資本市場開放、公允價值計量與投資者保護
——基于“滬深港通”交易制度的經(jīng)驗證據(jù)

徐玉德 漆圣橋

(中國財政科學(xué)研究院，北京 100142)

一、引言

改革開放四十多年所取得的成就及積累的經(jīng)驗表明，堅持對外開放，才能在更大范圍、更寬領(lǐng)域和更高層次上提升國家經(jīng)濟水平。資本市場是完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場化配置的重要渠道，發(fā)揮著“金融基石”和維護投資者利益的重要作用。近年來，我國在2004年推行QFII制度的基礎(chǔ)上進一步放寬資本市場準(zhǔn)入條件，相繼開通實施“滬港通”“深港通”和“滬倫通”等互聯(lián)互通機制，不斷加大資本市場開放力度，提升資本市場有效性。東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，實施“滬深港通”以及“港股通”(滬、深)后資金凈流入不斷增加，截至2022年2月28日，“滬深港通”累計凈流入分別為人民幣1.72萬億元和1.64萬億元，北向資金累計凈流入3.36萬億元。

資本市場開放有助于提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率(任燦燦等，2021)和企業(yè)投資效率(陳運森和黃健嶠，2019)，促進價格發(fā)現(xiàn)(倪驍然和顧明，2020)，降低上市公司融資成本。但是，資本市場改革開放所引發(fā)的負面效應(yīng)也不容小覷。部分學(xué)者認為，資本市場開放使風(fēng)險在不同市場間的傳染效應(yīng)加強(Stiglitz，2000)，資本進出不同市場進行投機性投資的頻率隨之增加，導(dǎo)致市場波動幅度增大(Angkinand et al.，2010)，價值偏離度增加。盡管境外投資者信息處理和分析的能力要優(yōu)于境內(nèi)投資者，但在獲取投資國市場信息方面，無論是信息數(shù)量還是信息質(zhì)量上均處于劣勢，可能誘發(fā)境外投資者的短視行為，甚至引發(fā)金融風(fēng)險。

高質(zhì)量會計信息不僅是市場有效配置資源、合理引導(dǎo)資金流動和保護資產(chǎn)完整性的重要基礎(chǔ)，也是投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者投資決策的重要依據(jù)。理論而言，公允價值由活躍市場中公平交易的數(shù)額所確定，兼具計量公平性和操作透明性，能夠及時提供投資者等利益相關(guān)者決策所需要的必要信息。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公允價值計量由于自身設(shè)計缺陷和會計環(huán)境漏洞，可能使管理層借機利用計量不確定性和估值主觀性進行盈余管理(馬建威等，2020)。盡管《企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號——公允價值計量》對會計估計等問題予以規(guī)范，但不同企業(yè)在公允價值計量和對外披露時仍存在諸多差異。利用公允價值主觀估值特性進行利益操縱，不僅影響投資者價值判斷，也會影響我國資本市場健康發(fā)展。如何填補資本市場漏洞、彌補公允價值計量短板、維護投資者利益，仍有待進一步深入分析和探索。

投資者利益保護是世界各國資本市場關(guān)注的重點，也是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要前提。宏觀層面看，保護投資者利益能有效提升市場資源配置效率、增強市場有效性，提高市場整體對風(fēng)險的抵抗閾值；微觀層面看，明晰不同主體之間的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，弱化大股東私人權(quán)力，有助于降低企業(yè)與投資者之間的委托代理問題，提升企業(yè)價值(張鐵鑄和沙曼，2014)。尤其是境外投資者的進入可以擴大和規(guī)范“盯市制度”在我國資本市場中運用，縮小金融資產(chǎn)外部價格與內(nèi)在價值差距，使公允價值計量更“公允”。而且，外資持股有助于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，抑制上市公司通過會計估值進行盈余管理等利潤操縱行為，從而有效保護投資者利益。

