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    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新

    2022-08-20 07:34:10翟淑萍繆晴甦葉
    證券市場導(dǎo)報(bào) 2022年8期
    關(guān)鍵詞:團(tuán)體投資者機(jī)構(gòu)

    翟淑萍 繆晴 甦葉

    (天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院,天津 300222)

    一、引言

    創(chuàng)新既是企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力,亦是經(jīng)濟(jì)增長的牽引力。黨的十九屆五中全會明確提出了“關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破,進(jìn)入創(chuàng)新型國家前列”的遠(yuǎn)景目標(biāo),進(jìn)一步提升了技術(shù)創(chuàng)新在新舊動能轉(zhuǎn)換中的實(shí)質(zhì)性作用。然而,創(chuàng)新活動具有明顯的高風(fēng)險(xiǎn)性與長期性特征(Gormley and Matsa,2016),且易受道德風(fēng)險(xiǎn)、高管短視以及資源約束等影響,從而增加了創(chuàng)新主體攻堅(jiān)克難的顧慮,阻礙了中國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。并且,隨著中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情的持續(xù)沖擊,研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新成本急劇升高,單一主體已無法備有創(chuàng)新所需的全部資源,也難以抵御市場的劇烈波動,社會網(wǎng)絡(luò)開始成為眾多企業(yè)獲取稀缺資源、增進(jìn)競爭優(yōu)勢的重要途徑(石秀印,1998)。

    近年來,隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)以及政策端對機(jī)構(gòu)投資者入市的大力支持,我國機(jī)構(gòu)投資者市場發(fā)展迅速,并已逐步構(gòu)建起既可以增強(qiáng)自身實(shí)力又能夠促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(Crane et al.,2019),機(jī)構(gòu)投資者之間溝通、合作的新聞和案例也越來越多。如2012年5月25日,珠海市國資委提名周少強(qiáng)任格力電器董事,卻遭到機(jī)構(gòu)投資者的極力反對,認(rèn)為周少強(qiáng)不僅缺乏家電行業(yè)相關(guān)的從業(yè)經(jīng)歷,還可能進(jìn)一步增加大股東的話語權(quán),對中小股東造成威脅。此時(shí),鵬華基金和耶魯大學(xué)基金抱團(tuán)聯(lián)合舉薦的新董事馮繼勇,獲得了機(jī)構(gòu)投資者的一致認(rèn)可,順利進(jìn)入格力電器并積極參與公司治理。除格力電器外,鵬華基金與耶魯大學(xué)基金等還持股美的電器、雙匯發(fā)展、伊利股份與云南白藥等多只股票,抱團(tuán)發(fā)揮監(jiān)督治理作用。在2010年3月3日雙匯發(fā)展的股東大會上,基金抱團(tuán)否決了《關(guān)于香港華懋集團(tuán)有限公司等少數(shù)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的議案》,有效避免了公司資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),遏制了高管從中獲取私利的可能,有益于公司核心競爭力的提升。然而,機(jī)構(gòu)投資者也可能通過抱團(tuán)操控股市以謀取私利。如匯添富基金與華夏基金等機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股中科金財(cái)和安碩信息,在兩只股票價(jià)格一路高漲之后又集體出逃,致使股價(jià)一路跌停,為機(jī)構(gòu)投資者合謀獲利提供了機(jī)會。由此可見,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在資本市場中發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究并未對機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的作用給予足夠關(guān)注。

    此外,既有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)行為決策的研究,主要是基于個(gè)體的網(wǎng)絡(luò)位置差異角度展開,重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對企業(yè)投資績效及股價(jià)信息含量等的積極作用(陳勝藍(lán)和李璟,2021;吳曉暉等,2020),鮮有文獻(xiàn)從個(gè)體交互形成的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體視角展開分析。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體內(nèi)部任意兩個(gè)成員之間都具有直接聯(lián)結(jié)關(guān)系(如圖1),使其更易進(jìn)行聯(lián)合行動,共同影響企業(yè)行為:一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合作可能使其更有動力參與公司治理,如抑制股東的私利行為(劉新爭和高闖,2021),發(fā)揮積極作用;另一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合謀也可能侵占公司利益,如加劇企業(yè)的非效率投資(郭曉冬等,2020),造成負(fù)面影響。那么,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體究竟能否對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用?如果發(fā)揮了促進(jìn)作用,是通過何種機(jī)制?進(jìn)一步,什么條件下有利于促進(jìn)作用的發(fā)揮?回答這些問題,對于增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平、助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

