分拆子公司上市終止現(xiàn)象增多 獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易成監(jiān)管審核重點(diǎn)

惠凱

近幾年，A股上市公司宣布分拆旗下子公司上市者不在少數(shù)，尤其是一些大市值國企、電子半導(dǎo)體、新材料、醫(yī)藥類上市公司均熱衷于此，超過百家公司宣布了拆分計(jì)劃。

大多數(shù)通過分拆上市得以獨(dú)立IPO的公司，在資本加持下，估值已經(jīng)大幅高于母公司，但同時(shí)也可看到，因分拆上市的自身?xiàng)l件，很多通過分拆得以上市的公司獨(dú)立性、與母公司之間的關(guān)聯(lián)性等，成了投資人和監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，甚至部分公司的母公司因經(jīng)營“空心化”問題已經(jīng)在資本市場上引起了不好反映。

今年以來，分拆終止或撤回的消息一直不斷，譬如動力電池回收龍頭格林美于8月公告稱，終止子公司格林循環(huán)創(chuàng)業(yè)板IPO。而在此前，兆馳股份、美的集團(tuán)等公司已經(jīng)終止了子公司分拆上市申請。

自2019年底《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》出臺以來，分拆上市從試水到加速，如今已蔚為壯觀。據(jù)Wind的不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前有約百余家A股公司發(fā)布了擬分拆子公司在境內(nèi)外上市的公告。

從核心條件看，上市公司要想實(shí)現(xiàn)分拆上市需滿足以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：進(jìn)行分拆上市的原上市公司在A股上市滿3年;最近3年，扣除按權(quán)益享有的擬分拆子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計(jì)不低于6億元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）;子公司的資金或資產(chǎn)不得存在被控股股東、實(shí)控人占有的情況，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易;上市公司與子公司不存在同業(yè)競爭，資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高管、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職。

一位資深投行人士向《紅周刊》表示，之所以推行分拆上市，有幾方面考慮：“過去十多年，A股公司流行多元化、集團(tuán)化，但暴露出風(fēng)險(xiǎn)隔離效果差、母公司/實(shí)控人容易掏空子公司等問題，且集團(tuán)整體估值不如預(yù)期，無法突出優(yōu)質(zhì)主業(yè)。以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為載體獲得的融資，經(jīng)常被實(shí)控人挪用;一旦集團(tuán)層面爆發(fā)管理和債務(wù)危機(jī)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也被連累?！笨傊?，原有做大模式并未達(dá)到“1+1>2”的目的。而通過分拆，以硬科技業(yè)務(wù)為主的子公司，或處于快速增長期的子公司，可以獲得更高估值、享受更好的融資環(huán)境，在強(qiáng)化獨(dú)立性的同時(shí)，提升了公司整體治理水平。

中金公司分析師何璐、李求索在相關(guān)研報(bào)中也表示，“目前被拆分主體的科創(chuàng)屬性較強(qiáng)。”截至去年底，已完成上市的8起“A拆A”案例中的7家子公司都在科創(chuàng)板上市。

那么，如何才能把握分拆上市的時(shí)機(jī)？

咨詢機(jī)構(gòu)信公百擇近日刊發(fā)文章，作者EthanShao認(rèn)為：上市公司應(yīng)當(dāng)每年都對自身各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理，結(jié)合市場行情、政策導(dǎo)向等，盡早謀劃第二曲線，在子公司業(yè)績即將迅速攀升之前，掐準(zhǔn)時(shí)機(jī)啟動分拆，確保子公司及時(shí)獲得資本市場的融資助力。在分拆上市的諸多條款中，“扣除子公司凈利潤后歸母凈利潤3年累計(jì)≥6億元”頗為關(guān)鍵，最好是在母公司主業(yè)賽道逐漸逼仄，但業(yè)績尚可時(shí)，擇機(jī)啟動分拆，否則就可能錯(cuò)過業(yè)績窗口，達(dá)不到分拆的業(yè)績條件。

