基于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的高速公路融資新模式

譚莉

（廣西北部灣投資集團(tuán)有限公司 廣西南寧 530000）

《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》指出，至2035年我國(guó)要基本建成便捷順暢、經(jīng)濟(jì)高效的現(xiàn)代化高質(zhì)量國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)。為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，目前存在大量已經(jīng)納入規(guī)劃、待修待建的高速公路項(xiàng)目。高速公路的快速發(fā)展，能促進(jìn)地區(qū)間商貿(mào)物流的暢通，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的大幅提高。但同時(shí)也給高速公路建設(shè)單位在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期間帶來(lái)了巨大的融資壓力和還本付息壓力，資金來(lái)源影響項(xiàng)目的進(jìn)程，更影響著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前的融資方式已經(jīng)不能滿足高速公路項(xiàng)目建設(shè)的需要，促使大家積極探討尋找更多地融資方向。

1 高速公路項(xiàng)目融資困境

1.1 資金籌集難，債務(wù)成本高

目前，我國(guó)高速公路行業(yè)的主要融資途徑有政府投資、銀行貸款、債券融資、BOT 模式等。近年為了降低隱性債務(wù)，政府發(fā)行專項(xiàng)債券金額有限，不能滿足高速公路項(xiàng)目的大量資金需求；項(xiàng)目貸款借款時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大且利率高，通常情況下還需要采用抵押、質(zhì)押等用信方式，授信額度根據(jù)不同企業(yè)也有不同限制；而短期流動(dòng)資金貸款雖期限短，利率也較長(zhǎng)期貸款低，但不能滿足高速公路項(xiàng)目建設(shè)長(zhǎng)期資金需求，不能長(zhǎng)效解決問(wèn)題；BOT項(xiàng)目融資的資本成本較高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)大，融資較為困難；PPP 融資模式目前國(guó)內(nèi)運(yùn)作還未完全成熟，民營(yíng)資本因資金壓力等問(wèn)題而違約的事件時(shí)有發(fā)生，使得政府籌集資金變得更難，項(xiàng)目建設(shè)效率低。

高速公路項(xiàng)目通常采用多種方式組合融資，平均資本成本越來(lái)越高，融資難的無(wú)奈之舉也給企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)更多阻礙，高速公路惠民生的作用見(jiàn)效慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度遲緩。迫于降負(fù)債、降杠桿的需求，需要找到更豐富、更市場(chǎng)化、更合理的融資渠道。

1.2 收支缺口大，還本付息難

在高速公路建設(shè)期，為了保障工程質(zhì)量，企業(yè)通過(guò)不同方式的融資，投入大量資金，主要依靠高速公路運(yùn)營(yíng)期通行費(fèi)收入和路衍收入回籠資金。但當(dāng)前很多高速公路項(xiàng)目是為了承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而建設(shè)，多地處車(chē)流量較少的偏僻地段，造成了運(yùn)營(yíng)期通行費(fèi)收入和路衍收入較少、虧損較為嚴(yán)重的情況，因而運(yùn)營(yíng)期的收益很難償還建設(shè)期大量的融資本金和高昂的融資利息，大量資金需要盤(pán)活、優(yōu)化、提升，運(yùn)營(yíng)期資金籌集壓力倍增。

受高速公路里程增加和建設(shè)投資總額擴(kuò)大的影響，以及交通養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營(yíng)管理等因素，高速公路債務(wù)余額持續(xù)上升，需要拿還本付息的資金逐年遞增，而近年由于節(jié)假日免費(fèi)通行政策、“綠色通道”減免通行費(fèi)政策、ETC優(yōu)惠政策和新冠疫情的影響，通過(guò)高速公路賺取的收益逐年遞減，導(dǎo)致資金缺口越來(lái)越大，還本付息的壓力更加緊迫。在不斷催化更多融資方式，國(guó)家也為經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期拉動(dòng)內(nèi)需和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷開(kāi)拓新的融資工具、2021年6月，面向國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)專門(mén)的融資工具應(yīng)運(yùn)而生，基礎(chǔ)設(shè)施REITs不僅給公眾投資者帶來(lái)新的投資形勢(shì)，也給眾多企業(yè)帶來(lái)融資新方向。