本文基于“滬深港通”這一外生政策背景及其影響，以2011—2020年我國A股上市公司為研究樣本，將是否為“滬深港通”標(biāo)的公司分為實驗組與對照組，系統(tǒng)考察資本市場開放背景下公允價值計量對投資者保護的影響及作用機制。本文可能的貢獻在于：一是通過分析股價同步性和金融穩(wěn)定性對資本市場開放的影響，以及資本市場開放對投資者保護的影響，拓寬了有關(guān)“滬深港通”機制的研究視野，豐富了我國資本市場開放的相關(guān)研究成果，對資本市場開放的經(jīng)濟后果研究具有一定的邊際貢獻。二是將資本市場開放這一宏觀視角引入公允價值計量研究，探究公允價值計量如何有效保護投資者利益?，F(xiàn)有關(guān)于公允價值計量與投資者保護的研究大多從會計信息質(zhì)量(朱丹等，2010)、審計質(zhì)量(楊書懷，2018)的角度入手分析，鮮有針對資本市場開放這一外生變量如何影響公允價值與投資者保護之間的關(guān)系。本文進一步豐富了公允價值計量與投資者保護的研究視角。三是通過構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，進一步檢驗資本市場開放與公允價值計量與投資者保護之間的關(guān)系，為完善投資者保護機制、凈化投資者保護環(huán)境提供更多經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)公允價值計量與投資者保護

如實反映是會計與生俱來的功能，也是會計存在和發(fā)展的基石。公允價值計量能夠如實反映當(dāng)前市場狀態(tài)下金融資產(chǎn)和負債的真實價值。尤其在經(jīng)濟波動較大的情況下，公允價值計量通過如實反映濾干市場泡沫，揭示金融風(fēng)險，從而幫助相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)及時甄別風(fēng)險(徐玉德，2009)。公允價值計量能夠在不確定性較高的市場環(huán)境中公平、公允地反映企業(yè)金融資產(chǎn)現(xiàn)時價值，提高會計信息決策有用性，幫助投資者合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，規(guī)避風(fēng)險。剩余收益表明，企業(yè)采用公允價值計量能夠降低投資者對企業(yè)價值的預(yù)測偏誤，即運用公允價值計量有助于提高財務(wù)報告價值相關(guān)性和降低經(jīng)營現(xiàn)金流量在盈余信息中的不確定性。

具體而言，公允價值計量主要從以下兩方面保護投資者利益。一方面，兩權(quán)分離導(dǎo)致委托代理沖突加劇，不完善的市場機制進一步增大了投資者獲取高質(zhì)量會計信息的難度。公允價值計量通過增強信息相關(guān)性來降低投資者與管理層之間的信息不對稱，抑制以會計信息主導(dǎo)的投資者情緒定價行為(黃霖華等，2017)，進而提升投資者價值判斷準(zhǔn)確性。另一方面，將高管薪酬與企業(yè)績效直接掛鉤，便于企業(yè)大股東通過企業(yè)業(yè)績判斷管理層是否盡職，有效促進管理層履行受托責(zé)任。公允價值計量能夠較為完整準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等信息，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與管理層薪酬表現(xiàn)出顯著的正向聯(lián)動性(王秀麗和王建玲，2015)，使之成為大股東制定管理層薪酬契約的重要考量。公允價值計量能夠為投資者提供高質(zhì)量會計信息，及時反映和對外傳遞企業(yè)經(jīng)營情況，助力分析師準(zhǔn)確判斷企業(yè)價值和預(yù)測未來現(xiàn)金流量，為投資者提供合理的投資建議，實現(xiàn)投資者利益保值增值。

然而，金融市場的高速發(fā)展使許多金融產(chǎn)品從活躍市場獲取公允價值的難度上升，通過第三層級確定的公允價值又因我國市場缺乏有效性而無法被投資者廣泛接受，由此可能會降低金融機構(gòu)抵抗風(fēng)險的能力，加劇市場過度反應(yīng)(譚洪濤等，2011)，進而對盈余穩(wěn)健性產(chǎn)生負面影響。鄧永勤和康麗麗(2015)進一步將公允價值計量層級細分后發(fā)現(xiàn)，第二、三層級應(yīng)用范圍的不斷擴大使公允價值計量在實踐中受到大量主觀估計和來自管理層機會主義等噪聲干擾，加劇上市公司和投資者之間的信息不對稱，使投資者決策失誤風(fēng)險陡增。而且第三層級估值主觀性和外部監(jiān)管復(fù)雜性的疊加使管理層可以在相關(guān)準(zhǔn)則和法律允許的框架內(nèi)刻意調(diào)節(jié)價值金額(Fargher and Zhang，2014)，為其尋租提供可操作空間，最終侵害了投資者利益。此外，公允價值計量降低了會計信息可比性，產(chǎn)生計量誤差且在估計過程中更容易被管理者所操縱。在巨大的業(yè)績考核壓力下，部分上市公司為保持其賬面盈利能力穩(wěn)定會選擇盈余平滑的方式“洗大澡”，并通過調(diào)節(jié)公允價值變動損益達到管理層期望水平(郭飛等，2017)，最終以“犧牲”會計信息質(zhì)量為代價而營造“虛假繁榮”，侵蝕投資者利益。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：在其他條件一定的情況下，公允價值計量有利于投資者保護；

