一，經(jīng)濟繁榮催生資產(chǎn)價格泡沫。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷40余年高速發(fā)展，表現(xiàn)出驚人的“日本速度”。1990年日本所有財產(chǎn)的總市值約為20萬億美元，相當于全世界20%的財富。從房地產(chǎn)市場來看，1991年最高峰時日本全國平均地價比1985年增長61.5%，其中同期商業(yè)地價增幅高達80.9%。東京、大阪等六大都市的地價1991年比1985年增長207.1%，商業(yè)地價同期增長高達302.9%，出現(xiàn)空前的房地產(chǎn)泡沫。從股票市場來看，1989年12月日本股票總市值為4萬億美元，接近全球資本市場總市值的45%。日本通信巨頭NTT公司的股票市值超過美國電話電報公司、IBM、埃克森、通用電氣、通用汽車等五家公司的市值總和，日本最大券商野村證券的股票市值比美國所有券商市值的總和還要大，股市也催生了巨大泡沫。

圖1：日本資產(chǎn)負債表衰退時期東京圈土地價格和日本股指走勢圖

資料來源：作者提供公開。資料整理 制圖：顏斌

圖2：日本資產(chǎn)負債表衰退時期政府余額比例和公共工程支出走勢圖

單位：百萬日元。資料來源：作者提供公開資料整理

第二，政策轉向導致地產(chǎn)和股市泡沫破裂。1989年，日本政府已意識到經(jīng)濟泡沫，連續(xù)三次提高貼現(xiàn)利率。日本銀行利率也在短短一年多時間內從2.5%上調至6%。日本貨幣政策的突然轉向率先刺破股市泡沫。1990年1月，日本股市到達歷史最高點后急轉直下，在三個月內暴跌幅度超過20%，自此日本股市陷入長達將近20年的熊市。1991年，日本的房地產(chǎn)泡沫也開始破裂，東京的地產(chǎn)泡沫首先被刺破，之后迅速蔓延至日本全境，房地產(chǎn)市場開啟下跌歷程。之后日本政府出臺“地價稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收，在房地產(chǎn)繁榮時期囤積大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場很快進入“供大于求”的時代，房地產(chǎn)價格全面快速下跌。

第三，經(jīng)濟陷入漫長的資產(chǎn)負債表衰退。自上世紀90年代資產(chǎn)價格泡沫破滅后，日本經(jīng)濟便進入了漫長的低增長時代。1997年下半年，日本經(jīng)濟增速開始下降，1998年出現(xiàn)負增長，數(shù)家大型金融機構陷入流動性困境甚至宣布破產(chǎn)，亞洲金融危機的爆發(fā)對本已陷入衰退的日本來說無疑雪上加霜。當日本經(jīng)濟出現(xiàn)緩慢復蘇的跡象時，2008年美國次貸危機爆發(fā)，日元升值和外需低迷導致出口貿易受到?jīng)_擊，經(jīng)濟下滑速度進一步加快，2009年一季度GDP增速為-11.9%，創(chuàng)下了二戰(zhàn)后季度跌幅的新低，日本經(jīng)濟經(jīng)歷“失去的二十年”。在此期間，日本巨額的國民財富蒸發(fā)，破壞了數(shù)百萬日本企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表，導致企業(yè)和家庭更關注于還債而借貸不足，日本經(jīng)濟陷入“資產(chǎn)負債表衰退”局面。

圖3：近十年中國企業(yè)和家庭部門杠桿率走勢圖

資料來源：作者提供公開資料整理

圖4：近十年中國利率和貸款規(guī)模走勢圖

資料來源：作者提供公開資料整理

為應對資產(chǎn)負債表衰退產(chǎn)生的經(jīng)濟問題，日本政府采取了一攬子調控政策，效果各異。

首先，貨幣政策對資產(chǎn)負債表衰退無能為力。資產(chǎn)負債表衰退的一個調控難題是貨幣政策失靈，失靈的主要原因是“借款人消失”，銀行有積極的放貸意愿，但企業(yè)不會增加銀行貸款。在上世紀80年代末期，2.5%的官方貼現(xiàn)率催生了資產(chǎn)價格泡沫，然而到了1993年2月，同樣的2.5%的利率卻沒有任何刺激效果，甚至之后的零利率依然如此。與此同時，衰退時期私營部門借貸對擴大貨幣供應量貢獻減少，私營部門的凈借貸額從1998年起轉為負值并一直持續(xù)，同期政府部門的凈借貸額保持正值，支撐了貨幣供應。

