金融控股集團內(nèi)部風險傳染研究

李冰清, 張瀟元

(1.西南財經(jīng)大學 保險學院,四川 成都 611130; 2.南開大學 金融學院,天津 300350)

0 引言

金融風暴導致經(jīng)濟衰退的現(xiàn)象一直是國內(nèi)外學者關(guān)注的問題[1～3]。在研究政府機構(gòu)、銀行以及企業(yè)等之間存在風險傳染的過程中，Garas等[4]分析了系統(tǒng)重要性企業(yè)在危機爆發(fā)后的風險傳染過程中發(fā)揮重要作用。與單個行業(yè)的金融機構(gòu)相比，金融控股集團在一國金融體系中占有舉足輕重的地位。事實上，隨著金融分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的轉(zhuǎn)變，金融控股集團已經(jīng)成為經(jīng)濟新發(fā)展的重要動力。我國金融控股集團正面臨多種風險，不僅影響金融控股集團自身的穩(wěn)定發(fā)展，也影響整個金融行業(yè)的穩(wěn)定與安全發(fā)展。有鑒于此，在金融控股集團蓬勃發(fā)展的過程中，其風險控制問題也愈加引人關(guān)注，其中，金融控股集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易對集團內(nèi)部風險管理尤為重要[6]。

金融控股集團涉及的金融子行業(yè)較多，因而存在一定的風險源，當其產(chǎn)生的風險超過一定閾值時，就可能演變?yōu)榻鹑陲L險。如果金融風險通過一定的渠道進行傳播，金融控股集團內(nèi)部或外部將會發(fā)生風險傳染的現(xiàn)象，這種風險傳染效應可能會造成金融控股集團母公司或者子公司的損失，甚至導致集團破產(chǎn)重組。僅考慮通過股權(quán)關(guān)系渠道或者僅考慮由關(guān)聯(lián)交易途徑引發(fā)的集團內(nèi)部風險傳染，都將低估沖擊造成的影響，以及風險在金融控股集團內(nèi)部的傳播情況。例如，德隆系的幻滅中，關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了一定作用。當集團成員受到?jīng)_擊出現(xiàn)破產(chǎn)時，風險可能通過股權(quán)關(guān)系或者關(guān)聯(lián)交易傳播。本文嘗試從金融控股集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易兩個方面研究集團內(nèi)部風險傳染機制，其中關(guān)聯(lián)交易主要考慮以內(nèi)部投資為主的資金交易。本文借助有向賦權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)研究風險在集團內(nèi)部傳播的過程，分析風險在集團內(nèi)部的傳染路徑和傳播機制。

1 文獻綜述

目前，根據(jù)金融控股集團風險傳染的研究，國際上分析金融風險傳染的方法主要有網(wǎng)絡(luò)傳導分析法、共同風險模型法、困境依賴矩陣法和違約強度法，但不局限于上述四種方法。Kiyotak和Moor[5]提出金融風險通過資產(chǎn)關(guān)聯(lián)(資產(chǎn)負債表傳染渠道)進行傳染的解釋。Mayr[6]將金融風險傳染渠道區(qū)分為金融機構(gòu)渠道和金融市場渠道，并通過分析集團成員之間的風險傳染效應，解釋了金融控股集團成員之間的風險溢出效應。陳春林和曲昭光[7]分析金融控股集團風險傳染的機理、金融控股集團的風險源以及可能形成的金融風險。

眾多學者主要基于資產(chǎn)關(guān)聯(lián)的風險傳染渠道研究金融控股集團內(nèi)部的風險傳染。Allen和Gale[8]發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的連接越緊密，單家銀行在危機時的損失將被越多的債權(quán)銀行分擔，從而減弱了該銀行危機對其他銀行的不利沖擊。Acemoglu等[9]的研究表明，當金融機構(gòu)的損失較低時，金融關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)越緊密，風險傳染越弱，而當損失高于某個臨界值后，緊密的連接網(wǎng)絡(luò)反而會加劇風險在金融機構(gòu)之間的傳染。馬君潞等[10]使用銀行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù),利用矩陣法估算我國銀行系統(tǒng)的雙邊傳染風險，分析了不同損失水平下單個銀行倒閉及多個銀行同時倒閉引起的傳染性。阮永平[11]研究發(fā)現(xiàn)金融控股集團風險傳染存在兩個重要特征：一是金融控股集團內(nèi)部危機具有單向性傳染特征，沿著從債務(wù)機構(gòu)到債權(quán)機構(gòu)的特定方向傳染；二是金融控股集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易存在一個適度規(guī)模。本文在金融控股集團內(nèi)部風險傳染的研究中，考慮股權(quán)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易兩個風險傳染渠道，借助有向賦權(quán)網(wǎng)絡(luò)，展現(xiàn)危機的單向傳染特征。本文研究發(fā)現(xiàn)，集團內(nèi)部的股權(quán)聯(lián)系是金融控股集團風險傳染的主要渠道，關(guān)聯(lián)交易則加重了集團內(nèi)部風險傳播，并且關(guān)聯(lián)交易規(guī)模依賴于集團內(nèi)部成員的股權(quán)分布情況。

