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    連鎖股東、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短貸長(zhǎng)投

    2022-08-31 08:45:06朱雁瑜
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2022年22期
    關(guān)鍵詞:投融資連鎖不確定性

    朱雁瑜

    (貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,貴陽(yáng) 550025)

    引言

    企業(yè)的投融資期限匹配程度,會(huì)直接影響整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)可控度。就中國(guó)企業(yè)的情況而言,投融資期限錯(cuò)配主要是因?yàn)槎藤J長(zhǎng)投(孫鳳娥,2019),且短貸長(zhǎng)投對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)業(yè)績(jī)的消極作用更大(董禮等,2021)。其不僅不利于金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定性,還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性(鐘凱等,2016);而其在微觀層面會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)業(yè)績(jī)(鐘凱等,2016),嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)(李增福等,2022)。宏觀層面上,在此背景下,探討我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響因素,對(duì)實(shí)現(xiàn)微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和防范宏觀金融體系風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

    連鎖股東,即同時(shí)持有多家企業(yè)股權(quán)的股東,是近年來(lái)資本市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。作為企業(yè)重要利益相關(guān)者,連鎖股東在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的投融資決策。那么,連鎖股東是否會(huì)對(duì)上市公司短貸長(zhǎng)投行為產(chǎn)生影響?本文的分析表明,連鎖股東能夠幫助企業(yè)緩解融資約束,獲取長(zhǎng)期貸款。同時(shí),連鎖股東還能夠幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策,進(jìn)而降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)弱化連鎖股東的資源效應(yīng)、信息效應(yīng)及監(jiān)督效應(yīng),進(jìn)而降低連鎖股東對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響程度。

    本文的主要貢獻(xiàn)包括兩個(gè)方面:一是學(xué)界目前對(duì)連鎖股東的研究現(xiàn)仍處于起步階段,尚未關(guān)注到連鎖股東與短貸長(zhǎng)投的關(guān)系研究,而本文深入剖析了連鎖股東對(duì)短貸長(zhǎng)投的作用,豐富了連鎖股東影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的文獻(xiàn)。二是目前對(duì)企業(yè)微觀因素尤其是股東層面對(duì)短貸長(zhǎng)投影響的研究較少,且尚未涉及連鎖股東視角,而本文研究連鎖股東與短貸長(zhǎng)投的內(nèi)在關(guān)系,并進(jìn)一步探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性在其中的調(diào)節(jié)作用,有益于補(bǔ)充對(duì)短貸長(zhǎng)投影響因素的研究。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    (一)連鎖股東與短貸長(zhǎng)投

    中國(guó)長(zhǎng)期利率的溢價(jià)空間非常有限,長(zhǎng)短期利差平均不到0.50%(白云霞等,2016),不足以補(bǔ)償流動(dòng)性偏好,因此投資者偏好短期資金供給,這使企業(yè)較難獲取長(zhǎng)期貸款,不得不采用滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)維持其長(zhǎng)期投資。研究表明,我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投并非企業(yè)基于降低融資成本的自主決策,而是源于金融制度缺陷的“無(wú)奈之舉”(劉曉光等,2019),不僅難以降低融資交易成本,反而使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇(張新民等,2021),對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響(李增福等,2022)。作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者,連鎖股東會(huì)干預(yù)企業(yè)的投融資決策(李世剛,2021)。出于自身利益,連鎖股東有抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的動(dòng)機(jī)。

    1.連鎖股東能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)減少企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為。連鎖股東具有資源優(yōu)勢(shì)(杜善重等,2022),能夠有效整合內(nèi)外部資源,構(gòu)建龐大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò),幫助企業(yè)拓展融資渠道,進(jìn)而減少短貸長(zhǎng)投(王百?gòu)?qiáng)等,2021)。且連鎖股東具有較高的地位和聲望(Yang 等,2010),在其背書(shū)下,銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)加大其發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿。此外,連鎖股東會(huì)促使企業(yè)增加其現(xiàn)金持有量(楊興全等,2022),有利于企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境變化,提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(杜善重等,2022),也使債權(quán)人會(huì)因此放寬貸款期限。同時(shí),信息不對(duì)稱是信貸條款的一大影響因素(賴?yán)璧龋?019)。作為外部信息者,信貸供給方對(duì)企業(yè)的實(shí)際還款能力并不完全了解,為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)更傾向于和企業(yè)簽訂短期債務(wù)合約(Fan 等,2012)。連鎖股東能夠幫助企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(李世剛,2021),促進(jìn)信息在資本市場(chǎng)的傳遞(曹婷等,2020),有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題(Chen 等,2018),從而降低企業(yè)融資約束。

