CEO職業(yè)生涯經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資的影響

□文/楊軍敏 陳朝陽(yáng)

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)工商管理學(xué)院 上海）

［提要］基于CEO變更情景，以高管層次理論和烙印理論為基礎(chǔ)，以2010～2018年滬市上市的發(fā)生過(guò)CEO變更的A股非金融公司為研究樣本，考察繼任CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度對(duì)于企業(yè)投資策略變革的影響，并考量繼任CEO的以往職業(yè)經(jīng)歷對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究表明：新任CEO越年輕，職業(yè)生涯關(guān)注度越高，越傾向于在繼任后快速推動(dòng)企業(yè)投資策略變革；而CEO以往的學(xué)術(shù)領(lǐng)域、海外國(guó)家或是金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷能夠負(fù)向調(diào)節(jié)這一關(guān)系。從而，為在CEO變更場(chǎng)景下股東和董事會(huì)從年齡和工作經(jīng)歷維度考量繼任CEO人選提供邏輯依據(jù)，為科學(xué)地培養(yǎng)和選拔高管領(lǐng)導(dǎo)提供數(shù)據(jù)支撐。

伴隨市場(chǎng)化改革推進(jìn)，CEO這一高管中的核心職務(wù)作為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分被引入中國(guó)，成為我國(guó)企業(yè)負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略以應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境動(dòng)態(tài)變化的主體，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。董事會(huì)通常以CEO變更來(lái)緩解代理問(wèn)題、威懾高管團(tuán)隊(duì)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略變更，是企業(yè)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理的重要手段。

本文以2010～2018年A股滬市上市公司為樣本，實(shí)證考察繼任CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度對(duì)于企業(yè)投資策略變革的影響，并探討了CEO的職業(yè)經(jīng)歷對(duì)于這一影響的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示：繼任CEO職業(yè)生涯關(guān)注度越高，越有動(dòng)力去推動(dòng)公司投資策略的變革，而繼任CEO的職業(yè)經(jīng)歷會(huì)對(duì)其投資決策起到調(diào)節(jié)作用。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：（1）已有研究從投資效率等角度探討了職業(yè)生涯關(guān)注度的影響，但是并未考量CEO變更這一情景，本文研究職業(yè)生涯關(guān)注度在CEO變更情景下對(duì)于企業(yè)投資策略的影響，豐富了職業(yè)生涯關(guān)注度有關(guān)研究。（2）本文探討了CEO職業(yè)經(jīng)歷對(duì)于CEO職業(yè)生涯關(guān)注對(duì)企業(yè)投資策略變革影響的調(diào)節(jié)作用，豐富了原有研究的同時(shí)也為公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理提供了實(shí)證依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

Hambrick和Mason（1984）提出了高層梯隊(duì)理論后，學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管特質(zhì)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。職業(yè)生涯關(guān)注理論認(rèn)為：CEO的職業(yè)生涯關(guān)注是一種隱性激勵(lì)，是CEO個(gè)人特質(zhì)的一個(gè)重要指標(biāo)，通過(guò)未來(lái)時(shí)間觀影響CEO未來(lái)的收益預(yù)期，進(jìn)而影響CEO的勤奮程度和決策偏好。

在CEO變更的場(chǎng)景下，CEO接手企業(yè)后，CEO的個(gè)人特質(zhì)對(duì)于其決策的影響更大，更傾向于按照自身意志對(duì)企業(yè)投資策略進(jìn)行主動(dòng)改革。年輕CEO相較于年長(zhǎng)的CEO，在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏聲譽(yù)，更需要做出成績(jī)證明自己，更傾向于推動(dòng)企業(yè)投資策略變革。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在CEO變更的情景下，繼任CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度越高，企業(yè)投資策略變革的強(qiáng)度越大

Marquis C、Tilcsik A（2013）提出了烙印理論，焦點(diǎn)主體在特定的環(huán)境“敏感”時(shí)期會(huì)獲得與特定環(huán)境相匹配的特殊印記，這些印記持續(xù)存在并且影響個(gè)體決策。CEO是公司管理層的最頂點(diǎn)，在走上CEO崗位之前，大部分管理人員都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的不同崗位的鍛煉，不同的職業(yè)經(jīng)歷為CEO打上獨(dú)有“烙印”，進(jìn)而影響CEO的行為。

