穩(wěn)增長續(xù)航

廖宗魁

8月24日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)。

“穩(wěn)增長”一直都是貫穿2022年中國經(jīng)濟(jì)的核心主題。隨著7月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能再度回落，8月中旬以來的政策開始再度發(fā)力。

首先是央行的超預(yù)期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。8月22日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)行了非對(duì)稱性下調(diào)。其中，1年期LPR為3.65%，下調(diào)5個(gè)基點(diǎn);5年期以上LPR為4.3%，下調(diào)了15個(gè)基點(diǎn)。

其次是國務(wù)院對(duì)“穩(wěn)增長”政策的“加量”。8月24日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)。“再實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策，形成組合效應(yīng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、保持運(yùn)行在合理區(qū)間，努力爭取最好結(jié)果?！?/p>

在財(cái)政和貨幣政策均加力的情況下，還加強(qiáng)了對(duì)政策落實(shí)的監(jiān)督。國常會(huì)指出，“決定向地方派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組，促進(jìn)政策加快落實(shí)?！?/p>

未來房貸利率和整體利率的下行空間有望打開，“穩(wěn)增長”政策的持續(xù)性和力度也會(huì)更好，地產(chǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步改善，此前市場(chǎng)較為悲觀的預(yù)期將得到修正，市場(chǎng)的主線將重新回到“穩(wěn)增長”的軌道上來。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)通脹和人民幣貶值還是有所憂慮，擔(dān)心會(huì)對(duì)“穩(wěn)增長”的續(xù)力產(chǎn)生干擾。目前來看，這兩者都是次要矛盾。一方面，中國的通脹成因與歐美完全不同，歐美是貨幣超發(fā)與供需錯(cuò)配共同推動(dòng)，比如通過貨幣緊縮才能控制通脹;而國內(nèi)的通脹更多是豬肉和蔬菜引起的結(jié)構(gòu)性問題，PPI已經(jīng)在快速回落，核心CPI仍在低位，貨幣政策也就可以更加側(cè)重于“穩(wěn)增長”。

另一方面，人民幣匯率短期雖然面臨美元升值帶來的壓力，但中長期更多是由國內(nèi)基本面因素來決定。只要我們能保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)且有力的復(fù)蘇，能避免房地產(chǎn)“硬著陸”，能更加堅(jiān)決的實(shí)施穩(wěn)增長政策，人民幣的內(nèi)在支撐因素越強(qiáng)，就越能抵御外部美元升值的沖擊。正如2020年疫情后很長一段時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，人民幣甚至脫離美元走出了獨(dú)立行情。

2022年以來，在不同時(shí)間點(diǎn)分別受到俄烏沖突、地產(chǎn)走弱、疫情反復(fù)、高溫限產(chǎn)等多重因素的干擾，經(jīng)濟(jì)的變化可謂一波三折，主要可以分為四個(gè)階段：

第一階段是一季度，經(jīng)濟(jì)取得開門紅。穩(wěn)增長政策自2021年底開始發(fā)力，再加上經(jīng)濟(jì)本身的韌勁，一季度實(shí)現(xiàn)4.8%的GDP同比增長，比2021年四季度提升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)后的GDP環(huán)比增速也達(dá)到了1.4%的不錯(cuò)水平。除了消費(fèi)和地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱外，一季度的工業(yè)、投資、出口都有超預(yù)期的表現(xiàn)。

這一階段經(jīng)濟(jì)的不確定性主要來自地產(chǎn)放緩，外部沖擊則是俄烏沖突引發(fā)的大宗商品價(jià)格上漲以及美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮加速。一季度經(jīng)濟(jì)開門紅，也讓“穩(wěn)增長”的信心大增，兩會(huì)上國務(wù)院也設(shè)定了5.5%左右的較高經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。

第二階段是4-5月中旬，國內(nèi)受到疫情的較大沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大幅度的下滑，“穩(wěn)增長”政策開始了第一波加力，進(jìn)入“穩(wěn)增長1.0”階段。二季度GDP同比僅增長0.4%，季調(diào)后的GDP環(huán)比增速為-2.6%，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面下行。比如，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值下滑2.9%，4、5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別同比下滑11.1%和6.7%。

