人民幣匯率跌宕

唐郡　嚴(yán)沁雯　張威　張瑋龍

8月29日，人民幣兌美元匯率跌破6.9207，創(chuàng)下兩年新低。4月以來，人民幣匯率已貶值約8.5%。

這意味著，如果一個美國留學(xué)生家庭，每年須支付6萬美元的生活學(xué)習(xí)費用，對應(yīng)人民幣匯率貶值所帶來的成本增加大約3.3萬元人民幣。

而另一方面，如果一家外貿(mào)企業(yè)4月初出口一筆價值100萬美元、賬期四個月的貨物，待8月初收到貨款結(jié)匯時，實際收到的人民幣將多出54萬元左右。

在美元加息、人民幣降息的中美貨幣周期分化背景下，人民幣匯率正在經(jīng)歷近兩年間前所未有的跌宕時刻。

4月中旬之后，在岸人民幣一個月間貶值約4000個基點;5月8日，在岸人民幣兌美元匯率報6.7894。此后三個月，在岸人民幣再度調(diào)貶約800個基點……人民幣匯率階梯下行。

上海某外資行交易室的緊張氣氛亦隨之而起——從喃喃自語到大喊大叫。對于這些反應(yīng)，同為上海外資行交易員的琳達（化名）則表示理解。“畢竟對于我們來說，市場波動就代表著機會?！?/p>

琳達說她抓住了機會。

7月下旬，在岸人民幣跌破6.77，她判斷人民幣將繼續(xù)下跌。于是，作為一位新入行不久的外匯交易員，琳達首次決定拿長期隔夜頭寸去做多美元/人民幣貨幣對（即連續(xù)多日持有美元/人民幣貨幣對不拋售，待美元升值后拋售獲利）。這讓她大賺了一筆，并成為了迄今為止職場上的“高光時刻”。

與外匯市場高度呼應(yīng)的另一個重要現(xiàn)象發(fā)生在貨幣市場。

3月之后，市場化程度較高的短期利率DR007（存款類機構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率）持續(xù)顯著低于央行短期政策利率OMO（公開市場操作利率），且偏離呈放大趨勢。8月初，DR007加權(quán)平均利率一度低至1.29%左右，顯著低于OMO利率2.1%的水平。

圖1：2022年4月以來美元兌人民幣即期匯率

資料來源：東方財富choice數(shù)據(jù)。制圖：顏斌

華泰期貨FICC組研究員蔡劭立表示，從國內(nèi)因素看，在美元走強、資金回流美國市場背景下，中國央行一再施行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致中美貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，并導(dǎo)致外資減緩境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)配置。

4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。截至9月1日，中美10年期國債收益率分別為2.659%和3.204%。7月-8月，北向資金（凈）流出約達83.56億元。

中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政冶研究所副所長、研究員張斌近期發(fā)文指出，經(jīng)濟基本面對穩(wěn)定資本流動和人民幣匯率至關(guān)重要。當(dāng)前環(huán)境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，提升信貸需求，提升經(jīng)濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐。

在上述邏輯之下，降低政策利率和穩(wěn)定匯率顯得并不沖突。為此，張斌建議政策利率不僅要跟上市場利率的降低幅度，最好是能引領(lǐng)市場利率下降。

而市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，則反應(yīng)了在給定的貨幣供給下，信貸需求不足。

顯然，在經(jīng)濟基本面對人民幣匯率支撐方面，擺在中國貨幣當(dāng)局面前的難題是通過降低利率來提振實體經(jīng)濟發(fā)展。

保銀投資總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家張智威表示，從當(dāng)前政策安排來看，重大基礎(chǔ)設(shè)施項目或?qū)⒊蔀橄掳肽晷刨J增長重點。央行在《2022年第二季度貨幣政策報告》中亦表示，下一階段重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)。

在上述背景下，張斌建議，匯率形成機制選擇至關(guān)重要，選擇對了是資本流動穩(wěn)定器，否則是放大器。盡可能地不要為了維護匯率而干預(yù)外匯市場，對逆周期因子的使用要謹(jǐn)慎，以防市場產(chǎn)生單邊預(yù)期。

東吳證券首席宏觀分析師陶川表示，監(jiān)管層不會任由人民幣貶得太快，否則容易造成市場恐慌。未來人民幣匯率可能在關(guān)鍵點位需要磨一磨。

圖2：2022年以來資金利率走勢

資料來源：東方財富choice數(shù)據(jù)

