并購容易整合難

姜勝先

在競爭性的市場經濟條件下，作為公眾企業(yè)的上市公司面臨著投資者的時刻關注，具有增長空間與發(fā)展意愿的上市公司能夠獲得更高的估值。企業(yè)發(fā)展方式有兩種，一是內部投資新建項目，二是對外并購，對外并購是企業(yè)發(fā)展的重要組成部分。同花順數據顯示，截至2022年7月14日，年內共有1541家A股上市公司發(fā)布并購重組相關公告，涉及并購案例共2064起。

在政策層面，2020年國務院印發(fā)的《關于進一步提高上市公司質量的意見》中提到：要充分發(fā)揮資本市場的并購重組主渠道作用，鼓勵上市公司盤活存量、提質增效、轉型發(fā)展。完善上市公司資產重組、收購和分拆上市等制度，豐富支付及融資工具，激發(fā)市場活力。

熟悉并購歷史的人都了解，大部分的并購項目從貨幣衡量的投資回報角度看都是失敗的。收購失敗主要有兩個原因，一是對被并購項目的判斷出了問題，二是整合失敗。

麥肯錫公司的統(tǒng)計表明，只有33%的并購是成功的，究其原因，大量失敗的并購直接源于整合的失敗。邁克爾·波特 （ Porter， 1987） 在對財富 500 強公司做的研究表明， 由于并購后雙方大多不能很好地進行整合， 在收購 5 年之后， 70%以上的公司又把這些業(yè)務不相關的企業(yè)重新剝離了出去。所以， Haspeslagh和Jemison （ 1991） 指出， 并購后整合是價值創(chuàng)造的來源和并購成功的重要保證。以美國上市公司而言，大部分公告了對外收購的公司，公告后的股價都會出現下跌，而被收購公司股價都會出現上漲。

筆者結合自身的工作經驗、國內上市公司的并購案例與國內外學者關于并購整合的研究成果，對于國內上市公司的并購與整合管理進行分析、探討，希望對上市公司的并購與管理整合提供有益借鑒。

2021年，根據choice數據庫中4881家上市公司的公開信息，有81.95%的上市公司營業(yè)收入增長，但凈利潤增長的僅占55.19%。

2020年新冠疫情爆發(fā)，對部分上市公司收入影響較大，因此當年收入同比增長的公司占比下降明顯，2021年在上一年度較低的基數上，81.95%的上市公司實現了收入增長。凈利潤同比增長的公司在2019-2021年下降，從58.06%下降到55.19%。

截至2022年8月26日，已公布2022年半年報的2930家上市公司中，63.82%的公司實現了收入增長，凈利潤增長的公司占比則為49.42%，保持收入與盈利的同步增長對越來越多的上市公司構成了挑戰(zhàn)。

圖：2019-2021年A股上市公司凈利潤與收入同比增長的公司比例變化

數據來源：choice數據庫

并購的動機方面，一是公司出于收購產能、提高市場占有率，或收購產業(yè)鏈上下游公司進行相關多元化布局。通過收購行業(yè)內的其他競爭對手可以增加公司的產能和市場影響力，相比新建產能而言，沒有增加市場供給、速度更快，比如水泥行業(yè)的中國建材就是通過在全國收購水泥廠進行產能整合，大大改變了水泥行業(yè)激烈的競爭狀況，與海螺水泥形成了寡頭壟斷，提升了盈利能力與市場話語權。收購產業(yè)鏈上下游的公司是眾多上市公司的選擇之一，試圖通過擴張產業(yè)鏈進一步提升成本控制能力，解決原材料供應或增加下游市場銷售能力等，如夢百合為加強在美國市場的銷售渠道，收購了美國本土綜合家具零售商Mor。

二是通過收購的方式快速進入其他行業(yè)而進行的非相關多元化。大部分上市公司的主營業(yè)務發(fā)展到一定階段后都面臨明顯的瓶頸，部分公司繼續(xù)專注自身業(yè)務的發(fā)展，但大部分公司都希望嘗試多元化發(fā)展，但自身直接進入業(yè)務之外的行業(yè)缺乏團隊、行業(yè)關鍵要素，往往通過收購的方式進入。如豫園集團先后收購金徽酒和舍得酒業(yè)兩家上市公司，白酒行業(yè)品牌底蘊十分重要，其自身重新設立品牌進入白酒行業(yè)成功的可能性相較而言難度更大，收購是更好的路徑。