這一階段經(jīng)濟(jì)下行的核心矛盾是疫情，人民幣匯率和資本市場(chǎng)都受到了經(jīng)濟(jì)下行的較大沖擊，市場(chǎng)的悲觀情緒在這一時(shí)期跌入冰點(diǎn)?！胺€(wěn)增長1.0”主要體現(xiàn)在5月23日國常會(huì)的33項(xiàng)政策措施和5年期LPR的下調(diào)。

第三階段是5月中旬至6月，疫情得到有效控制，“穩(wěn)增長”政策有所見效，經(jīng)濟(jì)開始逐步企穩(wěn)回升。新增社融在6月份創(chuàng)出天量，復(fù)蘇較好且較快的是出口和工業(yè)，5月份工業(yè)就恢復(fù)到正增長，6-7月份進(jìn)一步擴(kuò)大至3.8%附近，5-7月份出口都維持了超15%的較好表現(xiàn)。其次是消費(fèi)，6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也回到正增長，達(dá)3.1%;就連一直低迷的地產(chǎn)在6月份也有所起色，地產(chǎn)銷售降幅有所收窄。

這一階段市場(chǎng)情緒明顯回暖，上證綜指到7月初一度反彈至3400點(diǎn)，從底部反彈近19%，創(chuàng)業(yè)板指一度逼近2900點(diǎn)，反彈力度超35%。

第四階段是7月以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱，在8月中旬后“穩(wěn)增長”政策再度加力，開啟了 “穩(wěn)增長2.0”階段。首先是一些領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)回落，7月制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線至49%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn); 7月新增社會(huì)融資規(guī)模7561億元，比上年同期少3191億元，存量社會(huì)融資規(guī)模同比增長10.7%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

其次，7月消費(fèi)、投資、工業(yè)和地產(chǎn)的復(fù)蘇動(dòng)能都有所減弱。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.7%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn);7月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn);1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.7%，比1-6月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn);1-7月份，商品房銷售面積同比下降23.1%，降幅比1-6月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)的持續(xù)下行對(duì)相關(guān)消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)鏈增長都有較大的影響;全國很多地區(qū)持續(xù)高溫也給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了一些不利的沖擊;6月份經(jīng)濟(jì)脈沖性沖高后，也會(huì)有一個(gè)自然回落的過程。這些因素疊加在一起，都對(duì)7月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了擾動(dòng)。這從側(cè)面表明，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力并不充足，仍然需要“穩(wěn)增長”政策的大力支持。

8月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的8月份制造業(yè)PMI為49.4%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平略有回升，但仍處于榮枯線下方，也說明8月經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不強(qiáng)。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的苗頭，如果政策不能及時(shí)出手，5-6月份來之不易的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)成果就有可能付諸東流。而且經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的逐漸恢復(fù)，往往需要一段時(shí)間，這也需要政策保持穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，鑒于此，決策層很快的部署了新的“穩(wěn)增長”接續(xù)政策。

如果說5月份的政策發(fā)力是“穩(wěn)增長的1.0”版本，它始于央行超預(yù)期的下調(diào)了5年期LPR利率，成型于5月23日國常會(huì)的“進(jìn)一步部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道確保運(yùn)行在合理區(qū)間。”那么當(dāng)下的政策再度發(fā)力，則是“穩(wěn)增長的2.0”版本，它也是始于8月中旬央行的超預(yù)期“降息”，成型于8月24日國常會(huì)的“部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)等（19項(xiàng)接續(xù)措施）?！?/p>

資料來源：Choice

這僅是一次突如其來的“降息”，還是會(huì)拉開一波利率下行的序幕呢？未來的利率走向又會(huì)如何？

國常會(huì)提出，“持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和傳導(dǎo)效應(yīng)，降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本?！边@似乎暗示著，未來LPR利率還會(huì)繼續(xù)下調(diào)，央行8月中旬的“降息”可能只是一個(gè)開始。