在廣發(fā)證券策略分析師戴康看來，具有“大市值+新興產(chǎn)業(yè)+國企”特征的企業(yè)，分拆上市動力最強(qiáng)。擬分拆上市的子公司中，約一半的母公司市值>千億，行業(yè)主要集中在醫(yī)藥生物、資本貨物、TMT戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中。

“已分拆上市的企業(yè)中約60%是國企。”榮正咨詢高級合伙人吳若斌在今年4月的一場電話會議中表示。

譬如在電信領(lǐng)域，中國電信在年初時(shí)曾表示，正探索天翼云分拆上市的可能性。而中國移動董事長楊杰在8月中旬的半年報(bào)電話會議中也透露，條件具備時(shí)將分拆業(yè)務(wù)上市（具體標(biāo)的還不確定）。至于中國聯(lián)通，其車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)子公司智網(wǎng)科技已進(jìn)入上市輔導(dǎo)。聯(lián)通前董事長王曉初去年表示，還有4～5家子公司計(jì)劃分拆上市。

類似中國聯(lián)通這樣“一拆多”的案例不在少數(shù)，中集集團(tuán)就是其中的大贏家。自去年成功分拆中集車輛IPO后，中集集團(tuán)又積極推動旗下的中集天達(dá)、中集環(huán)科在創(chuàng)業(yè)板IPO，目前正在審核中。今年7月，中集集團(tuán)又聲明擬分拆中集世聯(lián)達(dá)到主板IPO。中集集團(tuán)分拆上市的子公司有望達(dá)到4家甚至更多。

業(yè)績上，受益于航運(yùn)牛市，中集集團(tuán)2021年錄得歸母凈利潤66.6億元，其子公司中集車輛去年的歸母凈利潤為9億元，中集環(huán)科的歸母凈利潤3.1億。目前，中集集團(tuán)PE為6.6倍，而中集車輛的PE超33倍。

除了中集集團(tuán)，自去年7月以來股價(jià)下跌近六成的?？低曇苍凇耙徊鸲唷保浞植鸬淖庸疚炇W(wǎng)絡(luò)在兩個(gè)月前已通過了科創(chuàng)板上市委員會審核;而?？禉C(jī)器人同樣也在啟動分拆，擬計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市。

《紅周刊》獲悉，?？低曋跃邆洳鸱侄嗉易庸镜耐寥?，與其內(nèi)部激勵機(jī)制有關(guān)。公司自2015年開始建立了內(nèi)部創(chuàng)新跟投機(jī)制，鼓勵內(nèi)部員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，到去年末，已有5個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入超過10億元。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，出于多方面考慮，?？刀聲⒐芾韺訉τ诠蓹?quán)融資的態(tài)度一直偏謹(jǐn)慎，公司自2010年上市后就一直沒有實(shí)施過股權(quán)再融資，既無增發(fā)，也沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)債或配股（不包括員工激勵發(fā)行的股份），但當(dāng)下螢石網(wǎng)絡(luò)、機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在快速成長期，融資比較急迫、融資規(guī)模大，因此選擇分拆對母公司、子公司而言，可謂“雙贏”。

經(jīng)向業(yè)內(nèi)人士了解，?？低暺煜碌膭?chuàng)新業(yè)務(wù)子公司中，?？滴⒂?、?？荡鎯﹂L遠(yuǎn)也可能會上市融資。

不過，對于海康威視分拆子公司上市一事，也有觀點(diǎn)認(rèn)為可能會影響母公司的長遠(yuǎn)利潤空間和估值。譬如，雪球論壇網(wǎng)友@肖申克的舅舅稱，“分拆出來的公司發(fā)展好，對于母公司來說市值就越大，想象空間越多，這當(dāng)然是利好，惟一不好的就是分紅被稀釋了?！弊钚鲁鰻t的中報(bào)數(shù)據(jù)也顯示為“增收不增利”。在上半年?duì)I收同比維持增長下，歸母凈利潤比去年同期下跌了11%，這是?？低暽鲜惺嗄陙硎状纬霈F(xiàn)中報(bào)利潤下滑情況。

