實體企業(yè)內(nèi)部控制對“脫實向虛”的影響述評

●梁 辰李燕青

市場中的每一個企業(yè)都是以盈利為目的。由于一二三產(chǎn)業(yè)先天生產(chǎn)財富時間上的差異導(dǎo)致了盈利效率的差異。第三產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)相對于普通的一二產(chǎn)業(yè)投資期短，回報率大，理所應(yīng)當成為了企業(yè)額外創(chuàng)收的選擇。以分散風(fēng)險、緩解融資約束為目的的企業(yè)金融化能夠提升企業(yè)的經(jīng)營效率,促進經(jīng)濟發(fā)展（戴賾,彭俞超和馬思超，2018）。然而，現(xiàn)如今股市過度投機造成非上市企業(yè),特別是中小企業(yè)的融資機會和生產(chǎn)能力下降,已經(jīng)威脅實體經(jīng)濟的健康發(fā)展（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。同時，實體企業(yè)金融投資水平也增大了股價崩盤風(fēng)險，給金融市場健康發(fā)展造成了壓力（彭俞超等，2018）。2017年的中央經(jīng)濟工作會議對重點工作進行了細分，該會議提出“推進中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國速度向中國質(zhì)量轉(zhuǎn)變，制造大國向制造強國轉(zhuǎn)變”的要求。這不僅是我國產(chǎn)品進一步走向世界的要求，更是如今治理國家經(jīng)濟金融化與虛擬化的應(yīng)對之策。從整個社會的角度看，金融化是指金融財富占國民財富比重越來越大，細化到每一個企業(yè)，金融化則是指企業(yè)盈利與發(fā)展更多依靠金融資產(chǎn)漲跌實現(xiàn)(張成思和張步曇，2015)。影響實體經(jīng)濟金融化的因素有很多，總體可以分類為兩大類：

從宏觀經(jīng)濟方面的角度，首先經(jīng)濟宏觀環(huán)境對實體企業(yè)金融化具有正向的作用。“脫實向虛”直接成因在于生產(chǎn)價格指數(shù)持續(xù)走低導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)收益率的下降與波動；究其本質(zhì)，“脫實向虛”是因經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中短板產(chǎn)業(yè)受體制機制制約，未能以“住行學(xué)”為導(dǎo)向進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（王國剛，2018）。有學(xué)者通過研究2007—2015年上市實體企業(yè)，也得出了類似結(jié)論，即：經(jīng)濟新常態(tài)情況下，企業(yè)投資實體積極性下降，額外保值的融資需求上升，金融化意愿更強（文春暉、李思龍、郭麗虹和余晶晶，2018）。胡奕明先生等人則從經(jīng)濟周期的角度對企業(yè)脫實向虛的動機進行了研究，即：企業(yè)金融資產(chǎn)配置與GDP周期變量顯著負相關(guān),與廣義貨幣M2周期變量和法定準備金率顯著正相關(guān),與股票指數(shù)增長率顯著負相關(guān)。胡奕明等（2017）從全國細化到某一地區(qū)，不同地區(qū)之間“脫實向虛”成因也呈現(xiàn)出不同的原因：股市投機性高的省區(qū),當?shù)胤巧鲜衅髽I(yè)的融資約束加大、生產(chǎn)要素投入減少且產(chǎn)出和生產(chǎn)率均下降；另外,股市投機活動對中小企業(yè)的負面影響顯著高于大型企業(yè),對內(nèi)資企業(yè)的負面影響也顯著高于外資企業(yè)（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。國家行為對緩解“脫實向虛”現(xiàn)象具有促進作用。首先國家間接下場，通過國資控股的方式介入企業(yè)經(jīng)營，紓解企業(yè)過度金融資產(chǎn)投資；通過混合所有制改革，融資約束高與控制鏈條延長的民營企業(yè)金融化現(xiàn)象得到更明顯的改善（趙曉陽和衣長軍，2021）。與此不謀而合的還有：在公平競爭的背景下，國家通過混合所有制改革發(fā)展國有經(jīng)濟，做大國有資本可以緩解實體企業(yè)“脫實向虛”的趨勢（洪銀興，2021）。

但是也有一些學(xué)者對國家介入持相反觀點。他們大多從政策角度評價國家行為在緩解“脫實向虛”的作用。郭胤含等研究2007—2019年非金融類上市公司后得出，經(jīng)濟政策不確定性的上升顯著提高了企業(yè)“脫實向虛”程度，尤其是對地方國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響更為顯著。也有學(xué)者通過地方官員任期來研究企業(yè)依靠金融資產(chǎn)盈利的效應(yīng)：制造業(yè)企業(yè)的金融化程度隨著官員任期的增長而不斷下降,在第三年末降至最低點,隨后又逐年上升。地方官員在任期的不同階段,對當?shù)貙嶓w投資的引領(lǐng)強度、對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)大小及企業(yè)感知到的政策穩(wěn)定程度存在差異（周梓洵等，2021）。