H1b：在其他條件一定的情況下，公允價值計量不利于投資者保護。

(二)資本市場開放與投資者保護

全球經(jīng)濟一體化背景下，西方發(fā)達國家紛紛放寬市場準(zhǔn)入條件，開放本國資本市場、吸引境外資金，以進一步激發(fā)市場活力。來自發(fā)達國家或地區(qū)的境外投資者主要以專業(yè)金融機構(gòu)為主，投資規(guī)模普遍較大，人員經(jīng)驗豐富，搜集、處理和解析信息方面具備更高的職業(yè)水準(zhǔn)(Grinblatt and Keloharju，2000)，能夠較為準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)和識別上市公司異常舉動和不當(dāng)操作，從而增大境內(nèi)上市公司盈余管理等利潤操縱和內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的難度(鄒洋等，2019)。從公司治理角度看，大量境外投資者通過資本市場開放入股我國境內(nèi)企業(yè)，降低了控股股東股權(quán)集中度，并借助市場交易或直接參與公司治理等方式提升上市公司治理水平(鐘凱等，2018)?！皽罡弁ā睒?biāo)的公司為吸引境外投資者，會主動提高公司治理水平，對外披露高質(zhì)量會計信息。同樣，境外投資者通過逆向選擇也更愿意選擇公司治理水平高的企業(yè)(郭陽生等，2018)。境內(nèi)上市公司通過“滬深港通”機制進入香港資本市場時，面臨更為嚴苛的信息披露和投資者保護等機制，也會受到更多來自投資者、分析師和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注，進而有效威懾管理層違規(guī)行為(鄒洋等，2019)，推動境內(nèi)上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升投資者保護水平。

相較于香港資本市場，我國內(nèi)地資本市場在投資者理念、市場規(guī)范程度以及金融體系完備性等方面均略遜一籌。境外投資者通過“滬深港通”進入我國內(nèi)地資本市場加劇了上市公司的競爭程度，倒逼我國資本市場堵漏洞、強弱項、補短板。有學(xué)者指出，資本市場開放不僅能夠顯著降低股價同步性(鐘覃琳和陸正飛，2018)和股價崩盤風(fēng)險(李沁洋和許年行，2019)，還有助于防范金融風(fēng)險，提高股票定價效率(Chan and Kwok，2017)和績效水平(于博和吳菡虹，2020)。

但是，資本市場開放在某些情況下也可能造成嚴重負面結(jié)果，尤其在全球經(jīng)濟劇烈震蕩、國際經(jīng)濟動蕩傳染至國內(nèi)資本市場的情況下，擾亂資本市場正常運行秩序，弱化市場資源配置功能。當(dāng)資本市場開放幅度與其對應(yīng)的實體經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及金融制度出現(xiàn)匹配落差時，資本市場開放無疑會增大開放國資本市場“消化”該差距的難度和負擔(dān)，增加金融不穩(wěn)定性因素，進而擾亂資本市場秩序甚至宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行；同時還可能加劇公司治理難度和信息不對稱性，甚至引發(fā)金融危機。雷雷等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，國際投機資本進入不成熟股票市場后，股票收益波動率顯著提高，部分投資者趁機套利，甚至利用制度漏洞“掏空”上市公司，最終侵蝕投資者利益。李媛等(2016)通過對AH股進行分析發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實施并沒有縮小或消除、反而擴大了AH股的股價差距。當(dāng)前我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍不完善，投資者缺乏有效引導(dǎo)和正確的投資理念，投機氛圍濃重，造成資本市場定位偏離、功能弱化。當(dāng)現(xiàn)有制度保障和配套資源對資本市場開放無法合理匹配且形成有效的輔助時，反而會成為資本市場發(fā)展的“絆腳石”，抑制合理投資需求。另外，境內(nèi)外投資者所處的文化背景和語言環(huán)境等存在一定差異(Choe et al.，2005)，導(dǎo)致境外投資者無法對境內(nèi)企業(yè)管理層行為形成有效監(jiān)督，還可能對外傳遞錯誤信號，誤導(dǎo)投資者。由此提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件一定時，資本市場開放有利于投資者保護；

