人民幣匯率波動對短期國際資本流動的影響
——基于DCC-GARCH模型的分析

董建志

（新疆財經(jīng)大學金融學院，新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展和我國經(jīng)濟總量的不斷增大，我國國際短期資本流動規(guī)模逐年擴大，資本進出的頻率愈加頻繁，但具有高頻率流動、投機套利和不確定性特點的短期國際資本流動會給本國金融經(jīng)濟的健康發(fā)展造成不可預測的沖擊。2003年以來，我國國際收支順差持續(xù)性大規(guī)模增加，對人民幣匯率升值的預期持續(xù)增溫，大量投機謀利的各國國際資金通過種種渠道進入我國。2015年“8·11”匯改后，短期內(nèi)人民幣出現(xiàn)大幅度貶值，資本大規(guī)模外逃。2020年受新型冠狀病毒肺炎疫情蔓延的影響，人民幣匯率貶值，隨后出現(xiàn)雙向波動的現(xiàn)象。人民幣匯率波動的不穩(wěn)定性和不確定性放大了跨境資本流動的波動性。由此可見，我國跨境資本流動與人民幣匯率波動及政策變化存在緊密的關(guān)系，因此厘清人民幣匯率波動與短期國際資本流動波動率的關(guān)系對推進匯率形成機制改革、進一步開放資本賬戶極為重要。

二、文獻綜述

近年來，關(guān)于短期國際資本流動影響因素的研究文獻不斷增多。Prasad 和Wei（2005）以跨國視角考察中國資本流入的變化，明確指出2003－2004年引起中國非外國直接投資的資本流入增加迅猛的主要原因是經(jīng)常賬戶順差、人民幣升值預期和經(jīng)濟高速增長等。田拓與馬勇（2013）構(gòu)建VAR 模型與脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，國際短期跨境資金波動率的顯著影響原因包括國內(nèi)外利率差異、美元在世界各國市場上流動性狀況、人民幣匯率中間價波動、各發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策、國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展狀況和匯率預期變動。夏春蓮（2014）通過比較分析法發(fā)現(xiàn)，我國在2003－2012年短期國際資本凈流入的主要原因是房價正收益率和人民幣快速升值，高股票價格回報和正的國內(nèi)外利差對資本流入的吸引力較小。陶士貴和劉俊斌（2015）構(gòu)建VAR 模型研究發(fā)現(xiàn)，中國國際資本流動主要受匯率變動率、人民幣匯率預期升值、USA 國債收益率、外匯儲備規(guī)模變化和通脹等因素影響。周申和朱嬌（2017）基于誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，中美利率差、人民幣實際有效匯率、資本市場收益率和金融深化程度都是引起短期資本流動的重要因素。李婧和吳遠遠（2017）采用VAR 模型分析我國短期跨境資本流動在2008年國際金融危機發(fā)生后的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率收益率預期值和即期值、房地產(chǎn)市場收益率、中國經(jīng)濟增長速度和國際投資者風險規(guī)避指數(shù)對我國短期跨境資本流動影響較大，而中美利差變動率和股市收益率對其影響相對較小。本文重點是從匯率波動和匯率預期的角度研究對短期國際資本流動的影響，并進行文獻梳理。

匯率波動方面，大部分專家認為匯率波動對短期國際資本流動產(chǎn)生正向影響，Mercado 和Park（2011）以亞洲發(fā)展中國家和其他新興經(jīng)濟體為研究對象，分析影響跨境資本流動波動率的因素，認為實際匯率波動率上升等其他因素變動會使國際資本流動的波動率下降。周波和馮梅（2018）基于TVP-VAR 模型進行研究，認為匯率波動是影響我國短期國際資本流動的主要原因，且匯率的正向沖擊會帶來資本流入。張慶和劉可然（2019）基于非線性MS-VAR 模型和脈沖響應(yīng)，研究人民幣國際化、匯率波動和國際短期資本流動間的關(guān)系，結(jié)果表明：匯率的波動對短期國際資本流動具有正向作用，升值時短期國際資本流動流入，反之則流出。李艷麗和郭榮等（2021）以中外利差、股票價格、全球金融市場波動程度和資本賬戶開放度為控制變量，運用NARDL 模型探究了人民幣匯率水平、匯率預期和匯率波動的雙向變化對短期國際資本流動的影響，結(jié)果表明，匯率波動幅度加大會引起資本流入增加，反之則導致資本流出。另外也有部分學者認為匯率波動對短期國際資本流動產(chǎn)生負向影響，董有德和謝欽驊（2015）利用Probit 模型分析23 個新興市場國家匯率波動對國際資本流動的影響，按照不同性質(zhì)將資本流動劃分為劇增、停止、外逃和緊縮四個階段，研究發(fā)現(xiàn)匯率波動對資本流入起阻礙作用，在停止階段匯率波動的加劇會促使資本外逃。