此次央行“降息”，將打開了未來整體利率下行的空間，房貸利率下行的幅度將會(huì)更大。

從短期角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，仍然需要寬松的貨幣政策支持。在流動(dòng)性有所淤積，不能很好的傳導(dǎo)到實(shí)體需求端的情況下，繼續(xù)降息，更為直接的降低個(gè)人和企業(yè)的融資成本就顯得更有必要。

從長期角度看，經(jīng)濟(jì)增長是利率的錨，世界經(jīng)濟(jì)的歷史規(guī)律表明，即隨著經(jīng)濟(jì)增長中樞的降低，與經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的利率水平必然下降。

資料來源：Choice

本輪貨幣政策放松以來，整體的貸款利率確實(shí)在不斷下降，而且創(chuàng)下的新低，這是否意味著貨幣政策已經(jīng)足夠?qū)捤闪?？并不是?/p>

首先，相對(duì)于以往經(jīng)濟(jì)的下行周期，本輪經(jīng)濟(jì)下行的壓力是較大的，既有疫情的沖擊，還面臨著房地產(chǎn)的下滑，但本輪利率下行的程度卻不及以往。比如，在2014-2015年的下行周期中，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下降了近200BP;在2018-2020年上半年的下行周期中，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率大約下降了100BP;而本輪利率的下行大致只有60BP。

其次，從與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的利率水平角度看，由于中國經(jīng)濟(jì)的增長中樞在不斷下移，那么相應(yīng)的利率中樞也應(yīng)該有更大幅度的下降。打個(gè)比方，假如與現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)增速相匹配的中性利率是4%，即使現(xiàn)在貸款利率已經(jīng)是歷史新低了，它仍然高于中性利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍然是不能起到足夠的寬松效果的。

中國長期利率下降是大趨勢(shì)，也決定了未來的利率仍有很大的下降空間，這并不是一種過分的放松，而是糾正過去一段時(shí)期過高的利率，與整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長水平相適應(yīng)的需要。

從房貸利率角度看，一直存在著房貸利率“倒掛”，即房貸利率要比一般企業(yè)貸款利率更高。我們知道，貸款質(zhì)量越高，銀行收取的貸款利率就越低;而眾所周知，房貸是高質(zhì)量貸款，卻收取了更高的利率。房貸利差在過去打壓約束房地產(chǎn)盲目擴(kuò)張時(shí)可能是必要的，但如今房地產(chǎn)已經(jīng)是“重癥病人”，這種“倒掛”理應(yīng)得到糾正。

2008-2017年，整體貸款利率要比房貸利率平均高0.6個(gè)百分點(diǎn)。但2020年之后，房貸利率就出現(xiàn)了“倒掛”，整體貸款利率平均比房貸利率低了0.47個(gè)百分點(diǎn)。如果2017年以前的房貸利差是正常的，那么目前的利差水平要比正常值偏離1個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說，未來房貸利率要比整體貸款利率下降更快，且超過10BP才能讓房貸利差回到過去的正常水平，這就需要更大力度的非對(duì)稱“降息”。

如果說，僅看到央行的降息，市場(chǎng)對(duì)“穩(wěn)增長2.0”的力度還將信將疑;那么，當(dāng)國常會(huì)的19項(xiàng)接續(xù)措施推出之后，“穩(wěn)增長”的力度就得到大幅度加強(qiáng)。此時(shí)，市場(chǎng)不宜低估“穩(wěn)增長”的決心和力度。

19項(xiàng)接續(xù)政策中涵蓋了超過1萬億元的增量政策以及其他一些配套措施，主要包括幾個(gè)方面：

其一，國常會(huì)提出，“在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度?！?/p>

繼6月29日國常會(huì)首次提出3000億元的政策性開發(fā)性金融工具之后，于7月20日、21日分別成立了農(nóng)發(fā)、國開兩家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金公司，到8月底這3000億元的額度就已經(jīng)落到了項(xiàng)目上。由此可見，這一部分“穩(wěn)增長”資金的落地是非常快的。

中信證券預(yù)計(jì)，這3000億元政策性金融工具在9月底就基本可以落地到項(xiàng)目上，其撬動(dòng)系數(shù)預(yù)期最高可達(dá)10倍，新增帶動(dòng)最高達(dá)3萬億元的項(xiàng)目總投資。根據(jù)農(nóng)發(fā)行的表述，其900億元的資金投放，支持了500多個(gè)項(xiàng)目，拉動(dòng)項(xiàng)目總投資超萬億元。

