國企混改中股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與財務(wù)績效研究
——以云南白藥集團股份有限公司為例

王華巍，劉亞男

(六安職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 六安 237158)

隨著我國國企混改的持續(xù)深化，眾多央企和地方性國企開始參與混改，并提出了相應(yīng)的方案與規(guī)劃，[1]為國企改革提供了一定的理論幫助。本文以醫(yī)藥行業(yè)“老字號”國企“云南白藥集團股份有限公司”(以下簡稱“白藥集團”)為例，就該集團混改后股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與財務(wù)績效問題，分析了集團股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇對短期市場的影響，以及股權(quán)調(diào)整后的長期財務(wù)績效。

一、白藥集團混改方案及股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

白藥集團“混改”采用非國有資本引進和增資擴股兩種方式，時間跨度為2016年12月～2017年3月，控股股東增資擴股進度見表1。

表1 白藥集團控股股東增資擴股進度

新華都實業(yè)集團根據(jù)《股權(quán)合作協(xié)議》采用增資擴股方式增加了在白藥控股的股權(quán)占比，增值金額約254億元，從而構(gòu)建出與云南省國資委各占白藥控股50%股權(quán)的新模式?！盎旄摹焙蟀姿幙毓傻男鹿蓹?quán)模式見圖1。

圖1 增資擴股后的白藥控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

同時，在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革基礎(chǔ)上按照市場化政策標(biāo)準(zhǔn)確定白藥控股的各層級領(lǐng)導(dǎo)。在股權(quán)完成交易后，白藥控股持有的股權(quán)仍然高達41.52%，控股股東的角色依然沒有改變。有報道指出，白藥控股本次“混改”對企業(yè)有效激活機制、調(diào)整體制有著非常大的作用，并且保障了股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度市場化，改進了企業(yè)的現(xiàn)代化管理方式，提升了在嚴(yán)峻形勢下的決策成功率，有效提升了企業(yè)的資源利用率。

白藥集團選擇的“混改”路徑是增資擴股，緩解了企業(yè)國有股缺乏制衡的局面，為企業(yè)引入了社會資源與活力，避免了政府過度控制企業(yè)，形成了政府與公司相互約束的局面。此外，新華都增資254億元有效穩(wěn)固集團在行業(yè)中的地位，且在《股權(quán)合作協(xié)議》中，設(shè)定白藥集團“混改”股權(quán)處置鎖定期為六年，有利于白藥集團短期、長期的戰(zhàn)略協(xié)調(diào)發(fā)展，同時也利于穩(wěn)固投資者與企業(yè)員工的心態(tài)。新華都經(jīng)營范圍包括采礦業(yè)、裝飾以及零售業(yè)等領(lǐng)域，并非相關(guān)性戰(zhàn)略投資者，起到分散風(fēng)險的作用。同時，新華都多樣化經(jīng)營管理經(jīng)驗，也增強了白藥集團的經(jīng)營能力，進一步提升白藥集團的核心競爭力。由表2知，新華都2013～2016年雖然盈利水平在行業(yè)中優(yōu)勢較小，但是營收金額為非負(fù)，體現(xiàn)出其較好的營運狀況。

表2 新華都2013～2016年的財務(wù)水平(萬元)

在我國以往的國企“混改”中，由于各界對“混改”后的市場目標(biāo)期待較小，所以非國有資本參與度不高。[2]而本次白藥控股“混改”的根本目的就是為了完全市場化，在國有與非國有資本各持白藥控股一半股權(quán)的新格局下，使得在國企中非國有資本股權(quán)的占比獨樹一幟。首先，對于白藥集團的市場化治理非常有益，所有高層領(lǐng)導(dǎo)均按照市場化標(biāo)準(zhǔn)進行聘用，并去除了以往的行政級別劃分，對白藥集團的現(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)建具有深遠意義；其次，設(shè)定六年的股權(quán)處置鎖定期，使得集團高管與廣大投資商的利益掛鉤，確保了混合所有制的穩(wěn)定性，促進集團發(fā)展戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)實施，更多利益相關(guān)者也能夠有時間來適應(yīng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、白藥集團“混改”股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整對財務(wù)績效的影響

