誰驅動了環(huán)境規(guī)制下的企業(yè)風險承擔：“轉型動力”還是“生存壓力”？

李俊成，王文蔚

（1. 中國社會科學院金融研究所，北京 100710；2. 中央財經大學金融學院，北京 102206）

黨的十八大以來，“綠水青山就是金山銀山”的理念日益深入人心，新發(fā)展理念更為注重綠色導向，綠色低碳已成為“十四五”時期中國發(fā)展的鮮明底色。十九屆五中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》進一步強調了對于生態(tài)文明建設的相關要求，明確提出實現生產生活方式綠色轉型，減少主要污染物的排放總量。在此背景下，中國環(huán)境規(guī)制的制度不斷完善，執(zhí)行力不斷增強，環(huán)保約談、環(huán)保督察等創(chuàng)新舉措對地方政府形成有力約束，并取得巨大成效。2020年，全國地級及以上城市空氣優(yōu)良天數比率為87.0%，同比上升5.0 個百分點，而重度及以上污染天數比率為1.2%，同比下降0.5 個百分點。在綠色轉型的實踐中，環(huán)境規(guī)制不僅會影響自然生態(tài)環(huán)境，也會對經濟社會的發(fā)展產生深遠影響。尤其是在當前經濟下行壓力增大的背景下，環(huán)境規(guī)制對經濟社會發(fā)展的不利影響逐漸引起了人們的關注［1］。近期，部分地區(qū)基于“能耗雙控”年度目標而采取的拉閘限電、限產行為為此提供了生動的注腳。環(huán)境規(guī)制在很大程度上改變了企業(yè)的經營條件，也深刻影響著企業(yè)的生產投資決策。作為國民經濟的細胞，企業(yè)的風險承擔行為與偏好也塑造了整個經濟體系的微觀基礎。準確評估環(huán)境規(guī)制對微觀企業(yè)的影響對于經濟社會的綠色轉型至關重要。基于此，文章從企業(yè)風險承擔的角度探討環(huán)境規(guī)制政策的影響，以期為進一步認識環(huán)境規(guī)制的微觀經濟效應提供經驗證據和政策啟示。

1 文獻綜述

1.1 環(huán)境規(guī)制的相關研究

現有研究對于如何評估環(huán)境規(guī)制的經濟后果尚存在分歧，主要有“制約效應”“波特效應”和“不確定效應”三種假說。①“制約效應”亦稱“遵循成本”假說，其核心觀點認為環(huán)境保護與經濟發(fā)展不可兼得，即環(huán)境管制將環(huán)境污染外部性成本內化，在生產要素和資源約束條件不變的情況下，企業(yè)不得不通過增加要素投入以滿足環(huán)境規(guī)制的最低要求，由此加重企業(yè)遵循成本而產生消極影響［2］。②“波特效應”也被稱為“創(chuàng)新補償”假說，其核心觀點在于環(huán)境保護與經濟發(fā)展可以實現雙贏，即合理的環(huán)境規(guī)制會激發(fā)企業(yè)加大技術創(chuàng)新投入，企業(yè)因為加大技術創(chuàng)新而獲得的生產效率提高可以有效抵消環(huán)境規(guī)制和創(chuàng)新投入本身所帶來的額外成本［3］。③“不確定效應”認為，環(huán)境規(guī)制對經濟發(fā)展的影響具有不確定性，環(huán)境規(guī)制的類型、企業(yè)的行業(yè)屬性等均會對環(huán)境規(guī)制的經濟效應顯示出顯著差異［4］。

基于上述三種假說，學者們對環(huán)境規(guī)制的影響進行了大量探索。在宏觀經濟層面，學者們重點關注了環(huán)境規(guī)制對經濟增長的影響，發(fā)現環(huán)境規(guī)制與經濟增長間并非簡單的線性關系，且目前中國的環(huán)境規(guī)制強度正處于倒“U”型曲線的左側，即環(huán)境規(guī)制對經濟增長起到了顯著的促進作用［5］。在中觀產業(yè)層面，學者們發(fā)現環(huán)境規(guī)制是產業(yè)結構調整和產業(yè)升級的重要影響因素，且環(huán)境規(guī)制對產業(yè)發(fā)展的影響也因各地區(qū)、行業(yè)的稟賦差異而存在顯著區(qū)別［6-7］。在微觀企業(yè)層面，學者們主要考察了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生產活動和貿易活動的影響，包括企業(yè)選址、生產效率、技術創(chuàng)新、經營績效以及出口質量、出口范圍等［8-10］。

