A股公司緣何扎堆瑞交所？

張?jiān)?/p>

越來越多的中國企業(yè)開始尋求到歐洲進(jìn)行境外上市融資。

最近一個(gè)月，又有三家上市公司將境外GDR（全球存托憑證）發(fā)行目的地選定在瑞士交易所（下稱“瑞交所”）。加之此前已啟動(dòng)GDR項(xiàng)目的七家公司，赴瑞上市融資的中國公司已擴(kuò)至十家。

此前一個(gè)月，中瑞證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)正式開通。

2022年7月28日，瑞交所迎來了首批中國企業(yè)。當(dāng)日，格林美（002340.SZ）、國軒高科（002074.SZ）、杉杉股份（600884.SH）、科達(dá)制造（600499.SH）這四家A股上市公司發(fā)行的GDR在瑞交所正式上市。

同一天，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海與瑞士財(cái)政部國務(wù)秘書斯托菲爾共同宣布，中瑞證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)正式開通。中國駐瑞士大使王世廷在致辭中表示，中瑞證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的開通，將開啟兩國資本市場(chǎng)合作的嶄新篇章，對(duì)拓寬雙向跨境投融資渠道、深化中瑞金融合作有著重要意義。

除了7月28日在瑞交所掛牌的四家上市公司，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，又有12家上市公司啟動(dòng)境外GDR發(fā)行上市程序，這些公司絕大部分選擇了瑞交所為GDR掛牌上市地。

為什么瑞交所會(huì)獲得上市公司們的青睞？

年利達(dá)律師事務(wù)所中國業(yè)務(wù)部合伙人徐宏律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在瑞交所發(fā)行GDR主要有三方面的優(yōu)勢(shì)：一是發(fā)行期限短;二是瑞交所完全認(rèn)可中國上市公司的會(huì)計(jì)與審計(jì)原則，發(fā)行成本低;三是瑞交所整體制度不僅更國際化，可方便接軌國際，而且對(duì)待中國上市公司態(tài)度比較中立。

目前，擬在瑞交所掛牌的上市公司包括：樂普醫(yī)療（300003.SZ）、方大炭素（600516.SH）、健康元（600380.SH）、欣旺達(dá)（300207.SZ）、東鵬飲料（605499.SH）、韋爾股份（603501.SH）、國聯(lián)股份（603613.SH）、巨星科技（002444.SZ）、錦江酒店（600754.SH）、三一重工（600031.SH）等。

瑞交所備受青睞

什么樣的上市公司更適合發(fā)行GDR？以目前成功發(fā)行的案例來看，A股市值300億元以上的新能源上市公司發(fā)行GDR成功率較高。

實(shí)際上，在瑞交所與中國開通證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)之前，倫敦交易所（下稱“倫交所”）已經(jīng)捷足先登，因此早年發(fā)行GDR的上市企業(yè)都選擇了倫交所為上市地。

根據(jù)Wind（萬得）數(shù)據(jù)，最早有GDR業(yè)務(wù)公告的上市公司是中孚實(shí)業(yè)（600595.SH），但該公司在2017年6月6日從倫交所退市。

此后，國內(nèi)“三中一華”之一的頭部券商華泰證券（601688.SH），于2019年6月20日登陸倫交所。

一年后，國投電力（600886.SH）、中國太保（601601.SH）、長(zhǎng)江電力（600900.SH）也相繼登陸倫交所。

數(shù)年間，選擇發(fā)行GDR的A股上市公司只有四家，且都是市值接近千億元的滬市大盤股，登陸地也只有倫交所，該項(xiàng)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)稱為“滬倫通”。

今年2月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》（下稱《監(jiān)管規(guī)定》）。此次修訂的《監(jiān)管規(guī)定》主要意義在于，證監(jiān)會(huì)從內(nèi)外兩個(gè)方面放寬了境內(nèi)外證券交易所的互聯(lián)互通渠道。