匯率預期變動方面，目前主要有三種觀點：（1）大部分學者認為匯率預期對短期國際資本流動產(chǎn)生正向影響，即匯率預期升值將會導致短期國際資本流入。Calvo 和Reinhart（2000）認為影響國際投機資本流動的最大因素是匯率預期變動。閆濤（2013）采用VAR 模型證實，人民幣匯率預期在一定程度上引起了短期國際資本流動的變化，即人民幣升值預期加劇短期國際資本的流入，反之短期則國際資本流出。朱孟楠等（2017）和楊海珍等（2017）的研究結(jié)果與之相同。陳亮和孔晴（2021）基于乘法形式構(gòu)造人民幣匯率預期理論模型，采用廣義矩估計法和VAR 模型兩種方法評估人民幣匯率預期對跨境資本流動的動態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)在自適應(yīng)中匯率預期調(diào)整具有非理性的特點，人民幣匯率預期對短期跨境資金流動產(chǎn)生正向影響，人民幣預期貶值則加快短期跨境資金的流出。（2）部分學者認為匯率預期與短期國際資本流動之間為負向關(guān)系。田濤（2016）采用動態(tài)條件相關(guān)廣義自回歸條件異方差（DCC-GARCH）模型分析人民幣匯率制度變化的不同時間段，人民幣匯率波動率以及預期變動率對我國短期國際資本流動造成的影響，發(fā)現(xiàn)匯率預期變動率與短期國際資本流動間為穩(wěn)定的負相關(guān)關(guān)系，即人民幣匯率預期變動率越大，短期國際資本流入越少。（3）部分學者認為匯率預期與短期國際資本流動之間為不確定關(guān)系。王偉和劉承洋（2017）通過MS-VAR 模型分析適應(yīng)性匯率預期與短期國際資本流動間的動態(tài)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，人民幣貶值預期時，短期國際資本先表現(xiàn)出暫時性流入的現(xiàn)象，隨后流入量縮減并呈現(xiàn)出流出狀態(tài)。楊定華和封文華（2020）利用MSIH（2）-VAR（1）模型分析央行匯率干預、人民幣匯率預期與短期國際資本流動之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，不同的匯率預期背景下，匯率預期對短期國際資本流動的影響不同，當市場參與者均持有人民幣匯率貶值預期心理時，央行意圖引導人民幣升值的溝通總體上使得短期國際資本流入，而短期國際資本在人民幣匯率預期升值區(qū)間內(nèi)會先流入后流出，并且流出規(guī)模大于流入規(guī)模。

綜上所述，目前關(guān)于人民幣匯率因素對短期國際資本流動影響的研究頗多，但從人民幣匯率波動率和人民幣匯率預期變動率兩個角度進行研究的文獻較少?，F(xiàn)有文獻較多采用VAR 和Granger 因果檢驗等線性計量經(jīng)濟學方法進行研究，而人民幣匯率與短期國際資本流動的關(guān)系并非固定不變，采用線性計量經(jīng)濟學方法檢驗兩者的“時變性”關(guān)系存在一定的難度。因此，本文從人民幣匯率波動率和預期匯率變動率出發(fā)，采用DCC-GARCH 模型進行動態(tài)相關(guān)性描述，利用非線性Granger 因果檢驗分別研究兩個變量與短期國際資本流動的影響關(guān)系。

三、研究方法

Engle（2002）提出的DCC-GARCH 模型、Diks 和Panchenko（2005）提出的非線性Granger 因果檢驗可充分考慮各變量之間可能存在的“時變性”和“非線性”特點，常用于分析外匯匯率、通貨膨脹率和股票價格等金融時間序列，在我國漸進式匯率形成機制改革的不同時段中，人民幣匯率對短期國際資本流動的影響不同，故本文采用DCCGARCH 模型和非線性Granger 因果檢驗對兩者之間的“時變性”和“非線性”關(guān)系進行觀察。為能更真實刻畫變量的波動趨勢，建立ARMA 模型擬合均值方程后采用GARCH（1，1）。