還有一些學(xué)者從具體的經(jīng)濟政策研究實體企業(yè)虛擬化與金融化的成因。有學(xué)者通過研究2008—2017年中國A股上市公司和手工整理的投資事件匹配微觀數(shù)據(jù)后得出：引導(dǎo)基金規(guī)避風(fēng)險的投資特征,導(dǎo)致其沒有介入企業(yè)早期階段,引導(dǎo)基金在實踐執(zhí)行中偏離了政策初衷,出現(xiàn)“投資期限錯配”現(xiàn)象；引導(dǎo)基金晚期介入嚴重限制了其對社會資本的引導(dǎo)作用；在投資序列層面,不存在顯著的引導(dǎo)基金和社會資本的“先行—跟進”關(guān)系;在社會資本投資規(guī)模層面,引導(dǎo)基金并沒有成功引導(dǎo)更多的社會資本進入企業(yè),因而無法緩解企業(yè)融資約束以及促進研發(fā)投入；進一步分析顯示,引導(dǎo)基金并沒有在實質(zhì)上顯著提升社會資本跟進介入企業(yè)的概率（徐明，2021）。還有學(xué)者研究中國式融資融券制度安排對實體企業(yè)金融投資后的關(guān)系后得出：融資融券制度的實施通過融資交易的方式提高實體企業(yè)金融化的水平，而且這種效應(yīng)在機構(gòu)投資者眾多和行業(yè)競爭程度越低的情況下更為顯著；從信息傳遞機制的角度來看，融資融券對股價信息具有抑制作用，這種作用使得投資者無法對企業(yè)投資具有正確的認知，從而抑制了企業(yè)進行實體投資的積極性，提升了企業(yè)的金融化水平，選擇通過金融投資追逐利潤（陸蓉和蘭袁，2020）。

從微觀角度，即企業(yè)主體角度來看，現(xiàn)有研究大體可以將實體企業(yè)“脫實向虛”的因素按企業(yè)內(nèi)部和外部分為兩類。從企業(yè)與其他市場主體的相互作用對“脫實向虛”現(xiàn)象影響的角度：有學(xué)者研究供應(yīng)鏈金融對實體企業(yè)“實體化”的影響后認為供應(yīng)鏈金融通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化企業(yè)財務(wù)杠桿，達到供應(yīng)鏈金融服務(wù)于實體企業(yè)的目的，促進金融“脫虛向?qū)崱保ㄅ藧哿?、凌潤澤和李彬?021）。還有學(xué)者將供應(yīng)鏈金融進一步細化到游離于銀行監(jiān)管體系之外的金融機構(gòu)，研究其對實體企業(yè)“脫實向虛”的影響：影子銀行為實體企業(yè)提供現(xiàn)金流，從而使實體企業(yè)加大對正常生產(chǎn)經(jīng)營的投資，促進企業(yè)業(yè)績的提升；相反抑制了實體企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)的行為，進一步證明銀企關(guān)系是影響影子銀行發(fā)展與企業(yè)投資行為選擇的重要因素（黃賢環(huán)等，2021）。在股票市場上，上市公司的過度融資行為通過擠出效應(yīng)強化二元融資市場的價格歧視,二元市場的反饋效應(yīng)致使上市公司與非上市公司資本雙雙脫實向虛（文春暉等，2018）。還有學(xué)者從行業(yè)地位角度出發(fā)研究2010—2016年我國A股上市公司為研究樣本得出客戶集中度與企業(yè)金融投資水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；這種效應(yīng)尤其是在企業(yè)議價能力弱、客戶穩(wěn)定程度高、企業(yè)對客戶是專用性投資以及產(chǎn)品市場競爭激烈時更顯著（李馨子、牛煜皓和張廣玉，2019）。