    基于此,本文實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系及其內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動。機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過提高薪酬黏性、緩解融資約束和降低代理成本,提高了企業(yè)創(chuàng)新能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在失敗容忍度較低、資源獲取較難和外部監(jiān)督較差的樣本中。

    本文的貢獻(xiàn)如下:第一,從網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體視角探討了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響,拓展了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的相關(guān)研究?,F(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體特征和持股比例展開,鮮有文章關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體積極效應(yīng)的發(fā)揮提供了證據(jù)。第二,以企業(yè)創(chuàng)新為切入點(diǎn),探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的積極作用,豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的經(jīng)濟(jì)后果研究。目前,關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括投資效率和股東私利行為等,尚未有文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響,本文研究彌補(bǔ)了相關(guān)文獻(xiàn)的不足。第三,深入剖析了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理,有利于深化對于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體如何增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力、打破企業(yè)長效發(fā)展困境的理解。第四,挖掘了不同情境下機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新作用的差異,為有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的積極作用、賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策依據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于公司管理層和大股東的“第三方力量”,常被認(rèn)為能夠憑借自身專業(yè)優(yōu)勢更加理性地參與公司決策。但機(jī)構(gòu)投資者絕非“獨(dú)行俠”,面對控股股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、持股較為分散的現(xiàn)實(shí)情形,機(jī)構(gòu)投資者治理效力的實(shí)現(xiàn)依賴于機(jī)構(gòu)投資者的集體行動。一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮包容效應(yīng)、資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng),促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;另一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體也可能傾向于同管理層形成聯(lián)盟,通過扮演“合謀者”角色(潘越等,2011),損害企業(yè)利益,從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

    (一)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響

    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮包容效應(yīng),提高對創(chuàng)新失敗的容忍度,從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在企業(yè)投資規(guī)模大、不確定性高和投資回收期限長的創(chuàng)新探索過程中,管理層對項(xiàng)目失敗的擔(dān)憂及試錯(cuò)成本的規(guī)避,是削弱企業(yè)創(chuàng)新積極性的重要原因(Manso,2011)。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以通過優(yōu)化容忍失敗的創(chuàng)新氛圍,更好地激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。首先,相較單一機(jī)構(gòu)投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的緊密聯(lián)結(jié)關(guān)系使得團(tuán)體成員之間更容易產(chǎn)生合作,形成共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力(Crane et al.,2019),從而給予管理層更多的安全感和選擇權(quán),降低管理層對創(chuàng)新失敗懲罰的擔(dān)憂,有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。其次,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有利于增進(jìn)成員之間的信息共享與經(jīng)驗(yàn)交流,使其能夠更好地識別管理層的努力程度和創(chuàng)新決策的長期價(jià)值。此時(shí),即便創(chuàng)新項(xiàng)目陷入困局或使得企業(yè)短期利益受損,機(jī)構(gòu)投資者也會選擇寬容失敗,減輕管理層的短期業(yè)績壓力和對股價(jià)波動的擔(dān)憂,增強(qiáng)其創(chuàng)新意愿,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體使得信息的傳播更加廣泛,有助于大股東、董事以及潛在投資者對企業(yè)的運(yùn)營情況、發(fā)展前景享有更準(zhǔn)確、及時(shí)的了解并作出更理性、公正的評判,促使其厘清長期價(jià)值回報(bào)與短期失敗容忍高度融合的內(nèi)在邏輯,降低企業(yè)管理層因創(chuàng)新失敗而被替換的風(fēng)險(xiǎn),從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮資源效應(yīng),提高對創(chuàng)新的資源支持,從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。充裕的資金流對于企業(yè)獲取人力、物力等必不可少的技術(shù)創(chuàng)新要素至關(guān)重要(鞠曉生,2013)。技術(shù)創(chuàng)新作為一項(xiàng)長期項(xiàng)目,往往面臨著極高的不確定性風(fēng)險(xiǎn),不僅需要良好的失敗容忍環(huán)境(周銘山和張倩倩,2016),更需要長久且穩(wěn)定的資金支持(鞠曉生,2013),嚴(yán)重的融資約束會在一定程度上抑制企業(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)等創(chuàng)新活動。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新帶來資源支持,通過緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體形成的橫向網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以為企業(yè)信譽(yù)提供極具價(jià)值的擔(dān)保,為企業(yè)通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取稀缺資源提供便利(孫俊華和陳傳明,2009);同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的內(nèi)部成員通常具備不同的社會資源,如具有銀行背景的成員可以為企業(yè)帶來融資渠道相關(guān)信息,以使企業(yè)獲得更優(yōu)惠的融資條件(謝德仁和陳運(yùn)森,2012),降低融資成本,緩解企業(yè)融資約束。另一方面,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間的緊密聯(lián)結(jié),可以提高企業(yè)間的信任程度與協(xié)作水平(He and Huang,2017),不僅推進(jìn)了企業(yè)上下游資源的全面對接與高效整合,還有助于企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用(俞鴻琳,2013),為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動提供了充足的資金支持。