（一）ARMA 模型

ARMA 模型在預測時間序列數(shù)據(jù)方面具有較好的預測精度，具體公式如下。

經(jīng)差分后Yt平穩(wěn)，建立ARMA（p，q）模型，即：

其中，α1,α2,··· ,αp為自回歸系數(shù)，β1,β2,··· ,βq為移動平均系數(shù)。q=0 時，該模型為自回歸模型AR（p）；p=0 時，該模型為移動平均模型MA（q）。

用滯后算子λ表示為：

其中，Φ(λ)表示為1-φ1λ-φ2λ2-φ3λ3-···-φpλp，Θ(λ)表示為1+θ1λ+θ2λ2+θ3λ3+···+θqλq。

（二）DCC-GARCH 模型

DCC-GARCH 模型（Engle，2002）能夠較好地對不同變量之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)進行刻畫，不再將各資產(chǎn)收益率假定為固定不變的常數(shù)，而是將異方差對估計結(jié)果的影響考慮在內(nèi)。該模型可表示為：

其中，Ht為 條件協(xié)方差矩陣，為對角時變標準差矩陣。

標準化殘差序列ξt：

動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣Rt：

其中，Qt為 變量間的方差—協(xié)方差矩陣，Q為標準殘差的無條件協(xié)方差矩陣，a和b為DCC 模型系數(shù)。

由上述模型得到待估參數(shù)極大似然函數(shù)表達式：

（三）非線性Granger 因果檢驗

對于線性格蘭杰因果檢驗中存在的虛假回歸問題，在非線性Granger 因果檢驗中得以解決，檢驗結(jié)果提高了金融活動中信息傳遞的效率，Diks 和Panchenko（2005）提出的非線性Granger 因果檢驗克服了檢驗中過度排斥的問題，檢驗結(jié)果穩(wěn)定，并得到廣泛應(yīng)用。因此本文采用非線性Granger 因果檢驗方法研究人民幣匯率波動與短期國際資本流動之間的關(guān)系。

原假設(shè) H0：{Xt}不是導致{Yt}變化的Granger 原因，即：

其中，滯后向量矩陣為=(Xt-lx+1,··· ,Xt)和=(Yt-ly+1,··· ,Yt)，lx,ly≥1。令，其中Zt=Yt+1。原假設(shè)下 Wt分布不變，為表述方便，舍棄時間下標t，假定lx=ly=1，記為W=(X,Y,Z)。原假設(shè)成立條件下，則下式聯(lián)合概率密度函數(shù)成立：

Diks 和Panchenko（2005）重新采用概率密度函數(shù)，將原假設(shè)修改成：

其中，g（X，Y，Z）是一個恒正的權(quán)重函數(shù)。對fW(Wi)在Wi值處的局部密度函數(shù)估計后構(gòu)造 Tn檢驗統(tǒng)計量，進行非線性Granger 因果關(guān)系檢驗，即：

對于ε=max{Bn-α,3/2}，且B＞0，α ∈(1/4,1/3)，Sn為Tn漸進方差σ2的估計值，則Tn收斂于正態(tài)分布。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文使用間接法對我國短期國際資本流動規(guī)模（SCF）進行估算，SCF＝月度外匯占款增量－(月度貨物貿(mào)易順差+月度實際利用FDI)。實際有效匯率剔除通膨影響，在反映人民幣匯率的波動狀態(tài)上更具綜合性，因此選用2002年12月至2020年12月人民幣實際有效匯率（REER）月度數(shù)據(jù)作為觀測變量。數(shù)據(jù)來自Wind 和國際清算銀行（BIS）在線數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果及分析

1.求解短期國際資本流動波動率（△SCF）

根據(jù)間接法測算短期國際資本流動（SCF）情況，結(jié)果如圖1所示。可以看出，我國短期國際資本流動整體上呈先流入后流出的狀態(tài)，無論是流入還是流出，資本流動規(guī)模逐漸加大；2010年之前，短期國際資本流動波動性較小，2010年后波動逐漸加大，曲線走勢比較陡峭，出現(xiàn)較多密集的低谷和高峰，尤其是2015 前后短期國際資本出現(xiàn)大規(guī)模流出現(xiàn)象。

圖1 2002年12月至2020年12月我國短期國際資本流動情況（億美元）

接著構(gòu)建ARMA 模型求解波動率（△SCF）。先對變量進行差分得D(SCF)，利用ARMA 模型得到變量殘差，取絕對值并開方，得到波動率（△SCF），如圖2所示。