總的來說，圍繞環(huán)境規(guī)制環(huán)境效應的研究發(fā)展非常迅速，但受限于微觀環(huán)境數據質量，現有文獻更多聚焦在宏觀和行業(yè)層面，以微觀企業(yè)為對象的研究較少。同時，關于環(huán)境規(guī)制的經濟后果存在三大不同假說，圍繞環(huán)境規(guī)制微觀經濟效應的探討還存在較大的爭議，理論和實證研究均尚未形成一致的觀點，仍有待進一步的深化和拓展。

1.2 企業(yè)風險承擔的相關研究

風險承擔包括被動和主動兩類，被動風險承擔是指微觀主體在經營活動中遇到未知風險或未清晰預料風險而被動承擔相關風險；主動風險承擔則是指微觀主體在知悉可能存在風險的情況下，出于對收益或長足發(fā)展的追求，仍然選擇承擔可能的風險［11］。

就影響企業(yè)風險承擔的因素而言，包括公司治理機制、管理者特征等在內的企業(yè)內部因素［12-13］和包括法律制度、宏觀經濟政策等在內的外部因素［14-15］都對企業(yè)的風險承擔產生著深刻影響。

就企業(yè)風險承擔的后果來說，較多研究支持高水平的風險承擔有助于提高公司價值的結論，認為適度提高企業(yè)風險承擔可以加快企業(yè)資本積累，提高企業(yè)價值［16-17］；但也有一部分研究發(fā)現，企業(yè)風險承擔的提高存在一定的負面影響，過度的風險承擔不但不利于企業(yè)的成長，還可能引發(fā)破產等重大危機［18］。并且，在一定條件下，風險承擔與公司價值或業(yè)績并不總是簡單的線性關系，管理者的才干、企業(yè)的行業(yè)屬性和資源條件，都可能影響企業(yè)風險承擔的經濟后果［19］。

梳理相關文獻可以發(fā)現，現有文獻對企業(yè)風險承擔的研究多從企業(yè)家精神這一正面的視角進行探討，缺乏對企業(yè)被動風險承擔這一消極影響的關注，且鮮有文獻從環(huán)境規(guī)制的角度探討其對于企業(yè)風險承擔的影響。有鑒于此，文章實證檢驗環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)風險承擔的影響，試圖從以下兩個方面對已有文獻做出有益補充：一方面，在研究內容上，文章旨在為環(huán)境規(guī)制政策效應的評估提供經驗支持，同時進一步拓展企業(yè)風險承擔影響因素的研究視域；另一方面，在研究視角上，文章順承已有文獻對環(huán)境規(guī)制正反兩方面效應的刻畫，區(qū)分企業(yè)的主動風險承擔和被動風險承擔，深化已有文獻對于企業(yè)風險承擔的刻畫與認識。

2 理論分析與研究假設

2.1 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)風險承擔

已往研究普遍認為，環(huán)境規(guī)制作為政府對影響資源環(huán)境的社會經濟行為進行規(guī)范、調節(jié)和約束的重要手段，對微觀經濟運行發(fā)揮著重要影響［20］。環(huán)境規(guī)制可從多種渠道對企業(yè)的風險承擔產生影響。

首先，環(huán)境規(guī)制可以通過驅動技術創(chuàng)新提高企業(yè)的風險承擔。過往文獻指出，環(huán)境規(guī)制具有顯著的“波特效應”，即適當的環(huán)境規(guī)制可以促使企業(yè)進行更多的創(chuàng)新活動，推動企業(yè)生產技術和生產模式的迭代升級［21］。作為一項典型的風險活動，技術創(chuàng)新可以有效提高企業(yè)的風險承擔。不僅如此，技術創(chuàng)新將新產品、新工藝和新服務引入市場，提高了企業(yè)在市場中的競爭優(yōu)勢，推動企業(yè)深化技術研發(fā)和擴大生產，進一步提高企業(yè)的主動風險承擔［22］。