對(duì)于《監(jiān)管規(guī)定》的修訂原因，證監(jiān)會(huì)稱，主要有兩點(diǎn)：

一是原規(guī)定適用范圍較窄。此前的互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)僅適用于上交所和倫交所上市公司，其他有意向的境內(nèi)外上市公司無法參與。

二是未對(duì)融資型CDR（中國存托憑證）作出安排。此前的《監(jiān)管規(guī)定》暫不允許境外發(fā)行人境內(nèi)融資，無法滿足其融資需求。因此證監(jiān)會(huì)決定引入融資型 CDR，允許境外發(fā)行人通過發(fā)行 CDR 在境內(nèi)融資。

這兩項(xiàng)調(diào)整直接解除了境內(nèi)外上市公司發(fā)行存托憑證的枷鎖。新《監(jiān)管規(guī)定》發(fā)布后，公告即將發(fā)行GDR的上市公司明顯增多。除了7月28日在瑞交所掛牌的四家上市公司，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，又有12家上市公司發(fā)布公告，為了發(fā)行GDR而修改公司章程。

GDR掛牌上市地的選擇方面，12家公司中，10家上市公司選擇在瑞交所掛牌，同時(shí)東方盛虹、星源材質(zhì)兩家上市公司尚未確定GDR的具體上市地。

一直以來，中國公司前往海外資本市場(chǎng)募集資金，都是以直接在海外資本市場(chǎng)上市為主，但選擇了海外上市就難以在國內(nèi)二次上市。同樣，在中國上市的公司選擇再次去海外募資的渠道也非常稀少，部分國有上市公司嘗試過在紐交所發(fā)行ADR（美國存托憑證）。

滬倫通業(yè)務(wù)開展后，A股的上市公司終于有了直接的海外募資渠道，但因?yàn)闂l件嚴(yán)苛，能開展業(yè)務(wù)的上市公司較少。目前來看，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)拓展后，瑞交所受歡迎程度激增。

A股上市公司GDR項(xiàng)目一覽

注：截至2022年8月31日。資料來源：Wind。制表：顏斌

流程省時(shí)省力

《財(cái)經(jīng)》記者據(jù)公司公告整理，目前正在走程序發(fā)行GDR的上市公司有樂普醫(yī)療、三一重工等。除了星源材質(zhì)和東方盛虹擬上市地選擇倫交所或瑞交所，其余公司均選擇瑞交所為擬上市地。

A股上市公司大批量選擇瑞交所作為擬上市地并非一廂情愿。今年7月22日，瑞交所在獲得瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局批準(zhǔn)之后，頒布了新的《上市規(guī)則》修訂版，為A股上市公司通過互聯(lián)互通機(jī)制在瑞交所以GDR形式上市鋪平道路。修訂后的《上市規(guī)則》于2022年7月25日正式生效。

徐宏律師為瑞交所修訂上述相關(guān)法律提供支持，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，相較于英國等其他國家及地區(qū)的證券交易所，中國上市企業(yè)在瑞交所發(fā)行GDR有三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。

首先是流程上相對(duì)快一點(diǎn)。瑞交所的審批部門有兩個(gè)，一個(gè)是招股書辦公室，另一個(gè)是瑞交所。前者負(fù)責(zé)收集材料后者負(fù)責(zé)審核，類似于科創(chuàng)板的注冊(cè)制。兩部門的受理程序一般為4周-6周，最多4周-8周就可以走完。整體上市程序最快在3個(gè)-4個(gè)月內(nèi)，放寬一點(diǎn)在半年內(nèi)可以完成。

“第二個(gè)優(yōu)勢(shì)在于，瑞交所允許A股上市公司沿用在中國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)師。”徐宏表示，該因素也導(dǎo)致A股上市公司發(fā)行GDR時(shí)，在英、瑞、德之間扎堆選擇了瑞士。

據(jù)徐宏介紹，英國的倫交所目前對(duì)于中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的認(rèn)定方面尚無定論，而瑞士已經(jīng)明確承認(rèn)中國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