匯率跌宕：交易員偏好生變

像琳達這種級別的交易員一般都進行日內(nèi)交易，因為其風(fēng)險可控。最近，強美元走勢加大了琳達的風(fēng)險偏好，她開始拿隔夜頭寸。

“最開始加倉美元/人民幣貨幣對的時候我還是不太敢的，也擔(dān)心自己看錯方向。但是第二天開盤一打開電腦，發(fā)現(xiàn)美元/人民幣市場依舊很強勢，我就堅定了做多美元的信念?！绷者_說。

一些資深交易員則更為大膽，這種大膽的背后是他們篤定美元升值的方向，然后果斷重倉。這些資深交易員將人民幣兌美元的點位看到7.3，到現(xiàn)在也沒有拋售手中的貨幣對。琳達直言，如果市場果真朝這個方向發(fā)展，他們可能將獲利頗豐。

相比資深交易員，琳達頗顯稚嫩?！拔易罱袔状斡X得美元見頂，就拋售了手中的貨幣對。但最后事實證明，美元仍在漲，我就不得不又花高價把美元買回來?！绷者_苦笑著說。

琳達大賺一筆的背后是人民幣兌美元匯率連續(xù)走低。

8月15日，在央行下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率以后，人民幣兌美元匯率快速走貶。當(dāng)日離岸人民幣一度大跌近700點，逼近6.82關(guān)口，走出自2020年3月以來跌幅最大的一天。8月22日，在LPR（貸款市場報價利率）跟隨下調(diào)后，人民幣進一步貶值。

這樣的勢頭并未結(jié)束。8月29日，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別跌破6.92的關(guān)口，為近兩年低點。截至9月1日，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報6.9055、6.9139，較4月中旬貶值約8.5%及8.2%。

人民幣不斷走貶背后，是美元指數(shù)不斷走強。9月1日，美元指數(shù)升至今年7月中旬以來的高點至108.9900。

蔡劭立認(rèn)為，近期人民幣走貶，很大程度上是屬于被動貶值。從國際因素來看，美元持續(xù)走強，這與美聯(lián)儲進入加息周期，帶動資金回流美國市場密切相關(guān)。

自3月以來，美聯(lián)儲累計加息225個基點。7月27日，美聯(lián)儲連續(xù)第四次議息會議加息，并連續(xù)第二次加息75個基點。美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，美國資本凈流入達8120億美元。

近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾（Jay Powell）更是打破市場對于美聯(lián)儲放緩加息步伐的希望。

他在杰克遜霍爾全球央行年會期間表示，美聯(lián)儲必須繼續(xù)加息并將利率保持在更高的水平，直到確信通脹得到控制?！半m然美聯(lián)儲放緩?fù)顿Y、支出和招聘速度的措施將帶動通脹下降，但也會給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦。這些是降低通脹伴隨的不幸成本。但如果不能恢復(fù)物價穩(wěn)定，將帶來更大的痛苦?！彼f。

芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲觀察工具顯示，交易員預(yù)測9月22日美聯(lián)儲貨幣政策會議后宣布加息50個基點的概率為29.5%，加息75個基點的概率則為70.5%。

通脹、就業(yè)是美聯(lián)儲貨幣政策最重要的兩大目標(biāo)。在東正期貨資深外匯分析師元濤看來，之所以鮑威爾不想堅定地采取鷹派的貨幣政策，是因為相對于加息，任由通脹反復(fù)將對美國經(jīng)濟及金融市場帶來更為深遠(yuǎn)的傷害?！懊绹?dāng)前的通脹正處于40年高位，且核心通脹居高不下，而失業(yè)率處于半個世紀(jì)的低點，失業(yè)率的數(shù)據(jù)為鮑威爾連續(xù)加息提供信心?！彼f。

美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，5月-7月，美國消費者物價指數(shù)（CPI）經(jīng)季調(diào)后分別同比上漲8.6%、9.1%及8.5%。從細(xì)分項來看，鑒于租金和服務(wù)價格的上漲，剔除食品和能源價格后，7月核心CPI同比上漲5.9%。

7月，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，失業(yè)率和勞動參與率均小幅下降。7月新增非農(nóng)就業(yè)52.8萬，失業(yè)率下降0.1個百分點至3.5%。不過，美國ADP研究院公布的報告顯示，素有小非農(nóng)數(shù)據(jù)之稱的ADP就業(yè)人數(shù)僅在8月增加13.2萬人，不及市場預(yù)期。