其次，環(huán)境規(guī)制可以通過改善市場競爭效率提高企業(yè)的風險承擔。長期以來，“兩高一?！毙袠I(yè)中存在著大量依靠政府補貼和銀行續(xù)貸維持經營的“僵尸企業(yè)”，嚴重擠占了正常企業(yè)發(fā)展所需的大量資源［23］。環(huán)境規(guī)制通過提高以僵尸企業(yè)為代表的落后產能的合規(guī)成本，釋放沉淀資源，加速市場出清，改善資源配置和市場競爭效率，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展活力，進而提高企業(yè)的主動風險承擔。

再者，環(huán)境規(guī)制可能通過推高企業(yè)生產成本提高企業(yè)的風險承擔?，F有研究發(fā)現，環(huán)境規(guī)制往往會帶來企業(yè)生產成本的增加，降低企業(yè)利潤［24］。成本上升和利潤下降的雙重擠壓，使得企業(yè)的流動性受到很大挑戰(zhàn)。一方面，企業(yè)正常的生產經營活動會受到現金流不穩(wěn)定性帶來的負面沖擊；另一方面，現金流的不足也削弱了企業(yè)轉型和長遠發(fā)展的能力，這些都將加大企業(yè)的被動風險承擔。

最后，環(huán)境規(guī)制可能促使企業(yè)影子銀行化推高企業(yè)的風險承擔。對于一些轉型發(fā)展能力較弱的企業(yè)，面對環(huán)境規(guī)制帶來的利潤壓縮與業(yè)務受限，企業(yè)被迫參與“高風險、高預期收益”投資項目來追逐短期高利潤以規(guī)避成本上升的負面影響，甚至出現脫實向虛和影子銀行化的不良傾向，導致風險承擔被動上升［25］?；谝陨戏治觯恼绿岢鲇写龑嵶C檢驗的研究假設1。

假設1：環(huán)境規(guī)制推動技術創(chuàng)新和改善市場競爭效率的“動力效應”以及提高企業(yè)生產成本和影子銀行化程度的“壓力效應”均可以提高企業(yè)風險承擔。

2.2 環(huán)境規(guī)制提升企業(yè)風險承擔的調節(jié)機制

上文的理論分析表明，推動企業(yè)技術創(chuàng)新的“動力效應”和推高企業(yè)生產成本的“壓力效應”均是環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的重要渠道。由此可推知，影響企業(yè)技術創(chuàng)新和生產成本的相關因素亦會在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的過程中發(fā)揮重要的調節(jié)作用。

首先，就技術創(chuàng)新而言，地區(qū)的創(chuàng)新環(huán)境被視為是培育企業(yè)創(chuàng)新能力的關鍵因素。吳超鵬等［26］研究發(fā)現，地區(qū)知識產權保護的力度越大，微觀市場主體開展技術創(chuàng)新的動力越強。也就是說，在創(chuàng)新環(huán)境越好的地區(qū)，環(huán)境規(guī)制推動技術創(chuàng)新的“波特效應”越為明顯。進一步地，企業(yè)風險承擔受技術革新的推動也更為顯著。

其次，就生產成本而言，成本轉嫁是企業(yè)應對成本沖擊的重要策略?，F有研究發(fā)現，在環(huán)境規(guī)制政策約束下，企業(yè)往往存在著較高的成本轉嫁動機［27］。相較于成本轉嫁能力較弱的企業(yè)，擁有較強成本轉嫁能力的企業(yè)更容易化解環(huán)境規(guī)制帶來的成本壓力。因此，較強的成本轉嫁能力可以在一定程度上幫助企業(yè)削弱環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的政策效應?；诖耍恼绿岢鲅芯考僭O2。