H2b：在其他條件一定時，資本市場開放可能會損害投資者利益。

(三)資本市場開放的調(diào)節(jié)效應(yīng)

公允價值計量作為熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，成為維持不同契約平衡和保護契約主體權(quán)利的首要方法。提高公允價值計量公平性則有助于降低不同契約主體之間的摩擦和交易費用，提高契約主體運行效率。在資本市場基礎(chǔ)制度及相關(guān)法制建設(shè)不完善的情況下，公允價值計量“不公允”、投資者利益受損時有發(fā)生。當(dāng)境外投資者利益受損時，其更傾向且更善于運用證券訴訟的形式維護自身合法權(quán)益(彭雅哲和汪昌云，2022)，抑或通過“用腳投票”的形式影響企業(yè)內(nèi)部治理。一方面，資本市場開放改善了企業(yè)營商環(huán)境，通過引入境外先進的估值技術(shù)，提高公允價值估值可靠性。資本市場開放將高質(zhì)量外資金融機構(gòu)引入國內(nèi)資本市場，有助于營造良好的營商環(huán)境，提高國內(nèi)企業(yè)對市場基本面數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)化利用率。企業(yè)利用境外較為先進的估值技術(shù)對金融資產(chǎn)進行合理估值，降低公允價值估值主觀性，抑制管理層財務(wù)舞弊，進一步提高價值相關(guān)性，使公允價值估值結(jié)果更貼近金融資產(chǎn)真實內(nèi)在價值。另一方面，契約有效性作為會計信息決策有用性的重要體現(xiàn)，對確保契約各方公平交易具有舉足輕重的作用。通過資本市場開放深化市場改革和夯實基礎(chǔ)制度，有助于契約在各交易主體之間實現(xiàn)權(quán)利平衡，進而推動公允價值計量發(fā)展，達到保護投資者利益的目的。市場經(jīng)濟條件下企業(yè)交易日漸復(fù)雜，不同契約主體因信息不對稱加劇而無法準(zhǔn)確核定交易金額以確保自身利益，因此，國內(nèi)企業(yè)在契約簽訂和履約時更注重公允性。資本市場開放進一步強化了“契約精神”，使企業(yè)更傾向于通過建立公平交易實現(xiàn)利益最大化。

當(dāng)前我國正處于百年未有之大變局的加速調(diào)整期，世界經(jīng)濟發(fā)展的不確定性和復(fù)雜性對市場穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著沖擊。資本市場劇烈波動減損公允價值計量可靠性，加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，從而為管理層財務(wù)舞弊提供機會。然而，資本市場開放引入境外優(yōu)質(zhì)資本和專業(yè)機構(gòu)投資者，一方面能夠有效約束企業(yè)管理層，防止管理層利用隱蔽性較高的公允價值計量操縱盈余，降低公允價值計量給投資者造成的負面影響；另一方面增強了我國金融市場的流動性，豐富了金融產(chǎn)品種類，使國內(nèi)金融產(chǎn)品在價值計量時能夠通過活躍市場直接獲得，且更具有價值相關(guān)性，從而幫助投資者進行合理價值投資。由此提出以下假設(shè)：

H3a：當(dāng)公允價值計量與投資者保護呈正相關(guān)關(guān)系時，資本市場開放對該正相關(guān)關(guān)系具有促進作用；

H3b：當(dāng)公允價值計量與投資者保護呈負相關(guān)關(guān)系時，資本市場開放對該負相關(guān)關(guān)系具有抑制作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬、深A(yù)股上市公司作為研究樣本。為了排除2008年金融危機對研究樣本財務(wù)數(shù)據(jù)的影響，本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2011—2020年，并對數(shù)據(jù)進行以下篩選：(1)刪除ST、PT公司；(2)刪除數(shù)據(jù)缺失嚴重的“滬深港通”公司。本文相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過上交所和深交所官網(wǎng)查詢“滬股通”“深股通”標(biāo)的公司。為了避免數(shù)據(jù)極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。