天風(fēng)證券認(rèn)為，當(dāng)前的政策性金融工具呈現(xiàn)出“小步快走，邊走邊看”的風(fēng)格，有點(diǎn)類似于2015-2017年的專項(xiàng)建設(shè)基金。當(dāng)時(shí)的專項(xiàng)建設(shè)基金共兩萬億元，分了7個(gè)批次陸續(xù)推出。當(dāng)前的“3000億+3000億元”的政策性金融工具可能不是終點(diǎn)，如果后續(xù)穩(wěn)增長壓力繼續(xù)存在，不排除繼續(xù)增加額度的可能。

其二，國常會(huì)提出，“依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢。”

申萬宏源證券認(rèn)為，新增專項(xiàng)債地方結(jié)存限額由兩部分組成：歷年未發(fā)行額度以及本金凈償還額度。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)估算，2015-2021年，大約有3000億元新增專項(xiàng)債本金得到凈償還，再加上歷年新增專項(xiàng)債未發(fā)行額度約2200億元，合計(jì)約5200億元左右的新增專項(xiàng)債地方結(jié)存限額。

國務(wù)院不僅給出了增量，而且在落地進(jìn)度上也要求提速。這5000億元要在兩個(gè)月左右發(fā)行完畢。據(jù)此推測(cè)，這部分政策將會(huì)在四季度發(fā)揮出應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用。

其三，國常會(huì)提出，“支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債?！痹诮裣母邷厝彪姷那闆r下，能源安全將持續(xù)成為未來基建發(fā)力的重點(diǎn)，2000億元能源保供特別債有助于緩解電力緊張。

基于這次增量政策的推出，申萬宏源證券測(cè)算，下半年基建投資增速整體將最多抬升3個(gè)百分點(diǎn)，上修全年基建投資增速1.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%，這將比2021年高9個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)下半年穩(wěn)增長拉動(dòng)作用更強(qiáng)一些。

其四，在房地產(chǎn)政策方面，國常會(huì)提出，允許地方“一城一策”靈活運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。

申萬宏源證券指出，2021年房貸集中度管理實(shí)施以來，二三線城市商業(yè)銀行集中度要求更嚴(yán)，居民房貸收縮也明顯大于一線。新的地產(chǎn)政策提法，或指向后續(xù)二三線城市個(gè)人房貸管理有望進(jìn)一步松動(dòng)。前期個(gè)人房貸增速回落更快、壓力更大的中小銀行，在房貸集中度管理適時(shí)調(diào)整的大機(jī)制下，有望逐步獲得適度放松的紅利。

東吳證券認(rèn)為，本次政策推出與“523會(huì)議”異曲同工，預(yù)計(jì)8、9月的信貸可能會(huì)類似5、6月，出現(xiàn)比較明顯的反彈，信貸結(jié)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)優(yōu)化，比如居民和企業(yè)的中長期融資有所上升。由于此次會(huì)議更加注重政策落地，有望在三季度末就能看到基建的繼續(xù)發(fā)力和地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，“金九銀十”可能成為地產(chǎn)企穩(wěn)的關(guān)鍵時(shí)間窗口。

“穩(wěn)增長”會(huì)不會(huì)受到干擾呢？通脹可能是市場(chǎng)較為擔(dān)憂的一個(gè)因素。近幾個(gè)月，國內(nèi)的CPI有所上升，7月CPI同比上漲2.7%，比2月份的低點(diǎn)已經(jīng)上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)通脹的關(guān)注度也大幅提升，報(bào)告中用專欄的形式討論了“結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，明確指出，未來通脹“一些月份漲幅可能階段性突破3%”，要“警惕通脹反彈壓力”。

但這并不意味著，國內(nèi)面臨的通脹壓力較大，也不意味著“穩(wěn)增長”政策會(huì)因通脹做出調(diào)整。因?yàn)楫?dāng)前國內(nèi)的通脹更多是結(jié)構(gòu)性的，不具備螺旋式大幅上漲的基礎(chǔ)，而且PPI與CPI剪刀差在快速收窄，這還有利于上下游利潤結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