此外，Chen[12]研究銀行之間的風險傳染過程，發(fā)現(xiàn)少數(shù)銀行的失敗可能引發(fā)其他銀行出現(xiàn)擠兌效應。Walter[13]分析金融機構(gòu)之間存在的利益沖突問題，并且認為金融機構(gòu)服務(wù)范圍越廣，產(chǎn)生利益沖突的可能性越大。Slijkerman[14]研究歐洲銀行業(yè)和保險業(yè)下偏風險的相依性，用條件概率的方法分析了不同金融子單元之間和相同子單元內(nèi)部的倒閉存在傳染風險。宮曉琳[15]量化分析在危機醞釀與生成過程中，價值損失傳染與風險傳染同時進行并相互加強的惡性機制。曲昭光和陳春林[16]利用向量自回歸模型證明在同意金融控股集團中的銀行類子公司之間存在較為明顯的風險傳染性。上述文獻研究表明，導致金融風險傳播的因素眾多，但大多以單一傳染渠道考慮風險的傳染情況，本文考慮兩個傳染渠道對金融控股集團內(nèi)部風險傳染共同作用的影響，具有一定理論研究意義。

2 構(gòu)建傳染模型

2.1 定義和符號

假設(shè)金融控股集團共有(n-1)家成員，用N={1,2,…,n-1,n}表示集團成員公司與外部公司的集合，其中以n表示所有與金融控股集團存在股權(quán)關(guān)系或者交易關(guān)系的外部公司，并且所有公司的價值可以用市場價值計算。

2.2 建立模型

集團成員公司i的股本價值Vi是其股份的總價值，即由其他組織以及外部股東持有的所有股票價值，因此股本價值Vi等于公司i的投資收益與其持有其他公司股本的價值之和[17]，從而

Vi=∑tLitRt+∑jsijVj

(1)

用矩陣符號表示所有公司的股本價值，則有

V=LR+SV

(2)

求解上述方程組可得，

V=(I-S)-1LR

(3)

其中I表示單位矩陣。因為0≤sij<1且∑jsji<1，所以(I-S)是非退化矩陣[18]，(3)式成立。

根據(jù)Brioschi[19]和Fedenia[20]的研究，在沒有通貨膨脹的情況下，一家公司的最終價值能夠由其外部投資者持有的該公司的股本價值所解釋，該價值抓住了公司最終投資者發(fā)生的實際資產(chǎn)流量，稱此價值為公司的市場價值。公司i的市場價值記為vi，市場價值的表達式為:

vi=∑jsijVj-∑jsijVi+∑tLitRt

(4)

利用矩陣方法表達如下

(5)

將V的表達式代入可得，

(6)

3 金融控股集團風險傳染的理論分析

3.1 破產(chǎn)成本與風險傳遞方式

(7)

V=(I-S)-1(LR′-C(v))

(8)

同理，集團成員的市場價值為：

=D(LR′-C(v))

(9)

(10)

風險在集團中進行層級傳染：首先，公司i1受到?jīng)_擊并發(fā)生破產(chǎn)，對與其存在股權(quán)關(guān)系或交易關(guān)系的公司i2產(chǎn)生影響，公司i2的損失大小為

如果公司i2不能承受損失而發(fā)生破產(chǎn)，則風險繼續(xù)向下一層傳播，公司i3承擔的破產(chǎn)成本為:

(11)

(12)

