雙層股權結構與公司價值*
——基于赴美上市中概股公司的經驗證據

胡 丹，楊金花

（合肥工業(yè)大學管理學院，安徽 合肥 230009）

一、引言與文獻綜述

我國資本市場對于雙層股權結構（Dual-Class Share Structure）的態(tài)度經歷了由抵觸到開放的變化過程。2014年，阿里巴巴赴美上市，重要原因之一就是港交所對于“同股同權”底線的堅持。2018年4月，港交所修訂相關上市法則，向雙層股權結構開了綠燈；2019年3月，經證監(jiān)會批準，上交所發(fā)布了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，允許雙層股權結構公司在科創(chuàng)板上市。值得注意的是，目前我國應用雙層股權結構的上市公司中，在A股上市的只有4家①2019年3月至今，直接采用雙層股權結構IPO上市的A股公司只有4家，分別是：優(yōu)刻得（688158）、精進電動（688280）、經緯恒潤（688326）、匯宇制藥（688553）。，絕大部分是赴美上市的中概股。截至2020年底，在美上市的中概股中采用雙層股權結構的公司數量占比達43%，市值1.6萬億元，約占全部中概股市值的70%。作為新發(fā)展格局中“持續(xù)擴大高水平對外開放”的重要環(huán)節(jié)，我國支持各類企業(yè)境外上市的總體基調不會變，但隨著中概股在美國市場中面臨的不確定性越來越高，不少在美上市的中概股將陸續(xù)選擇回歸A股或H股市場。在這樣的現(xiàn)實背景下，探究雙層股權結構的公司價值議題具有特殊的戰(zhàn)略意義。

雙層股權結構將公司股票分為高投票權和普通兩類：前者由創(chuàng)始人及其管理團隊等內部人持有，擁有高表決權；后者由外部投資者持有，遵循一股一票原則（Chemmanur和Jiao，2012）。作為一種新型公司治理機制，雙層股權結構的優(yōu)缺點都非常明顯：它有助于企業(yè)實現(xiàn)融資，保持創(chuàng)始人的控制權，帶來更高的公司治理效率；但也會帶來外部投資者利益保護缺失、加劇內部人控制、信息披露透明度較低等問題（金帆和張雪，2018）。

目前學界對于雙層股權結構如何影響公司價值的研究尚未達成共識。一些研究認為，雙層股權結構帶來的現(xiàn)金流權與投票權的分離會增加代理成本（Masulis等，2009；Mcguire等，2014），這可能加劇內部人員謀取控制權私人收益（Bertrand和Mullainathan，2003；Masulis等，2009），從而損害公司價值（Gompers等，2010）。還有研究認為，雙層股權結構可以避免公司遭受惡意收購（Chemmanur和Jiao，2012）、減少外部股東干預（Jordan等，2016）、保證管理層的長期愿景得以實施，這可能產生凈收益，從而增加公司價值（Dimitrov和Jain，2006）。此外，相關研究在中國情景中多聚焦于邏輯演繹與案例分析（杜佳佳和吳英霞，2018；李海英等，2017），缺乏較為穩(wěn)健的經驗證據支持，主要原因是A股市場缺乏足夠的公司樣本。

基于上述考慮，本文以2005-2020年間在美上市的中概股為研究對象，通過閱讀公司年報與招股說明書識別屬于雙層股權結構的公司。本文試圖探究以下問題：公司選擇雙層股權結構能否實現(xiàn)價值增值？雙層股權結構對公司價值的理論影響路徑究竟如何？處于不同生命周期階段的公司采用雙層股權結構對其價值的影響是否存在差異？本文可能具有以下貢獻：第一，本文拓展了雙層股權結構研究的廣度與深度。現(xiàn)有研究無論是探討內部人謀取私人收益（Bertrand和Mullainathan，2003；Masulis等，2009；Mcguire等，2014），亦或是探討管理層避免外部干擾（Jordan等，2016），大多忽視了創(chuàng)始人之于公司的獨特性。本文基于不完全契約理論，結合創(chuàng)始團隊的特質，探討雙層股權結構的價值增值效力。進一步地，本文以內外部約束機制為視角，將管家理論、媒體關注等與雙層股權結構相結合，發(fā)現(xiàn)雙層股權結構可以降低代理成本，豐富了雙層股權結構的價值增值路徑。第二，本文豐富了公司價值的相關文獻。已有研究從金字塔結構與交叉持股考察了兩權分離對公司價值的影響，筆者則從雙層股權結構的本質——同股不同權的角度，探討兩權分離對公司價值的可能影響。第三，本文豐富了雙層股權結構“日落條款”相關的理論研究。已有對“日落條款”的研究中，多關注于7年、10年等固定期限（Cremers等，2018；李苗苗，2021），忽視了不同行業(yè)、不同個體的成長差異，筆者將企業(yè)生命周期納入分析框架，動態(tài)考察雙層股權結構的增值效度問題，有利于充分發(fā)揮雙層股權結構的優(yōu)勢、科學識別雙層股權結構可能引發(fā)的負面問題。第四，本文為雙層股權結構促進中國上市公司價值增值提供了經驗證據，可為國內企業(yè)以及中概股回歸后公司股權結構選擇以及監(jiān)管政策制定提供一定的借鑒與參考。