對此，在某深交所公司擔(dān)任董事的財(cái)務(wù)專家孫先生向《紅周刊》表示：不能一概而論，分拆有時(shí)候也能提升母公司的業(yè)績和估值，譬如生物醫(yī)藥行業(yè)就是一個(gè)典型?！八幬镅邪l(fā)周期很長，單品的投入資金有時(shí)達(dá)數(shù)十億元，但二級投資者對醫(yī)藥公司的業(yè)績增速預(yù)期普遍較高，卻又很少真正懂醫(yī)藥產(chǎn)品本身。一旦砸下重金的藥物遲遲無法上市盈利，拖累母公司業(yè)績，會動搖投資者該醫(yī)藥股的信心，上市公司管理層的市值壓力也挺大;如果把有市場潛力但短期內(nèi)無法變現(xiàn)的業(yè)務(wù)分拆，母公司一定程度上剝離了虧損業(yè)務(wù)，短期內(nèi)業(yè)績可能會增加。而單品分拆上市，對該產(chǎn)品來說，估值體系也會更加清晰?！?/p>

相比?？低晝?nèi)部孵化的多個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)上市，以大健康產(chǎn)業(yè)為主線的某知名藥企的分拆則存在很多爭議。該藥企在2020年提出分拆子公司到科創(chuàng)板上市，幾經(jīng)努力，但最終在今年8月19日公告終止分拆。對于子公司分拆上市終止原因，公司的解釋是分拆事項(xiàng)“已超出有效時(shí)限”。

值得注意的是，在該藥企提出子公司分拆時(shí)，其股價(jià)尚在15元上下，如今已跌至10元。分拆的子公司也是少數(shù)未盈利就申請上市的企業(yè)，其2021年虧損金額達(dá)4.3億元。

其實(shí)，母公司的日子也是不好過的，過去兩年雖然錄得歸母凈利潤分別達(dá)到11億元和23.6億元，但在今年上半年卻因證券投資上的浮虧，導(dǎo)致中期業(yè)績虧損了4.1億元。

7月底，深交所終止了對美智光電科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO的審核。美智光電來自于美的集團(tuán)——后者直接和間接持有前者56.7%的股權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，美智光電與母公司在線控器、智能音箱等業(yè)務(wù)上存在同業(yè)競爭，為避免同業(yè)競爭，美智光電完全停止了線控器、智能音箱的代工和銷售，可即使如此，管理、IT、采購、銷售等方面的關(guān)聯(lián)交易，整改起來還是比較困難的，因?yàn)樽云涮峤徽泄蓵詠?，美智光電分別于2021年7月、2021年10月及2021年12月收到深交所三輪審核問詢，其中關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、毛利率、同業(yè)競爭等是深交所問詢重點(diǎn)。而按照美智光電對外公開的說法，其撤回IPO申請主要是出于“自身發(fā)展規(guī)劃及上市節(jié)奏的考慮，而主動撤回上市申請的決定，不會對美智光電后續(xù)經(jīng)營構(gòu)成任何影響”。

整體來看，去年底至今，已有安琪酵母-宏裕包材、美的集團(tuán)-美智光電、兆馳股份-兆馳光元等6宗分拆上市終止或撤回。被分拆公司的實(shí)控人問題、資產(chǎn)財(cái)務(wù)及人員的獨(dú)立性、與母公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