CEO在海外進(jìn)行學(xué)習(xí)和工作，會(huì)影響CEO的思維方式和價(jià)值觀念。具有海外經(jīng)歷的CEO往往對(duì)于資本市場(chǎng)有著更深刻的認(rèn)識(shí)，在企業(yè)的投資決策中會(huì)傾向于采取制度化的決策模式，在科學(xué)而全面地進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估后，才會(huì)推動(dòng)變革；學(xué)術(shù)研究是建立在充分調(diào)研和科學(xué)分析基礎(chǔ)上的，需要嚴(yán)密的邏輯思維和謹(jǐn)慎的學(xué)術(shù)態(tài)度，會(huì)使得有此經(jīng)歷的CEO變得保守穩(wěn)重；而金融從業(yè)經(jīng)歷會(huì)使得CEO對(duì)于投資決策更加地謹(jǐn)慎，更加重視風(fēng)險(xiǎn)把控，傾向于在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)后，再進(jìn)行落地執(zhí)行。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：在CEO變更情景下，CEO的海外經(jīng)歷能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系

H2b：在CEO變更情景下，CEO的學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系

H2c：在CEO變更情景下，CEO的金融經(jīng)歷能夠負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系

如果一個(gè)窮小子冒充有錢(qián)人和你戀愛(ài)，然后被你發(fā)現(xiàn)。你會(huì)如何反應(yīng)？據(jù)某網(wǎng)絡(luò)調(diào)查：90%的人選項(xiàng)是：堅(jiān)決斷絕關(guān)系，誠(chéng)實(shí)是最重要的品質(zhì)之一。這個(gè)網(wǎng)站又出了一道題：如果一個(gè)有錢(qián)人冒充窮人和你戀愛(ài)，然后被你發(fā)現(xiàn)，你會(huì)如何反應(yīng)？90%的人選項(xiàng)是：繼續(xù)交往，我愛(ài)的是他的人，又不是他的錢(qián)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本。本文以2010～2018年在滬市上市的發(fā)生過(guò)CEO變更的A股公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST或*ST樣本；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除繼任CEO在職時(shí)間少于一年半的樣本，此類(lèi)CEO在任時(shí)間較短，對(duì)企業(yè)的決策影響較弱；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

由于投資策略變革幅度的測(cè)量需要繼任前一年的數(shù)據(jù)減去繼任后一年的數(shù)據(jù)，因此本文在數(shù)據(jù)的計(jì)算中還使用到了2009年和2019年的有關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，CEO的個(gè)人特質(zhì)相關(guān)的數(shù)據(jù)還參考了新浪財(cái)經(jīng)和其他渠道的數(shù)據(jù)。為了淡化極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）變量定義

1、被解釋變量。投資策略變革：借鑒郭杰（2020）的做法，本文采用企業(yè)以本期總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)衡量企業(yè)投資率。Finkelstein和Hambrick（1990）提出了戰(zhàn)略持久度的概念，用企業(yè)保持一種戰(zhàn)略的持久性來(lái)表示企業(yè)的戰(zhàn)略穩(wěn)定性。因此，本文以消除了行業(yè)影響后的被研究企業(yè)的投資率在CEO繼任前后年度區(qū)間上的波動(dòng)程度來(lái)測(cè)量企業(yè)投資策略變革：首先算出企業(yè)投資率分別在變更后一年和變更前一年的差值，并分別消除行業(yè)影響，然后將該指標(biāo)的變化值標(biāo)準(zhǔn)化：

企業(yè)投資策略變革=企業(yè)投資率

t+1-企業(yè)投資率t-1-（行業(yè)投資策略變革t+1-行業(yè)投資策略變革t-1）

上式所得標(biāo)準(zhǔn)化后的值即為企業(yè)的投資策略變革幅度。

2、解釋變量。CEO職業(yè)生涯關(guān)注：借鑒趙西卜（2015）的研究，本文以退休年齡（60）和CEO繼任年齡之差來(lái)度量職業(yè)生涯關(guān)注，該數(shù)值越高，職業(yè)生涯關(guān)注度越高。

