企業(yè)異質(zhì)性與機構(gòu)投資者的ESG 偏好
——基于中國A 股市場的實證研究

李明朋 武漢文理學(xué)院

2018 年9 月，中國證監(jiān)會公布的《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版（證監(jiān)會公告〔2018〕29 號）修訂增加了利益相關(guān)者、環(huán)境保護與社會責(zé)任章節(jié)，確立了ESG 信息披露的基本框架。在這種背景下，具備雄厚資金實力和專業(yè)能力的機構(gòu)投資者是否能將企業(yè)ESG 納入投資考量，企業(yè)異質(zhì)性又是否會影響機構(gòu)投資者的ESG 偏好？文章意在通過中國A 股市場的實證分析探究以上問題。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）ESG 投資的收益與風(fēng)險

在國際學(xué)術(shù)界，ESG 投資的收益與風(fēng)險是一個有爭議的話題。Matthew 等（2018）、Kumar 等（2016）分別以新興國家和美國數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)在不同資本市場中實施ESG 投資策略可以帶給投資者更高的風(fēng)險調(diào)整后收益。但是，Breedt 等（2019）利用明晟ESG 評級構(gòu)造了一個考慮企業(yè)ESG 表現(xiàn)的投資組合，發(fā)現(xiàn)在全球市場上運用包含有ESG 因子的多因子投資策略并不會帶來超額收益。Sassen 等（2016）發(fā)現(xiàn)在歐洲市場上，企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險與ESG 表現(xiàn)呈較強的負相關(guān)關(guān)系，系統(tǒng)性風(fēng)險與ESG 表現(xiàn)的相關(guān)性不顯著。Serafeim（2015）[的研究得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為衡量企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的β 系數(shù)與企業(yè)ESG 標(biāo)表現(xiàn)存在負相關(guān)關(guān)系。

針對國內(nèi)A 股市場上的ESG 投資績效的結(jié)論則比較一致，即在國內(nèi)A 股市場實施ESG 投資策略能提高超額收益、降低風(fēng)險。中證指數(shù)（2020）以滬深300股票為樣本，根據(jù)ESG 評分進行分組，通過分析各組的收益風(fēng)險指標(biāo)發(fā)現(xiàn)ESG 評分較高的組合收益更高、風(fēng)險更低。李瑾（2021）采用因素模型發(fā)現(xiàn)A 股市場存在ESG 風(fēng)險溢價且高評級公司可以獲得ESG 額外收益，市場行情不好時ESG 風(fēng)險溢價和額外收益會擴大。馬喜立（2019）發(fā)現(xiàn)ESG 評級對企業(yè)未來風(fēng)險的影響主要表現(xiàn)在非系統(tǒng)風(fēng)險上，企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險與其ESG 評級之前呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)

Cox 等（2011）將機構(gòu)投資者劃分為專注的機構(gòu)投資者和臨時的機構(gòu)投資者，并發(fā)現(xiàn)專注的機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任之間呈正相關(guān)關(guān)系。王玲玲等（2013）研究發(fā)現(xiàn)僅有基金持股比例與企業(yè)社會責(zé)任之間存在正相關(guān)關(guān)系，其他類型的機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任之間并無顯著的相關(guān)關(guān)系。張正勇和謝金（2018）發(fā)現(xiàn)在重污染行業(yè)，企業(yè)社會責(zé)任促進了長期機構(gòu)投資者持股，在短期機構(gòu)投資者中這種促進作用不顯著。周方召等（2020）通過對異質(zhì)性機構(gòu)投資者進行分組，發(fā)現(xiàn)長期穩(wěn)定型和獨立型機構(gòu)投資者具有更加顯著的ESG 投資偏好。

綜上所述，現(xiàn)有文獻已針對不同的資本市場中ESG投資的收益和風(fēng)險進行了深入探討，但是機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間關(guān)系的研究較少，現(xiàn)有研究主要是檢驗機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的相關(guān)性。然而相較于企業(yè)社會責(zé)任，ESG 的內(nèi)涵更廣泛，且隨著ESG 投資在國內(nèi)的興起和快速發(fā)展，研究機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好具有必要性和可能性。在此背景下，文章提出第一個研究假設(shè)：