這是否在暗示審核有所收緊？參與過幾十宗A股上市/并購重組業(yè)務(wù)的環(huán)球律師事務(wù)所項(xiàng)瑾律師向《紅周刊》表達(dá)了不同意見。她認(rèn)為，所有分拆上市的企業(yè)既要符合《分拆規(guī)則》，同時(shí)也必須滿足首次公開發(fā)行上市的各項(xiàng)條件，“無論終止或撤回分拆上市，我理解都不是針對分拆上市企業(yè)的特別傾向。因?yàn)榉植鸬钠髽I(yè)本身獨(dú)立性、同業(yè)競爭問題就比其他獨(dú)立上市的企業(yè)要多，同時(shí)分拆上市的發(fā)行人還要受制于母公司的經(jīng)營變化”。

8月14日，格林美公告終止江西格林循環(huán)產(chǎn)業(yè)股份有限公司的上市。公司對此的解釋是，格林循環(huán)完成電子廢棄物分拆與業(yè)務(wù)重組的時(shí)間到上市申報(bào)時(shí)間較短、獨(dú)立運(yùn)行還不足兩年，“現(xiàn)階段繼續(xù)推進(jìn)分拆上市的條件并不成熟?！辈贿^格林美表態(tài)會在一年內(nèi)再次啟動格林循環(huán)的分拆上市。

格林循環(huán)是格林美旗下電子廢棄物綜合利用業(yè)務(wù)的主體。2020年9月，格林美的子公司——江西格林美資源循環(huán)有限公司并購了母公司旗下荊門、武漢、河南子公司的電子廢棄物業(yè)務(wù)，并很快完成增資，形成今天的格林循環(huán)。觀察其成長過程，主要業(yè)務(wù)來自于對母公司資產(chǎn)的并購，且進(jìn)度較快，存在為盡快IPO而“卡點(diǎn)”的可能。

從營收來源的角度看，格林循環(huán)去年獲得的廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼為4億元，占總營收近1/4。

類似格林循環(huán)這般撤回后擇機(jī)再IPO的情況不在少數(shù)，安琪酵母分拆出的宏裕包材就是如此。宏裕包材在8個(gè)月前終止創(chuàng)業(yè)板IPO，又在今年7月宣布轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。值得一提的是，宏裕包材2021年歸屬于股東的凈利潤為3763萬元，相比2020年數(shù)據(jù)腰斬。安琪酵母解釋稱，是因?yàn)槿ツ暝牧蟽r(jià)格大漲所致，也是此前主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO的主要原因。

那么轉(zhuǎn)板北交所的上市前景如何？基于“專精特新”的定位，從去年開市到現(xiàn)在，北交所上市公司共106家，另有近80家企業(yè)終止審核，且?guī)缀跞渴侵鲃映坊氐摹?/p>

就審核過程而言，企業(yè)的獨(dú)立性、分拆的合理性是審核重點(diǎn)。以業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高的某A股新能源巨頭分拆出的半導(dǎo)體公司為例，去年6月就正式?jīng)_刺創(chuàng)業(yè)板IPO，但受法律服務(wù)機(jī)構(gòu)北京天元律師事務(wù)所被立案等突發(fā)事件的影響，其后幾次被中止上市審核?；謴?fù)審核后，證監(jiān)部門近期又發(fā)出問詢函，要求其就本次分拆是否滿足獨(dú)立性要求等做出解釋，還要求保薦券商就此次分拆是否滿足獨(dú)立性要求、逐項(xiàng)詳細(xì)核查。

項(xiàng)瑾律師表示，大部分具備分拆條件的上市公司子公司此前都在上市公司體系內(nèi)孵化，所以獨(dú)立性方面存在天然的欠缺，業(yè)務(wù)渠道、資產(chǎn)、人員等方面與上市公司及關(guān)聯(lián)方交織的情況比較普遍，這也是很多擬分拆子公司在申請上市時(shí)被關(guān)注和詬病最多的地方，反過來也對上市公司內(nèi)控和規(guī)范公司治理提出了更高要求，既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營、控制管理成本，又要有魄力大力扶持和激勵創(chuàng)新業(yè)務(wù)的管理團(tuán)隊(duì)放開手腳、獨(dú)立發(fā)展。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）