近期CPI的上升，更多是豬周期以及蔬菜價(jià)格短期上漲的影響。國家統(tǒng)計(jì)局城市司高級(jí)統(tǒng)計(jì)師董莉娟指出，“受豬肉、鮮菜等食品價(jià)格上漲及季節(jié)性因素影響，CPI環(huán)比由平轉(zhuǎn)漲，同比漲幅略有擴(kuò)大?！?在7月份的CPI中，食品煙酒類價(jià)格同比上漲4.7%，影響CPI上漲約1.28個(gè)百分點(diǎn)。食品中，鮮果價(jià)格上漲16.9%，影響CPI上漲約0.30個(gè)百分點(diǎn);鮮菜價(jià)格上漲12.9%，影響CPI上漲約0.24個(gè)百分點(diǎn);豬肉價(jià)格上漲20.2%，影響CPI上漲約0.27個(gè)百分點(diǎn)。

參考2019年的經(jīng)驗(yàn)，來思考當(dāng)下通脹與貨幣政策的關(guān)系。2019年的通脹是一個(gè)典型的豬周期推動(dòng)的通脹，豬肉價(jià)格（22個(gè)省市平均價(jià)格）不到一年時(shí)間，就從19元/公斤，飆升至56元/公斤，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往“豬周期”30元/公斤左右的高點(diǎn)。在豬肉價(jià)格上漲的推動(dòng)下，CPI從2019年2月的1.5%快速上升至2020年2月的5.4%。但貨幣政策并未受到這一輪結(jié)構(gòu)性通脹的制約。相反，當(dāng)時(shí)由于經(jīng)濟(jì)處于下行周期，貨幣政策持續(xù)保持寬松，并在2019年1月和6月都下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，在2019年底還連續(xù)下調(diào)了LPR。

市場(chǎng)另一個(gè)擔(dān)心是，全球高通脹會(huì)不會(huì)“傳染”到國內(nèi)，形成輸入性通脹。在2021年下半年和2022年初，確實(shí)存在不小的輸入性通脹的壓力。但隨著歐美主要央行紛紛加快緊縮步伐，全球經(jīng)濟(jì)開始下滑，大宗商品價(jià)格有所退潮，輸入性通脹的壓力在下降。

資料來源：Choice

PPI已經(jīng)從2021年10月13.5%的高點(diǎn)，下降到了2022年7月的4.2%。6月以來，原油價(jià)格大幅回落，美油價(jià)格從120美元/桶已經(jīng)跌至目前90美元/桶左右。國內(nèi)主要大宗商品價(jià)格也在回落，比如螺紋鋼期貨價(jià)格從前期5190元/噸的高點(diǎn)最低下探到了3588元/噸，累計(jì)跌幅近30%。

7月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，全球市場(chǎng)出現(xiàn)了一段平靜期。7月美國通脹數(shù)據(jù)有所回落，通脹如果見頂，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的步伐就可能放慢，市場(chǎng)甚至一度預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年5月開始降息。

美股自7月中旬以來，出現(xiàn)了年內(nèi)最大的一波反彈。標(biāo)普500點(diǎn)指數(shù)從3720點(diǎn)的低位，逐步攀升至4300以上，累計(jì)反彈超15%。

8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上再度給平靜的全球市場(chǎng)扔了一顆重磅炸彈，他表示，“即使在達(dá)到預(yù)計(jì)的長期中性利率水平后，依然還不是罷手或暫停的時(shí)候?！睒?biāo)普500指數(shù)當(dāng)日大跌了3.4%。

全球市場(chǎng)對(duì)高通脹的局勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)硬態(tài)度可能有所低估。中金公司認(rèn)為，此前市場(chǎng)的預(yù)期顯然有些提前博弈和透支，未來降息的預(yù)期顯得過于勉強(qiáng)，而且8月初2.5%的10年期美債和重新回到均值上方的美股，都處于一個(gè)相對(duì)尷尬的位置。