假設2：地區(qū)的創(chuàng)新氛圍越完善，企業(yè)的成本轉嫁能力越低，環(huán)境規(guī)制推升企業(yè)風險承擔的效應越明顯。

2.3 環(huán)境規(guī)制提升企業(yè)風險承擔的經濟后果

前文的理論分析指出，環(huán)境規(guī)制的“動力效應”和“壓力效應”存在著主動和被動的本質區(qū)別。那么，不同效應下，環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的經濟后果也可能截然不同。具體來說，環(huán)境規(guī)制的“動力效應”可以有效激發(fā)企業(yè)家精神，推動企業(yè)加大技術創(chuàng)新和項目投資擴張力度，提高企業(yè)主動的風險承擔。與此同時，企業(yè)技術水平和市場競爭效率的提高，可以有效提升企業(yè)的生產效率，降低企業(yè)的單位能耗，改善企業(yè)的環(huán)境績效［28］。與之相反，環(huán)境規(guī)制“壓力效應”下企業(yè)風險承擔的提升則更多地體現為企業(yè)為緩解生產成本上升而被迫采取的舉措。環(huán)境規(guī)制的“壓力效應”使得企業(yè)不得不“放手一搏”，將有限的生產資源投入到“高收益、高風險”的項目中，甚至在逐利效應的影響下將大部分的資金由成本上升的主營業(yè)務轉向風險極高的影子銀行業(yè)務［29］。由此，企業(yè)風險承擔的提高更多是為了應對成本上升的壓力，而不是謀求主動的綠色轉型和長足發(fā)展。這時候企業(yè)風險承擔的提高不僅無助于其環(huán)境績效的改善，企業(yè)自身還可能因承受過高的風險陷入財務困境。基于此，文章提出研究假設3。

假設3：環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔存在正反不同方向的雙重結果，其凈效應取決于環(huán)境規(guī)制的“動力效應”和“壓力效應”何者居于主導地位。

3 實證研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

文章選取2004—2019年滬深兩市A 股的上市公司為研究樣本，在剔除金融保險業(yè)以及數據缺失的上市公司后，共獲得34 810 個年度樣本。上市公司數據主要來源于WIND數據庫。為避免極端值的影響，文章對主要連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理。

3.2 模型設定及變量定義

文章構建如（1）式所示的實證模型以檢驗環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)風險承擔的影響：

其中，Risk_taking為企業(yè)風險承擔，ER為地區(qū)環(huán)境規(guī)制強度，X為一系列控制變量，η表示個體固定效應，δ代表時間固定效應，ε為隨機誤差項。

3.3 變量說明

3.3.1 企業(yè)風險承擔

文章采用經行業(yè)均值調整后的盈余回報率的波動性來衡量企業(yè)的風險承擔［30］，計算方法如（2）式所示，基準回歸中以三年作為觀測時段。

3.3.2 環(huán)境規(guī)制

參考相關文獻的做法［31-32］，文章通過計算各地區(qū)各類污染物（SO2、煙塵和工業(yè)廢水）排放的綜合指數來衡量各地的環(huán)境規(guī)制強度。具體計算方法如下：①根據各地區(qū)污染物排放及經濟產出指標，計算單位經濟產出污染物排放，將各地區(qū)單位污染物排放進行標準化其中DEij為地區(qū)i第j類污染物的實際單位排放分別為各地區(qū)污染物的單位最大排放量和最小排放量。②設定調整參數，由于不同地區(qū)污染物排放比重與強度相差較大，使用調整參數能夠反映各地區(qū)污染的差異，計算公式為其中為樣本區(qū)間內j污染物的單位排放平均水平。③計算得出各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度

3.3.3 控制變量

文章同時控制了可能影響風險承擔的企業(yè)財務與治理層面的特征變量，包括企業(yè)規(guī)模（lnassets）、成長性（da）、盈利水平（roa）、杠桿率（lev）、固定資產占比（fixed_assets）、現金流水平（cash）、市盈率（PE）、賬面市值比（BM）、成立年限（age）、股權集中度（con）、董事會規(guī)模（lndsh）、獨立董事占比（indds）、高管薪酬（lnggxc）。相關數據的描述性統(tǒng)計及定義見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

4 實證結果及分析

4.1 基準回歸結果

文章的基準回歸結果見表2。其中，列（1）未加入控制變量，列（2）加入企業(yè)財務層面的控制變量，列（3）加入企業(yè)治理層面的控制變量，列（4）同時加入企業(yè)財務層面和治理層面的控制變量。由回歸結果可知，環(huán)境規(guī)制（ER）的系數始終在1%水平上顯著為正，表明環(huán)境規(guī)制提高了企業(yè)的風險承擔，這一實證結果與理論分析所得到的結論一致。

表2 基準回歸結果

4.2 內生性檢驗

4.2.1 模型設定

文章首先將核心解釋變量滯后一期以降低反向因果帶來的內生性問題的影響。表3的列（1）匯報了核心解釋變量滯后一期的回歸結果?？梢钥吹剑瑢⒑诵慕忉屪兞繙笠黄诤?，環(huán)境規(guī)制（ER）的系數依然在1%的顯著性水平上為正，前文研究結論保持不變。