二、理論分析與研究假設

作為公司治理下控制權爭奪的產物，雙層股權結構最大的特征是同股不同權（DeAngelo和DeAngelo，1985）。有別于財務資本主導的傳統(tǒng)公司治理范式，雙層股權結構是以智力資本為導向的公司治理新范式（金帆和張雪，2018）。

（一）雙層股權結構與公司價值

不完全契約理論認為，由于當事人無法預見未來的所有狀況，或者即便能夠預見也很難用雙方都同意的語言寫進契約等原因，契約通常是不完全的（Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990）。在上述假設下，進行專用性資產投資的一方易在事后遭受對方的“敲竹杠”行為。對此，Hart和Moore（1990）提出，應通過事前的產權安排將控制權交由投資更重要的一方，以減少“敲竹杠”帶來的激勵不足問題。因此，基于不完全契約理論，以創(chuàng)始人及其團隊的人力資本為視角，雙層股權結構應該與公司價值正向相關，具體理由如下：

第一，雙層股權結構可以避免惡意收購，從而提升公司價值。在資本市場的不斷發(fā)展下，公司多暴露于惡意收購威脅之下、易遭受“野蠻人”入侵帶來的不貲之損。首先，面對惡意收購威脅，內部人士為維持自身控制權的穩(wěn)定，難免在各種反收購措施的制定中耗費過多精力、增加公司的經營風險。其次，由于潛在的惡意收購會對管理層的職位穩(wěn)定性造成一定的威脅，管理層傾向于減少物質、人力等專用性資產的投入，做出次優(yōu)的投資決策（DeAngelo和DeAngelo，1985），從而加劇了公司短視問題。最后，在惡意收購過程中，“野蠻人”往往通過高杠桿融資奪取公司控制權，隨即進行資產的分拆變賣或控制權的轉移套利，快速獲取高額收益。為避免他人對這一目的的干擾，惡意收購多伴隨著對創(chuàng)始人及其管理團隊的驅逐，導致公司經營戰(zhàn)略與方針遭到嚴重破壞、面臨專用性資產的高昂轉移成本。雙層股權結構的同股不同權，能夠避免公司遭受惡意收購的傷害。

第二，雙層股權結構可以提升公司的經營效率，從而提升公司價值。首先，雙層股權結構有利于提高公司的決策效率。企業(yè)在經營過程中面臨較大的經濟波動性與不確定性，適當提高股權集中度，有利于提升公司的治理效率（杜佳佳和吳英霞，2018）。更為重要的是，在機遇與危險面前，創(chuàng)始團隊對公司戰(zhàn)略目標的一致性與對公司發(fā)展方向的認同感，能夠提高群體決策的效率，幫助公司抓住市場機會、降低經營風險。其次，雙層股權結構有利于提高公司的整體協(xié)作效率。創(chuàng)始人掌握著公司的專有信息和知識、擁有著別人難以復制模仿的特殊品質，在公司的成長中不斷向他人彰顯個人的能力與魅力，形成了獨一無二的企業(yè)家權威（He，2008）。因此，創(chuàng)始人的命令能夠在公司內部產生較強的感召力、發(fā)揮出巨大的團體協(xié)作合力，有助于公司整體高效運轉。決策效率與整體協(xié)作效率的提高，能夠推動公司實現(xiàn)價值增值。

第三，雙層股權結構可以提升公司的資源持有量和配置效率，從而提升公司價值。首先，采用雙層股權結構的公司多屬于創(chuàng)新型行業(yè)，面臨著技術風險與產業(yè)風險高、項目資金回報率不穩(wěn)定等問題（楊冠華，2021），固定利息的債務融資會使公司承擔較高的財務風險，而且其輕資產占比高、缺少可抵押資產，債務融資約束較大。但是如果采取股權融資，又會使創(chuàng)始人及其團隊陷入融資與股權稀釋困境的問題。雙層股權結構既保留了創(chuàng)始人對公司的控制權，又使得公司進行股權融資、破解融資困境成為可能，增加了公司的可用資源。其次，商業(yè)交易的達成不僅依賴市場競價機制，亦糅合了一定的私人關系。將控制權交由創(chuàng)始人，能夠充分激發(fā)“創(chuàng)始人光環(huán)”，通過創(chuàng)始人的政治、人力以及客戶等社會資本，為公司帶來更多的資源構筑公司的競爭優(yōu)勢、提高公司價值。此外，創(chuàng)始人對公司發(fā)展有著更加長遠、更加敏銳的戰(zhàn)略目光（He，2008），雙層股權結構能夠充分運用其管理才能與經營才能，幫助公司在進行投資決策時實現(xiàn)更優(yōu)的資源配置。