杰富瑞首席經(jīng)濟學(xué)家馬爾科斯卡（Aneta Markowska）表示，當(dāng)前美國物價上漲存在四大驅(qū)動因素，分別是大宗商品價格、供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)、住房和勞動力短缺。前兩者對通脹的抬升作用正在逐漸消失，然而住房和勞動力短缺將繼續(xù)體現(xiàn)在服務(wù)通脹上，“在美聯(lián)儲設(shè)法‘摧毀需求前，服務(wù)通脹不會很快消失”。

蔡劭立表示，從國內(nèi)因素看，在美元走強、資金回流美國市場背景下，中國央行一再施行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致中美貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，并導(dǎo)致外資減緩境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)配置。

上半年，中國央行貨幣政策較為寬松。8月15日，最新一期MLF操作出爐。當(dāng)日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%和2.0%，均較前次下降10個基點。這是今年以來MLF利率第二次下調(diào)。而后一周，5年期及以上貸款市場報價利率（LPR）大幅下調(diào)15個基點。

4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。截至9月1日，中美10年期國債收益率分別為2.659%和3.204%。7月-8月，北向資金（凈）流出約達83.56億元。中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，截至6月，境外機構(gòu)投資者連續(xù)四個月凈賣出人民幣債券。

元濤認(rèn)為，中美貨幣政策分化背后，體現(xiàn)了中美經(jīng)濟周期分化的表現(xiàn)。

中國央行此次下調(diào)MLF利率的背景是，當(dāng)前實體經(jīng)濟中的信貸意愿相對較低，經(jīng)濟活力不足。中國央行8月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元;7月社會融資規(guī)模增量為7561億元，同比少增3191億元。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.8%，預(yù)期值為4.6%。7月，社會消費品零售總額35870億元，同比增長2.7%，預(yù)期值為5%。

在人民幣貶值的背景下，已有境內(nèi)資金“聞風(fēng)而動”。一位基金銷售人員表示近期大中型理財子公司一直在詢問績優(yōu)的公募QDII（合格境內(nèi)投資者）基金，同時也在詢問QDII基金的額度，是否可以做專戶（即基金公司的資管計劃，可以理解成私募基金），他們希望可以在接下來幾個月加大海外投資的力度?！爸饕€是境內(nèi)債券收益率低，同主體（比如工行）境內(nèi)外利差150個基點以上。人民幣今年整體明顯貶值，買美元債基金是合適的?！彼f。

另據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，截至6月，境外機構(gòu)投資者連續(xù)四個月凈賣出人民幣債券;7月，債券通項下境外機構(gòu)單月減持人民幣債券546億元，而5月、6月境外機構(gòu)分別減持了1094億元、933億元。

招商證券首席宏觀分析師張靜靜認(rèn)為，人民幣匯率貶值或引發(fā)外資流出并掣肘10年期國債表現(xiàn)。國內(nèi)權(quán)益風(fēng)格切換期或加劇A股波動?！澳壳皣鴥?nèi)權(quán)益風(fēng)格或迎波折切換，本身存在波動。一旦匯率持續(xù)貶值、外資流出，則將放大這一波動?！?h3>利率下行：債市杠桿抬升

匯率跌宕下行期間，人民幣資金利率亦兩度下探。

據(jù)中信證券測算，4月以來，在央行降準(zhǔn)25個基點、引導(dǎo)存款利率降息、推出各項再貸款的背景下，人民幣資金利率開啟年內(nèi)第一段顯著下行行情。

3月31日至4月29日，隔夜與7天資金利率中樞從1.78%和2.03%下行40個基點左右至1.35%和1.67%附近。7月初至8月初，6月專項債發(fā)行高峰已過，市場資金利率二度下探。

數(shù)據(jù)顯示，7月4日至8月4日隔夜與7天資金利率中樞從1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30個基點。

中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月初，DR007加權(quán)平均利率低至1.29%左右，顯著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差達到81個基點。

利率下行背后，是中國央行持續(xù)寬松的貨幣政策。圖/中新

多位分析人士對《財經(jīng)》記者表示，從供求理論來看，資金市場利率持續(xù)低于政策利率，反映了銀行間市場流動性已經(jīng)出現(xiàn)淤積。

張斌認(rèn)為，市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，反映了在給定的貨幣供給下，信貸需求不足。