4.2.2 DID檢驗

參考Fard等［33］的做法，文章以典型性的環(huán)境規(guī)制事件作為準自然實驗，采用雙重差分法克服遺漏變量帶來的潛在的內生性問題。文章選取2011年的碳排放權交易試點政策作為準自然實驗，同時為了避免前期相關試點政策以及2017 年后全國性碳排放權交易市場建設的影響，文章DID回歸選取2007—2017年的時間跨度，相應的回歸結果見表3的列（2）所示?；貧w結果顯示，DID 的系數在5%的顯著性水平上為正，與文章的基本結論保持一致。

4.2.3 工具變量檢驗

對于環(huán)境規(guī)制指標，文獻中常用的工具變量為空氣流通系數［34］?？諝饬魍ㄏ禂刀x為風速和混合層高度的乘積，風速和混合層高度這兩個氣象因素決定了污染擴散的程度，其中風速越大，越有利于污染物的擴散，從而有助于降低一個地區(qū)的污染水平，而混合層高度則導致了污染物的垂直分散，因此較高的空氣流通系數意味著污染物擴散較快，污染水平更低，從而越傾向于采取較低的環(huán)境規(guī)制政策，滿足工具變量相關性的假設。同時，一個地區(qū)的空氣流通系數主要由氣象地理條件決定，因而滿足工具變量外生性的假設。表3的列（3）匯報了第一階段回歸的結果，表明環(huán)境規(guī)制強度與空氣流通系數顯著負相關且F 值遠大于10，通過了弱工具變量檢驗。表3 列（4）展示的第二階段的回歸結果表明，在控制內生性問題后，環(huán)境規(guī)制仍與企業(yè)風險承擔顯著正相關，與基準回歸結果保持一致。

4.2.4 剔除企業(yè)規(guī)模對環(huán)境規(guī)制的影響

出于對經濟增長和居民就業(yè)的考量，環(huán)境規(guī)制在執(zhí)行中可能“打折扣”，即環(huán)境規(guī)制政策與企業(yè)規(guī)模間可能存在著相互關聯。因此，參考Kim 等［35］文獻的做法，文章將地方政府環(huán)境規(guī)制強度對企業(yè)規(guī)模及其二次項進行回歸，以殘差項作為環(huán)境規(guī)制強度的代理指標，剔除企業(yè)規(guī)模對于環(huán)境規(guī)制政策的反向影響。表3列（5）的回歸結果顯示，在剔除企業(yè)規(guī)模影響后，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)風險承擔的影響依然顯著。

表3 內生性檢驗

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為保證文章基準回歸結論的可靠性，文章進行了一系列的穩(wěn)健性檢驗：

4.3.1 替換解釋變量

在基準回歸中，文章以污染物排放指數作為衡量環(huán)境規(guī)制強度的代理指標。在穩(wěn)健性檢驗中，文章采用經總資產調整的企業(yè)環(huán)保支出作為企業(yè)層面衡量環(huán)境規(guī)制水平的代理變量。表4 列（1）的回歸結果顯示，在替換測度方式后，核心解釋變量的系數依舊顯著為正，與基準回歸保持一致。

4.3.2 替換被解釋變量

在穩(wěn)健性檢驗中，文章改變計算窗口期，采用企業(yè)五年內經行業(yè)平均調整的盈余回報率的標準差度量企業(yè)風險承擔。表4 列（2）的回歸結果顯示，在替換被解釋變量后，研究結論不變。

4.3.3 剔除省會城市

省會城市作為區(qū)域內的政治行政中心，其環(huán)境規(guī)制政策相較于一般地區(qū)往往會更加嚴格。為克服這一特征可能存在的偏向性影響，文章進一步剔除省會城市的樣本。表4 列（3）匯報了剔除省會城市樣本后的回歸結果?？梢钥吹?，在剔除省會城市樣本后，研究結論并未受影響，環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的效應依然非常穩(wěn)健。

4.3.4 加入宏觀層面控制變量和控制宏觀系統(tǒng)性因素

文章進一步通過引入企業(yè)所在地區(qū)的宏觀經濟變量及地區(qū)與年份的交互效應來捕捉宏觀系統(tǒng)因素的影響。相應的回歸結果見表4 列（4）、列（5）所示。結果顯示，在加入宏觀層面控制變量和控制宏觀系統(tǒng)性因素后，研究結論并未受影響，環(huán)境規(guī)制的影響依然顯著存在。