上市公司的并購是一項重大投資行為，核心是對被并購企業(yè)的價值判斷，即收購的企業(yè)為上市公司帶來的投資回報能否超過付出的成本。并購是花錢買公司，上市公司作為甲方想買到一家公司很容易，但買到適合自己的好公司則非常困難。上市公司如果要開展對外并購，需要設立并購管理的職能部門進行組織和協(xié)調，并由上市公司負責人或高管直接管理，專業(yè)、高效的并購管理團隊是公司對外并購成功的必要保證。

并購部門人員可從內部選擇或對外招聘，上市公司內部可能缺乏有過并購經驗的員工，但內部員工對公司現狀更為熟悉，也有其優(yōu)勢。投資并購需要的關鍵能力包括對于國內監(jiān)管規(guī)則的理解以制定合理的收購方案;財務專業(yè)知識以判斷公司過往的實際經營情況是否真實、合理，是否存在重大的財務風險;法律專業(yè)知識以判斷公司是否存在法律方面的潛在重大風險導致影響被并購公司未來業(yè)績;行業(yè)研究與學習能力，分析被并購公司的行業(yè)競爭地位與行業(yè)的未來發(fā)展前景、取得競爭優(yōu)勢所需要的核心競爭力，被并購公司的優(yōu)缺點等;較好的管理與溝通能力，并購需要與被并購方的決策人直接溝通、談判，對并購人員的綜合素質有較高要求。

并購決策的核心是對項目的判斷，并購部門人員需具備獨立判斷企業(yè)價值的能力。并購部門人員的選擇是上市公司并購負責人的首要責任，需要選擇具備投資專業(yè)能力或學習能力且能夠信任的人員從事并購工作。

上市公司在并購管理部門之外，應有意培養(yǎng)潛在的管理人員，在收購后可以委派到被并購企業(yè)任職，主要是財務人員與業(yè)務管理人員，在并購項目進入盡調階段時，即可讓潛在的管理人員參與其中。

在并購部門成型后，并購負責人需要盡快根據公司的業(yè)務發(fā)展情況和資源稟賦，在公司總體戰(zhàn)略之下制定并購戰(zhàn)略。是進行收購同行、拓展產業(yè)鏈還是進入新的行業(yè)，抑或是兼而有之？確定并購方向，并購部門的日常工作是對潛在的并購方向進行持續(xù)的行業(yè)分析。通過證券公司、財務顧問及公司內部資源，尋找潛在的并購項目。

國內注冊制已經在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行數年，目前對大部分符合IPO條件的公司而言，首選是獨立上市、保持對公司的控制權，尋求更大的發(fā)展空間或實現個人理想。因此上市公司在制定并購戰(zhàn)略時必須清晰地了解到，優(yōu)質的并購項目是非常難遇到的，對于更為早期的項目或存在一定瑕疵的項目，能否滿足上市公司并購的目的？

并購知識管理包括對并購知識的清晰化、清單化和分享，開發(fā)幫助企業(yè)及其管理者學習、積累和使用并購管理知識并能最佳執(zhí)行的程序。

上市公司并購的組織能力是并購成功最重要的支撐，選擇有投資價值的項目需要專業(yè)的團隊篩選并完成，并購團隊的經驗需要清晰化、清單化和分享形成公司的組織能力。以德新交運為例，其并購東莞致宏被證監(jiān)會否決，改為以6.5億元現金收購東莞致宏100%股份，東莞致宏2020年凈利潤約0.75億元，2022年上半年凈利潤已達1.5億元，德新交運市值在一年多時間增長近百億元，背后是德新交運決策人與并購團隊能夠在眾多競爭對手中當機立斷以一個多月的時間完成交易談判，在市場和監(jiān)管的質疑中堅持完成并購，而且在收購東莞致宏獲得巨大成功后，并沒有盲目地進行其他并購或投資。

上市公司的收購方案與流程都已經非常成熟，以現金、股份、可轉債等作為支付方式，單獨或結合使用，要求被并購企業(yè)對收購后一段期間的業(yè)績做出承諾，約定業(yè)績補償條款和業(yè)績承諾期內的管理方案。

并購的成功與否，一是上市公司內部的決策人員對被并購企業(yè)的價值判斷，二是收購之后的整合，包括并購后的戰(zhàn)略整合、管理整合和文化整合等。成功的項目并購急需要收購有價值的企業(yè)，也需要在收購后做好管理。

本文討論收購后被并購企業(yè)仍然作為獨立企業(yè)運營的情況，收購閑置工廠的情況是由上市公司作為產能補充，類似于內部的新建項目，不在此列。

整合原則：上市公司在收購后主要行使出資人職責，通過對子公司的戰(zhàn)略決策、核心管理人員的選聘考核和財務監(jiān)督三方面進行管理，實現對被并購公司的控制。作為經營主體，被并購公司必須在母公司規(guī)定的戰(zhàn)略范圍內進行經營，突出專業(yè)化，明確主營業(yè)務、核心優(yōu)勢、市場占有率、品牌知名度等經營性管理目標，不能盲目多元化，更不能越權亂擔保、亂投資。按上市公司管理制度，重大決策權嚴格按章程和公司制度執(zhí)行。