    2.連鎖股東能夠利用其信息優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督效應(yīng)幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策,降低投融資期限錯(cuò)配程度。管理者往往會(huì)高估投資回報(bào),輕視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致盲目投資、過(guò)度投資。這可能會(huì)削減股東和債權(quán)人的未來(lái)可獲取的現(xiàn)金流,甚至降低企業(yè)信貸評(píng)級(jí),導(dǎo)致融資期限結(jié)構(gòu)以短期為主(孫鳳娥,2019)。準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息對(duì)投資決策來(lái)說(shuō)至關(guān)重要(楊德明等,2019)。連鎖股東投資了同行業(yè)多家企業(yè),對(duì)各方風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)行情把握程度較高(Jie 等,2019),可以依靠其完備的信息資源與投資經(jīng)驗(yàn)建言獻(xiàn)策,防范管理層因經(jīng)驗(yàn)匱乏而導(dǎo)致的投融資期限配置決策偏差。此外,短貸長(zhǎng)投加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性及隱蔽性(劉曉光等,2019),使普通投資者可能難以察覺(jué)。而連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗(yàn)(潘越等,2020),能夠發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),并更好地履行股東監(jiān)督職能(潘越等,2020),通過(guò)參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策、委派董監(jiān)高等方式約束管理層的主觀決策行為,優(yōu)化公司治理水平,從而改善投融資決策,還能減低債權(quán)人對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和債務(wù)違約的擔(dān)憂?;谏鲜龇治?,本文提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:連鎖股東與企業(yè)短貸長(zhǎng)投負(fù)相關(guān)。

    (二)連鎖股東、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短貸長(zhǎng)投

    經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響連鎖股東與企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升,一方面,外部信息者難以掌握企業(yè)的全面信息,難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)還款能力,這會(huì)使銀行等信貸機(jī)構(gòu)在一定程度上降低對(duì)連鎖股東背書(shū)擔(dān)保的信任程度,使連鎖股東吸附外部融資資源的能力被弱化(杜善重等,2019);另一方面,銀行等信貸機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)減少信貸資金供給,尤其是長(zhǎng)期信貸資金。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期資金缺口加大,進(jìn)而被迫采用滾動(dòng)短期債務(wù)方式來(lái)支持其長(zhǎng)期投資(劉貫春等,2022)。

    同時(shí),經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高,從連鎖股東的信息效應(yīng)視角來(lái)看,會(huì)增加各行業(yè)信息的不確定性,使連鎖股東對(duì)信息把握的準(zhǔn)確度下降,使其為企業(yè)帶來(lái)異質(zhì)性信息的能力有所減弱,進(jìn)而減少其干預(yù)管理層投融資決策的動(dòng)機(jī),而其對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的影響也會(huì)相應(yīng)下降;而從連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)視角來(lái)看,管理層努力工作也不一定能提升企業(yè)績(jī)效,這無(wú)形中會(huì)激化企業(yè)內(nèi)部代理沖突,此時(shí)連鎖股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本上升,其對(duì)管理層短貸長(zhǎng)投行為的影響力也會(huì)相應(yīng)降低。根據(jù)上述分析,本文提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí),連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制效應(yīng)減弱。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2015—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象,剔除金融業(yè)和ST 類(lèi)企業(yè),并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度采用由Baker 等(2016)構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù),其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。按1%的水平,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize 處理。