圖2 2002年12月至2020年12月我國短期國際資本流動波動率

由圖2可以看出，2005年之前，我國短期國際資本流動波動率（△SCF）水平較低，無較大幅度變化。2008年金融危機爆發(fā)后，△SCF水平明顯上升至最高峰以后逐漸下降。2010年我國宣布重啟“匯改”，△SCF明顯增強。2015年“8·11”匯改，短期國際資本流動波動率達到歷史巔峰狀態(tài)，隨后開始下降，并且波動頻率明顯加快。

綜合圖1、圖2，短期國際資本流動的波動率變化捕捉較好，無明顯缺陷，故本文采用此方法對波動率（△SCF）進行研究分析。

2.求解人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）和匯率預期變動率（ep）

將人民幣實際有效匯率月度數(shù)據(jù)進行對數(shù)差分得到人民幣實際有效匯率變動率（△LNREER），其描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1?？梢钥闯觯嗣駧艑嶋H有效匯率月增長率為0.13%，增速最大達到4.61%，說明當前我國人民幣匯率整體上處于升值狀態(tài)，與我國的經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)相符。從偏度、峰度和JB 正態(tài)檢驗結(jié)果看，變量數(shù)據(jù)整體上符合正態(tài)分布。

表1 ΔLNREER 描述性統(tǒng)計結(jié)果

然后檢驗△LNREER的相關(guān)圖（ACF）和偏相關(guān)圖（PACF），如圖3所示。

圖3 △LNREER 的相關(guān)圖和偏相關(guān)圖

根據(jù)圖3分析，人民幣實際有效匯率變動率（△LNREER）的ACF 和PACF，發(fā)現(xiàn)△LNREER存在截尾效應(yīng)。通過構(gòu)建ARMA（0，1）擬合△LNREER的均值方程，在構(gòu)建模型時引入12 階的滯后項以檢驗匯率變動的季節(jié)性因素，△LNREER的模型估計結(jié)果如表2所示。表2中，殘差平方的Q 統(tǒng)計量表明ARMA（0，1）模型回歸存在條件異方差，即人民幣實際有效匯率波動率隨時間變化而變化。

表2 △LNREER 的模型估計結(jié)果

表3給出了GARCH（1，1）模型擬合估計結(jié)果。ARCH 項系數(shù)α1和GARCH 項系數(shù)λ1均顯著，且α1+λ1＜1，達到平穩(wěn)性條件，故可以采用式（12）估計人民幣實際有效匯率波動率和匯率預期。因此，人民幣實際有效匯率波動率和匯率預期的方程可以表示為：

表3 GARCH（1，1）模型估計結(jié)果

3.動態(tài)相關(guān)性檢驗

借助GARCH（1，1）模型得到估計參數(shù)，并采用DCC-GARCH 模型對樣本區(qū)內(nèi)人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）與短期國際資本流動波動率（△SCF）之間的時變相關(guān)性進行分析。

VOLREER、ep和△SCF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表4所示。可以看出，平穩(wěn)性檢驗中各變量均為平穩(wěn)序列。

表4 ADF 和p-p 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

然后采用DCC-GARCH 模型檢驗VOLREER、ep與△SCF之間的動態(tài)相關(guān)性，動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)變化趨勢如圖4、圖5所示。由圖4可以看出，人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）與短期國際資本流動波動率（△SCF）之間基本為負相關(guān)關(guān)系，說明匯率波動越大，短期國際資本流入越少。

圖4 VOLREER 與△SCF 動態(tài)相關(guān)系數(shù)

圖5中，人民幣實際有效匯率預期變動率（ep）與短期國際資本波動率（△SCF）之間為負相關(guān)關(guān)系。即ep越大，短期國際資本流入越少，匯率預期（ep）的雙向波動對短期國際資本頻繁流動起到抑制作用。

圖5 ep 與△SCF 動態(tài)相關(guān)系數(shù)

表5列舉了分階段VOLREER、ep與△SCF動態(tài)相關(guān)系數(shù)的標準差，從中可以看出：

表5 各時間段VOLREER、ep 與△SCF 的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的標準差