徐宏分析認(rèn)為，“第三個(gè)優(yōu)勢(shì)則是，瑞士的市場(chǎng)更加國際化，在對(duì)待A股上市公司的態(tài)度上也更中立，費(fèi)用更低?！?/p>

從市場(chǎng)層面來說，瑞交所整體流動(dòng)性和規(guī)模不如倫交所，發(fā)行規(guī)模較大的項(xiàng)目首選還是倫交所，但瑞交所的體量適合小規(guī)模發(fā)行人，這也是近期公布赴瑞上市發(fā)行GDR的A股上市公司的共性。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，選擇瑞交所的上市公司大部分市值都在200億元-300億元，行業(yè)方面以新能源上市公司為主。

目前在歐洲證交所發(fā)行GDR屬于A股公司的二次上市，未來是否有修改當(dāng)?shù)刈C交所為主要上市地的操作空間？

徐宏認(rèn)為，技術(shù)層面上并沒有太大阻礙，“按照目前A股公司兩地上市的流通量比例來看，在海外發(fā)行GDR的比例并不大，大概在發(fā)行后總股本的5%-15%之間，此時(shí)更改主要上市地位沒有太大必要。但未來只要中證登與海外交易所解決過戶轉(zhuǎn)讓等相應(yīng)程序，在瑞交所等地修改為雙重主要上市地位操作并不難?！?/p>

同時(shí)，A股公司在有需求的情況下實(shí)現(xiàn)歐洲市場(chǎng)多地發(fā)行GDR，比如同時(shí)在英國倫敦、瑞士、德國法蘭克福證券交易所發(fā)行GDR，也有進(jìn)一步的操作空間。徐宏表示，這需要三大交易所之間互聯(lián)互通協(xié)調(diào)到位，預(yù)計(jì)未來A股上市公司在全世界跨市場(chǎng)融資的大門會(huì)進(jìn)一步打開。

互聯(lián)互通渠道獲拓展

國元證券總裁沈和付近日在長(zhǎng)三角資本市場(chǎng)30人論壇·黃山峰會(huì)上表示，經(jīng)濟(jì)有周期，相對(duì)于銀行貸款的間接融資，資本市場(chǎng)直接融資不需要到期還本付息，使公司在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)能夠更抗壓，“世界銀行統(tǒng)計(jì)，50次重大金融危機(jī)后，但凡是以資本市場(chǎng)直接融資為主的地區(qū)，它的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度、速度都是最快的”。因此，沈和付認(rèn)為，中國必須建立多元化的融資渠道，大力發(fā)展資本市場(chǎng)。

新的《監(jiān)管新規(guī)》下，滬深兩市的上市公司都可以前往海外證券交易所發(fā)行GDR，可發(fā)行的證券交易所不僅限于倫交所，還增加了瑞士和德國的交易所。相應(yīng)的，海外上市公司也可以用相同的渠道至中國國內(nèi)發(fā)行CDR，且發(fā)行規(guī)則與中國主板上市公司一致，但可以參考注冊(cè)制的市場(chǎng)化詢價(jià)安排。

至此，中國資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)一步開啟了與歐洲資本市場(chǎng)的雙向互聯(lián)互通，但目前仍以A股上市公司向海外交易所申請(qǐng)發(fā)行GDR居多。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中介機(jī)構(gòu)目前尚未大規(guī)模參與該業(yè)務(wù)。北京大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于緒剛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)更多是試點(diǎn)，“還處在試探性階段，需要進(jìn)一步摸索經(jīng)驗(yàn)?；ヂ?lián)互通與境外市場(chǎng)相連接給了中國一次接軌海外資本市場(chǎng)和國際制度的機(jī)會(huì)?！?/p>

在于緒剛看來，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)與當(dāng)年的紅籌回歸等業(yè)務(wù)類似，是一種解決股票流通和“同股不同權(quán)”的實(shí)踐安排。