基于上述分析，本文提出假設1：

H1：采用雙層股權結構有助于提升公司價值。

（二）雙層股權結構提升公司價值的理論路徑

在雙層股權結構這一制度中，創(chuàng)始人及其團隊是否會通過控制權謀取私人收益（Masulis等，2009；李海英等，2017）、能否抵抗住外部壓力作出有利于公司長遠發(fā)展的決策（Jordan等，2016；Chemmanur和Jiao，2012；Cao等，2020），是投資者、債權人等利益相關者十分關注的問題。下面將從選擇代理成本和公司短視兩個視角，對雙層股權結構與公司價值之間的關系進行分解，探析雙層股權結構的價值影響路徑。

1.雙層股權結構、代理成本與公司價值

公司治理原本就是為了解決代理沖突而產生的，雙層股權結構也不例外。雙層股權結構可強化對創(chuàng)始人及管理團隊的約束機制，從而降低代理成本、實現(xiàn)公司價值增值。

一方面，雙層股權結構可以激發(fā)創(chuàng)始人及其管理團隊的內在約束機制，從而降低代理成本。管家理論認為，相比于嚴格的監(jiān)督，對管理層進行充分授權更能夠降低代理成本，提升公司價值（Davis等，1997）。事實上，該理論有其獨特的適用范圍（Davis等，1997）。在我國，控股股東普遍存在，在公司決策中擁有較大的話語權，削弱了經理人對公司的歸屬感與組織認同感，貿然授權很可能會加劇管理層懶惰、奢靡浪費等行為。但是，如果對創(chuàng)始人及其團隊進行授權，就可能發(fā)揮出“管家效應”：一是從公司孕育之初，創(chuàng)始團隊就耗費了大量的時間精力、投入了豐富的專用性資產，對公司有著更高的價值承諾和一貫的心理所有權，主人翁精神更加濃郁。二是創(chuàng)始人及其團隊有著更為遠大的抱負，他們對公司的經營與控制往往超越了純粹的金錢利益訴求，而是獲得成就感、實現(xiàn)企業(yè)家愿景等更高層次的心理需求，這激勵其進行自我約束。

另一方面，雙層股權結構可以激發(fā)媒體、審計師以及利益相關者的外部約束機制，從而降低代理成本。第一，在中國，雙層股權結構仍然屬于新興的公司治理模式，能夠吸引大量媒體關注。這強化了市場的信息傳遞機制、降低了公司內外部的信息不對稱，通過加劇內部人士對謀取私利行為敗露而產生不利后果的忌憚，抑制代理成本的發(fā)生。第二，被審計單位采用雙層股權結構通常意味著其兩職合一現(xiàn)象較為普遍、內部控制環(huán)境較為薄弱，需要實施更多的實質性審計程序，這增加了創(chuàng)始人及其團隊掏空、轉移公司資源等代理行為被發(fā)現(xiàn)的可能性。因此，外部獨立審計能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用，降低代理成本。第三，采用雙層股權結構的公司多屬于創(chuàng)新型行業(yè)，面臨著更為激烈的市場競爭環(huán)境。外部環(huán)境會倒逼公司為尋求差異化競爭優(yōu)勢而進行資金投入、為搶占市場份額而進行價格戰(zhàn)，使管理層面臨著較大的資金短缺壓力與經營壓力。外部競爭環(huán)境將充分激發(fā)創(chuàng)始團隊希望公司“活下來”的決心與毅力（金帆和張雪，2018）。為使公司在激烈的產品市場競爭中謀得一席之地，創(chuàng)始人及管理團隊更有意愿充分節(jié)省公司資源、犧牲個人時間努力工作，從而成為降低代理成本的一劑良藥。

2.雙層股權結構、公司短視與公司價值

基于短視理論，公司短視主要源于管理層短視以及由投資短期化所帶來的股東短視（Stein，1988）。雙層股權結構可以提高管理層職位穩(wěn)定性、避免投機性和投資性股東的干擾，從而緩解公司短視、提高公司價值。