7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月社融新增7561億元，低于市場預(yù)期的1.4萬億元，同比少增3191億元，社融單月增量為2016年7月之后新低。7月人民幣貸款新增6790億元，低于市場預(yù)期的1.1萬億元，同比少增4010億元，成為當(dāng)月社融的主要拖累項。

資金利率低位運行，點燃了債市加杠桿熱情。5萬億元、6萬億元、7萬億元……4月以來，銀行間質(zhì)押式回購成交量不斷上破年內(nèi)新高。

“資金利率低位運行下債市杠桿不斷抬升，資金脫實向虛現(xiàn)象需要關(guān)注。”中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明提醒，金融體系內(nèi)流動性淤積占用實體信貸資源的同時，高杠桿也對金融體系自身的穩(wěn)定性形成潛在風(fēng)險。

充裕的流動性下，企業(yè)貸款利率也持續(xù)下降。央行數(shù)據(jù)顯示，6月，貸款加權(quán)平均利率為 4.41%，同比下降0.52個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為4.76%，同比下降0.44個百分點。企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.16%，同比下降0.42個百分點，處于有統(tǒng)計以來低位。

8月15日，央行“降息+縮量”組合操作后，LPR跟隨下調(diào)，其中1年期LPR下調(diào)5個基點至3.65%，5年期及以上LPR下調(diào)15個基點至4.30%。

作為國內(nèi)住房按揭貸款利率定價基準(zhǔn)利率，5年期以上LPR降息后，首套房貸利率下限由4.25%降至4.10%。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，5年期及以上LPR降息同日，多城商業(yè)銀行跟隨下調(diào)房貸利率。其中，北京、上海首套房貸執(zhí)行利率分別降至4.85%和4.65%。據(jù)分析人士測算，以100萬元、期限30年的按揭貸款為例，按等額本息還款方式計算，本次降息將使購房者每月還款額減少88.48元，總支付利息減少3.18萬元。

“融資需求是貸款利率的函數(shù)。銀行給予借款人的貸款利率低一些，便能激發(fā)出更多一些的融資需求?！惫獯笞C券首席固收分析師張旭表示，從實證上看，國內(nèi)信貸增長對于LPR的變化非常敏感。1月政策利率調(diào)降并引導(dǎo)5年期及以上LPR下行了5個基點，1月的新增信貸就形成了有史以來單月最大值;5月5年期及以上LPR下行了15個基點，5月、6月新增信貸便一舉扭轉(zhuǎn)了4月大幅少增的“頹勢”變?yōu)榱硕嘣觥！?月政策利率再度下行并引導(dǎo)1年期和5年期及以上LPR分別下行5個基點和15個基點，8月信貸應(yīng)有不錯的增長?！睆埿裾f。

利率下行背后，是中國央行持續(xù)寬松的貨幣政策。

其中，4月全面降準(zhǔn)0.25個百分點，同時對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個百分點，共計釋放長期資金約5300億元。

圖3：最近12個月制造業(yè)PMI指數(shù)

資料來源： 國家統(tǒng)計局

2021年底以來，央行創(chuàng)設(shè)普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具等多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，截至今年6月末，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額達5.40萬億元。此外，截至今年7月底，央行已上繳結(jié)存利潤1萬億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.5個百分點。

8月15日，央行超預(yù)期降息，宣布將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作（OMO）的中標(biāo)利率均下調(diào)10個基點，二者分別降至2.75%和2.00%。同時，央行當(dāng)月開展4000億元MLF操作，低于當(dāng)月到期規(guī)模6000億元，凈回籠流動性2000億元。

德意志銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家熊奕表示，通過下調(diào)政策利率和縮減流動性，央行希望同時實現(xiàn)降低貸款利率和提高貨幣市場利率兩大目標(biāo)，前者旨在刺激信貸需求，后者則是為了抑制銀行間市場的投機活動。

受上述操作影響，市場資金利率亦開啟震蕩上行趨勢。以存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購（DR）利率為例，降息前隔夜（DR001）與7天（DR007）利率圍繞1.04%與1.30%的中樞小幅震蕩運行，降息縮量操作后資金利率回升，截至8月31日已回升至1.45%和1.75%。