其次，持續(xù)的積極財政政策支撐了日本經(jīng)濟。日本政府在十余年的時間里動用了約140萬億日元財政支出抵御這場相當于20%日本GDP的企業(yè)需求和1500萬億日元國民財富損失的經(jīng)濟衰退，這一有效措施也使日本的國內生產(chǎn)總值在經(jīng)濟泡沫破滅后依然保持增長。在這一過程中，高額的財政赤字使日本經(jīng)濟面臨財政政策刺激中斷的風險，1997年日本政府提出財政整頓計劃，即削減財政赤字，引發(fā)連續(xù)五個季度的經(jīng)濟萎縮，導致了日本二戰(zhàn)以來最嚴重的經(jīng)濟下滑，直至2003年日本重啟財政政策刺激才使經(jīng)濟形勢出現(xiàn)緩和跡象。

最后，財政政策影響貨幣政策效果。在經(jīng)濟衰退時期，日本的貨幣政策和貨幣供應完全依賴于財政政策。自1998年以來，政府成了唯一的借貸方，政府借貸的增加使貨幣供應量保持增加，強化了貨幣政策效果。如果政府停止借貸，那么不管日本央行采用何種方法都難以阻止貨幣供應量萎縮。特別是在經(jīng)濟衰退時期，大量企業(yè)為盡快修復自身受創(chuàng)的資產(chǎn)負債表而專注于償債，不會選擇向銀行借貸以擴大投資。這時日本政府只能反其道而行之，在私營企業(yè)忙于償債之時，借入并花掉那些私營企業(yè)不再需要的銀行存款，以防止日本經(jīng)濟陷入災難性的通貨緊縮。總之，財政政策是日本保持貨幣供應量規(guī)模的重要穩(wěn)定器。

日本上世紀90年代資產(chǎn)負債表衰退的演變歷程以及采取的政策措施對中國有三點啟示：

一是資產(chǎn)負債表衰退遵循“資產(chǎn)價格暴跌→私人部門資產(chǎn)負債表受損→私人部門轉向‘債務最小化目標→融資需求和投資消費下降→經(jīng)濟衰退”的邏輯鏈條。資產(chǎn)價格下跌從而惡化私人部門資產(chǎn)負債表是導火索，私人部門改變經(jīng)濟行為目標是重要轉折點，融資需求和投資消費的下降是引發(fā)經(jīng)濟衰退的連環(huán)因素。

二是持續(xù)的財政政策刺激是阻止資產(chǎn)負債表衰退的關鍵手段。在資產(chǎn)負債表衰退時期，私人部門壓縮了投融資和消費需求，此時政府支出應發(fā)揮作用以彌補需求缺口，采取持續(xù)的積極財政政策，直至私人部門修復資產(chǎn)負債表。三是貨幣政策需配以財政政策支持才能發(fā)揮效果。當經(jīng)濟發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退，貨幣政策效果甚微，需獲得財政政策的支持，才能保持貨幣供應量的增長，為經(jīng)濟復蘇注入足夠的流動性。

中國經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表衰退風險

近年來，百年未有之大變局加速演進，在新冠肺炎疫情、全球經(jīng)濟政治軍事變化等沖擊下，中國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力。資產(chǎn)價格方面，在“房住不炒”基調下，三四線城市房價呈現(xiàn)下降趨勢。股票市場在2021年初達到階段性高點之后，面臨一定的下行壓力。中國的企業(yè)部門和家庭部門的資產(chǎn)負債表情況值得關注。