管理層短視，主要是由收購威脅與股東壓力所致。一方面，兼并假設認為，管理層短視源于一旦公司被收購后，管理層將面臨被趕下臺的威脅。這一威脅會扭曲管理層的投資行為，使其放棄有利于公司價值最大化的長期投資決策，以增加他們當下在外部勞動力市場的價值（Dechow和Sloan，1991）。作為早期誕生于抵御惡意收購下的產物，雙層股權結構能夠提高管理層的職位穩(wěn)定性、增加管理層與公司的緊密關系，有助于管理層專注公司的長期價值創(chuàng)造。另一方面，作為支撐公司長遠發(fā)展的戰(zhàn)略性決策，長期項目投資很可能會導致公司當前收益的降低。由于股東與管理層之間普遍存在著信息不對稱，管理層難免擔心自己的能力會因此受到質疑，進而威脅自身的薪酬及職位穩(wěn)定性，亦會產生管理層短視問題。但是，雙層股權結構安排意味著管理層無需再受外部股東對于短期盈利要求的威脅，為公司長期投資項目的實施創(chuàng)造了良好的環(huán)境，能夠緩解管理層短視，提高公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

股東短視，主要是由股東投資的短期逐利性所致。隨著資本市場的發(fā)展，“股東暫時性”特征越來越明顯（金帆和張雪，2018）。當與公司休戚與共的關系不復存在，股東便很難在設身處地為公司謀發(fā)展，使得股東短視現(xiàn)象趨于嚴重。目前，上市公司的股東大致可以分為投機性股東、投資性股東和經營性股東。投機性股東（如證券市場中的散戶）只關注股票價格，主要通過短線操作的低買高賣賺取收益。投資性股東（如私募基金）對公司往往有月報、季報考核的要求，希望盡快獲得現(xiàn)金分紅或通過股權轉讓的方式退出公司，以實現(xiàn)高額投資回報。因此，投機性和投資性股東都會表現(xiàn)出一定程度的短視化。而創(chuàng)始團隊作為經營性股東，在對公司的持續(xù)投入過程中形成了大量難以移植的專用性知識、技能和經驗，與公司形成了命運共同體，為保證公司的可持續(xù)發(fā)展，更有意愿承擔長期項目投資帶來的風險（He，2008）。因此，雙層股權結構將公司的控制權交由創(chuàng)始人及其團隊，能夠緩解股東短視問題，從而為財務資本提供者（即股東）實現(xiàn)財富最大化、為公司實現(xiàn)價值增值。

基于上述分析，本文提出假設2：

H2a：雙層股權結構能夠通過降低代理成本提高公司價值。

H2b：雙層股權結構能夠通過緩解公司短視提高公司價值。

（三）雙層股權結構增值效力的動態(tài)變化：基于企業(yè)生命周期的分析

上述分析主要針對靜態(tài)層面，而公司發(fā)展有不同階段，這些階段組織特征、生產經營以及戰(zhàn)略選擇等均會有所不同，所需的公司治理模式也存在較大差異。更為重要的是，本文樣本中的上市公司多已渡過了初創(chuàng)期，雙層股權結構最重要的優(yōu)勢已發(fā)揮完畢，負面影響或許會逐步顯現(xiàn)。因此，本文將進一步引入企業(yè)生命周期的動態(tài)視角，探究在成長期、成熟期和衰退期，雙層股權結構的增值效力是否會有所減弱。

1.成長期的雙層股權結構與公司價值

在成長期，公司的資金、技術以及勞動力等要素相對匱乏，處于從創(chuàng)始人個人的非正式網絡向正式的組織網絡轉化的關鍵期，十分依賴創(chuàng)始人及其團隊的人力資本與各種資源；同時，創(chuàng)始人對公司所在行業(yè)往往有獨到的見解，其新穎的、開創(chuàng)性的眼界對于年輕公司的發(fā)展尤為重要。處于成長期的公司通常面臨著十分激烈的外部市場競爭，需要決策層保持較強的應變能力。雙層股權結構能夠提高決策效率、保證團隊協(xié)作力，幫助公司抓住稍縱即逝的機會。這一階段公司的產品雖然開始有了一定的知名度，但想要在市場上站穩(wěn)腳跟，必須獲得差異化的競爭優(yōu)勢，產品創(chuàng)新于公司而言十分關鍵。雙層股權結構能夠減輕管理層短視與股東短視，加大創(chuàng)新投入力度，有助于公司形成差異化競爭優(yōu)勢，進一步提高市場份額。然而，隨著公司的逐步發(fā)展，經營權和所有權初步分離，代理問題開始出現(xiàn)（劉焱，2014）。成長期公司的迅猛發(fā)展以及創(chuàng)始人的才華初露會吸引較多的媒體關注，公司內部自由現(xiàn)金流的缺乏能夠降低代理成本，外部約束機制亦能夠在降低代理成本中發(fā)揮作用。因此，該階段公司存在的代理問題比較輕微。綜上，在成長期采用雙層股權結構能夠充分發(fā)揮創(chuàng)始人及其團隊的優(yōu)勢，提升公司價值。