鮑威爾的發(fā)言無疑打碎了市場(chǎng)此前過于美好的“幻想”。對(duì)于“通脹見頂論”，鮑威爾顯得更加謹(jǐn)慎，“盡管7月通脹數(shù)據(jù)走低，令人欣慰，但單月的改善遠(yuǎn)低于使FOMC確信通脹正在下降所需的水平?！?/p>

市場(chǎng)其實(shí)對(duì)9月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息已經(jīng)不那么關(guān)心了，市場(chǎng)被“潑了冷水”，主要是因?yàn)轷U威爾糾正了市場(chǎng)對(duì)加息何時(shí)停止，未來利率會(huì)在多長時(shí)間維持在高位的樂觀預(yù)期。

鮑威爾明確指出，“恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持緊縮性的政策立場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)過早的放松政策提出了強(qiáng)烈的警告?！边@一表態(tài)基本上宣告，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮性貨幣政策會(huì)持續(xù)更長時(shí)間。

而且鮑威爾總結(jié)了上世紀(jì)70年代高通脹帶來的三點(diǎn)教訓(xùn)：第一個(gè)教訓(xùn)是，央行能夠而且應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起實(shí)現(xiàn)低且穩(wěn)定的通脹的責(zé)任。央行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的責(zé)任是無條件的。第二個(gè)教訓(xùn)是，公眾的通脹預(yù)期會(huì)對(duì)實(shí)際通脹產(chǎn)生重要的作用，通脹越高，人們就越預(yù)期它保持在高位，并將這種信念納入到薪資談判中。第三個(gè)教訓(xùn)是，必須堅(jiān)持加息，直至大功告成。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，隨著時(shí)間的推移，降低通脹的代價(jià)會(huì)越高。

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的“鷹”，可能也有中期選舉的政治壓力。拜登政府剛剛通過《通脹削減法案》，也是在借抗通脹的政治正確來招攬選票。天風(fēng)證券指出，為了政治正確，美聯(lián)儲(chǔ)不得不把自己的信譽(yù)綁在不穩(wěn)定的CPI通脹上。加息時(shí)政治正確的權(quán)宜之計(jì)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能來自中期選舉后政治壓力的變化。

過去美聯(lián)儲(chǔ)一直以更好的預(yù)期管理而自詡，這樣能夠讓市場(chǎng)能夠提前有所準(zhǔn)備，避免了市場(chǎng)的較大波動(dòng)。但2022年以來美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)，卻頻繁出現(xiàn)超預(yù)期之舉，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了比以往更大的擾動(dòng)，預(yù)期管理遭到了極大的詬病。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)沒法再前瞻性指引了呢？不是不想，而是不能了。2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引不斷被“打臉”，對(duì)通脹的判斷屢屢失誤，不得不多次大幅調(diào)整緊縮的節(jié)奏，市場(chǎng)也一度對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的各種表態(tài)顯得紊亂而無所適從。

東吳證券認(rèn)為，2008年金融危機(jī)后市場(chǎng)波動(dòng)率能長時(shí)間處于較低水平，央行的前瞻性指引和預(yù)期引導(dǎo)功不可沒。隨著各國央行被迫放棄前瞻性指引，未來無論是股市還是債市，其波動(dòng)中樞都將系統(tǒng)性上升。

8月中旬以來，人民幣再度出現(xiàn)了貶值。美元兌離岸人民幣匯率從8月12日的6.73，貶值至6.93附近，短短兩周累計(jì)貶值了2.9%。

資料來源：Bloomberg、民生證券研究院

資料來源：Choice，《證券市場(chǎng)周刊》整理

這一波人民幣的貶值啟動(dòng)時(shí)間與央行降息時(shí)點(diǎn)非常吻合，市場(chǎng)對(duì)人民幣的走勢(shì)有所擔(dān)憂，而且人民幣的貶值壓力可能也會(huì)制約央行繼續(xù)降息。但這或許只是巧合。實(shí)際上，美元近期的快速升值可能才是帶動(dòng)人民幣貶值的最主要原因。同一時(shí)期，美元指數(shù)從105上漲到109附近，漲幅超3.5%。