    (二)變量定義

    1.短貸長(zhǎng)投(SDLA)。本文參考劉曉光等(2019)的做法,選取短期負(fù)債比例(短期負(fù)債/總負(fù)債)與短期資產(chǎn)比例(短期資產(chǎn)/總資產(chǎn))的差額來(lái)衡量短貸長(zhǎng)投,指標(biāo)數(shù)值越大意味著企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越高。

    2.連鎖股東(Cross)。本文參考潘越等(2020),選擇在季度層面保留持股比例不低于5%的大股東;計(jì)算每個(gè)季度每家公司有多少名大股東在同業(yè)其他公司也是大股東;求年度均值后加1 取對(duì)數(shù),從而得出連鎖股東衡量指標(biāo)。其中,行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)2012 年的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi),制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)代碼。

    3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。本文使用Baker等(2016)創(chuàng)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的衡量指標(biāo)。參考李增福等(2022)對(duì)當(dāng)年12 個(gè)月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)并除以100 得到年度數(shù)據(jù)。

    4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(ROA)、有形資產(chǎn)比例(Tang)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Rind)、GDP增長(zhǎng)率(GDP)和M2增長(zhǎng)率(M2)為控制變量。此外,控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

    (三)實(shí)證模型

    本文構(gòu)建模型(1),驗(yàn)證連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響:

    其中,因變量為短貸長(zhǎng)投(SDLA),自變量為連鎖股東(Cross),i 表示上市公司,t 表示年度,Control表示一系列控制變量。

    構(gòu)建模型(2),驗(yàn)證假設(shè)2:

    其中,調(diào)節(jié)變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。

    三、實(shí)證結(jié)果

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表1 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì),可見(jiàn),短貸長(zhǎng)投(SDLA)的平均數(shù)為0.252,中位數(shù)為0.251,標(biāo)準(zhǔn)差為0.190,表明我國(guó)企業(yè)普遍存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。連鎖股東(Cross)的平均數(shù)為0.174,說(shuō)明連鎖股東在資本市場(chǎng)中的地位不可忽視。此外,VIF 值均未超過(guò)5,且容差值均大于0.2,說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

    表1 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)連鎖股東與短貸長(zhǎng)投

    表2 中第(1)列報(bào)告了假設(shè)1 的回歸結(jié)果。Cross對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),說(shuō)明連鎖股東與短貸長(zhǎng)投負(fù)相關(guān),假設(shè)1 得以驗(yàn)證。

    表2 回歸結(jié)果

    (三)連鎖股東、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與短貸長(zhǎng)投

    表2 中的第(2)列報(bào)告了假設(shè)2 的回歸結(jié)果。Cross*EPU對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)弱化連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.替換被解釋變量。為了更全面地衡量企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平,本文參考邱穆青和白云霞(2019)、劉貫春和葉永衛(wèi)(2022)的做法構(gòu)建替換指標(biāo)短貸長(zhǎng)投(Mis_la)重復(fù)回歸以驗(yàn)證假設(shè)1,具體計(jì)算公式為Mis_la=(長(zhǎng)期資產(chǎn)-長(zhǎng)期負(fù)債-所有者權(quán)益)/長(zhǎng)期資產(chǎn)。回歸結(jié)果見(jiàn)表2 中的第(3)列。可以看出,Cross 與Mis_la 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明假設(shè)1 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    2.替換調(diào)節(jié)變量。本文借鑒Gulen 等(2016)的做法,替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方式,給越接近年末月份的指數(shù)賦予越高權(quán)重,使用加權(quán)平均法計(jì)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU_Wei),每個(gè)月份的權(quán)重依次為1/78、2/78、3/78……11/78、12/78,回歸結(jié)果如表2 第(4)列所示。Cross*EPU_Wei 對(duì)SDLA 的回歸系數(shù)為正,在5%水平上顯著,假設(shè)2 再次得以驗(yàn)證。

    總之,短貸長(zhǎng)投會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,也關(guān)乎去杠桿的成效。本文從連鎖股東的視角切入,研究短貸長(zhǎng)投的影響因素。研究結(jié)果表明,連鎖股東能夠緩解短貸長(zhǎng)投。同時(shí),經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)削弱連鎖股東對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

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