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇對短期市場的影響

本研究采用累積超額收益率法(Cumulated Abnormal Return，CAR)對股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及白藥集團引入的投資進行短期市場績效衡量，并借助累積收益率與累積異常收益率(Abnormal Return，AR)來評判財務(wù)績效。[3]對樣本累積超額收益率采用T檢驗及顯著性研究，若CAR>0，那么在時間期中公司股價的超額收益具有顯著性正值；反之，則為顯著性負(fù)值。[4]由于CAR也可以成為事件研究法，此次研究中，白藥集團控股股東權(quán)益就是研究事件，首先構(gòu)建出事件窗口期并選定相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，通過估計模型參數(shù)計算出窗口期中的累積超額收益率，再判斷白藥集團股東是否能夠獲得超額收益，進一步分析控制股東權(quán)益變動的短期績效。本研究將事件日選定為事件公告日，即2016年的12月30日為事件第0日。其次在定義事件的窗口期，即事件期，主要用于定義控股股東權(quán)益變動對股價的影響區(qū)間。窗口期的選擇應(yīng)適當(dāng)，過長或過短都會使得研究結(jié)果不準(zhǔn)確或具有滯后性，因此將窗口期設(shè)定為事件前后20日，并采用(-20,+20)表示，估計期選取事件發(fā)生前30天的150個交易日。

本研究應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型計算白藥集團窗口期預(yù)期收益率，自變量為深證A股大盤第t日日收益率Rnt，因變量為估計期內(nèi)的日實際收益率Rit，回歸方程如式(1)所示。

Rit=α+β×Rnt

(1)

式(1)中，α、β、R分別表示白藥集團市場漲幅、深證A股市場漲幅和個股收益不相關(guān)的常數(shù)，得出α和β的值能夠計算出窗口期的預(yù)期收益率。在CSMAR數(shù)據(jù)庫找出白藥集團的估計期、事件窗、事件日信息，統(tǒng)計并計算個股和市場收益率指標(biāo)，回歸分析結(jié)果見表3。

表3 參數(shù)估計結(jié)果及相關(guān)系數(shù)分析

由表3計算得到，相關(guān)系數(shù)R=0.69592，|P|<0.01反映出深證A股市場收益率與白藥集團日收益率明顯具有相關(guān)性，如式(2)所示。

Rit=-0.0004961+0.4878×Rnt

(2)

式(2)中，Rit表示白藥集團股票在估計期內(nèi)的日實際收益率，Rnt表示深證A股大盤在第t日的日收益率即市場日收益率；AR表示超額收益率(異常收益率)，代表了股票實際收益率不在預(yù)期收益率的部分；CAR表示累計超額收益率，代表了窗口期內(nèi)以日為單位計算超額收益率相加的結(jié)果，如式(3)、式(4)所示。

AR=Rrt-Rit

(3)

CAR=∑AR

(4)

式(3)、式(4)中，Rit表示白藥集團在事件窗口期第t日的實際收益率，Rnt表示白藥集團事件窗口期的預(yù)期正常日收益率。窗口期CAR與AR的波動趨勢如圖2所示。

圖2 窗口期CAR與AR的波動趨勢

在公告前20天，白藥集團日超額收益率在0.025上下持續(xù)波動，公告當(dāng)日超額收益率達到了最高值0.176。超額收益率變化不明顯，而累積超額收益率持續(xù)上升。不同窗口期CAR均通過了1%顯著性檢驗，樣本分析結(jié)果可以看出，在變動控股股東權(quán)益后，投資者對市場有較好的預(yù)期，流通股股東關(guān)注度更高。白藥集團控制股權(quán)變動市場效應(yīng)顯著，超額收益的最大收益者成為了流通股股東。因此，白藥集團股權(quán)結(jié)構(gòu)改革促進了正向的短期市場反應(yīng)。

(二)股權(quán)調(diào)整后的長期財務(wù)績效分析

據(jù)統(tǒng)計，白藥集團主營收在醫(yī)藥制造行業(yè)中位居第二。本次研究選擇排名第一且股東背景、規(guī)模以及主營業(yè)務(wù)與白藥集團非常相似的中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司(簡稱“中國醫(yī)”)作為參照，立足于盈利、償債、營運、發(fā)展四個角度進行對比分析。

圖3 中國醫(yī)藥與白藥集團2012～2016年盈利、償債、營運、發(fā)展的能力對比

三、結(jié)語

本研究以白藥集團為例，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)改革對財務(wù)績效的影響。研究表明，白藥集團控制股權(quán)變動市場效應(yīng)顯著，超額收益的最大收益者成為了流通股股東，白藥集團股權(quán)結(jié)構(gòu)改革促進了正向的短期市場反應(yīng)；白藥集團并未受到“混改”影響，企業(yè)盈利能力一切正常；白藥集團償債水平較高且變動較小，資產(chǎn)負(fù)債率保持在30%左右，體現(xiàn)出非常小的財務(wù)風(fēng)險；白藥集團“混改”后，并未將應(yīng)收賬款的頹勢有效扭轉(zhuǎn)，營運能力應(yīng)該進一步得到重視；白藥集團需要在進行“混改”的同時，加大非國有資本的資源的汲取，提升集團的成長能力與活力。