(二)研究模型設(shè)計

為了檢驗假設(shè)1a和1b中公允價值計量與投資者保護之間的關(guān)系，本文擬構(gòu)建如下模型：

其中，公允價值計量程度()和是否運用公允價值計量()的衡量主要參考馬建威等(2020)的計量方法(具體見表1)。

表1 變量定義

為驗證假設(shè)2a和2b，本文擬構(gòu)建如下模型：

(三)變量定義

被解釋變量投資者保護采用北京工商大學(xué)投資者保護中心發(fā)布的數(shù)據(jù)進行衡量。具體指標(biāo)計算參考謝志華等(2014)相關(guān)研究。該指標(biāo)分別從企業(yè)會計信息質(zhì)量()、內(nèi)部控制有效性()、外部審計報告可靠性()、管理控制效率()和財務(wù)運行質(zhì)量()五個層面進行考量，具體計算公式為：

調(diào)節(jié)變量資本市場開放借鑒羅棪心和伍利娜(2018)的研究進行衡量。選取股價同步性和審計師行業(yè)專長作為中介變量，其中股價同步性主要參考湯曉建等(2022)等研究，該指標(biāo)越高，異質(zhì)性信息含量越少；審計師行業(yè)專長主要參考鄭石橋和許玲玲(2020)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)數(shù)值越大，表明行業(yè)專長審計師能力越強?？刂谱兞恐饕獜钠髽I(yè)層面和宏觀經(jīng)濟層面進行選擇。具體變量及定義如表1所示。

四、回歸結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，投資者保護的均值為55.18，最小值和最大值分別為42.17和65.47，說明上市公司投資者保護整體較好；公允價值計量程度均值為0.0003，最大值為0.0162，是否存在公允價值計量的均值為0.3312，說明僅有33%的樣本公司采用公允價值計量?！皽罡弁ā睒?biāo)的公司的均值為0.227，表明在樣本期間內(nèi)大致有22.7%的上市公司進入“滬深港通”標(biāo)的公司；“滬深港通”標(biāo)的公司與實施時間的交乘項均值為0.2492，最大值為1，最小值為0。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸分析

基本回歸結(jié)果如表3所示。列(1)顯示上市公司公允價值計量程度與投資者保護在1%水平下顯著正相關(guān)，即公允價值計量運用越多，投資者利益受保護程度越高。列(2)顯示公允價值計量運用與否在1%水平下與投資者保護顯著正相關(guān)，表明采用公允價值計量能夠有效保護投資者利益，從而證明假設(shè)1a成立。列(3)顯示資本市場開放與投資者保護在1%水平下顯著正相關(guān)，說明資本市場開放能夠?qū)ν顿Y者利益起到有效保護的作用，這也符合我國開放資本市場的初衷。上述結(jié)果支持了研究假設(shè)2a。

表3 基本回歸結(jié)果

表3列(4)為不添加控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，公允價值計量程度與資本市場開放的交互項在1%水平下與投資者保護顯著正相關(guān)，表明資本市場開放促進了公允價值計量對投資者保護的正向作用，進而驗證了研究假設(shè)3a。

五、進一步分析

為分析公允價值計量保護投資者利益的影響路徑，本文擬從企業(yè)層面和外部審計層面分別深入研究，通過建立有調(diào)節(jié)變量的中介效應(yīng)模型，進一步觀察資本市場開放是否調(diào)節(jié)股價同步性和審計師行業(yè)專長進而對投資者保護產(chǎn)生影響。

(一)股價同步性及有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗

股價同步性，即公司股價與市場整體股價同步波動幅度的大小。股價同步性高，表明公司當(dāng)前股價中包含的個股異質(zhì)性信息較少，市場噪音較多?，F(xiàn)有研究表明，公允價值計量能夠在一定程度上降低信息不對稱，提高會計信息相關(guān)性(劉永澤和孫翯，2011)。隨著會計信息相關(guān)性的提高，公允價值計量為投資者提供的公司異質(zhì)性信息相應(yīng)就越多，最終降低股價同步性。近年來，我國資本市場開放程度不斷增大，更多專業(yè)經(jīng)驗豐富且優(yōu)秀的境外投資者參與其中，能夠及時發(fā)現(xiàn)、消除潛存的錯誤定價，加速當(dāng)前股價回歸基本面價值(鐘覃琳和陸正飛，2018)，將公司異質(zhì)性信息及時反饋至當(dāng)前股價中，提高股票定價效率。同時，境外投資者能夠?qū)ι鲜泄竟芾韺影l(fā)揮一定的監(jiān)管作用，提升公司治理水平，防止內(nèi)部人利益侵占，從而抑制市場噪聲，促使更多公司異質(zhì)性信息融入股價，以此達到保護投資者的目的。由此提出如下假設(shè)：股價同步性在公允價值計量與投資者保護之間發(fā)揮中介效應(yīng)，同時資本市場開放對股價同步性具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

