家族涉入、現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度

邰曉紅，呂 瑞，牛莉霞

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125100）

0 引言

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2019 年全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，中國2019 年的研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)達(dá)到22 143.6 億元。在競爭激烈的市場環(huán)境下，創(chuàng)新是企業(yè)保持成長的核心競爭力，而衡量企業(yè)創(chuàng)新程度的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)就是研發(fā)強(qiáng)度?，F(xiàn)金在企業(yè)經(jīng)營管理中屬于非常重要的流動資產(chǎn)，可以說是企業(yè)的“血脈”。企業(yè)持有較多現(xiàn)金可以緩解來自外部融資波動的影響，也給未來把握住可能出現(xiàn)的投資機(jī)會提供了優(yōu)勢，但較高的現(xiàn)金持有會增加機(jī)會成本。在擁有家族背景的企業(yè)中，企業(yè)不僅會受到外部資本市場的影響，還可能會受到由于家族這種組織形式帶來的內(nèi)部影響，家族企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束[1]。近年來，部分家族企業(yè)也開始嘗試將兩權(quán)進(jìn)行分離，將從家族企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)角度闡釋家族企業(yè)背景下企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度

在研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為時(shí)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)研發(fā)活動較多的企業(yè)通常擁有較高的現(xiàn)金持有水平。隨著研發(fā)投資機(jī)會的增加，企業(yè)現(xiàn)金持有量會出現(xiàn)明顯的增長[2]。持有現(xiàn)金可以保證充足的研發(fā)支出，從而提高研發(fā)成果轉(zhuǎn)化率，企業(yè)為了能夠在未來更好地進(jìn)行創(chuàng)新活動，需要保持充足的現(xiàn)金以保證技術(shù)創(chuàng)新時(shí)能夠及時(shí)投入大量資金[3]?，F(xiàn)金持有的根本動因在于預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)和捕獲投資機(jī)會，而非償付債務(wù)本息[4]。中國許多上市企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有來影響研發(fā)支出的現(xiàn)象，政府資助會在短期內(nèi)對企業(yè)研發(fā)有明顯的促進(jìn)作用[5]。持續(xù)進(jìn)行高研發(fā)投入的企業(yè)為了維持自身研發(fā)行為通常會持有更多的現(xiàn)金，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的投資機(jī)會或市場環(huán)境變化[6]。一般科技企業(yè)現(xiàn)金持有水平會正向影響企業(yè)的研發(fā)持續(xù)性[7]。在漫長的研發(fā)周期中需要投入大量資本從而占用大量資金，為了保證研發(fā)持續(xù)進(jìn)行，企業(yè)需要增加現(xiàn)金的持有量。基于此，提出假設(shè)H1：企業(yè)現(xiàn)金持有水平正向影響研發(fā)強(qiáng)度。

1.2 家族所有權(quán)、現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度

新時(shí)代背景下，經(jīng)濟(jì)、科技的高速發(fā)展使企業(yè)面臨一個(gè)又一個(gè)挑戰(zhàn)，家族企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展與傳承也需要不斷創(chuàng)新[8]。多人家族企業(yè)是指除實(shí)際控制人之外，至少1名有親屬關(guān)系的家族成員持股/管理/控制上市公司或控股股東公司，屬于一種強(qiáng)信任、高情感財(cái)富的家族契約型企業(yè)組織[9]。股權(quán)集中的家族企業(yè)從家族傳承考慮更注重企業(yè)中長期發(fā)展和價(jià)值增值，傾向于支持加大研發(fā)投入[10]。家族成員內(nèi)部的所有權(quán)集中度越大，市場價(jià)值的表現(xiàn)就越好，但家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值之間并不是簡單的線性關(guān)系[11]。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致股東與職業(yè)經(jīng)理人之間可能會因?yàn)槟繕?biāo)不同存在一定的利益沖突，這在現(xiàn)代公司治理模式中普遍存在。而以家族成員擔(dān)任高層管理職位或多名家族成員在管理層任職等方式參與到企業(yè)的實(shí)際管理中，可以通過直接控制經(jīng)營更好地執(zhí)行企業(yè)的戰(zhàn)略決策，從而避免了由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的所有者與管理者之間的沖突，減少了第一類代理成本[12]。家族所有權(quán)比例較高的家族企業(yè)對CEO 薪酬與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系具有更強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力[13]。家族企業(yè)第二代接班人傾向于激勵企業(yè)創(chuàng)新行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)投入[14]。家族企業(yè)所有者通常會有一種將企業(yè)傳承下去交給后代的意識，并且相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)所有者所能夠獲取的信息量會更為全面，一般也會更傾向于長期戰(zhàn)略導(dǎo)向的研發(fā)投資。由此，提出假設(shè)H2a：家族所有權(quán)促進(jìn)研發(fā)強(qiáng)度；假設(shè)H2b：家族所有權(quán)正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而提升研發(fā)強(qiáng)度。