8月26日晚，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，中國證監(jiān)會(huì)、中國財(cái)政部當(dāng)日與美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動(dòng)相關(guān)合作。

中國證監(jiān)會(huì)表示，合作協(xié)議的簽署，是中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)在解決審計(jì)監(jiān)管合作這一共同關(guān)切問題上邁出的重要一步，為下一階段雙方積極、專業(yè)、務(wù)實(shí)推進(jìn)合作奠定了基礎(chǔ)。

在此之前，有200多家中國赴美上市公司被SEC（美國證監(jiān)會(huì)）列入“預(yù)摘牌”名單。中概股審計(jì)風(fēng)暴加劇了中國公司尋找其他海外資本市場(chǎng)融資渠道的腳步。

于緒剛認(rèn)同互聯(lián)互通業(yè)務(wù)在其中扮演著平衡來自太平洋彼岸不確定性風(fēng)險(xiǎn)的角色地位?！按送?，中國香港也可以作為中國公司的另一個(gè)市場(chǎng)?！彼硎?。

但于緒剛透露，國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)對(duì)該業(yè)務(wù)并沒有大規(guī)模的鋪開，除了業(yè)務(wù)帶有試點(diǎn)性質(zhì)，另一個(gè)原因是業(yè)務(wù)量的規(guī)模太小，尤其是相對(duì)于IPO（首次公開募股）的融資規(guī)模。在中介機(jī)構(gòu)看來，未來穩(wěn)步推進(jìn)全面注冊(cè)制后，IPO的業(yè)務(wù)量相較于現(xiàn)有上市公司發(fā)行GDR來說，前者顯然更具吸引力，盡管后者的項(xiàng)目周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于前者。

此外，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)在推進(jìn)的過程中也有股價(jià)與凈資產(chǎn)的障礙。于緒剛認(rèn)為，不少A股上市公司的股價(jià)并沒有完全反映公司的價(jià)值，最典型的就是大盤股“破凈”問題。

根據(jù)通達(dá)信統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，A股“破凈”股票有310只，已經(jīng)發(fā)行了GDR的華泰證券也在其中，該板塊最集中的行業(yè)為銀行與證券。

“‘破凈的上市公司如果想發(fā)行GDR，那么將面臨公司資產(chǎn)流失問題，如果這個(gè)公司是國有企業(yè)，那么這就關(guān)系到國有資產(chǎn)流失?！庇诰w剛分析稱，換言之，發(fā)行GDR的定價(jià)如果以A股股價(jià)為參考，那么海外資金將會(huì)以便宜的價(jià)格獲得國內(nèi)上市公司的股權(quán)。如果高于A股股價(jià)，可能又面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

華泰證券2022年中報(bào)顯示，該公司每股凈資產(chǎn)為15.40元，截至8月31日，該公司股價(jià)為13.14元/股，最新股價(jià)處于“破凈”狀態(tài)。

2019年，該公司發(fā)行GDR時(shí)，將發(fā)行價(jià)定在了每份GDR 20.50美元。根據(jù)公告披露，其發(fā)行的GDR所代表的基礎(chǔ)證券為8.25億股A股股票（包括因行使超額配售權(quán)而發(fā)行的GDR所代表的A股股票），最終募集資金為16.92億美元。照此計(jì)算，華泰證券發(fā)行GDR的價(jià)格相當(dāng)于2.05美元（約合14.14元人民幣）/股。

2019年6月20日，華泰證券漲停，收盤價(jià)格為22.28元/股，上述計(jì)算的GDR價(jià)格低于A股股價(jià)，但高于當(dāng)時(shí)13.50元的每股凈資產(chǎn)價(jià)格，發(fā)行時(shí)也未處于“破凈”狀態(tài)。

因此，“破凈”狀態(tài)的上市公司，在發(fā)行GDR時(shí)面臨諸多障礙，也令符合互聯(lián)互通業(yè)務(wù)的上市公司范圍進(jìn)一步減小。