一是戰(zhàn)略融合。制定被并購公司的中長期發(fā)展戰(zhàn)略，上市公司將其納入到自身的戰(zhàn)略規(guī)劃之中。每年對被并購公司的戰(zhàn)略目標完成情況進行審視，并根據市場發(fā)展情況，在上市公司的同意下進行戰(zhàn)略規(guī)劃的修改。豫園股份2020年先后成功收購金徽酒與舍得酒業(yè)兩家上市公司，中高端白酒上市公司在A股的長期投資回報率始終名列前茅，品牌價值高、商業(yè)模式優(yōu)秀，豫園股份收購后兩家白酒公司核心管理團隊保持穩(wěn)定，其委派財務與經營人員參與管理，收購后兩家公司均實現了平穩(wěn)過度、經營業(yè)績良好。豫園股份能夠抓住機遇收購稀缺的兩家白酒上市公司，顯示了其專業(yè)的并購能力;并購后進行了管理控制，兩家白酒上市公司在各自領域開展運營，實現戰(zhàn)略融合。

二是管理融合。保證重大事項的控制權，根據上市公司的規(guī)范要求，對被并購公司建立有效的控制機制，強化被并購公司在業(yè)務經營、財務運作、對外投資、抵押擔保、資產處置、組織架構等方面管理與控制，保證上市公司對被并購公司全部重大事項的決策和控制權，提高公司整體決策水平和抗風險能力?？脐戨娮釉?015年后進行了多項并購，涉及的行業(yè)包括光伏、安防、通信、客車運營和鋰電池制造，大部分都出現了重大虧損，投資累計現金虧損超10億元，個別被并購公司還出現了嚴重的違規(guī)擔保，對上市公司的經營造成了重大不良影響。連續(xù)多個項目上出現的類似問題顯示科陸電子缺乏并購的組織能力，公司管理層為了達成并購、不被監(jiān)管層干預均使用現金收購，追逐市場熱點，最終導致公司大股東股權被凍結、控股權轉讓給深圳市政府。

收購失敗主要有兩個原因，一是對被并購項目的判斷出了問題，二是整合失敗。并購后整合是價值創(chuàng)造的來源和并購成功的重要保證。

并購后需要對收購后的公司貫徹上市公司子公司管理制度，上市公司將被并購公司的戰(zhàn)略管理、財務管理和風控管理納入到上市公司統(tǒng)一的管理系統(tǒng)中，向被并購公司委派核心業(yè)務管理人員和財務負責人，加強審計監(jiān)督、業(yè)務監(jiān)督和管理監(jiān)督，保證上市公司對被并購公司日常經營的知情權，提高經營管理水平和防范財務風險。

專人跟進管理，對被并購公司需有牽頭負責人員（或作為被并購公司的分管領導），至少每月到被并購公司一次，每季度向上市公司董事會書面匯報被并購公司經營情況。

管理團隊考核及經理人評價體系。收購完成后，上市公司需要開始建立與被并購公司盈利規(guī)模相匹配的考核與激勵制度，將中高層管理人員納入上市公司的管理體系內。激勵方案包括超額利潤獎勵、上市公司股權激勵。將上市公司的經理人評價體系，包括投資、業(yè)務運行過程、內部評價等，做適應性調整后在被并購公司通過制度化的方式進行宣導、執(zhí)行。

三是文化融合。首先是以人為本，給予員工充分的尊重、理解和信任，充分調動員工的積極性和創(chuàng)造性，挖掘員工潛能，這是根本立足點。其次是以先進文化為前提。文化認同的前提是文化具有先進性。再是以文化一致為底線。文化融合是一個由文化沖突到文化認同的過程。還要以機制創(chuàng)新為保證。企業(yè)文化是企業(yè)制度的基礎，企業(yè)制度是企業(yè)文化的具體設計。最后是以有效宣貫為基礎。企業(yè)文化建立后不能束之高閣，要迅速宣貫到位，逐級滲透到企業(yè)的各個管理層面。

在雙方共同認同的價值觀與企業(yè)文化的基礎上，加強溝通融合，促進不同業(yè)務之間的認知與交流，降低因行業(yè)信息不對稱導致的整合風險，通過定期召開經營會議等方式加強相互交流和信息共享。

聲明：本文僅代表作者個人觀點