（1）人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）與短期資本流動波動率（△SCF）之間的關(guān)系具有顯著的“時變性”，VOLREER與△SCF間的相關(guān)性波動在2008年5月至2010年6月期間表現(xiàn)最明顯，其次是2015年9月至2020年12月?？梢婋S著人民幣匯率形成機制的改革，VOLREER與△SCF的關(guān)系也隨之改變。2005年7月“匯改”以后，我國不再實行盯住美元的固定匯率制度，VOLREER與△SCF呈現(xiàn)出較強的不確定性關(guān)系，表明匯率彈性增強使其波動幅度變大，從而導致△SCF增大。我國為了減緩風險、平穩(wěn)度過金融危機，短期內(nèi)使人民幣重新掛鉤美元，這段時間內(nèi)VOLREER與△SCF之間的動態(tài)相關(guān)性顯著降低。2010年6月，我國宣布重新啟動人民幣匯率制度改革后，VOLREER與短期國際資本波動率之間相關(guān)性的波動頻繁，不確定性關(guān)系逐漸增強。直到2015年“8·11”匯改，VOLREER與△SCF的相關(guān)系數(shù)逐漸呈震蕩上升狀態(tài)，說明人民幣實際有效匯率波動率與短期國際資本波動率相互關(guān)系逐漸增強。

（2）人民幣匯率預期變動率（ep）與短期資本流動波動率（△SCF）之間也表現(xiàn)出“時變性”的特點，ep與△SCF之間的相關(guān)性在2005年8月至2008年4月波動最為劇烈。2005年“匯改”以后，ep與△SCF的動態(tài)相關(guān)系數(shù)與“匯改”之前的穩(wěn)定關(guān)系截然不同，變動頻繁并呈震蕩下降趨勢。2008年5月至2010年6月，人民幣重盯美元使得匯率波動幅度降低，ep與△SCF之間的動態(tài)相關(guān)性降低趨勢更加明顯。2010年6月后ep和△SCF之間波動頻繁，尤其是2015年“8·11”匯率改革以后，ep與△SCF之間的波動幅度顯著增大。綜合比較，匯率預期變動率對短期國際資本流動的影響遠遠強于匯率波動率對其的影響。

后輪電機的作用是驅(qū)動車輛，通過配置IN1和IN2來控制其運動狀態(tài)，小車的運動過程需要加速和減速，因此還需對ENA引腳輸入PWM波進行調(diào)速操作。前輪電機的作用是轉(zhuǎn)向，電機的運動幾乎是瞬間完成的，因此不需要對電極進行調(diào)速操作，僅使能ENB再對IN3和IN4進行高低電平配置即可。

4.非線性Granger 因果檢驗

通過非線性Granger 因果檢驗來討論不同時間段內(nèi)人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）、匯率預期變動率（ep）和短期國際資本波動率（△SCF）之間因果關(guān)系。首先構(gòu)建VAR 模型把不同時間階段的變量之間線性成分排除掉，然后使用BDS 方法進行殘差檢驗，結(jié)果如表6所示。

由表6可知，各變量殘差的BDS 檢驗值顯著，VOLREER、ep與短期國際資本波動率（△SCF）的關(guān)系呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。

表6 BDS 殘差檢驗結(jié)果

對不同時間階段下各變量進行非線性Granger 因果檢驗，結(jié)果如表7所示。

由表7可知，全樣本時間段內(nèi)，人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）對短期國際資本流動波動率（△SCF）的影響并不顯著，其原因可能是由于目前人民幣匯率管理體制的特殊性，兩次人民幣匯率體制改革后，匯率彈性逐漸增強，但波動率總體上仍然較小，與實現(xiàn)真正意義上的自由浮動之間還有一段距離，所以VOLREER對△SCF的影響有限。

表7 VOLREER 與△SCF 非線性Granger 檢驗結(jié)果

2010年7月至2015年8月和2015年9月至2020年12月兩個時間段中，匯率預期變動率（ep）對△SCF存在顯著的因果關(guān)系。匯率彈性增強以后，ep對△SCF影響凸顯。2010年全球經(jīng)濟復蘇，人民幣匯率升值預期明顯，資本加速流入我國。2015年“8·11”匯改后，中國人民銀行適度提高匯率彈性，浮動范圍達到了3%。2018年以來中美貿(mào)易摩擦不斷升級，2019年末新型冠狀肺炎疫情逐漸擴散，投資者認為匯率預期貶值，能夠從中套取匯差收益的希望不大，資本大量流出。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過GARCH（1，1）模型擬合得到人民幣實際有效匯率波動率（VOLREER）和預期變動率（ep），DCC-GARCH 模型分析匯率制度演變的不同時段內(nèi)VOLREER和ep對我國短期國際資本流動的影響，初步分析后運用非線性Granger 因果檢驗方法，探究VOLREER和ep與△SCF的因果關(guān)系。根據(jù)研究結(jié)果，人民幣匯率波動率（VOLREER）、預期變動率（ep）與短期國際資本波動率（△SCF）呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即VOLREER和ep越大，短期國際資本流入越少。不同時期內(nèi)匯率預期變動率（ep）對我國短期國際資本流動的影響總體上高于匯率波動率（VOLREER）對短期國際資本流動波動率的影響。