2.成熟期的雙層股權結構與公司價值

在成熟期，公司的品牌知名度與產品市場占有率已經較高，所處的行業(yè)也基本飽和。公司想要提高經營業(yè)績，必須進一步降低生產成本，重點在于流程創(chuàng)新以及對原有產品的升級改造。此時，公司需要在穩(wěn)定原有管理團隊的前提下，適當引進對新生事物敏感的年輕經理，以延緩衰退期的到來（陳佳貴，1995）。處于成熟期的公司組織結構開始變得冗余、利益相關各方明爭暗斗，效率低下成為公司需要克服的問題之一。雙層股權結構雖然能夠通過相對集中的投票權結構及創(chuàng)始人的企業(yè)家權威保證公司高效運轉，但是由于公司中存在大量的自由現(xiàn)金流，使得創(chuàng)始人及其管理團隊的自利動機加劇，代理成本也有所上升（劉焱，2014）。因此，在成熟期雙層股權結構能夠提高公司價值，但增值效果相比于成長期有所下降。

3.衰退期的雙層股權結構與公司價值

在衰退期，公司面臨發(fā)展瓶頸，迫切需要變革性創(chuàng)新來突破企業(yè)生命周期的限制，找到新的利潤增長點。在成長與成熟期，公司需要的變化是漸進的、局部的，而要在衰退期蛻變成功，公司的經濟形體與實物形體均需進行革命性的、脫胎換骨性的改變（陳佳貴，1995）。然而，創(chuàng)始人及其團隊固有的管理模式以及發(fā)展思想卻很難改變。此時雙層股權結構將管理層與控制權市場隔離開，會阻礙推陳出新的領導者替代現(xiàn)有思想僵化的領導者，不利于公司走出困境、實現(xiàn)蛻變。此外，公司進入衰退期以后，創(chuàng)始人及其管理團隊出于對業(yè)績的敏感性，謀取私人控制收益的動機進一步增大（劉焱，2014）。而處于衰退期的公司，其產品與服務逐漸被取代，慢慢淡出大眾視野，除了破產或其他一些轟動性新聞，媒體給予的關注度逐漸減弱，對于代理問題很難起到抑制作用。因此，衰退期的公司采用雙層股權結構無法提高公司價值。

基于上述分析，本文提出假設3：

H3a：在成長期，雙層股權結構能夠提高公司價值。

H3b：在成熟期，雙層股權結構能夠提高公司價值，但較成長期有所下降。

H3c：在衰退期，雙層股權結構對公司價值不再有提高作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取的研究對象為2005-2020年在美上市的中概股公司，公司名單來源于Wind數據庫。在剔除金融行業(yè)和數據缺失的樣本后，最終樣本量為202家公司，其中采用雙層股權結構的公司為86家，樣本數據來源于Compustat數據庫、Wind數據庫、公司招股說明書以及公司年報?？紤]到上市這一事件會對公司產生較大影響，本文剔除了公司上市前的數據。同時，為避免極端值的干擾，本文對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為公司價值（Tobin Q），參考以往文獻的常用做法，采用Tobin Q值衡量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為是否采用雙層股權結構（Dual），相關數據通過手工收集整理：根據年報首頁列明的已發(fā)行股票類別，以及“董事、高級管理人員和員工”章節(jié)第五部分關于股權持有的詳細介紹（包括股票的類別及其投票權）進行判斷。如有兩類及以上股票則為雙層股權結構；若未發(fā)現(xiàn)上述情況，則通過“董事、高級管理人員和員工”章節(jié)第一部分關于董事及高級管理人員的介紹，進一步識別該公司是否有多數董事任免權，若有則判定為雙層股權結構。最終予以賦值，雙層股權結構取1，否則取0。

3.中間變量

本文的中間變量為公司代理成本（AC）與公司短視（Myop）。借鑒楊德明等（2009）的研究，采用其他應收款占比衡量代理成本。其他應收款占比可以反映控制人通過非經營性業(yè)務占用公司資金、掏空公司資源的行為，其他應收款占比較高會損害公司價值。借鑒Dechow和Sloan（1991）的研究，采用研發(fā)投入強度來反向衡量公司短視，研發(fā)投入強度越大，代表公司短視程度越小。研發(fā)投入強度在很大程度上代表了公司的創(chuàng)新能力，高強度研發(fā)有助于公司核心競爭力的構筑，進而提高公司價值。