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)ESG 表現(xiàn)正相關(guān)。

現(xiàn)有文獻局限于對不同類型機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好的差異性進行分析，但少有研究對企業(yè)異質(zhì)性的影響進行深入分析，周方召等（2020）實證發(fā)現(xiàn)在國有控股企業(yè)中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機構(gòu)投資者持股的促進作用更加顯著。由于現(xiàn)有文獻在企業(yè)異質(zhì)性影響中僅討論了所有權(quán)性質(zhì)的影響，為豐富關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性與機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好的關(guān)系的研究，考慮到中國證券市場機構(gòu)投資者的現(xiàn)實情況，文章提出以下假說：

假設(shè)2：與小規(guī)模企業(yè)相比，機構(gòu)投資者對大規(guī)模企業(yè)的ESG 表現(xiàn)偏好更加顯著。

假設(shè)3：與重污染行業(yè)企業(yè)相比，機構(gòu)投資者對非重污染行業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)偏好更加顯著。

二、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章以我國A 股市場上市公司2009—2020 數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本、ST、*ST 公司的樣本、上市未滿一年的樣本、資產(chǎn)負債率＞100%的樣本以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到3,492 公司共27,562 個公司-年度觀測值。文章的企業(yè)ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自華證ESG 指標(biāo)體系，所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.解釋變量

五、縮略語文中盡量少用，必須使用時于首次出現(xiàn)處先敘述其全稱，然后括號注出中文縮略語或英文全稱及其縮略語。一些公知公認(rèn)的縮略語如CT、MRI、MRA、DSA、DNA、WBC、RBC、PCR、EEG、ECG、CSF 和 PBS緩沖液及病理染色方法不必注全稱，詳見《本刊關(guān)于文稿中縮略語的書寫要求》。

目前，國內(nèi)外多家第三方機構(gòu)推出了ESG 評級體系，各機構(gòu)在構(gòu)造評級體系時側(cè)重不同，導(dǎo)致各體系在指標(biāo)選取、覆蓋維度等方面不盡相同。文章用于衡量上市公司的ESG 責(zé)任表現(xiàn)的解釋變量（ESG）是通過量化華證ESG 評級指標(biāo)得到的。相較于商道融綠、社聯(lián)盟等ESG 評價體系，華證ESG 具有覆蓋全部A 股、回溯時間長的特點。華證ESG 評級共分為九檔，從低至高分別為C～AAA，分別賦值為1～9，最高值為1，對應(yīng)評級為C，最低值為9，對應(yīng)評級為AAA。

2.控制變量

文章根據(jù)我國A 股市場的特點和實際情況，借鑒王玲玲等（2013）和周方召等（2020）的研究方法，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Leverage）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和上市年限（Age）四個指標(biāo)作為控制變量。為了排除模型在樣本期間不可觀測因素的影響，文章在具體的回歸過程中還加入了年度虛擬變量ydum。各變量定義見表1。

表1 變量定義表

3.模型設(shè)定

為了研究機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的關(guān)系，文章構(gòu)建如下模型：

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2 所示，Inst 均值為39.31，在我國A 股市場上機構(gòu)投資者平均持股比例為39.31%，說明雖然近幾年我國機構(gòu)投資者有所發(fā)展，但平均持股比例依然低于發(fā)達國家水平。Inst 標(biāo)準(zhǔn)差為23.39，說明機構(gòu)投資者在不同上市公司中持股比例相差較大。ESG 均值為6.451，表明樣本公司整體ESG 評分介于BBB 和A 之間。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

各變量的相關(guān)性分析檢驗結(jié)果如表3 所示。Inst 與ESG 的相關(guān)系數(shù)為0.232，在1%的水平下顯著，表明機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)ESG 表現(xiàn)存在著正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)1 的預(yù)期。

表3 Pearson 相關(guān)性矩陣

（三）企業(yè)ESG 表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股

檢驗OLS 回歸與固定效應(yīng)的F 檢驗值和檢驗固定效應(yīng)與隨機效應(yīng)的Hausman 檢驗值分別為10.48 和262.26，均在1%水平上顯著，據(jù)此選用固定效應(yīng)模型來進行回歸。表4 列示了企業(yè)ESG 表現(xiàn)與機構(gòu)投資者持股之間關(guān)系的基本回歸結(jié)果。