    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng),降低企業(yè)代理成本,從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。管理層作為企業(yè)創(chuàng)新活動的決策者,在公司經(jīng)營過程中會追求自身利益最大化,導(dǎo)致企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問題,阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的順利進(jìn)行。此時(shí),具有緊密聯(lián)結(jié)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體,因其行為具有高度的一致性(Colla and Mele,2010),能夠?qū)ζ髽I(yè)代理成本產(chǎn)生有效的抑制作用(Kang et al.,2018),繼而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一,網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的存在使得機(jī)構(gòu)投資者的行為具備較強(qiáng)的“共同進(jìn)退”特性,且一旦機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體退出,極易引發(fā)股價(jià)下跌,從而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生巨大沖擊(曹廷求和劉海明,2015)。此時(shí),為避免機(jī)構(gòu)投資者的集體“報(bào)復(fù)”,管理層和控股股東會縮短有損于企業(yè)長期利益的決策,致力于從事技術(shù)創(chuàng)新等有助于提升企業(yè)價(jià)值的活動。第二,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以降低對企業(yè)投機(jī)行為的監(jiān)督成本。如在2015年,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)扎堆調(diào)研虛擬現(xiàn)實(shí)概念股,導(dǎo)致嶺南園林與川大智勝等于一天之內(nèi)接待了數(shù)十家機(jī)構(gòu)調(diào)研。這使得信息在機(jī)構(gòu)投資者之間的傳播更為迅速、便利,可以有效降低信息的搜集成本,提升懲罰力度和治理效率,從而降低代理成本,促使管理層更關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第三,社會網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者行為使得信息得以大范圍、高頻次、多渠道擴(kuò)散,通過吸引眾多分析師、媒體以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注形成強(qiáng)大的外部監(jiān)督力量,進(jìn)一步降低企業(yè)代理成本,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

    基于上述分析,本文提出假設(shè):

    H1:機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。

    (二)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響

    從合謀的角度出發(fā),單一機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)較為分散,僅依靠自身實(shí)力可能無法與管理層和大股東達(dá)成合謀,但若能夠通過網(wǎng)絡(luò)連接與其他機(jī)構(gòu)投資者形成利益團(tuán)體,則可以充分利用信息等優(yōu)勢增強(qiáng)市場影響力,提高機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層和大股東合謀的可能性,從而弱化治理作用。第一,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員面對外部競爭者,有動機(jī)和能力主導(dǎo)建立“合謀同盟”,更傾向于利用私有信息進(jìn)行交易(Azar et al.,2018),旨在投機(jī)獲利而非監(jiān)督治理,不僅消極參與企業(yè)經(jīng)營管理,還會干擾企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的理性決策,削弱企業(yè)創(chuàng)新能力。第二,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體為了獲取私利而相互合謀時(shí),不僅侵占了中小股東的利益,也將損傷債權(quán)人利益,使其面臨較高的利益侵占風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),因我國債權(quán)人保護(hù)程度相對較低(Allen et al.,2005),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合謀侵占債權(quán)人利益的行為只需承擔(dān)較低成本,這進(jìn)一步加大了其與債權(quán)人之間的潛在利益沖突,致使企業(yè)不得不付出較高的債務(wù)融資成本,縮減企業(yè)創(chuàng)新支出。

    基于上述分析,本文提出假設(shè):