在集團內(nèi)部風險傳染的過程中，風險既通過股權(quán)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)途徑傳播，也借助關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)渠道傳播。本文基于集團形成的有向賦權(quán)網(wǎng)絡(luò)，并通過公式(6)將股權(quán)和關(guān)聯(lián)交易結(jié)合，建立傳染模型，分析集團內(nèi)部經(jīng)過上述兩個傳染渠道的風險傳染過程。此外，利用公式(9)計算公司破產(chǎn)導致其他成員公司產(chǎn)生的損失。風險傳染以波狀形式層層傳播，當某個節(jié)點受到?jīng)_擊發(fā)生破產(chǎn)，風險沿著網(wǎng)絡(luò)的有向邊向外擴散，直到破產(chǎn)現(xiàn)象停止?；谏鲜龇治隹芍?，集團中股權(quán)結(jié)構(gòu)或者關(guān)聯(lián)交易發(fā)生變化會引發(fā)傳染結(jié)果的變化。如果破產(chǎn)公司集合為空集，即集團內(nèi)部沒有出現(xiàn)首家破產(chǎn)公司，則傳染不會發(fā)生。如果破產(chǎn)公司集合不是空集，則如何降低傳染，減少破產(chǎn)公司數(shù)量成為集團的重要目標。

3.2 風險傳染機制分析

為了深入分析金融控股集團風險傳染機制，本文給出如下概念和變量定義，并在此基礎(chǔ)上進行相關(guān)結(jié)論的理論證明。

(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)S′和S相關(guān)，如果滿足v′=v，其中v=DLR，v′=D′LR。

隨后，考慮持股比重、持股對手數(shù)量和交易份額三個因素對集團內(nèi)部風險傳染的影響。在持股對手數(shù)量固定的情況下，持股比重高的公司，成為第一家破產(chǎn)公司的可能較之持股比重低的公司小。然而，一旦持股比重高的公司發(fā)生破產(chǎn)，將會導致風險傳染更容易發(fā)生。隨著持股比重的減少，公司對持股對手的依賴性減弱，傳染不易發(fā)生。隨著網(wǎng)絡(luò)中持股對手數(shù)量增加，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)愈加緊密，可能導致風險蔓延的范圍擴大。從上述分析可以看出，持股比重抓住了持股份額對集團風險傳播深度的影響，而持股對手數(shù)量強調(diào)了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對集團風險傳播廣度的影響。關(guān)聯(lián)交易份額則通過關(guān)聯(lián)交易傳染途徑加重公司的損失，進而加重集團內(nèi)部的風險傳染情況。分以下三種情況討論風險傳染情況：

(13)

因此，當公司i的交易對手發(fā)生違約時，其需要承受的損失如下:

(14)

顯然，關(guān)聯(lián)交易造成的損失受Lkt變化的影響。

結(jié)論4令L表示金融控股集團成員公司的關(guān)聯(lián)交易，如果交易對手違約，則損失與其投資比重正相關(guān)。

結(jié)論5當金融控股集團內(nèi)部某家成員公司j1破產(chǎn)，并且破產(chǎn)過程持續(xù)h輪，j1,j2,…,jm表示所有破產(chǎn)公司，則正常經(jīng)營的公司需要承擔的損失為

從結(jié)論2、3和4可知，持股比重、持股對手數(shù)量和交易份額在風險傳染過程中發(fā)揮不同作用。結(jié)論2和結(jié)論3的分析表明，持股比重和持股對手數(shù)量之間存在一個權(quán)衡，二者的不同組合帶來的風險傳染結(jié)果不同。結(jié)論4說明集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易金額越大，公司之間依賴性越大，需要承擔的風險越大。因此，集團需要尋找關(guān)聯(lián)交易的最優(yōu)規(guī)模，以達到收益和風險相對平衡的狀態(tài)。結(jié)論5從理論上說明在風險傳染過程中，關(guān)聯(lián)交易的存在增加了公司需要承擔的破產(chǎn)損失。

4 數(shù)值模擬

4.1 基于類正則網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的數(shù)值分析

(3)當ft=ft-1時，算法終止，否則重復前面兩個步驟。

圖1描述了持股對手數(shù)量和金融集團破產(chǎn)情況的關(guān)系。當c=0.35或者c=0.65時，破產(chǎn)數(shù)量隨著節(jié)點的出度先增加，而后集團內(nèi)部其他成員將不受破產(chǎn)公司的影響(k≥5)。而當c=0.95時，破產(chǎn)公司數(shù)量隨著k的增大而減少。當k較小時，持股比重在集團內(nèi)部風險傳染過程中占據(jù)主導地位。k較大(k≥5)時，持股對手數(shù)量k在集團內(nèi)部風險傳染過程中占據(jù)主要地位。同時，c=0.65時金融控股集團的穩(wěn)定性弱于c=0.35時集團的穩(wěn)定性。然而，c=0.95時，集團的穩(wěn)定性強于c=0.35時集團的穩(wěn)定性(k≥2)。這一情況說明持股比重于集團風險傳染穩(wěn)定性之間不存在單調(diào)關(guān)系。因此，持股比重的任意取值，存在最優(yōu)的出度k與之匹配，以提高金融控股集團的穩(wěn)定性。