4.控制變量

借鑒已有對公司價值的研究（牛建波和李勝楠，2007；肖華和張國清，2013），本文選擇了如下控制變量：公司規(guī)模（Size），用經對數化處理后的公司年末總資產衡量；財務杠桿（Lev），反映公司的資產負債比率；股權集中度（Top1），用第一大股東持股比例衡量；銷售成本率（Cost），反映公司的生產運營水平，銷售成本率越低說明生產運營水平越高；營業(yè)收入增長率（Growth），反映公司的成長性；股票年均換手率（Turnover），反映公司股票的流通性，流動性越高，公司受歡迎程度越高；非流動資產占比（Noncur），衡量公司偏輕資產還是重資產，在一定程度上反映公司的戰(zhàn)略模式；公司年齡（Age），反映公司上市年限，并進行對數化處理。此外還通過虛擬變量Year和Industry控制了年份與行業(yè)因素。具體的變量定義如下表1所示：

表1 變量定義

5.企業(yè)生命周期的劃分

借鑒謝佩洪和汪春霞（2017）對企業(yè)生命周期的劃分方法，根據公司的經營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量與籌資活動現(xiàn)金凈流量的符號來劃分公司所處的生命周期階段，具體劃分標準如表2所示：

表2 生命周期劃分標準

（三）模型設計

為檢驗假設H1，本文構建了以下多元線性回歸模型：

為明晰雙層股權結構影響公司價值的理論路徑，本文采用逐步回歸法（溫忠麟和葉寶娟，2014）進行檢驗，在穩(wěn)健性檢驗中同時采用Sobel法和Bootstrap法進行驗證，本部分構建模型如下：

其中Mi,t為中間變量，在回歸時分別用代理成本或公司短視表示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表3可見，雙層股權結構（Dual）的均值為0.243，表明在所有年度樣本中采用雙層股權結構的占比為24.3%，雖然仍小于單股制，但該比例已然不容小覷，凸顯了這一新型公司治理模式的逐漸興起。TobinQ的最小值為0.110、最大值為16.840、標準差為2.466，說明公司之間價值差異較大。代理成本（AC）的均值為0.072、最小值為0.001、最大值為0.474，說明多數公司可能存在代理成本問題，且公司之間差異較大。公司短視（Myop）的最小值為0.000，最大值為0.400，可見一些公司幾乎完全沒有研發(fā)投入，短視現(xiàn)象比較嚴重，仍有較大的改進空間。其余變量的描述性統(tǒng)計結果見表3。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結果

（二）回歸分析

1.雙層股權結構與公司價值

本文利用模型（1）檢驗雙層股權結構對公司價值的影響，回歸結果見表4列（1）。雙層股權結構（Dual）的估計系數在1%顯著性水平下顯著為正，說明采用雙層股權結構能夠提高公司價值，促進公司的可持續(xù)發(fā)展。在控制變量方面，Lev、Cost、Growth、Turnover、Noncur、Age等變量的回歸系數在統(tǒng)計上均顯著，且與已有研究保持一致，印證了前述控制變量選取的邏輯機理，保證了主結論的合理性。值得注意的是，公司年齡（Age）對公司價值的影響顯著為負、營業(yè)收入增長率（Growth）對公司價值的影響顯著為正，表明公司年齡越低、成長性越好，公司價值越高。綜上，H1得證。

2.雙層股權結構增值效力的理論路徑

首先，檢驗雙層股權結構能否通過降低代理成本提高公司價值，回歸結果見表4列（2）、（3）。雙層股權結構（Dual）的估計系數在5%顯著性水平下顯著為負，代理成本（AC）的估計系數在1%顯著性水平下顯著為負，說明雙層股權結構的采用能夠降低公司的代理成本，代理成本的降低可以提高公司價值，初步驗證了假設H2a。為了進一步檢驗該路徑的存在，在列（1）中加入AC進行回歸，如列（4）所示，在加入AC后，Dual的系數值由0.612下降到了0.538，同時AC對公司價值（Tobin Q）仍具有顯著的負向影響，說明降低代理成本這一路徑確實存在，即雙層股權結構能夠通過降低代理成本提高公司價值。可能的解釋為：第一，雙層股權結構能夠充分發(fā)揮創(chuàng)始團隊的“管家效應”，專用性資產的大量投入可以充分發(fā)揮其主人翁精神；對實現(xiàn)企業(yè)家愿景、獲得成就感和自我實現(xiàn)等心理需求的追尋能夠激發(fā)內在約束機制從而降低代理成本。第二，雙層股權結構能夠吸引媒體關注、使注冊會計師實施更多的實質性審計程序，增加內部人士謀取私利行為敗露的可能性，同時激烈的產品市場競爭環(huán)境激發(fā)了創(chuàng)始團隊希望公司“活下來”的決心與毅力，使得代理成本有所降低、公司價值有所提高。綜上，H2a得證。