    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

    本文選取2009—2020年中國A股非金融上市公司為初始研究樣本。在剔除ST、*ST、相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失以及未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的樣本后,最終得到8636個(gè)觀測值。為消除異常值的影響,本文對所有連續(xù)變量分別進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的縮尾處理。機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的詳細(xì)數(shù)據(jù)、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    借鑒劉新爭和高闖(2021)的方法:第一步,在任意的兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者公司之間,如果它們在年年末至少共同持有任意一家公司的股份數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%,則表明兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間建立了連接,據(jù)此構(gòu)建所有機(jī)構(gòu)投資者兩兩連接的網(wǎng)絡(luò)矩陣。第二步,以網(wǎng)絡(luò)密度為依據(jù),用Louvain算法將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)劃分為若干個(gè)關(guān)聯(lián)程度很高的社區(qū)。第三步,在關(guān)聯(lián)程度較高的各社區(qū)內(nèi)使用Bron-Kerbosch算法來近似提取機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體。該算法的目的在于從網(wǎng)絡(luò)中提取如圖1所示的全局耦合網(wǎng)絡(luò)。團(tuán)體成員共同持有的股票流通股的比例即為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例,計(jì)算方法如模型(1):

    圖1 全局耦合網(wǎng)絡(luò)

    借鑒陳愛貞和張鵬飛(2019)的做法,以創(chuàng)新產(chǎn)出度量。具體而言,以企業(yè)申請專利數(shù)量加1的自然對數(shù)度量。

    本文根據(jù)已有研究,選取的控制變量如表1所示。

    表1 變量定義

    (三)模型設(shè)定

    為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響,本文建立模型(2):

    =++∑αCtrls+/+(2)

    其中,被解釋變量是創(chuàng)新產(chǎn)出(),解釋變量是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例(),考慮到從研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出存在時(shí)間滯后性,故將模型中的解釋變量和控制變量做滯后一期處理,表示控制變量。如果模型(2)中顯著為正,則表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的積極影響。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新產(chǎn)出的最大值為5.74,最小值為0,說明技術(shù)創(chuàng)新水平在不同企業(yè)之間存在較大差距。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例的均值為5%,與劉新爭和高闖(2021)的研究結(jié)果相似。

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (二)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

    表3報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。列(1)(2)為加入控制變量前后的回歸結(jié)果??梢钥闯?,解釋變量回歸系數(shù)大于零且在1%水平下顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與公司創(chuàng)新之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,這與假設(shè)H1一致。

    表3 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

    (三)穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

    本文改變企業(yè)創(chuàng)新的度量方法,以企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)總收入的比值度量企業(yè)創(chuàng)新(-),進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表4列(1)所示,的系數(shù)依然顯著為正,結(jié)果穩(wěn)健。

    本文可能存在樣本選擇偏誤問題,具體而言,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的數(shù)據(jù)僅納入了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè),并未納入不在網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體內(nèi)的企業(yè)。為避免這一問題對回歸結(jié)果準(zhǔn)確性的影響,使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段,構(gòu)建Probit回歸模型,計(jì)算出逆米爾斯比率()。具體如下模型(3):

    Pr(=1)=+∑βCVs+/+(3)

    其中,模型(3)為機(jī)構(gòu)投資者是否被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的Probit選擇模型,=1為公司年度機(jī)構(gòu)投資者是否被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的虛擬變量,被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)取值為1,否則為0。為可能影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的解釋變量,除了本文控制基準(zhǔn)回歸模型中的控制變量,還加入滬深300指數(shù)(300)作為工具變量。

    第二階段,將作為控制變量加入模型(2),以檢驗(yàn)可能存在的選擇性偏差對研究結(jié)論的影響。結(jié)果如表4列(3)所示,在1%水平下顯著,說明樣本選擇性偏差確實(shí)存在,但機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體影響的系數(shù)仍在5%水平下顯著為正,說明本文的結(jié)論在考慮樣本選擇偏差后仍然成立。

    表4 替換變量與Heckman 檢驗(yàn)結(jié)果

    本文的研究還可能存在遺漏變量偏誤等問題,為避免這一問題對回歸結(jié)果準(zhǔn)確性的影響,使用雙重差分模型(DID)進(jìn)行檢驗(yàn)。對實(shí)驗(yàn)組和對照組對機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體前后進(jìn)行兩次差分,可以有效地消除個(gè)體之間的內(nèi)在差異以及與實(shí)驗(yàn)組無關(guān)的時(shí)間趨勢導(dǎo)致的偏誤。據(jù)此,本文構(gòu)建如下雙重差分模型(4)來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響:

    =++×+∑αCtrls+/+(4)