雙率承壓：實體需求待提升

在全球主要經(jīng)濟體加息之際，人民幣匯率、利率雙降走勢亦反映了獨行的中國貨幣政策的影響既在顯現(xiàn)，又有無奈。

張斌指出，人民幣對美元貶值，有美元持續(xù)升值的原因，也有市場對人民幣需求偏弱的原因;而市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，是因為在給定的貨幣供給下，信貸需求不足?！爱?dāng)前環(huán)境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，提升信貸需求，提升經(jīng)濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐?！?/p>

近期PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍待改善。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月制造業(yè)PMI為49.4%，低于榮枯線（50%），比上月上升0.4個百分點，制造業(yè)景氣水平有所回升。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華分析，8月制造業(yè)PMI指數(shù)邊際改善，PMI指數(shù)及多數(shù)分項指標(biāo)處于枯榮線下方，反映國內(nèi)供需兩端復(fù)蘇動能整體仍偏弱。

圖4：2022年來股票通項下資金凈流入金額

單位：億元。資料來源： 東方財富choice數(shù)據(jù)

此前，7月多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期回落。7月制造業(yè)PMI為49.0%，環(huán)比回落1.2個百分點，至榮枯線下方。生產(chǎn)方面，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為3.8%，環(huán)比回落0.1個百分點;消費方面，7月社會消費品零售總額同比增速為2.7%，環(huán)比回落0.4 個百分點;投資方面，7月固定資產(chǎn)投資同比增長3.6%，環(huán)比回落2.2個百分點;價格方面，剔除食品和能源價格之后，7月核心CPI只在0.8%，漲幅環(huán)比回落了0.2個百分點，

上海財經(jīng)大學(xué)校長劉元春認(rèn)為，從消費和投資增速回落來看，內(nèi)需不足的問題處在新的一個階段。盡管工業(yè)增加值增速回落顯示供給疲軟，但從核心CPI回落看來，在需求疲軟和供給沖擊兩重作用下，需求疲軟顯得更為主導(dǎo)更為明顯。

實體經(jīng)濟需求疲軟，信貸規(guī)模數(shù)據(jù)亦隨之走弱。

7月人民幣貸款新增6790億元，低于市場預(yù)期的1.1萬億元，同比少增4010億元。據(jù)中金公司測算，7月居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款和企業(yè)短期貸款分別同比少增2488億元、1478億元和969億元，是當(dāng)月人民幣貸款少增的主要拖累項?！绑w現(xiàn)房地產(chǎn)市場風(fēng)險環(huán)境下居民購房需求下滑，以及企業(yè)融資需求偏弱。”中金公司表示。

與此同時，7月貨幣供應(yīng)量保持高速增長，其中M2（廣義貨幣）同比增速達12%，創(chuàng)2016年5月以來新高。中金公司表示，如果把社融與M2的缺口理解為融資需求與貨幣供應(yīng)之間的差距，7月這一缺口達到了1.3個百分點，處于歷史（2006年-2022年）較高水平。

“盡管寬貨幣頻頻發(fā)力，但市場融資意愿始終偏弱，信貸投放并未隨著基礎(chǔ)貨幣的增加而增加，M2-社融剪刀差走闊?！泵髅鞅硎?，上半年貨幣政策面臨“推繩效應(yīng)”挑戰(zhàn)。所謂推繩效應(yīng)，主要指經(jīng)濟過熱時，貨幣政策收緊可以有效抑制需求;而在經(jīng)濟遇冷時，貨幣政策放松對需求的刺激效果就不那么顯著。

中國銀行研究院研究員梁斯表示，貨幣政策主要通過滿足各類主體資金需求來間接影響總需求，在疫情及防控升級等外生因素影響下，企業(yè)資金需求動力不足，單方面提供資金支持也無法激發(fā)企業(yè)需求。同時，梁斯強調(diào)，當(dāng)前企業(yè)需求不足主要是受疫情反復(fù)等外生因素影響，并非企業(yè)內(nèi)生需求不足，這與日本貨幣政策“推繩效應(yīng)”存在明顯區(qū)別。

張智威亦對《財經(jīng)》記者分析，與日本相比，中國經(jīng)濟仍處于“壯年”時期，當(dāng)前疫情反復(fù)等外生因素導(dǎo)致企業(yè)和居民面臨較大的不確定性，當(dāng)外生因素的不確定性消除，內(nèi)需自然回歸。