第一，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)端。

在企業(yè)資產(chǎn)端，根據(jù)中國社科院編制的國家資產(chǎn)負債表最新數(shù)據(jù)，2019年中國企業(yè)（包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)）的總資產(chǎn)為879.84萬億元。其中，金融資產(chǎn)占比為61%，非金融資產(chǎn)占比為39%。金融資產(chǎn)中，貸款占比為34%，債券和存款分別占比16%和15%，證券投資基金份額和股票及股權分別占比10%和7%。非金融資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)占比為51%。由于在企業(yè)固定資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占據(jù)較大一部分，我們按照2019年-2021年房地產(chǎn)業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比約24%測算，房地產(chǎn)在企業(yè)非金融資產(chǎn)中占比約為12%。

圖5：近十年中國制造業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)走勢圖

資料來源：作者提供公開資料整理

由此總計，在中國企業(yè)部門資產(chǎn)構成中，房地產(chǎn)和證券相關資產(chǎn)占比約為25%，已占所有資產(chǎn)的四分之一。如果資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，企業(yè)部門的資產(chǎn)端將受到一定的負面影響。與此同時，由于受到新冠疫情反復、行業(yè)變革整頓等因素影響，旅游業(yè)、演藝業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)平臺和教培等行業(yè)的企業(yè)收入減少，其對應的資產(chǎn)價值縮水較大。

在家庭資產(chǎn)端，2019年中國居民的總資產(chǎn)為574.96萬億元，遠高于總負債規(guī)模，凈資產(chǎn)為512.62萬億元。其中，金融資產(chǎn)占57%，非金融資產(chǎn)占43%。金融資產(chǎn)中，股票與股權占52%，存款占35%，證券投資基金份額6%。非金融資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占93%。由此測算，中國居民部門資產(chǎn)中，住房和證券相關資產(chǎn)占比約為73%。當資產(chǎn)價格持續(xù)下滑，家庭部門資產(chǎn)端將產(chǎn)生較大的縮水。

第二，企業(yè)和家庭的負債端。

在企業(yè)負債端，中國企業(yè)的總負債規(guī)模與總資產(chǎn)規(guī)模持平，2019年為879.84萬億元，企業(yè)凈資產(chǎn)為0。其中，股票及股權占34%，貸款占14%，金融企業(yè)存款占26%，證券投資基金份額占9%，債券占6%，其他類型的負債占比均低于5%?？梢?，除部分負債（如股票及股權、證券投資基金份額、債券）隨資產(chǎn)價格可變外，絕大部分的負債（如存款、貸款、準備金、保險等）基本保持穩(wěn)定。

在家庭負債端，中國居民的總負債規(guī)模遠小于總資產(chǎn)規(guī)模，2019年為62.34萬億元，主要為金融負債（即貸款），雖然中國居民的資產(chǎn)負債率不高，也有一定隱患。中國人民銀行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》指出，城鎮(zhèn)居民家庭負債參與率高，為56.5%;存在一定流動性風險;部分家庭債務風險較高，表現(xiàn)為：中青年群體負債壓力大，債務風險較高;老年群體投資銀行理財、資管、信托等金融產(chǎn)品較多，風險較大;剛需型房貸家庭的債務風險突出;部分低資產(chǎn)家庭資不抵債，違約風險高。

圖6：近十年中國固定資產(chǎn)投資增速走勢圖

資料來源：作者提供公開資料整理

第三，企業(yè)和家庭的借貸情況。

從杠桿率來看，企業(yè)部門近年來主動去杠桿意愿明顯。2017年以來，在政府“防風險”、結構性去杠桿背景下，中國非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)下降，雖然在新冠肺炎疫情暴發(fā)初期政府“穩(wěn)增長”政策的刺激下，杠桿率短暫上升，但自2020年下半年后，杠桿率又連續(xù)六個季度下降，目前非金融企業(yè)部門杠桿率回升為158.9%，仍低于疫情前峰值水平。居民部門杠桿率增速放緩，在十幾年來快速上漲的趨勢下，從2020年下半年開始增速明顯放緩，并于2021年一季度略微下降，較前期減少0.4個百分點，截至2022年一季度居民部門杠桿率為62.1%。