2 運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力高速公路融資

2.1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs內(nèi)涵

追溯源頭，REITs這一工具起源于20世紀(jì)中期的美國(guó)。在國(guó)外，REITs更多地被運(yùn)用在房地產(chǎn)企業(yè)中。作為一種房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，是由基金公司發(fā)出，目的為籌集更多社會(huì)資金，標(biāo)的物主要為房地產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)前，我國(guó)堅(jiān)持“房住不炒”的原則，所以標(biāo)的物由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，即基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，全稱基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以公開(kāi)募集基金和資產(chǎn)支持證券的形式進(jìn)行融資的金融工具，是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，也是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的上市方法，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs由原始權(quán)益人、機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者共同投入資金，通過(guò)公募基金和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，組成項(xiàng)目公司股權(quán)，再對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行投資建設(shè)。在我國(guó)REITs主要包括交通、市政、生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流等領(lǐng)域，不包括酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等項(xiàng)目。

圖1 國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 交易結(jié)構(gòu)

2.2 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特征與發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有投資門(mén)檻較低、收益較穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)適中等特征。對(duì)于籌資者來(lái)說(shuō)，適合收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行，以長(zhǎng)期穩(wěn)定的籌集資金。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)交易對(duì)象包容性較強(qiáng)，可以直接在證券交易所進(jìn)行交易和流通，避免了繁復(fù)的手續(xù)辦理流程，交易便捷，大大降低了投資門(mén)檻，同時(shí)也給企業(yè)形象打造和展示提供了一個(gè)平臺(tái)。當(dāng)企業(yè)運(yùn)行得當(dāng)時(shí)，將打造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)品牌；另一方面，REITs與股票、債券市場(chǎng)的相關(guān)性較低，將基礎(chǔ)設(shè)施 REITs和股權(quán)、債券融資方式組合，可優(yōu)化投資組合效果，有效分散單一投資證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此更容易獲得公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，進(jìn)而籌集更多社會(huì)公眾資金。

受新冠疫情影響，近兩年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)低迷，一些企業(yè)不能及時(shí)還款進(jìn)一步導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)升高，高速公路融資面臨更大壓力和更多挑戰(zhàn)。為了推進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，提高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資速度，創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合頒布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 正式拉開(kāi)序幕。2020年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》，明確指明我國(guó) REITs 產(chǎn)品將采用“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運(yùn)作方式。2021年6月21日，基礎(chǔ)設(shè)施reits正式上市，給全國(guó)高速公路企業(yè)的融資方式帶來(lái)了新思路和新選擇。

2.3 基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力高速公路融資方式

高速公路項(xiàng)目具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率、清晰的所有權(quán)、明確的收費(fèi)期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特點(diǎn)，與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特征與要求比較相近，較為適合運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行融資活動(dòng)。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易條件與基礎(chǔ)來(lái)看，REITs將取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)，相當(dāng)于一種股權(quán)融資方式。

高速公路項(xiàng)目的原始權(quán)益人，也就是項(xiàng)目建設(shè)單位，首先，要不斷提升自身的資產(chǎn)儲(chǔ)備，擁有長(zhǎng)期投資高速公路的能力，才能讓投資者對(duì)所投基金更加有信心，從而加大投資；其次，原始權(quán)益人在發(fā)行申報(bào)前，需要整理企業(yè)自身全部資產(chǎn)，重點(diǎn)展現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的存量高速公路資產(chǎn)，把項(xiàng)目權(quán)屬、經(jīng)營(yíng)情況等信息梳理清楚，再根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)自身情況，明確發(fā)行REITs的平臺(tái)定位，確定好運(yùn)營(yíng)平臺(tái)管理方案，為發(fā)行REITs做好準(zhǔn)備工作，報(bào)省發(fā)改委專項(xiàng)意見(jiàn)審核。在省發(fā)改委報(bào)送給國(guó)家發(fā)改委審核通過(guò)后，項(xiàng)目將被推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)，原始權(quán)益人和基金管理者在梳理好基金招募說(shuō)明書(shū)、基金合同、法律意見(jiàn)書(shū)、托管協(xié)議、交易文件和各項(xiàng)專業(yè)報(bào)告后提交證監(jiān)會(huì)及交易所審核，在通過(guò)證監(jiān)會(huì)及交易所審核后，就可以發(fā)行上市，籌集資金，用于項(xiàng)目建設(shè)。具體過(guò)程如圖2所示。