從企業(yè)內(nèi)部因素考慮，現(xiàn)今文獻研究實體企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象大多基于“蓄水池”理論與“擠出”效應(yīng)。張瑾等學(xué)者認為企業(yè)對非現(xiàn)金的其他金融資產(chǎn)的配置與GDP周期變量顯著正相關(guān),而與M2周期變量顯著負相關(guān),表明企業(yè)對其他金融資產(chǎn)配置在一定程度上存在“替代”動機,即以減少實體經(jīng)濟投資為代價,追求金融資產(chǎn)上的收益（胡奕明、王雪婷和張瑾，2017）。杜勇等人進一步指出在“蓄水池”效應(yīng)思想的指導(dǎo)下，企業(yè)加大金融資產(chǎn)投資并沒有緩解企業(yè)未來投資不足，反而降低了企業(yè)的創(chuàng)新以及實物資本投資,并且創(chuàng)新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績影響的部分中介因素。也有學(xué)者進一步細化到企業(yè)行為，從控股權(quán)質(zhì)押的角度，認為在牛市中控股股東股權(quán)質(zhì)押主要為了迎合投資者而增加金融化投資,在熊市中則是為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間并不會基于蓄水池動機持有金融資產(chǎn)提升企業(yè)長期競爭力,而更多通過持有長期金融資產(chǎn)進行套利;配置長期金融資產(chǎn)是控股股東股權(quán)質(zhì)押后,為了迎合高漲的投資者情緒的重要選擇，這種行為使實體企業(yè)金融化程度加深，削弱實體經(jīng)濟（王海芳和張笑愚，2021）。上述文章都認為企業(yè)“脫實向虛”是一種主動選擇。與現(xiàn)有研究普遍認為的企業(yè)“脫實向虛”是基于“蓄水池”動機和利潤追逐動機不同,一些學(xué)者認為企業(yè)“脫實向虛”程度的提升主要是由于經(jīng)濟政策不確定性顯著抑制了企業(yè)實體投資,造成了企業(yè)對金融資產(chǎn)的被動持有。這也進一步說明了在經(jīng)濟政策不確定性視角下,實體投資率的下滑并非是源于企業(yè)"脫實向虛"的擠出作用，恰恰相反,“脫實向虛”才是企業(yè)在實體投資受到抑制下的無奈之舉（郭胤含和朱葉，2020）。除了上述從企業(yè)戰(zhàn)略角度分析“脫實向虛”現(xiàn)象的影響因素外。一些企業(yè)還針對企業(yè)內(nèi)部其他管理特質(zhì)進行了研究。有學(xué)者研究CEO工作背景后得出其金融背景主要通過提高CEO自信程度和緩解融資約束來促進企業(yè)金融化，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)和制度環(huán)境較好的企業(yè)中,CEO金融背景對企業(yè)金融化的正向影響更為明顯（杜勇，2019）。從企業(yè)社會責(zé)任感的方面，一些學(xué)者也證明了企業(yè)社會責(zé)任通過信號傳遞與融資渠道兩種機制降低企業(yè)金融化的程度,是抑制企業(yè)金融化的重要管理工具,而非追求短期利潤的金融工具（劉姝雯,劉建秋,陽旸和楊勝剛，2019）。還有學(xué)者從企業(yè)創(chuàng)新的角度出發(fā)認為企業(yè)金融投資行為對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有擠出效應(yīng)；即在中國企業(yè)當中，企業(yè)金融投資是流動性儲備行為與風(fēng)險平滑手段這一理論的解釋力較小,企業(yè)金融投資更是一種管理者短視行為與投機逐利手段,而且還是一種創(chuàng)新資源侵占行為與投資替代手段,抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。

上述分析從企業(yè)內(nèi)部管理因素的角度豐富了“脫實向虛”的成因。然而它們都是已結(jié)果性質(zhì)的指標，如：個人經(jīng)歷、社會責(zé)任等等方面，研究對企業(yè)“脫實向虛”的影響。而研究在企業(yè)管理過程中的因素對實體企業(yè)“脫實向虛”的作用研究還存在空白。以過程為導(dǎo)向選取的指標則可以使用內(nèi)部控制情況。企業(yè)建立良好的內(nèi)部控制體系，很大程度上是為了提高企業(yè)的運營效率，獲得更大收益。而無效內(nèi)部控制可能會產(chǎn)生有缺陷的內(nèi)部管理報告，并用于錯誤的運營決策，對企業(yè)運營效率產(chǎn)生負面影響（楊旭東，2019）。所以本文從企業(yè)動態(tài)管理的視角出發(fā)，以上市非金融企業(yè)審計報告類型與自我評價為自變量，研究內(nèi)部控制情況對企業(yè)“脫實向虛”的影響。除此之外，從理論角度看現(xiàn)有文獻大多以上市公司財務(wù)報表中金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)參考。這些文獻中只反映了金融資產(chǎn)年與年之間的變化，而眾所周知，金融資產(chǎn)一年當中可能會出現(xiàn)很大幅度的波動，企業(yè)在一年中可能也會對金融資產(chǎn)處置行為做出多次決策。單純從金融資產(chǎn)數(shù)值研究“脫實向虛”現(xiàn)象并不一定有更真實的結(jié)論。從實際角度出發(fā)，內(nèi)部控制良好的企業(yè)制度設(shè)置合理執(zhí)行嚴格，職場瑣事與潛規(guī)則現(xiàn)象較少，企業(yè)生態(tài)更為良好。所以金融人才（CFA（特許金融注冊分析師）持證與高校金融專業(yè)畢業(yè)人數(shù)）更青睞于內(nèi)部控制制度優(yōu)秀的企業(yè)?；谝陨侠碛?，本文將金融人才在實體企業(yè)的就業(yè)情況作為因變量，反映企業(yè)“脫實向虛”的程度。