從貸款規(guī)模和貸款意愿來看，私人部門的融資需求保持穩(wěn)定。為應對新冠肺炎疫情沖擊，金融部門加強了對實體經(jīng)濟的支持，不斷降低企業(yè)融資成本，央行主動降低1年期中期借貸便利（MLF）利率，引導市場利率LPR下行，使2021年的企業(yè)貸款利率已經(jīng)降至改革開放40多年來的最低水平，但私人部門并沒有增加融資需求，自2020年下半年以來，金融機構各項貸款余額增速持續(xù)下降，至2022年4月達到最低點10.9%。中國人民銀行開展的全國銀行家問卷調查結果顯示，自2021年一季度以來，貸款總體需求指數(shù)保持下行，2022年一季度有所回升，但比上年同期下降5.1個百分點。大型企業(yè)、中型企業(yè)和中小微企業(yè)貸款需求指數(shù)的變化趨勢與貸款總體需求指數(shù)的變化趨勢基本一致。

第四，中國私人部門的需求情況。

企業(yè)信心方面，由于受到奧密克戎變異毒株疫情影響，2022年4月制造業(yè)PMI降至近兩年來的最低值，5月雖有回升但仍位于榮枯線以下，企業(yè)對未來信心需進一步增強。消費者信心方面，自2022年初開始，消費者信心指數(shù)下降較快，在2022年4月達到最低值，表明消費者對未來預期存在不確定性。

固定資產(chǎn)投資方面，2020年至2022年固定資產(chǎn)投資平均增速為5.0%，并且呈下降態(tài)勢。其中，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資的平均增速分別為5.2%、6.5%和3.7%，均低于疫情前的平均水平。同時，目前居民部門的消費、投資意愿下降，儲蓄意愿上升。根據(jù)中國人民銀行《2022年第一季度的城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》，目前傾向于“更多消費”的居民占23.7%，比上季度減少1.0個百分點;傾向于“更多投資”的居民占21.6%，比上季度減少1.9個百分點;傾向于“更多儲蓄”的居民占54.7%，比上季度增加2.9個百分點。

綜上所述，在新冠肺炎疫情反復、外部環(huán)境沖擊、結構性調整的背景下，如果資產(chǎn)價格持續(xù)下行，可能引起私人部門資產(chǎn)端縮水、負債端擴張，中國經(jīng)濟將面臨一定的資產(chǎn)負債表衰退風險，雖然目前中國經(jīng)濟未發(fā)生實質上的資產(chǎn)負債表衰退，但企業(yè)和家庭融資和投資消費需求的收縮值得警惕。

借鑒日本的經(jīng)歷，中國可采取以下措施防止資產(chǎn)負債表衰退。

一是加大財政政策支持力度，比如發(fā)行專項債或特別國債募集低成本資金，增加政府支出，支持基礎設施建設，對受疫情影響較大的企業(yè)和家庭實施財政補貼、減稅降費、留抵退稅、發(fā)放消費券等措施，提振企業(yè)和家庭信心，增加有效需求。

二是加強貨幣政策和財政政策協(xié)調配合。降準降息等寬松的貨幣政策有一定必要性，力度與節(jié)奏要與財政政策保持協(xié)調，一方面保持貨幣供應量合理增長，為市場提供充足流動性，另一方面避免財政擴張增加政府債務負擔。

三是實施更大力度的穩(wěn)就業(yè)政策，進一步強化就業(yè)創(chuàng)業(yè)優(yōu)先政策，增加就業(yè)崗位，保障居民收入穩(wěn)定，夯實經(jīng)濟增長基礎。

（作者張濤為中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所研究員，中國社會科學院大學經(jīng)濟學院常務副院長、教授;苗子清為中國社會科學院大學博士研究生;黨印為中國勞動關系學院副教授;編輯：王延春）