圖2展示了持股比重和金融控股集團破產(chǎn)情況的關(guān)系，對于k的不同取值，集團風險傳染情況不盡相同。在k=2，0.45≤c≤0.95時，集團破產(chǎn)數(shù)量達到最大值；在k=5，0.4

4.2 基于明天集團控股情況的數(shù)值分析

在這一部分，本文借助于明天控股集團成員之間的股權(quán)關(guān)系，考察持股對手數(shù)量和持股比重對集團內(nèi)部風險傳染的影響。作為全能型混業(yè)金融機構(gòu)，明天系控股23家公司，在金融控股集團中占據(jù)重要地位。對于明天系控股的23家公司，用符號1,2,…,24分別表示明天集團、正元投資、上海宜利、包頭實創(chuàng)、濰坊創(chuàng)科、包頭北普、明天科技、北京新天地、上海德萊、華資實業(yè)、西水股份、濰坊銀行、華夏銀行、包商銀行、恒泰證券、恒泰長財證券、恒泰期貨、興業(yè)銀行、天安保險、天安人壽、新時代證券、新時代遠景、新時代信托、融通基金。根據(jù)公開資料的不完全整理，得到明天控股集團所控股23家公司的持股關(guān)系，如下：

表1 明天集團破產(chǎn)公司數(shù)量模擬

家破產(chǎn)的公司是明天科技或者融通基金時，由于二者的持股對手只有一個，并且持股比重較低，它們破產(chǎn)產(chǎn)生的風險導致集團內(nèi)部公司破產(chǎn)的數(shù)量為0。然而，首家破產(chǎn)公司是西水股份或者新時代證券時，由于持股對手數(shù)量和持股比重均增加，二者破產(chǎn)產(chǎn)生的風險增大，傳染引起集團內(nèi)部公司破產(chǎn)的數(shù)量均12。通過上述對比可知，隨著持股對手數(shù)量和持股比重的增加，公司破產(chǎn)對集團內(nèi)部造成的影響增加，公司破產(chǎn)數(shù)量增多。

5 結(jié)論

本文基于資產(chǎn)關(guān)聯(lián)的風險傳染渠道，研究金融控股集團內(nèi)部風險傳染機制。本文研究表明：首先，當持股比重固定，持股對手數(shù)量超過某一臨界點時，持股對手數(shù)量與金融控股集團內(nèi)部破產(chǎn)成員數(shù)量成反比，持股對手數(shù)量越大，風險越分散，集團成員需要承擔的破產(chǎn)成本越小，面臨沖擊時集團越穩(wěn)定。然而當持股對手數(shù)量低于這一臨界點時，風險相對集中，持股對手數(shù)量在臨界點內(nèi)的數(shù)量越大，集團受到的影響越大。其次，當持股對手固定，集團內(nèi)部破產(chǎn)成員的數(shù)量與持股比重之間并非單調(diào)關(guān)系。對每一個集團成員，存在關(guān)于持股對手數(shù)量和持股比重的權(quán)衡，對二者的權(quán)衡有助于降低集團成員之間風險的傳播，進一步提高集團整體抗風險能力，使風險在集團內(nèi)部不易傳播蔓延，保障集團運作穩(wěn)定。最后，當集團某一成員受到?jīng)_擊，關(guān)聯(lián)交易將增加集團成員的損失成本，并且關(guān)聯(lián)交易金額越大，交易對手需要承擔的損失越高，最終關(guān)聯(lián)交易進一步加重集團內(nèi)部成員之間的風險傳染。

綜上，持股對手數(shù)量和持股比重與破產(chǎn)公司數(shù)量之間均非單調(diào)關(guān)系，對于金融控股集團，存在持股對手數(shù)量和持股比重的平衡，二者的權(quán)衡有助于降低集團風險，進而減小集團內(nèi)部風險傳染效應，使穩(wěn)健集團經(jīng)營。關(guān)聯(lián)交易具有兩面性，一方面，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的不確定性，節(jié)省了交易費用，降低了成本，同時提升了公司的競爭力，從而實現(xiàn)公司利潤的極大化；另一方面，關(guān)聯(lián)交易增加了公司的經(jīng)營風險，為風險的傳播提供了傳染途徑。因此，集團應合理使用關(guān)聯(lián)交易，尋找利益與風險的平衡點，而非一味追求利益的增加，進而保證集團健康穩(wěn)定的發(fā)展。本文的結(jié)果說明金融控股集團內(nèi)部風險傳染機制，具有一定的理論指導意義。