表4 基于雙向固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，ESG 的系數(shù)為正且顯著（在1%的水平上），說明A 股市場的機構(gòu)投資者具有顯著的ESG 投資偏好，即企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好，機構(gòu)投資者持股比例越高。具體而言，當(dāng)ESG 評級每提升一個級別，機構(gòu)投資者持股比例平均增加0.587。以上結(jié)果驗證了文章的研究假設(shè)1。此外，在控制變量方面，Size、Roe 和Age 的系數(shù)均顯著為正，表明機構(gòu)投資者對具有較大規(guī)模、較強盈利能力和較長上市時間的企業(yè)更為青睞。

（四）企業(yè)異質(zhì)性的影響

為了深入分析機構(gòu)投資者的ESG 偏好，文章從企業(yè)規(guī)模和行業(yè)特征這兩個方面來探究企業(yè)異質(zhì)性對機構(gòu)投資者ESG 投資偏好的影響。

一方面，參考張琳和宋海濤（2019）的方法根據(jù)企業(yè)規(guī)模將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，其中大規(guī)模企業(yè)指平均資產(chǎn)大于樣本資產(chǎn)中位數(shù)的企業(yè)，其余企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè)。根據(jù)表5 結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模影響了A 股市場機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好，相較于小規(guī)模企業(yè)，機構(gòu)投資者對大規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)偏好更加顯著（在1%水平上），驗證了文章的研究假設(shè)2。

另一方面，根據(jù)環(huán)保部2010 年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）（環(huán)辦函[2010]78號），將煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16 個行業(yè)企業(yè)劃分為重污染行業(yè)企業(yè)，其余劃分為非重污染行業(yè)企業(yè)。由表5 可知，行業(yè)特征影響了A 股市場機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好。相較于重污染行業(yè)企業(yè)，機構(gòu)投資者對非重污染行業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)偏好更加顯著（在5%水平上），驗證了文章的研究假設(shè)3。

表5 ESG 評級、企業(yè)特征和機構(gòu)投資者持股的實證結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

在回歸模型中，文章根據(jù)華證ESG 的9 檔評級C～AAA 從低至高分別賦值為1～9。此部分采取替換解釋變量的方式進行回歸模型的穩(wěn)健性檢驗。為了驗證分析結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，采用更直接的方式構(gòu)造解釋變量ESG_2，即根據(jù)華證ESG 評級的大類重新賦值，當(dāng)企業(yè)評級C、CC 和CCC 時，變量ESG_2=1；當(dāng)企業(yè)評級B、BB 和BBB 時，變量ESG_2=2；當(dāng)企業(yè)評級A、AA 和AAA 時，變量ESG_2=3；重新回歸結(jié)果如表6 所示，全樣本和各分組樣本的結(jié)果與文章上述的實證結(jié)論保持基本一致，說明文章結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。

表6 ESG 新賦值法后的模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論

文章對2009—2020 年A 股3,492 家上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)與機構(gòu)投資者投資偏好進行實證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：A 股市場的機構(gòu)投資者已具有明顯的ESG 投資偏好，對高ESG 評級的企業(yè)持股更積極?？疾炱髽I(yè)異質(zhì)性特征對機構(gòu)投資者的ESG 投資偏好的影響時發(fā)現(xiàn)：相較于小規(guī)模企業(yè)和重污染行業(yè)企業(yè)，機構(gòu)投資者對高ESG 表現(xiàn)的大規(guī)模企業(yè)和非重污染行業(yè)企業(yè)積極性更高。

基于此，文章提出以下建議：一是對于監(jiān)管機構(gòu)來說，要完善企業(yè)ESG 信息披露與監(jiān)管的相關(guān)制度，提高全市場ESG 信息披露水平，并積極引導(dǎo)企業(yè)積極履行ESG 責(zé)任。二是對企業(yè)而言，尤其是對于大規(guī)模企業(yè)和非重污染行業(yè)企業(yè)，要加強對ESG 理念的認(rèn)識和理解，重視環(huán)境保護、承擔(dān)社會責(zé)任并改善公司治理水平，積極提升自身ESG 表現(xiàn)。三是對機構(gòu)投資者而言，要改變傳統(tǒng)的投資理念，將企業(yè)ESG 表現(xiàn)納入投資決策，并引導(dǎo)其他市場投資者將資金投向更積極履行ESG 責(zé)任的企業(yè)中去。

（文章僅代表作者本人觀點，與作者所在單位無關(guān)。）