表4 穩(wěn)健性檢驗

5 機制檢驗

前文結果表明，環(huán)境規(guī)制的增強可以顯著提高企業(yè)風險承擔。那么環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)風險承擔？具體作用機制是什么？前文理論分析表明，環(huán)境規(guī)制推動技術創(chuàng)新和改善市場競爭效率的“動力效應”以及提高企業(yè)生產成本和影子銀行化程度的“壓力效應”均可以導致企業(yè)風險承擔上升。下文將通過中介效應模型分別進行檢驗。

5.1 動力效應檢驗

根據文章理論部分的分析，環(huán)境規(guī)制提升企業(yè)主動風險承擔的“動力效應”主要表現為以下兩個維度：技術創(chuàng)新和市場競爭。參考陳小輝等［36］等文獻的做法，文章分別以地級市層面發(fā)明專利持有量的對數值pat以及地級市層面每萬人的專利持有量patper來衡量地區(qū)的技術創(chuàng)新水平。表5 列（1）—列（4）匯報了基于技術創(chuàng)新的作用機制檢驗結果?；貧w結果顯示，技術創(chuàng)新起到了部分中介效應的作用，說明環(huán)境規(guī)制在一定程度上促進了地區(qū)的技術創(chuàng)新，企業(yè)在技術改造升級的過程中提高了主動的風險承擔。此外，參考張吉鵬等［37］的做法，文章進一步使用企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新來衡量企業(yè)的風險承擔。綠色技術創(chuàng)新相較于一般的技術創(chuàng)新具有更大的不確定性，對技術的要求更高，且符合環(huán)境規(guī)制對生產技術綠色化轉型的相關要求，更能反映企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下主動的風險承擔。具體地，文章以企業(yè)綠色發(fā)明專利GI和總的綠色專利持有量GT的自然對數作為衡量企業(yè)綠色技術創(chuàng)新活動的指標，相應的回歸結果見表5 列（5）、列（6）?；貧w結果顯示，隨著環(huán)境規(guī)制強度的提高，企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新活動也隨之加強，這一結果進一步佐證了技術創(chuàng)新活動在推升企業(yè)主動風險承擔過程中所發(fā)揮的作用。

表5 機制檢驗：動力效應

與此同時，環(huán)境規(guī)制有助于加速市場出清，提高資源配置和市場競爭的效率，有效激發(fā)企業(yè)家精神，進而提高企業(yè)的主動風險承擔。對于市場競爭維度，參考王永欽等［38］的做法，文章使用FN?CHK 標準對僵尸企業(yè)進行識別并測算出企業(yè)所在行業(yè)的僵尸企業(yè)占比Zom作為衡量市場競爭的代理變量。表5的列（7）、列（8）匯報了基于市場競爭的回歸結果。結果顯示，衡量市場競爭情況的僵尸企業(yè)占比在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的過程中發(fā)揮了部分中介效應的作用，表明市場競爭是環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的重要機制。

5.2 壓力效應檢驗

在理論分析部分，文章提出，環(huán)境規(guī)制提高了企業(yè)的生產經營成本，在成本上升和利潤下降的雙重擠壓下，企業(yè)的流動性受到很大挑戰(zhàn)，進而對企業(yè)生產經營活動的穩(wěn)定性產生負面沖擊。文章使用經總資產調整后的企業(yè)生產成本（cost）作為檢驗環(huán)境規(guī)制壓力效應的中介指標，相應的回歸結果見表6列（1）、列（2）?？梢钥吹剑髽I(yè)的生產成本起到了部分中介效應的機制傳導作用，說明環(huán)境規(guī)制提高了企業(yè)的生產運營成本，給企業(yè)的盈利造成壓力，進而影響企業(yè)現金流的穩(wěn)定性，給企業(yè)的經營活動帶來負面影響。在理論分析部分，文章還指出，環(huán)境規(guī)制的“壓力效應”會降低企業(yè)主營業(yè)務的利潤率，企業(yè)出于逐利動機的考慮將改變自身的資產配置結構，加大對金融資產的投資力度，形成非金融企業(yè)的影子銀行化現象。由于金融資產面臨的風險和不確定性程度更高，影子銀行化會進一步推高企業(yè)的風險承擔。參考韓珣等［39］的做法，文章將委托貸款、委托理財、民間借貸和其他流動資產四類資產加總，并經總資產標準化后得到非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模（Shad?ow），相應的回歸結果見表6列（3）、列（4）所示。由回歸結果可知，企業(yè)的影子銀行化起到了部分中介效應的機制傳導作用，表明環(huán)境規(guī)制提升了企業(yè)影子銀行化的程度，進而推高了企業(yè)的風險承擔。由此可見，環(huán)境規(guī)制的壓力效應在推高企業(yè)風險承擔的過程中發(fā)揮了重要的傳導機制作用。