我們需要區(qū)分的是，近期的人民幣貶值與上一波（4月19日至5月12日）貶值的成因有很大不同。上一輪人民幣在不到一個(gè)月的時(shí)間里貶值了7%，但同期的美元指數(shù)上漲不到4.5%，疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行是當(dāng)時(shí)人民幣貶值的主要原因，外部資金對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀。

2022年以來，全球外匯市場(chǎng)都呈現(xiàn)出美元強(qiáng)、非美貨幣弱的格局，人民幣也很難擺脫這一大環(huán)境。截至8月26日，2022年以來，美元指數(shù)上漲了13.8%。在主要的非美貨幣中，日元貶值最厲害，美元兌日元上漲了近20%;其次是英鎊和歐元，英鎊兌美元貶值了13.2%，歐元兌美元貶值了12.4%;貶值幅度較少的是瑞郎、澳元和加元，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降可能對(duì)瑞郎產(chǎn)生了一定的支撐，而主要資源品的價(jià)格飆漲，使加元、澳元這類資源貨幣受到提振。相比較而言，2022年離岸人民幣匯率貶值了8.3%，整體表現(xiàn)是要好于主要非美貨幣的。

換個(gè)角度看，近期人民幣對(duì)歐元、日元，并沒有貶值，反而是略有升值的。這也說明，人民幣對(duì)美元匯率的貶值，更多是由美元強(qiáng)勢(shì)帶來的。

短期來看，人民幣變化主要還是由美元的走勢(shì)決定。美元指數(shù)主要由歐元、日元決定。歐盟受到能源危機(jī)的沖擊最大，經(jīng)濟(jì)增長明顯弱于美國，日本仍在堅(jiān)持量化寬松政策;相反，美聯(lián)儲(chǔ)仍在加快緊縮的步伐。未來美元指數(shù)仍有可能繼續(xù)攀升，從而在短期內(nèi)給人民幣帶來一定的貶值壓力。

中長期來看，人民幣的走勢(shì)主要看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇。就像6-7月份，即使美元仍然強(qiáng)勢(shì)，但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，人民幣就很好地抵御了外部沖擊帶來的貶值壓力。

東吳證券對(duì)未來人民幣的走勢(shì)，給出了“美元基準(zhǔn)”和“溢價(jià)因素”兩個(gè)維度的思考框架。美元基準(zhǔn)決定了人民幣變化的方向，而溢價(jià)因素則決定了人民幣匯率階段內(nèi)的變化彈性。從美元基準(zhǔn)來看，美元指數(shù)仍將保持強(qiáng)勢(shì)，拐點(diǎn)可能要到2023年初。從溢價(jià)因素看，人民幣能否“破7”的關(guān)鍵取決于地產(chǎn)和出口的賽跑。

東吳證券進(jìn)一步指出，進(jìn)出口是使人民幣偏離美元基準(zhǔn)的最重要因素。當(dāng)凈出口惡化時(shí)，人民幣匯率的貶值彈性更大，例如2018-2019年;反之，當(dāng)凈出口不斷改善時(shí)，人民幣的升值彈性會(huì)更大，典型的例子就是2020年疫情之后，中國凈出口改善讓人民幣在美元強(qiáng)勢(shì)下依然保持堅(jiān)挺。

疫情之后，人民幣的避險(xiǎn)屬性開始凸顯，這是越來越重要的一個(gè)影響人民幣的溢價(jià)因素。而當(dāng)前國內(nèi)疫情和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為影響的關(guān)鍵，下半年一旦中國經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，地產(chǎn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)解除，市場(chǎng)對(duì)海外股市的擔(dān)憂和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升，中國市場(chǎng)很可能會(huì)獲得額外的青睞。

東吳證券認(rèn)為，地產(chǎn)是匯率的“勝負(fù)手”，本輪周期中只有保地產(chǎn)才能保匯率。地產(chǎn)企穩(wěn)反彈，一方面有助于遏制美元上行的勢(shì)頭;另一方面也能夠降低人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)屬性，充分發(fā)揮資產(chǎn)分散化優(yōu)勢(shì)吸引資本流入。相反，如果地產(chǎn)銷售和居民端貸款不能明顯改善，人民幣就有可能“破7”。