3、調(diào)節(jié)變量。借鑒杜勇（2018）和何雨晴（2021）的做法，用以下方法衡量CEO的職業(yè)經(jīng)歷。學(xué)術(shù)經(jīng)歷（Aca）：由CEO的從業(yè)經(jīng)歷得到，如果在繼任前曾經(jīng)在高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職或是有協(xié)會(huì)從事研究經(jīng)歷，記為1，其他記0；海外經(jīng)歷（Ret）：CEO在繼任之前有過(guò)在海外任職或者海外求學(xué)經(jīng)歷的記1，其他記0；金融經(jīng)歷（Fin）：CEO在繼任之前有在監(jiān)管部門(mén)、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司或者其他金融部門(mén)工作經(jīng)歷的記1，其他記0。

4、控制變量。本文納入年份效應(yīng)（Ind）、行業(yè)效應(yīng)（Year）、員工人數(shù)（Size）、薪酬集中度（salary＿con）、第一大股東持股比率（Top1）、經(jīng)營(yíng)杠桿（Lev）等因素作為控制變量。其中，員工人數(shù)（Size）反應(yīng)企業(yè)規(guī)模，即CEO變更當(dāng)年年報(bào)中披露的上市公司在冊(cè)（在職）員工人數(shù)的對(duì)數(shù)；第一大股東持股比率（Top1）反應(yīng)股東影響力，以CEO變更當(dāng)年第一大股東占全體股東的持股比例衡量；薪酬集中度（salary＿con）反應(yīng)企業(yè)權(quán)力集中度，以CEO變更當(dāng)年董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額占全體董事、監(jiān)事及高管年薪總額的比例衡量；經(jīng)營(yíng)杠桿（Lev）用CEO變更當(dāng)年的企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量，系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（三）模型設(shè)定。為檢驗(yàn)在CEO變更場(chǎng)景下CEO職業(yè)生涯關(guān)注度對(duì)于企業(yè)投資策略變革的影響，本文構(gòu)建模型1如下：

為了檢驗(yàn)在CEO變更場(chǎng)景下，CEO職業(yè)經(jīng)歷對(duì)于CEO職業(yè)生涯關(guān)注和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型2、模型3和模型4，以檢驗(yàn)海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷和金融經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用：

其中，Control代表控制變量。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度較高，說(shuō)明在滬市A股市場(chǎng)上的繼任CEO都比較年輕，半數(shù)以上的繼任CEO的年齡在50歲以下；公司主要高管的薪酬集中度為42.6%，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)的核心高管的薪資水平占比較大，核心管理層權(quán)力集中度較高；第一大股東持股率的均值為39.568，標(biāo)準(zhǔn)差為16.022，說(shuō)明企業(yè)的第一大股東持股率總體水平較大，不同公司的第一大股東持股水平差距較大；經(jīng)營(yíng)杠桿的平均值為1.686，標(biāo)準(zhǔn)差為0.824，說(shuō)明不同公司的經(jīng)營(yíng)杠桿差異較大。CEO的海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷和金融經(jīng)歷的均值分別為2.9%、6.4%、5.9%，說(shuō)明擁有海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷或是金融經(jīng)歷的CEO的數(shù)量較少。（表1）

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

（二）多元回歸分析。表2報(bào)告了多元回歸的結(jié)果?；A(chǔ)模型僅在控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)的影響下，檢驗(yàn)了在CEO變更場(chǎng)景下，繼任CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度對(duì)于企業(yè)投資策略變革幅度的影響，回歸系數(shù)為正，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著（β1=0.0137，p＜0.01），這也就證明了假設(shè)H1，當(dāng)繼任CEO越年輕，職業(yè)生涯關(guān)注度越高，在接手企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)后，推行企業(yè)投資策略變革的幅度也就越大。模型1在基礎(chǔ)模型之上加入了其他控制變量，證明了在CEO變更場(chǎng)景下，企業(yè)的核心領(lǐng)導(dǎo)人員的薪酬水平集中度越高，企業(yè)決策權(quán)越集中，企業(yè)推行投資策略變革的可能性越大（β2=0.427，p＜0.1）；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)越傾向于做出改變，投資策略變革幅度較大（β3=0.135，p＜0.01）；第一大股東持股比率越集中，股東權(quán)力越大，管理層受到的制約越大，企業(yè)實(shí)行投資變革的幅度越低（β4=-0.00382，p＜0.1）。（表2）