張斌表示，經(jīng)濟基本面對穩(wěn)定資本流動和人民幣匯率至關(guān)重要。中國的資本流動與PMI高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高于利差和美元指數(shù)?！盁o論降低利率還是財政擴張，如果能顯著提高中國經(jīng)濟景氣程度，對人民幣匯率都會起到支撐作用?！?h3>信貸擴容：銀行逆周期發(fā)力

提振實體經(jīng)濟需求，間接融資的市場主體商業(yè)銀行的發(fā)力顯得尤為重要。

5月以來，央行連續(xù)召開主要金融機構(gòu)、人民銀行全系統(tǒng)、政策性銀行“一把手”貨幣信貸形勢分析座談會，要求金融系統(tǒng)要用好用足各種政策工具，從擴增量、穩(wěn)存量兩方面發(fā)力，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

對于商業(yè)銀行來講，信貸擴容并非易事。

在2022年中期業(yè)績發(fā)布會上，招商銀行行長王良坦言，上半年銀行業(yè)面臨復(fù)雜、嚴(yán)峻的外部經(jīng)營環(huán)境，資產(chǎn)端出現(xiàn)有效信貸需求不足，銀行面臨著資產(chǎn)荒的形勢。光大銀行行長付萬軍亦在該行中期業(yè)績會上表示，下半年該行面臨的三大挑戰(zhàn)之一，即為有效需求不足帶來信貸投放難的挑戰(zhàn)。

素有“零售之王”之稱的招商銀行，受信用卡和按揭貸款雙重收縮影響，其上半年零售貸款總量增長約1000億元，僅完成上半年預(yù)算的30%多一點，增速遠(yuǎn)不達預(yù)期。

商業(yè)銀行依然全力而戰(zhàn)。一位股份行業(yè)務(wù)人士對《財經(jīng)》記者表示，為完成信貸投放，部分銀行打起了“價格戰(zhàn)”，比如提供較其他銀行更高的額度，或者更優(yōu)惠的利率。

以消費貸為例，上半年國有大行、股份行和城商行等商業(yè)銀行為優(yōu)質(zhì)客戶提供的消費信貸利率已進入“3”字頭，某國有大行推出的消費分期產(chǎn)品，限時優(yōu)惠年化利率低至3.53%，已經(jīng)低于一年期LPR利率水平。

2021年新增貸款占全國總量近45%的國有大行，在2022年上半年依然普遍加大了信貸投放力度。據(jù)六大行中報數(shù)據(jù)，上半年工行、農(nóng)行、中行、建行四大行新增人民幣貸款均破萬億元。郵儲銀行和交通銀行新增人民幣貸款規(guī)模均超5000億元。其中，工行、中行新增境內(nèi)人民幣貸款，農(nóng)行、郵儲銀行新增貸款均創(chuàng)歷史新高。

信貸投向方面，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠金融、鄉(xiāng)村振興等實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域成為主要投放方向。在下半年信貸投放計劃中，加大信貸投放力度依然被各大行放在第一位。

工商銀行行長廖林表示，下半年將加大逆周期信貸投放力度，圍繞同比多增、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、重點突出的目標(biāo)，加大對企業(yè)的信貸支持，做好重大基礎(chǔ)設(shè)施項目配套融資，更好地支持制造業(yè)、科創(chuàng)、綠色、普惠等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

中國銀行副行長林景臻在該行上半年業(yè)績發(fā)布會上亦表示，中行將發(fā)揮大行逆周期調(diào)節(jié)的作用，預(yù)計下半年信貸繼續(xù)同比多增。

中小銀行也在同頻共振，華東地區(qū)某城商行業(yè)務(wù)人士表示，該行打算抓住下半年消費反彈機會，實施信貸下沉，促進消費信貸投放。同時，該行已經(jīng)提前采取策略，為2023年的“開門紅”做準(zhǔn)備。

盡管如此，對于接下來的信貸修復(fù)，多位專業(yè)人士仍表示難言樂觀。野村中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺表示，預(yù)計中國經(jīng)濟將從第二季度的急劇放緩中復(fù)蘇，但因“新冠商業(yè)周期”的潛在下行風(fēng)險和房地產(chǎn)行業(yè)惡化的雙重影響，經(jīng)濟復(fù)蘇的道路并不平坦。

一位國有大行信貸業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，上半年“房貸弱”導(dǎo)致部分銀行年初個貸放款計劃難以完成，便通過消費貸促銷增加信貸規(guī)模，而未來房貸能否走強很難預(yù)估。