（二）政策建議

第一，外匯儲備規(guī)模與我國經(jīng)濟發(fā)展狀況相匹配，在匯率制度改革的過程中保持穩(wěn)步推進，保證匯率彈性在合理的范圍內(nèi)適度增強。匯率波動在匯率制度變化的各時間段中對短期國際資本流動產(chǎn)生的影響不同。為穩(wěn)定匯率，盯住美元的固定匯率制度下，官方外匯儲備和貨幣供應(yīng)量在貨幣當局的政策實施下增加，導致國內(nèi)一般價格和資產(chǎn)價格進一步上升。在相對寬松的浮動匯率制度下，大規(guī)模的短期國際資本流入將會引起經(jīng)常項目赤字、人民幣升值和國際收支趨于平衡。我國資本賬戶對外未全部放開，進行調(diào)控時仍需要調(diào)配大量外匯儲備，現(xiàn)行的匯率體制下，外匯儲備仍是貨幣當局調(diào)控人民幣匯率變動的不可忽視的砝碼，外匯儲備規(guī)模與我國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模和進出口貿(mào)易規(guī)模相匹配，能夠為貨幣當局進行匯率調(diào)控提供一個足夠調(diào)整的空間。與此同時，也要注意短期內(nèi)人民幣匯率劇烈變化加劇短期國際資本的流動，為使人民幣匯率充分發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟體系的作用，我國應(yīng)適度擴寬人民幣匯率彈性，在一定范圍內(nèi)保持升降穩(wěn)定。

第二，加強市場溝通，增強人民幣匯率預期管理，對人民幣匯率預期實行政策性引導。根據(jù)本文研究結(jié)果，匯率預期變動率對國際短期資本流動的影響更大。因此，貨幣當局應(yīng)及時分析匯率預期變化趨勢，對知名金融組織機構(gòu)公布的經(jīng)濟變量預期數(shù)據(jù)及時關(guān)注，將國內(nèi)外利差、經(jīng)濟增長指標和資產(chǎn)價格等先行指標納入其中，定期進行市場預期分析工作，為市場提供一個清晰明了的匯率預期走勢，增強具有前瞻性的人民幣匯率預期管理。同時，政策變化容易造成非理性的預期自我實現(xiàn)和加強，給市場帶來非必要性的恐慌，為了不引起公眾對出臺的政策進行誤讀、市場預期不明和投機等現(xiàn)象出現(xiàn)，貨幣當局應(yīng)政策性引導匯率市場預期，對新出臺的政策與法規(guī)進行詳細解讀，借助官方網(wǎng)站和主流媒體及時發(fā)布明確的形勢判斷和政策意圖，防范匯率預期變動和跨境資本大幅度偏離均衡水平，引導投資者形成正確穩(wěn)定的匯率預期，實現(xiàn)我國未來跨境資本流動平衡。

第三，加強對跨境資本流動的監(jiān)測和干預力度，使國際短期資本流動沖擊的預警機制得到進一步完善。當前未實現(xiàn)真正意義上的人民幣匯率自由浮動，向世界開放資本項目還需進一步發(fā)展，在這種情況下我國仍存在通過地下非法通道、構(gòu)架虛假貿(mào)易行為和偽造外商直接投資等短期國際資本流動，因此中國人民銀行、中國外匯管理局和中國海關(guān)等多部門聯(lián)動，建立全方位的信息共享機制和跨境資本危機預警系統(tǒng)，對跨國貿(mào)易活動中的異常交易行為進行甄別，更好地監(jiān)測和統(tǒng)計我國短期國際資本的流動，并對統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實時更新。針對預警系統(tǒng)監(jiān)測的異常交易行為及時完善跨境資本流動危機應(yīng)急機制，當嚴重異向沖擊突然來襲時，貨幣當局應(yīng)及時干預并引導，防止出現(xiàn)資本大規(guī)模流動的可能性。