具體檢驗?zāi)Ｐ腿缦?，其中?4)～(6)為股價同步性中介效應(yīng)模型，式(7)～(9)為股價同步性有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型。

表4列(2)表明公允價值計量與股價同步性在1%水平下顯著負相關(guān)，即公允價值計量能夠有效降低上市公司股價同步性；列(3)表明公允價值計量和股價同步性分別在1%和5%水平下與投資者保護顯著正相關(guān)，即股價同步性在公允價值計量與投資者保護中具有部分中介效應(yīng)，且占總效應(yīng)的2.17%。列(4)～(6)為有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗，其中列(6)為資本市場開放作為調(diào)節(jié)變量對股價同步性中介效應(yīng)進行調(diào)節(jié)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，資本市場開放與股價同步性的交乘項在5%水平下顯著正相關(guān)，即資本市場開放強化了股價同步性對公允價值計量與投資者保護的中介效應(yīng)。結(jié)合假設(shè)2的研究結(jié)論，資本市場開放具有全路徑調(diào)節(jié)效果。

表4 股價同步性中介效應(yīng)和有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

(二)審計師行業(yè)專長及有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗

審計作為重要的外部監(jiān)管機制，可有效降低企業(yè)盈余操縱，遏制財務(wù)舞弊行為發(fā)生，提升上市公司整體治理水平。隨著公允價值計量在我國應(yīng)用范圍擴大和程度不斷增加，估值過程中主觀性和不確定性的伴生關(guān)系增大了上市公司利用公允價值計量進行盈余操縱的漏洞，對高質(zhì)量審計提出了要求和挑戰(zhàn)。從審計師聲譽看，由于公允價值計量尤其是第二、三層級公允價值計量的不確定性和主觀性，審計師更注重在執(zhí)業(yè)過程中積累經(jīng)驗和提升個人行業(yè)專長能力，通過掌握大量企業(yè)內(nèi)部、非公開的信息(李姝等，2021)，及早發(fā)現(xiàn)企業(yè)違規(guī)行為，進而有效抑制企業(yè)盈余管理行為，提高關(guān)鍵審計事項的溝通價值和市場定價效率(王生年等，2018)，避免審計失敗而損害個人聲譽。從事務(wù)所角度看，會計師事務(wù)所會主動培育具有行業(yè)專長的審計師，以提升公允價值審計服務(wù)市場占有率；同時，為避免審計失敗而損失客戶或遭受行政處罰，也會注重培養(yǎng)審計師行業(yè)專長以減少負面事件發(fā)生的可能性。相較于非金融行業(yè)審計，金融行業(yè)審計難度較大，對審計師專業(yè)技能要求較高，因而審計師需要具備豐富的審計經(jīng)驗和專業(yè)知識對企業(yè)公允價值計量是否準(zhǔn)確可靠進行判斷。從企業(yè)角度看，選擇具有行業(yè)專長的審計師能夠為企業(yè)提供差異化審計產(chǎn)品，出具高質(zhì)量審計報告(王守海等，2020)。而且基于信號傳遞理論，企業(yè)選擇具有行業(yè)專長的審計師能夠吸引投資者關(guān)注。因此，無論從審計師、會計師事務(wù)所還是企業(yè)角度而言，公允價值計量均能夠促使審計師不斷提升其行業(yè)專長并出具高質(zhì)量審計報告。

我國資本市場開放使部分境外投資者獲得場內(nèi)交易資格，進一步增強了市場活力，促進資本市場有序發(fā)展，部分上市公司借助資本市場開放紅利實現(xiàn)“跨躍式”發(fā)展。上市公司為吸引境外投資者和降低逆向淘汰風(fēng)險，更愿意選擇具有行業(yè)專長的審計師為其提供高質(zhì)量審計服務(wù)，從而向境外投資者釋放積極信號，展示真實經(jīng)營能力。此外，具有行業(yè)專長的審計師在審計過程中能夠更快更準(zhǔn)確地甄別企業(yè)財務(wù)問題，降低企業(yè)違規(guī)行為發(fā)生概率，幫助投資者篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由此提出如下假設(shè)：審計師行業(yè)專長在公允價值計量與投資者保護中發(fā)揮了中介作用，資本市場開放對審計師行業(yè)專長的中介效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用。