陸挺指出，房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈貢獻了中國四分之一的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值），影響巨大。在過去20年中，拉動住房投資需求一直都是最重要的工具。每次遇到經(jīng)濟不景氣，政府需要刺激拉動需求時，則會放松對房地產(chǎn)的管制，但隨著“停貸事件”等負(fù)面因素發(fā)酵，影響居民購房信心，或?qū)?dǎo)致房地產(chǎn)銷售繼續(xù)下跌，進入惡性循環(huán)。

張智威表示，從當(dāng)前政策安排來看，重大基礎(chǔ)設(shè)施項目或?qū)⒊蔀橄掳肽晷刨J增長重點。不過，在他看來，以基建為代表的有效投資能夠穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，但很難將經(jīng)濟帶回潛在增長水平，即5%左右的增速水平?！耙菇?jīng)濟回到潛在增長水平，有效投資和消費一個都不能少，后者甚至更加重要?！?/p>

央行在《2022年第二季度貨幣政策報告》中表示，下一階段將保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持，用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，力爭經(jīng)濟運行實現(xiàn)最好結(jié)果。

中國央行在二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中稱，要把握好內(nèi)外平衡。圖/IC

央行調(diào)控：增強匯率彈性

經(jīng)濟基本面發(fā)展至關(guān)重要，中國貨幣政策亦面臨新的選擇。

從國際背景來看，歐美等全球主要央行先后加息，中美利差逐步擴大，正擠壓著中國的貨幣政策空間。如果仍保持寬貨幣、寬信用的環(huán)境，雖然將在一定程度上有利于出口，但也會增加人民幣匯率進一步下行壓力。在美元高企的背景下，這將抬高以美元計價的商品進口成本，或帶來輸入性通脹。同時，這還將增加外債的償債成本。如果改變寬貨幣、寬信用的環(huán)境，將對房地產(chǎn)、基建等行業(yè)帶來壓力。

截至目前，中國央行并未有明顯的干預(yù)市場的舉動。但有機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，央行正通過加強對人民幣中間價管控等方式，間接地影響匯率市場。

中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，8月29日-31日，人民幣匯率中間價報6.8698、6.8802、6.8906。據(jù)中金公司測算，最近四個交易日，人民幣中間價分別強于市場預(yù)測約120個、56個、96個、249個點。另據(jù)市場測算，截至31日，央行已在六個交易日內(nèi)將人民幣中間價設(shè)定于強于市場預(yù)期。

中金公司認(rèn)為，近幾日，人民幣中間價實際與打開逆周期因子后的模型預(yù)測水平更加接近。這意味著，在近期人民幣市場出現(xiàn)一定順周期行為的背景下，可能有部分報價行根據(jù)其對市場情況的判斷，主動調(diào)整了報價模型。有媒體援引知情人士言論稱，至少有兩家本地銀行在提交參考匯率數(shù)據(jù)時抬高了人民幣報價。

人民幣中間價指交易中心根據(jù)中國人民銀行授權(quán)，每日計算和發(fā)布人民幣對美元等主要外匯幣種匯率中間價。每日人民幣匯率只能在人民幣中間價2%之間浮動。

元濤解釋稱，央行本來就保留有調(diào)節(jié)人民幣中間價的權(quán)力。調(diào)高人民幣中間價設(shè)定，意味著即使人民幣走貶，其跌到的最低值也相對可控，這有利于提振市場對人民幣匯率的預(yù)期。

窗口指導(dǎo)是央行另一間接影響市場的行為。另據(jù)媒體報道，近一段時間以來，部分銀行因美元購匯偏多接到監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)?！懊涝囝^拿太多，會接到央行的電話?！币晃唤灰讍T表示。

除此之外，監(jiān)管部門還加強了對外債的管理。8月26日，國家發(fā)改委網(wǎng)站上發(fā)布征求意見稿。如果金融公司等借款人發(fā)行期限超過一年的境外債務(wù)，需在發(fā)改委處登記、報告并獲得批準(zhǔn)。此前，借款人只需在發(fā)改委注冊其境外債券發(fā)行計劃。

星展銀行宏觀策略分析師梁昌偉表示，加強外債監(jiān)管應(yīng)該讓投資者放心，這將使中國企業(yè)的外債得到良好監(jiān)控，即使美元走強也不太可能對市場的穩(wěn)定性帶來風(fēng)險。