其次，檢驗雙層股權結構能否通過緩解公司短視提高公司價值，回歸結果見表4。由列（5）與列（6）可知，雙層股權結構（Dual）的估計系數在5%顯著性水平下顯著為正，公司短視（Myop）的估計系數在1%顯著性水平下顯著為正，說明雙層股權結構的采用能夠緩解公司短視，公司短視的緩解可以提高公司價值，初步驗證了假設H2b。為了進一步檢驗該路徑的存在，在列（1）中加入Myop進行回歸，如列（7）所示，在加入Myop后，Dual的系數不再顯著，Myop對公司價值（Tobin Q）仍具有顯著的正向影響，說明降低代理成本這一路徑確實存在，即雙層股權結構能夠通過緩解公司短視提高公司價值?？赡艿慕忉尀椋翰捎秒p層股權結構后，管理層無須再擔心由于公司被收購或股東的短期盈利性要求而使自己的職位穩(wěn)定性受到威脅，從而有助于保持管理團隊的穩(wěn)定性，為公司長期投資項目的實施創(chuàng)造良好的環(huán)境，使管理層專注于公司的長期價值創(chuàng)造。同時創(chuàng)始人及其團隊作為經營性股東，與投機性股東和投資性股東不同，更愿意承擔長期項目投資帶來的風險、更關注公司的可持續(xù)發(fā)展。雙層股權結構安排能夠避免投機性與投資性股東帶來的短視影響，從而實現(xiàn)公司價值增值。綜上，H2b得證。

表4 雙層股權結構增值效力及路徑檢驗

注：①“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著；括號內數字為基于異方差穩(wěn)健標準誤的t統(tǒng)計量。下同。②為避免多重共線性的影響，本文進行并通過了方差膨脹因子（VIF）檢驗，限于篇幅，未報告具體結果。

3.雙層股權結構增值效力的動態(tài)變化：基于企業(yè)生命周期的檢驗

本文檢驗企業(yè)處于不同生命周期階段時雙層股權結構與公司價值二者關系的影響，回歸結果見表5。由列（1）可知，雙層股權結構（Dual）的估計系數在5%顯著性水平下顯著為正，表明在成長期，雙層股權結構對公司價值具有顯著的正向影響，H3a得證。由列（2）可知，Dual的估計系數（0.690）在1%顯著性水平下顯著為正，較成長期的估計系數（0.751）有所降低。這表明在成熟期，雙層股權結構仍能夠提高公司價值，但相比于成長期，增值效果有所下降，H3b得證。由列（3）可知，Dual的系數為負但并不顯著，表明在衰退期，雙層股權結構已無法提高公司價值，H3c得證。

表5 雙層股權結構增值效力的實務效度檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變量替代性檢驗

第一，改變被解釋變量Tobin Q的衡量方式。前文使用的Tobin Q根據公司市場價值與重置成本的比值計算得出，公司市場價值包括貨幣資金與剔除貨幣資金兩種。在穩(wěn)健性檢驗中，采用剔除貨幣資金的市場價值來計算Tobin Q值。此外，還采用了財務指標市凈率（BP）來衡量公司價值。結果如表6所示，無論采用何種方式衡量公司價值，Dual的系數均在5%的顯著性水平下顯著為正?？梢?，H1仍然成立。

表6 變量替代性檢驗：公司價值

第二，改變中間變量的衡量方式。借鑒楊德明等（2009）、呂長江和張海平（2011）的研究，代理成本改用管理費用率（ME）衡量，公司短視改用資本性支出（CE）衡量?；貧w結果如表7所示，從列（1）-（3）可知，在采用雙層股權結構后，創(chuàng)始人及其管理團隊增加了公司人力或關系資本投資、降低了代理成本，使公司價值得到提升。由列（4）-（6）可知，在采用雙層股權結構后，創(chuàng)始人及其管理團隊能夠增加公司長期性投資、緩解公司短視，使公司價值得到提升?？梢?，H2a與H2b仍然成立。

表7 變量替代性檢驗：代理成本與公司短視

（二）工具變量回歸分析

本文的研究結論可能會面臨內生性問題的挑戰(zhàn)，其中主要是反向因果導致的解釋變量與擾動項相關。一方面，采用雙層股權結構會通過防止惡意收購、提高效率等提升公司價值；另一方面，對于擁有更好績效、更好發(fā)展前景的公司來說，創(chuàng)始人更不愿意放棄公司的控制權，因而更有可能采用雙層股權結構。為緩解雙層股權結構與公司價值之間存在的內生性問題，本文利用工具變量回歸進一步驗證兩者的關系。