表2 回歸結(jié)果一覽表

模型2、模型3和模型4分別檢驗(yàn)了CEO的不同職業(yè)經(jīng)歷對(duì)于CEO職業(yè)生涯關(guān)注和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型2說(shuō)明了，當(dāng)CEO具有海外學(xué)習(xí)或是任職經(jīng)歷的時(shí)候，CEO傾向于采取制度化的決策模式，進(jìn)而負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注度和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系（β3=-0.0495，p<0.01），假設(shè)H2a得到驗(yàn)證；模型3發(fā)現(xiàn)，當(dāng)繼任CEO具有高校、科研機(jī)構(gòu)或是行業(yè)協(xié)會(huì)科研從業(yè)經(jīng)歷，更加的嚴(yán)謹(jǐn)和穩(wěn)重，會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注度和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系（β3=-0.0446，p<0.01），這也驗(yàn)證了假設(shè)H2b；模型4表明CEO的金融從業(yè)經(jīng)歷會(huì)使得CEO在投資決策上更加謹(jǐn)慎，也能負(fù)向調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注度和企業(yè)投資策略變革的關(guān)系（β3=-0.0486，p<0.01），假設(shè)H2c得到驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論及建議

本文用2010～2018年的實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了，在CEO變更的場(chǎng)景下，新任CEO的職業(yè)生涯關(guān)注度和職業(yè)經(jīng)歷能夠顯著影響企業(yè)的投資決策。越是年輕的新晉企業(yè)家，越是期望能夠做出較大成績(jī)，進(jìn)而提升自己在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的價(jià)值。中國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人愈“年少”，在投資策略變革幅度上則愈“有為”。

同時(shí)，發(fā)現(xiàn)CEO的過(guò)往職業(yè)經(jīng)歷能夠顯著地調(diào)節(jié)CEO職業(yè)生涯關(guān)注度對(duì)于企業(yè)投資策略變革的影響，過(guò)往的學(xué)術(shù)領(lǐng)域、海外和金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷則會(huì)給CEO打上謹(jǐn)慎和穩(wěn)重的烙印，就算走上了新的崗位，仍然能對(duì)CEO決策產(chǎn)生影響，對(duì)于投資策略變革起到抑制作用。這說(shuō)明CEO的過(guò)往的學(xué)術(shù)領(lǐng)域、海外和金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷削弱了CEO的職業(yè)生涯關(guān)注對(duì)于投資策略變革幅度的正向影響，當(dāng)CEO并未有過(guò)學(xué)術(shù)、海外和金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷時(shí)，職業(yè)生涯關(guān)注度發(fā)揮的作用更加明顯。這表明在CEO變更場(chǎng)景下，CEO的職業(yè)生涯關(guān)注和過(guò)往的特殊職業(yè)經(jīng)歷兩者在投資策略變革幅度影響上存在著明顯替代關(guān)系。

對(duì)于股東和董事會(huì)而言，在進(jìn)行新任CEO人選考察時(shí)，要注意到候選人的年齡特征和企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配程度，當(dāng)企業(yè)計(jì)劃改變?cè)型顿Y策略時(shí)，職業(yè)生涯關(guān)注度較高的CEO能夠更好地匹配企業(yè)的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。同時(shí)，也要考量CEO的職業(yè)經(jīng)歷影響，當(dāng)企業(yè)期望保持原有投資策略，穩(wěn)定向前發(fā)展時(shí)，具有學(xué)術(shù)、海外或是金融從業(yè)經(jīng)歷的高管能夠更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的既定戰(zhàn)略。而對(duì)于管理人員自身而言，不同職業(yè)經(jīng)歷會(huì)影響自身的決策判斷，管理人員應(yīng)更自主地規(guī)劃自己的職業(yè)歷程，通過(guò)特定崗位的鍛煉來(lái)塑造自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格。