圖2 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs全流程

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資收益主要來(lái)自底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)自身的現(xiàn)金流，因此原始權(quán)益人要把高速公路資產(chǎn)合法合規(guī)性的定位和把控放在首要位置，才能創(chuàng)造源源不斷合法合規(guī)的現(xiàn)金流，進(jìn)而用以分配REITs收益。國(guó)家發(fā)改委在項(xiàng)目合規(guī)性評(píng)估中，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略和政策規(guī)劃、項(xiàng)目權(quán)屬是否清晰、投資管理手續(xù)是否合規(guī)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否存在限制、回收資金是否用于新建項(xiàng)目等問(wèn)題，因此原始權(quán)益人要從高速公路項(xiàng)目建設(shè)伊始，按照標(biāo)準(zhǔn)條件進(jìn)行籌備，并在建設(shè)及運(yùn)營(yíng)過(guò)程中一直履行規(guī)范性職責(zé)。

在運(yùn)營(yíng)管理階段，基金管理人要委托運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)管理好高速公路項(xiàng)目。與此同時(shí)，原始權(quán)益人還可以把其他資產(chǎn)以擴(kuò)募形式陸續(xù)裝入同一只基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，提升基金的整體價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)只有幾例運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的先例，其他高速公路建設(shè)單位可以先從優(yōu)化企業(yè)自身情況開(kāi)始，不斷提高企業(yè)規(guī)模，嘗試申請(qǐng)運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行融資，不失為一種擴(kuò)寬融資渠道的新方向。

3 基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施中應(yīng)注意的問(wèn)題

基礎(chǔ)設(shè)施REITs自2021年上市以來(lái)一共有九只基金正式發(fā)行，但其中只有三只高速公路項(xiàng)目封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金。基礎(chǔ)設(shè)施REITs雖然在政策上已無(wú)實(shí)質(zhì)性障礙，但基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)才剛剛起步，對(duì)整體發(fā)展情況的探索還在進(jìn)行中，需要數(shù)年時(shí)間才能逐步完善成熟，而且發(fā)行后的基金形勢(shì)有待時(shí)間的檢驗(yàn)，截至目前主要存在以下三個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題。

3.1 重復(fù)征稅導(dǎo)致收益減少

目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)踐中遇到的困境在于，現(xiàn)行稅制下缺乏與基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相匹配的稅務(wù)政策。目前國(guó)內(nèi)稅收體制以間接稅為主，與以直接稅為主的REITs交易結(jié)構(gòu)因?yàn)槎愔频牟煌粎f(xié)調(diào)，所以會(huì)出現(xiàn)重復(fù)征稅、總體稅負(fù)過(guò)重的問(wèn)題?，F(xiàn)行稅法中基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行時(shí)，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)會(huì)涉及幾個(gè)稅種，如土地增值稅、原始權(quán)益人所得稅、契稅和印花稅等項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)涉及的相關(guān)稅種，將給企業(yè)帶來(lái)不小的資金壓力。同時(shí)，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)階段也存在著稅負(fù)過(guò)重的問(wèn)題，并未減免原始權(quán)益人所得稅，壓縮了企業(yè)收益空間。

在這一點(diǎn)上，國(guó)外以直接稅為主體的稅制，可以給予REITs大量免征所得稅的空間。國(guó)內(nèi)雖然采用公募加資產(chǎn)支持證券的模式，實(shí)現(xiàn)高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的出售，但處置高速公路的所得稅仍然較高，故我國(guó)在REITs設(shè)立階段可以考慮遞延征收處置不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的所得稅，或者可以逐步借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)的部分措施，設(shè)置相應(yīng)政策條件，給予符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目建設(shè)單位更多稅收優(yōu)惠支持措施，從而使REITs交易因?yàn)槎愂諆?yōu)惠政策的驅(qū)動(dòng)而更易構(gòu)建，進(jìn)一步推動(dòng)REITs在我國(guó)的規(guī)?；l(fā)展。

3.2 資產(chǎn)估值可能導(dǎo)致資產(chǎn)流失

目前國(guó)內(nèi)很多高速公路項(xiàng)目的建設(shè)方和投資方是國(guó)有企業(yè)。因?yàn)楦咚俟讽?xiàng)目建設(shè)目標(biāo)主要是為社會(huì)公眾謀利，所以通常很多項(xiàng)目是政府授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之后才有建設(shè)權(quán)，其在籌備基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的過(guò)程中很可能會(huì)受到相關(guān)政策對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制。為了防范國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)務(wù)院國(guó)資委及財(cái)政部等發(fā)布管理規(guī)定，要求國(guó)有企業(yè)管理的基礎(chǔ)設(shè)施等存量資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，除規(guī)定中列明的特殊情況外，均需在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開(kāi)進(jìn)行。基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的籌劃實(shí)施，顯然對(duì)高速公路項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中所有資產(chǎn)權(quán)屬的穩(wěn)定性、定價(jià)的準(zhǔn)確性及過(guò)程的可控性有較高要求。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行公開(kāi)交易后，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)很可能會(huì)流出企業(yè)，并且會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)交易價(jià)格大幅高于或低于評(píng)估價(jià)格的問(wèn)題。