表6 機制檢驗：壓力效應

6 進一步分析

6.1 調節(jié)效應

如前文理論分析所述，文章關注地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境和企業(yè)成本轉嫁能力在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔中所發(fā)揮的調節(jié)作用。

6.1.1 地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境

通常而言，地區(qū)的創(chuàng)新環(huán)境越好，企業(yè)在受到環(huán)境規(guī)制時，更愿意考慮通過技術改造來謀求綠色轉型和長足發(fā)展。文章以專利未被侵權率（kip）作為衡量地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境的指標［26］，其計算方法為“1-專利被侵權率”，即“1減去一省知識產權局當年受理的專利侵權糾紛案件數除以該省截至當年累計授權專利數”。專利未被侵權率越大，表明知識產權保護越好。表7列（1）匯報了基于企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的調節(jié)效應檢驗結果?？梢钥吹?，交互項的系數顯著為正，說明隨著地區(qū)知識產權保護力度的加大，環(huán)境規(guī)制推升企業(yè)風險承擔的效果越明顯。這與文章機制檢驗部分的發(fā)現一致，技術創(chuàng)新在環(huán)境規(guī)制“動力效應”提高企業(yè)主動風險承擔的過程中發(fā)揮了顯著的渠道作用。因此，隨著地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境的改善，企業(yè)主動開展技術創(chuàng)新的動力大大增強，風險承擔也隨之上升。

6.1.2 企業(yè)成本轉嫁能力

現有文獻指出，企業(yè)的客戶與供應商集中程度較低或所處行業(yè)的壟斷性程度較高，企業(yè)轉嫁成本的能力越高。相較于成本轉嫁能力較弱的企業(yè)，擁有較強成本轉嫁能力的企業(yè)在面對環(huán)境規(guī)制強度的提升時，其轉嫁環(huán)境規(guī)制帶來成本的意愿和能力更強?？深A期的是，成本轉嫁能力較強的企業(yè)受到環(huán)境規(guī)制帶來的成本壓迫的壓力較小，因而其環(huán)境規(guī)制風險承擔的增進效應也相對較弱。文章分別以企業(yè)的客戶或供應商集中度以及企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度衡量企業(yè)的成本轉嫁能力［40］。就客戶供應商集中度而言，若企業(yè)的客戶或供應商集中度低于同行業(yè)企業(yè)的中位數，則將反映其成本轉嫁能力的虛擬變量Pass_c或Pass_s賦值為1，反之賦值為0。就行業(yè)競爭程度而言，文章采用赫芬達爾指數（HHI）來反映行業(yè)的競爭程度，赫芬達爾指數越高，表明該行業(yè)的壟斷程度越高，企業(yè)成本轉嫁能力越強。此外，文章還設定了0-1形式的赫芬達爾指標，即若企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達爾指數高于各行業(yè)中位數，則將相應的衡量企業(yè)成本轉嫁能力的虛擬變量HHI_dummy賦值為1，反之則賦值為0。相應的回歸結果見表7。表7 的列（2）、列（3）分別為以企業(yè)的客戶和供應商集中度衡量的0-1形式的企業(yè)成本轉嫁能力強弱指標；列（4）為以赫芬達爾指數衡量企業(yè)的成本轉嫁能力；列（5）為以0-1形式的赫芬達爾指數衡量企業(yè)成本轉嫁能力?？芍?，更高的成本轉嫁能力削弱了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)風險承擔的影響。文章的機制檢驗顯示，環(huán)境規(guī)制“壓力效應”通過提高企業(yè)的生產成本推高企業(yè)的風險承擔，而企業(yè)轉嫁生產成本的能力則可以減輕環(huán)境規(guī)制下企業(yè)生產成本的提升，進而削弱環(huán)境規(guī)制對企業(yè)風險承擔的增進效應。