具體檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢渲惺?10)～(12)為審計師行業(yè)專長中介效應(yīng)模型，式(13)～(15)為審計師行業(yè)專長有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型。

表5列(2)中公允價值計量和審計師行業(yè)專長呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明公允價值計量能夠促進審計師提升其行業(yè)專長；列(3)表明，審計師行業(yè)專長在公允價值計量與投資者保護之間具有部分中介效應(yīng)，且占總效應(yīng)的3.25%。列(5)表明資本市場開放對審計師行業(yè)專長具有正向調(diào)節(jié)作用，列(6)顯示資本市場開放與公允價值計量的交互項在1%水平下顯著正相關(guān)，但審計師行業(yè)專長與資本市場開放的交互項并不顯著，表明資本市場開放僅影響了審計師行業(yè)專長中介效應(yīng)的前半路徑，而對后半路徑無顯著影響。即資本市場開放對審計師行業(yè)專長與投資者保護之間的正相關(guān)性具有促進作用。

表5 審計師行業(yè)專長中介效應(yīng)及有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)縮減樣本范圍及樣本區(qū)間

為驗證模型是否穩(wěn)健，本文僅保留“滬港通”標(biāo)的公司，并將樣本區(qū)間設(shè)定為2011—2014年。表6列(1)和列(2)關(guān)于控制變量添加前后的回歸結(jié)果顯示，公允價值計量均在5%水平下與投資者保護顯著正相關(guān)，表明模型(1)穩(wěn)健。列(3)和列(4)分別為引入控制變量前后“滬港通”對投資者保護的影響，結(jié)果顯示，“滬港通”機制對投資者保護起到了正向保護作用，且分別在10%和1%水平下顯著，表明模型(2)穩(wěn)健。列(5)為公允價值計量與資本市場開放的交互作用影響，其中公允價值計量與資本市場開放的交互項在1%水平下顯著正相關(guān)，說明資本市場開放對公允價值計量能夠有效保護投資者利益，具有正向促進作用，驗證模型(3)穩(wěn)健。

表6 縮小樣本量和區(qū)間的回歸分析

(二)安慰劑檢驗及平行趨勢檢驗

為驗證資本市場開放對公允價值計量與投資者保護之間的關(guān)系有正向促進作用，本文人為將“滬深港通”政策實施年度向前平移，分別將“滬深港通”機制的發(fā)生時間設(shè)置為2012年和2013年，通過觀察公允價值計量與資本市場開放的交乘項的關(guān)系進行判別。表7列(1)和列(2)中，×的相關(guān)系數(shù)均不顯著，表明資本市場開放確實對公允價值計量與投資者保護之間的正相關(guān)關(guān)系具有正向促進作用，再次印證假設(shè)3a成立。

“滬深港通”政策實施前后處理組與控制組在因變量上無顯著差異是本文雙重差分模型成立的重要條件，即平行趨勢。表7列(3)顯示，政策發(fā)生的前一年回歸結(jié)果不顯著，但政策發(fā)生的第二年和第三年均在10%水平下顯著正相關(guān)，說明控制組和實驗組在“滬深港通”政策實施的前兩年并無顯著差異，因而具有平行趨勢。

表7 安慰劑檢驗及平行趨勢檢驗

(三)內(nèi)生性檢驗

為檢驗研究模型是否存在互為因果現(xiàn)象，本文將自變量及控制變量滯后一期。樣本區(qū)間剔除2020年，僅保留2011—2019年相關(guān)數(shù)據(jù)。表8列(1)和列(2)的數(shù)據(jù)顯示，公允價值計量分別在5%和1%水平下均與投資者保護顯著正相關(guān)，說明公允價值計量程度和采用公允價值計量均能夠?qū)ν顿Y者保護形成正效應(yīng)，進一步證明了假設(shè)1a；列(3)表明資本市場開放能夠保護投資者利益，證明假設(shè)2a成立；列(4)說明資本市場開放能夠促進公允價值計量與投資者保護之間的正向作用，從而證明假設(shè)3a成立。