    其中,為個(gè)體虛擬變量,=1表示樣本期間內(nèi)參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)組別,=0表示樣本期間內(nèi)一直未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)組別;為時(shí)期虛擬變量,如企業(yè)于當(dāng)年及以后年份參與了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體,則將賦值為1,否則為0。體現(xiàn)了參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體前后企業(yè)創(chuàng)新的變化,是本文關(guān)鍵變量的待估參數(shù)。本文預(yù)期,模型(4)中顯著為正,說明相較于未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè),參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)創(chuàng)新程度更高。結(jié)果如表5所示,×的系數(shù)在1%水平下顯著為正,為假設(shè)H1提供了穩(wěn)健性證明。

    表5 DID 檢驗(yàn)結(jié)果

    五、進(jìn)一步分析

    (一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

    基于前文理論分析,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響是通過包容效應(yīng)、資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)傳導(dǎo)的,因此設(shè)計(jì)中介效應(yīng)模型,以進(jìn)一步明確其中機(jī)理。借鑒溫忠麟等(2004)對于中介變量的檢驗(yàn)程序,第一步,采用模型(2)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對公司創(chuàng)新的直接影響;第二步,采用模型(5)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能否發(fā)揮包容效應(yīng)()、資源效應(yīng)()或監(jiān)督效應(yīng)();第三步,采用模型(6)檢驗(yàn)包容效應(yīng)()、資源效應(yīng)()或監(jiān)督效應(yīng)()是否存在中介效應(yīng)。模型(2)中系數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對公司創(chuàng)新影響的總效應(yīng),在系數(shù)顯著的前提下,依次檢驗(yàn)?zāi)P?5)中系數(shù)和模型(6)中系數(shù);若和都顯著,檢查模型(6)中系數(shù);若顯著說明存在部分中介效應(yīng),否則說明存在完全中介效應(yīng);如果系數(shù)和中至少有一個(gè)不顯著的話,則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。具體實(shí)證模型如下:

    中介變量定義如下:

    第一,包容效應(yīng)。借鑒陳修德等(2021)的度量方法,以高管薪酬粘性衡量對其失敗的容忍度(),高管薪酬粘性越大,表明失敗容忍度越高。

    第二,資源效應(yīng)。采用Hadlock and Pierce(2010)構(gòu)建的SA指數(shù)取絕對值度量企業(yè)融資約束程度(),該測量方法在中國的情境下得到較為廣泛的應(yīng)用,為負(fù),其絕對值越大,表明融資約束程度越嚴(yán)重。

    第三,監(jiān)督效應(yīng)。借鑒謝德仁和黃亮華(2013)的做法,采用支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)代理成本()。

    表6報(bào)告了回歸結(jié)果。列(1)(2)報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過發(fā)揮包容效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生作用的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(5)的回歸結(jié)果見列(1),的系數(shù)在1%水平下顯著為正,說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體優(yōu)化了失敗容忍度。模型(6)的回歸結(jié)果見列(2),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系顯著正相關(guān),且的系數(shù)在10%水平下顯著為正,說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過優(yōu)化失敗容忍環(huán)境()這一路徑提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。由于模型中系數(shù)、和都顯著,同時(shí)也顯著,表明失敗容忍在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。同理,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過發(fā)揮資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)提高了企業(yè)創(chuàng)新水平,融資約束()和代理成本()在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

    表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

    (二)異質(zhì)性分析

    機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的差異可能與企業(yè)面臨的失敗容忍環(huán)境、資源稟賦和其他監(jiān)督機(jī)制的異質(zhì)性有關(guān),為此本文進(jìn)一步展開異質(zhì)性分析。

    為避免創(chuàng)新失敗而被指責(zé)甚至解雇,管理層有動機(jī)縮減具有長期價(jià)值的投資項(xiàng)目以確保企業(yè)短期業(yè)績的穩(wěn)定,最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足(Graham et al.,2005)。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以在一定程度上優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的失敗容忍環(huán)境,引導(dǎo)企業(yè)制定更具包容性的績效考評制度,緩解管理層職業(yè)擔(dān)憂??紤]到管理者任期與失敗容忍度直接相關(guān),因此,相比于管理者任期較長的樣本,在管理者任期較短的樣本中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能更加顯著。

    為檢驗(yàn)這一推論,本文借鑒Tian and Wang(2014)的研究,將企業(yè)經(jīng)理人的平均任期作為該公司對于經(jīng)理人的容忍度。根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分為兩組?;貧w結(jié)果如表7列(1)(2)所示,在管理者任期較短的樣本組中,的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正,而在管理者任期較長的樣本組中,其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在管理者任期較短的企業(yè)。