8月25日，國家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前中國結(jié)售匯市場運行平穩(wěn)，8月以來銀行結(jié)售匯和涉外收付款呈現(xiàn)雙順差局面。

外匯局表示，一直以來，中國外匯市場表現(xiàn)出較強的韌性。貨物貿(mào)易呈現(xiàn)較高順差，實際利用外資保持增長，持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動和外匯市場的基本盤作用。同時，8月以來境外投資者總體凈買入中國證券，Choice數(shù)據(jù)顯示，繼7月凈流出A股市場后，8月北向資金小幅凈流入A股127.13億元，體現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)的長期投資價值。

“當(dāng)前，中國外匯市場主體參與更趨理性，保持‘逢高結(jié)匯的交易模式，匯率預(yù)期平穩(wěn)，有助于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定?！蓖鈪R局上述負(fù)責(zé)人說。

陶川表示，結(jié)合目前的市場表現(xiàn)及外匯局表態(tài)來看，監(jiān)管層對匯率市場的監(jiān)管思路很明確：讓匯率跟著基本面而不是市場情緒走?！澳壳?，非美貨幣都在低位，日元創(chuàng)20年新低，韓元創(chuàng)金融危機后的新低，歐元已兩度跌破與美元平價。人民幣沒必要咬著7的關(guān)口不放。但監(jiān)管層不會任由人民幣貶得太快，否則容易造成市場恐慌。未來人民幣匯率可能在關(guān)鍵點位需要磨一磨?！彼f。

張靜靜認(rèn)為，監(jiān)管層在意的是人民幣貶值的幅度和節(jié)奏，但并不想過多地直接干預(yù)匯率市場。“除美元走強外，當(dāng)前人民幣匯率走低還是由國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇乏力等因素造成的。采取降息政策有助于經(jīng)濟復(fù)蘇，這將帶動人民幣回升。不過，央行也不會坐視人民幣匯率一直走貶，因為這樣將形成匯率貶值-外資流出的負(fù)反饋?！?/p>

從整個貨幣政策角度來看，陶川表示，當(dāng)前央行掣肘在于，是保匯率還是保經(jīng)濟，保經(jīng)濟的關(guān)鍵是保地產(chǎn)。如果地產(chǎn)穩(wěn)住了，經(jīng)濟就穩(wěn)得住，匯率的貶值就是良性可控的（即有利于經(jīng)濟發(fā)展，進而帶動外資流入中國市場）。在此背景下，外資尤其是權(quán)益資金會流入，股市會得到支撐，同樣信用企穩(wěn)下長端債券收益率也會有所回升。此外，這也能夠降低人民幣匯率的風(fēng)險屬性，充分發(fā)揮資產(chǎn)分散化優(yōu)勢吸引資本流入。

張靜靜也認(rèn)為，在保匯率與保經(jīng)濟的權(quán)衡中，央行的貨幣政策導(dǎo)向應(yīng)是先保經(jīng)濟。目前，除出口外，其余拉動中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動能有限。采取“寬信用”的政策，疊加財政政策一同發(fā)力，有望支撐房地產(chǎn)銷售回暖，并可降低大量存量房貸提前償還的風(fēng)險，這將拉動地產(chǎn)、基建等行業(yè)復(fù)蘇，進而帶動內(nèi)需，人民幣匯率也將由此回升。

元濤則表示，消費、投資和外貿(mào)是支撐經(jīng)濟持續(xù)增長的“三駕馬車”。中國央行選擇降息，繼而允許匯率漸進貶值，這有望拉動外貿(mào)增長，進而可以幫助中國經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)、穩(wěn)經(jīng)濟的目標(biāo)。

中國央行在二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中稱，要把握好內(nèi)外平衡。深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強預(yù)期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。

但如果未來匯率跌破關(guān)鍵點位怎么辦？陶川認(rèn)為，后續(xù)的政策視市場情況而定，還有下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金的空間，當(dāng)破7的壓力較大時，央行會推出逆周期因子，當(dāng)遠(yuǎn)期購匯異常增多時（現(xiàn)在還未出現(xiàn)）會推出遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。

匯豐銀行表示，為遏制人民幣貶值，除加強對人民幣中間價管控外，中國央行也可以降低金融機構(gòu)的外匯準(zhǔn)備金率，這將增加境內(nèi)美元的流動性。此外，還可以增加離岸人民幣票據(jù)的發(fā)行，提高境外人民幣的利率，提高做空人民幣的成本。