表7 調節(jié)效應分析

6.2 經濟后果

前文的研究表明，環(huán)境規(guī)制的“動力效應”和“壓力效應”均可以推高企業(yè)的風險承擔。但在不同效應下，環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的經濟結果應有差異。環(huán)境規(guī)制的“動力效應”可以有效提高企業(yè)生產效率，改善企業(yè)環(huán)境績效，有助于企業(yè)的綠色轉型發(fā)展；環(huán)境規(guī)制的“壓力效應”則使企業(yè)被動地提升了風險承擔，不僅無助于企業(yè)環(huán)境績效的改善，還可能使得企業(yè)因承受過高的風險而陷入財務困境。為此，文章設定如下的模型對環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的經濟后果進行檢驗：

其中，被解釋變量ESit+1表示企業(yè)在下一期的環(huán)境績效，文章采用和訊網編制的企業(yè)社會責任總體得分（CSR）以及企業(yè)社會責任中的環(huán)境得分（CSRE）來衡量；Zit+1代表企業(yè)在下一期的破產風險，以Altman?Z值來衡量，Z值越低，企業(yè)發(fā)生破產可能性越大。表8 的回歸結果顯示，環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔導致企業(yè)的環(huán)境績效表現降低，并顯著提升了企業(yè)的破產風險。這也從側面反映出，在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的機制中，“壓力效應”帶來的負面作用占據了主導地位。

表8 環(huán)境規(guī)制推高企業(yè)風險承擔的經濟后果

7 結論與政策建議

基于2004—2019 年A 股上市公司數據，文章實證檢驗了環(huán)境規(guī)制對于企業(yè)風險承擔的影響。研究發(fā)現，環(huán)境規(guī)制推動技術創(chuàng)新和改善市場競爭效率的“動力效應”以及推高企業(yè)生產成本和影子銀行化程度的“壓力效應”均會導致企業(yè)風險承擔的上升。地區(qū)的創(chuàng)新環(huán)境和企業(yè)的成本轉嫁能力在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)風險承擔的過程中發(fā)揮了顯著的調節(jié)效應，地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境越完善、企業(yè)成本轉嫁能力越弱，環(huán)境規(guī)制的政策效應越顯著。此外，由環(huán)境規(guī)制所導致的企業(yè)風險承擔的提高進一步降低了企業(yè)的環(huán)境績效表現并顯著提升了企業(yè)的破產風險。

基于上述研究結論，文章提出以下幾個方面的政策建議：①實證結果顯示，在環(huán)境規(guī)制的“壓力效應”下，企業(yè)會通過投資高風險項目以及影子銀行化等渠道規(guī)避經營成本上升帶來的負面影響，被動地提高自身的風險承擔。由此，環(huán)境規(guī)制所導致的企業(yè)風險承擔的提高，不僅會降低企業(yè)的環(huán)境績效表現，還將顯著提高企業(yè)的破產風險。因此，政府應密切關注企業(yè)在綠色轉型中的風險承擔狀況，抑制企業(yè)為應對環(huán)境規(guī)制政策而產生的影子銀行化和不合理地投資高風險項目的不良傾向。同時，要進一步完善環(huán)境規(guī)制的體制機制，注重因地制宜、循序漸進，避免政策“一刀切”對企業(yè)日常經營活動產生的傷害和沖擊。②實證結果同時表明，促進企業(yè)技術創(chuàng)新和改善市場競爭環(huán)境的“動力效應”同樣是環(huán)境規(guī)制提高企業(yè)風險承擔的重要原因。作為企業(yè)家精神的重要體現，適度的風險承擔在宏微觀層面均有助于促進經濟增長。因此，政府可進一步優(yōu)化環(huán)境規(guī)制的措施舉措，推動環(huán)境規(guī)制的形式由傳統(tǒng)的“控制-命令”型向市場激勵型轉變，鼓勵企業(yè)等市場主體通過技術創(chuàng)新的形式開展節(jié)能減排，實現經濟與環(huán)境的雙贏。③調節(jié)機制檢驗表明，地區(qū)的創(chuàng)新環(huán)境在很大程度上影響著環(huán)境規(guī)制政策效應的發(fā)揮。因此，政府在制定環(huán)境規(guī)制政策的同時，要充分考慮其他方面政策的協同作用，確保環(huán)境規(guī)制取得預期政策效果。