    表7 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

    數(shù)字金融發(fā)展水平是重要的資源稟賦。首先,數(shù)字金融發(fā)展借助先進(jìn)技術(shù)支持,能夠強(qiáng)化信息甄別能力,提高企業(yè)的內(nèi)外部信息透明度,使得金融機(jī)構(gòu)能夠利用多層次、多渠道、非結(jié)構(gòu)化的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行智能決策,有效緩解企業(yè)融資約束。其次,數(shù)字金融發(fā)展水平較高的地區(qū),利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)補(bǔ)足了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板,降低了傳統(tǒng)金融服務(wù)的門檻和成本,加快了企業(yè)信貸審批速度(Fuster et al.,2019),降低了企業(yè)債務(wù)融資的交易議價(jià)成本和機(jī)會成本,緩解企業(yè)面臨的融資約束,從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。因此,在數(shù)字金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對于企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用可能更加顯著。

    為檢驗(yàn)這一推論,本文以北京大學(xué)數(shù)字金融中心編制的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2018)中的“數(shù)字金融使用深度”作為數(shù)字金融發(fā)展水平的代理變量(唐松等,2020),根據(jù)年度地區(qū)該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組。鑒于數(shù)字金融代理變量只有2011—2018年的數(shù)據(jù),因此樣本區(qū)間為2011—2018年?;貧w結(jié)果如表7列(3)(4)所示,在數(shù)字金融發(fā)展水平較差的樣本組中,的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正;而在數(shù)字金融發(fā)展水平較好的樣本組中,其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在數(shù)字金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)。

    “有效監(jiān)督機(jī)制”認(rèn)為,媒體是法律之外的一項(xiàng)重要外部監(jiān)督治理機(jī)制。從輿論導(dǎo)向的角度看,管理層行為被媒體暴露在公眾的視野之下,加大了其違法違規(guī)行為被監(jiān)管部門處罰的概率(李培功和沈藝峰,2010)。此外,媒體監(jiān)督增加了企業(yè)操縱自身行為的成本和風(fēng)險(xiǎn),可有效降低控股股東和管理層謀取私利的可能性,從而緩解代理沖突對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。即在媒體關(guān)注程度較高的樣本中,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的邊際效果不會太明顯。因此,對于媒體關(guān)注程度較低的企業(yè)而言,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)可能更加顯著。

    為檢驗(yàn)這一推論,本文參考梁上坤(2017),以《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》中公司的年度新聞報(bào)道總量作為媒體關(guān)注程度的代理變量,并根據(jù)該變量的中位數(shù)將樣本分為兩組?;貧w結(jié)果如表7列(5)(6)所示,在媒體關(guān)注程度較低的樣本組中,的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正;而在媒體關(guān)注程度較高的樣本組中,其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在媒體關(guān)注程度較低的企業(yè)。

    六、結(jié)論與建議

    本文理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過提高薪酬黏性、緩解融資約束和降低代理成本,對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生促進(jìn)作用。進(jìn)一步分析表明,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的差異與企業(yè)面臨的失敗容忍環(huán)境、資源稟賦和監(jiān)督機(jī)制的異質(zhì)性有關(guān),即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在管理者任期較短、數(shù)字金融發(fā)展水平較差、媒體關(guān)注程度較低的樣本中。

    基于以上結(jié)論,本文提出如下建議:

    第一,隨著金融市場的不斷完善,機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于公司管理層和大股東的“第三方力量”,在公司治理方面的作用應(yīng)受到越來越多的重視。因此,應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)完善機(jī)構(gòu)投資者的制度設(shè)計(jì),繼續(xù)擴(kuò)大合格機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模,充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在盤活資金、優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境等方面的積極作用。

    第二,面對商業(yè)模式、產(chǎn)品理念同質(zhì)化嚴(yán)重,而企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動、技術(shù)管理動力不足、能力不夠的現(xiàn)實(shí)困局,企業(yè)要善于發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡(luò)的作用,通過吸引優(yōu)秀機(jī)構(gòu)投資者的加入,來有效構(gòu)建企業(yè)長效發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)驅(qū)力。

    第三,對于政府而言,在完善技術(shù)創(chuàng)新市場導(dǎo)向機(jī)制、強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位的同時(shí),還需積極倡導(dǎo)社會網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與維護(hù),更好促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚,為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入源頭活水。

    第四,進(jìn)一步分析結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體行為在一定程度上對公司治理發(fā)揮了替代作用。因此,應(yīng)著力完善企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制,不斷優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的制度環(huán)境,為切實(shí)賦能企業(yè)創(chuàng)新提供有力保障。 ■

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