國(guó)有企業(yè)對(duì)高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格，可能會(huì)與REITs發(fā)行時(shí)的定價(jià)產(chǎn)生較大差異，進(jìn)而給發(fā)行過(guò)程帶來(lái)極大影響。一方面，如果國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格低于REITs發(fā)行定價(jià)，造成的國(guó)有資產(chǎn)流失將會(huì)給企業(yè)造成重大影響，中斷REITs發(fā)行審批流程，嚴(yán)重情況時(shí)會(huì)導(dǎo)致無(wú)法發(fā)行；另一方面，如果國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格高于REITs發(fā)行定價(jià)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者的投資收益率降低、資產(chǎn)減值甚至發(fā)行失敗。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行與經(jīng)營(yíng)是各個(gè)方面共同努力的結(jié)果，且公募基金管理人與原始權(quán)益人是整體交易的主要參與者，在項(xiàng)目發(fā)行與落地過(guò)程中必須保持較高的一致性，配合得當(dāng)，融資過(guò)程和結(jié)果才會(huì)順暢高效。由于高速公路融資的交易方向與交易價(jià)格具有相對(duì)確定性，因此需要完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施過(guò)程中的資產(chǎn)交易及定價(jià)機(jī)制，尤其讓國(guó)有企業(yè)的優(yōu)良高速公路資產(chǎn)在資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓與定價(jià)磋商方面保留靈活空間，才能促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的良性融通。

3.3 人才隊(duì)伍和管理模式建設(shè)不足

目前國(guó)內(nèi)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的企業(yè)并不多，有經(jīng)驗(yàn)的人才較少。沒(méi)有足夠人才隊(duì)伍的支持與運(yùn)作，高速公路建設(shè)單位很難成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，不具備完善的管理模式，高速公路建設(shè)單位也很難建設(shè)并運(yùn)營(yíng)好項(xiàng)目，因此高速公路項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)想要通過(guò)成功發(fā)行REITs籌集大量資金，就要進(jìn)行人才隊(duì)伍的建設(shè)和企業(yè)模式的升級(jí)。

首先，要挑選和培養(yǎng)一批專業(yè)金融人才，不斷進(jìn)行人才培訓(xùn)與隊(duì)伍建設(shè)，緊跟政策與市場(chǎng)變動(dòng)情況，通過(guò)人才隊(duì)伍敏銳的信息察覺(jué)和業(yè)務(wù)能力，促進(jìn)高速公路融資新模式的落地；其次，高速公路項(xiàng)目建設(shè)單位要不斷革新自身管理模式，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力進(jìn)行拔高，將企業(yè)與項(xiàng)目水平拔高到一定層級(jí)之后，才能更容易成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，也才能進(jìn)行利益分配，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，最終成功打造企業(yè)優(yōu)質(zhì)形象。

4 結(jié)語(yǔ)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs目前雖然產(chǎn)品數(shù)量占比較小，但發(fā)行市場(chǎng)較大，已經(jīng)來(lái)到了快速發(fā)展的階段。理論方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以推動(dòng)高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)從投資建設(shè)，到運(yùn)營(yíng)管理，再到最后成熟退出的全周期資本運(yùn)作模式的進(jìn)行，能解決部分高速公路項(xiàng)目投資規(guī)模大、資金沉淀時(shí)間長(zhǎng)、資金回流慢等問(wèn)題。在企業(yè)探索高速公路融資新模式的瓶頸期，可以嘗試從基礎(chǔ)設(shè)施REITs的視角選擇高速公路項(xiàng)目的融資模式，但在新模式還未成熟的階段，操作過(guò)程中需要謹(jǐn)慎處理稅收和資產(chǎn)估值等相關(guān)問(wèn)題，并且要準(zhǔn)備多方面的融資渠道，以防出現(xiàn)新的困境影響到項(xiàng)目建設(shè)的進(jìn)程。