為減少內生性問題的干擾，借鑒Cao等（2020）、Gompers等（2010）的研究，選取兩個變量為工具變量：一是公司IPO當年同行業(yè)公司采用雙層股權結構的平均概率（Dualmean）；二是公司名稱中是否包含創(chuàng)始人名字（Name），若公司名稱中包含創(chuàng)始人名字則取1，否則取0。工具變量的選取需要滿足兩個條件，即相關性和外生性。公司IPO當年同行業(yè)公司采用雙層股權結構的平均概率代表了雙層股權結構在該行業(yè)的需求以及受歡迎的程度，影響著公司對于雙層股權結構的選擇，滿足相關性條件；同時該概率衡量的是公司所在行業(yè)層面的指標，不會直接影響公司價值，滿足外生性條件。公司名稱中是否包含創(chuàng)始人名字代表了創(chuàng)始人對于公司控制權的重視程度，創(chuàng)始人對于公司控制權越重視，越傾向于選擇雙層股權結構，滿足相關性條件；而公司名稱是否包含創(chuàng)始人名字并不會直接影響公司價值，滿足外生性條件。如表8所示，工具變量通過了不可識別檢驗、弱工具檢驗以及過度識別檢驗。從兩階段最小二乘法的回歸結果來看：第一階段的回歸中，兩個工具變量的系數顯著為正，說明IPO當年同行業(yè)公司采用雙層股權的平均概率越高、公司名稱中包含創(chuàng)始人名字，公司更傾向于采用雙層股權結構；第二階段的回歸結果與表4第（1）列的回歸結果基本一致，即雙層股權結構對公司價值仍有顯著正向影響。綜上，在控制內生性問題后，主假設H1仍然穩(wěn)健。

表8 兩階段最小二乘法回歸結果

（三）影響路徑的穩(wěn)健性檢驗

為明晰雙層股權結構增值效力的路徑，本文已采用逐步回歸法對影響路徑進行了檢驗，為確保結果穩(wěn)健，本文選取了現(xiàn)有文獻中另外兩種比較流行的方法：Sobel法和Bootstrap法，對雙層股權結構能否通過降低代理成本與緩解公司短視來提高公司價值進行進一步檢驗，結果如表9所示。由檢驗結果可知，Sobel法中兩種路徑的間接效應均顯著為正，同時Bootstrap法中間接效應的置信區(qū)間均不包含0，說明雙層股權結構能夠通過降低代理成本和緩解公司短視來影響公司價值。綜上，H2a與H2b仍然成立。

表9 Sobel法和Bootstrap法檢驗結果

六、研究結論與政策啟示

本文以2005-2020年在美上市的中概股公司為研究對象，探討雙層股權結構對公司價值的影響方向、作用路徑，并進一步探究不同的企業(yè)生命周期階段對于二者關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：整體而言，雙層股權結構能夠顯著提高公司價值；從作用路徑上來看，雙層股權結構能夠通過降低代理成本、緩解公司短視提高公司價值；從企業(yè)生命周期角度來看，若企業(yè)處于成長、成熟期，采用雙層股權結構能夠提高公司價值，且成長期比成熟期的促進作用更強，但當企業(yè)進入衰退期，雙層股權結構對于公司價值不再具有促進作用。

本文驗證了雙層股權結構對公司價值的增值作用，這為后續(xù)可能逐漸增多的回歸中概股以及資本市場參與者（監(jiān)管層、上市公司、投資者等）提供了一定的參考，同時也可為進一步完善我國多層次資本市場建設提供政策啟示：第一，引導企業(yè)合理選擇雙層股權結構，同時做好退出機制的前瞻性設計。在公司初創(chuàng)和IPO伊始階段，采用雙層股權結構可以有效打消創(chuàng)始人“上市就約等于失去公司”的恐懼，在為資本市場引入越來越多優(yōu)質發(fā)行人的同時，也能為公司發(fā)展提供充足的融資。目前A股的科創(chuàng)板已經允許上市公司采用雙層股權結構上市，如果創(chuàng)始人有強大的治理能力、長遠的抱負，并且控制權保持對其極為重要，在IPO時可以優(yōu)先考慮選擇這一特殊的股權結構。但是當公司處于衰退期時，雙層股權結構的優(yōu)勢已不復存在，但又很難靠創(chuàng)始人及其團隊主動放棄該結構。因此，應引導公司在章程中對雙層股權結構的退出機制作好前瞻性設計，既要激發(fā)創(chuàng)始人及其團隊的工作激情，也要最大限度地保障其他股東及利益相關者的權益，實現(xiàn)公司價值最大化。第二，加強雙層股權結構公司的內外部監(jiān)督。雙層股權結構可通過降低代理成本提高公司價值，在這個過程中創(chuàng)始人及其團隊的自我約束，以及媒體、審計師和市場競爭的外部監(jiān)督發(fā)揮了較大的作用。因此，應引導雙層股權結構公司完善公司治理機制，強化對創(chuàng)始團隊的激勵約束機制；同時，加強對雙層股權結構公司的信息披露要求，強化外部監(jiān)督，最大限度地發(fā)揮雙層股權結構的增值效力、抑制其可能帶來的不利影響。