表8 內(nèi)生性檢驗

(四)樣本自相關(guān)檢驗

公允價值計量在樣本選擇時可能面臨自選擇問題，由此導(dǎo)致上述回歸結(jié)果可能存在偏誤，基于此，本文使用Heckman兩階段回歸重新估計結(jié)果。表9列(1)數(shù)據(jù)顯示，將內(nèi)部控制()、董監(jiān)高前三名薪酬(3)和股權(quán)制衡度()引入模型后的回歸結(jié)果均顯著，表明外生變量選擇較為合適。列(2)逆米爾斯比率()在1%水平下顯著，表明存在樣本選擇偏誤。通過控制由樣本選擇偏誤引發(fā)的內(nèi)生性后，公允價值計量在1%水平下與投資者保護顯著正相關(guān)，表明前文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表9 Heckman 兩階段回歸

七、結(jié)論與建議

深化資本市場改革開放，提高公允價值計量可靠性，有助于保護投資者利益，助推資本市場高質(zhì)量發(fā)展。本文研究發(fā)現(xiàn)：公允價值計量和開放資本市場均能有效保護投資者利益，且資本市場開放對公允價值計量與投資者保護之間的正相關(guān)關(guān)系具有促進作用；進一步研究發(fā)現(xiàn)，公允價值計量通過降低股價同步性和提升審計師行業(yè)專長影響投資者保護，且資本市場開放對上述兩種中介效應(yīng)均具有強化作用。

基于上述結(jié)論，本文建議：

第一，加快全國統(tǒng)一大市場體系建設(shè)，規(guī)范公允價值計量操作指南。受限于我國資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，公允價值計量無法充分發(fā)揮其保護投資者利益的功能，導(dǎo)致管理層侵占投資者利益、擾亂資本市場運行等一系列負面行為頻發(fā)。未來應(yīng)加快推動完整、開放、充分競爭的全國統(tǒng)一大市場體系建設(shè)，提高企業(yè)契約完備程度，降低信息不對稱和公允價值的獲取成本。同時，進一步完善公允價值計量相應(yīng)技術(shù)規(guī)范體系或操作指南，抑制利用公允價值計量來操縱企業(yè)利潤、粉飾財務(wù)信息的空間，提高會計信息相關(guān)性和可靠性，有效保護投資者利益。

第二，以“滬深港通”為契機，深化資本市場改革開放，完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，為企業(yè)創(chuàng)造良好的營商環(huán)境。當(dāng)前我國資本市場改革開放成效顯著，但仍存在制度短板和現(xiàn)實困境。未來應(yīng)在風(fēng)險可控的前提下，以漸進式原則逐步加大資本市場開放力度，降低金融風(fēng)險，營造良好營商環(huán)境。一是堅持以“互利共贏”基本原則為主旨持續(xù)推進資本市場改革，完善金融開放機制及相關(guān)配套制度，優(yōu)化投資環(huán)境，增強信息有效性和相關(guān)性，降低企業(yè)成本和交易摩擦；二是暢通國外投資者準(zhǔn)入渠道，積極培育和扶植國內(nèi)價值型機構(gòu)投資者，加快我國資本市場與發(fā)達國家資本市場對接，提高市場融合程度和運行效率；三是不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，“補短板”“堵漏洞”“強弱項”，確保投資者利益不受侵害，為實體經(jīng)濟發(fā)展注入更多活力，更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要功能。

第三，加強上市公司監(jiān)管，轉(zhuǎn)變投資者觀念，提升股價異質(zhì)性信息含量，增強會計信息決策有用性。加強上市公司內(nèi)、外部監(jiān)管，降低股價同步性，提高股票定價效率和會計信息質(zhì)量，有效保護投資者權(quán)益。一是通過完善外部監(jiān)管措施，加強審計師行業(yè)專長，提升公允價值計量審計結(jié)果客觀性，切實發(fā)揮資本市場“看門人”作用，及時、準(zhǔn)確地甄別和遏止上市公司利用公允價值計量進行財務(wù)舞弊等行為；二是凈化資本市場環(huán)境，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱以及市場噪聲，增強公允價值信息透明度和決策有用性；三是轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的投機投資理念，規(guī)范引導(dǎo)價值投資行為，改善盲目的“羊群效應(yīng)”和“追漲殺跌”等非理性行為，提高資本市場運行效率，切實保護投資者合法權(quán)益。 ■