1.3 家族控制權(quán)、現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度

控制權(quán)的實(shí)質(zhì)主要是企業(yè)不同的利益參與者對企業(yè)運(yùn)營以及投資等資本運(yùn)作的決策權(quán)。中國的企業(yè)集團(tuán)屬于金字塔結(jié)構(gòu)的非常普遍，當(dāng)公司融資約束、股權(quán)集中度較低，管理層不持有股份時(shí)，更容易引發(fā)管理層代理問題[15]。家族企業(yè)不同于一般企業(yè)的一個(gè)主要特征是家族成員由于親緣關(guān)系以及情感聯(lián)系，持股企業(yè)股權(quán)較為集中，通過一致行動更能把握住企業(yè)的控制權(quán)。中國大部分家族企業(yè)會通過交叉持股、金字塔持股等方式擁有遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，進(jìn)而產(chǎn)生超額控制權(quán)。根據(jù)“壕溝效應(yīng)”，當(dāng)家族控股股東擁有超額控制權(quán)時(shí)，容易通過一些重大決策影響中小股東利益，幫助其獲取私利[16]。單人持股家族企業(yè)比多人持股家族企業(yè)的業(yè)績更好，當(dāng)家族中傳承沖突較高時(shí)企業(yè)業(yè)績越差[17]。從家族企業(yè)高管激勵角度出發(fā)，家族控制權(quán)會對研發(fā)投入與股權(quán)激勵產(chǎn)生同質(zhì)調(diào)節(jié)，當(dāng)家族企業(yè)擁有較高控制權(quán)時(shí)企業(yè)的研發(fā)投入會減弱[18]。當(dāng)董事長或總經(jīng)理由非家族成員擔(dān)任時(shí)，即控股家族不直接參與公司管理決策時(shí)，家族企業(yè)的資本支出更少，現(xiàn)金持有更多[19]。家族參與管理會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，家族成員管理層次越高越明顯，且在擔(dān)任總經(jīng)理時(shí)最為突出[20]。在研發(fā)投入階段，不同家族控制權(quán)強(qiáng)度會削弱研發(fā)投入對持續(xù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，并且家族管理權(quán)強(qiáng)度在企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新中的影響更加明顯[21]。家族成員對企業(yè)控制較為嚴(yán)重時(shí)，內(nèi)部管理層更容易掩蓋信息，使得信息透明度降低，將家族氛圍介入到管理中可能會對研發(fā)活動產(chǎn)生不利影響，當(dāng)家族企業(yè)控制權(quán)很高時(shí)，家族成員可能會出現(xiàn)通過侵犯企業(yè)的利益以確保家族利益的行為，這種行為對于企業(yè)的長期發(fā)展會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。由此，提出研究假設(shè)H3a：家族控制權(quán)抑制研發(fā)強(qiáng)度；假設(shè)H3b：家族控制權(quán)負(fù)向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而抑制研發(fā)強(qiáng)度。

2 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

2.1 研究樣本

高科技企業(yè)本身是技術(shù)密集型企業(yè), 其研發(fā)投入既是企業(yè)保持市場地位的主要手段，同時(shí)又占用企業(yè)大量資金，影響企業(yè)的進(jìn)一步均衡發(fā)展。以2014-2019 年高科技上市家族企業(yè)為樣本，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對高科技行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，選取醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)這5 個(gè)高科技制造行業(yè)展開研究。對于家族企業(yè)的界定，參考蘇啟林等[22]的研究，將家族企業(yè)界定為上市公司最終實(shí)際控制人為自然人或家族的企業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，進(jìn)行了如下篩選。

（1）剔除ST 和*ST 公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

（2）剔除家族企業(yè)類型為單個(gè)自然人企業(yè)家的企業(yè)。

通過Excel 進(jìn)行篩選和整理，最終獲得1 760 個(gè)樣本，其中2014 年201 個(gè)，2015 年260 個(gè)，2016 年276 個(gè)，2017 年378 個(gè)，2018年436 個(gè)，2019 年209 個(gè)。運(yùn)用Stata16.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端異常數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響，對涉及到的連續(xù)變量進(jìn)行了1%以下和99%以上分位數(shù)Winsorize 縮尾處理。

2.2 變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

研發(fā)強(qiáng)度RD：研發(fā)投入反映的是企業(yè)當(dāng)年在研發(fā)與創(chuàng)新活動中資金支出，數(shù)據(jù)取自企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的研發(fā)支出總額。用t年研發(fā)投入除以t年?duì)I業(yè)收入來衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

（2）解釋變量

現(xiàn)金持有CASHHOLD：主要表示企業(yè)可以快速調(diào)用用于各項(xiàng)活動的現(xiàn)金存量，借鑒楊興全等[23]的方法，通過企業(yè)可支配的流動現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比例來衡量現(xiàn)金持有水平。

（3）調(diào)節(jié)變量

家族所有權(quán)FAMOWN：家族所有權(quán)主要指家族或家族自然人通過交叉持股、一致行動、金字塔持股等方式持有的終極股權(quán)比例。參考LA 等[24]的計(jì)算方法，將實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘來表示所有權(quán)。

家族控制權(quán)FAMCON：家族的控制權(quán)是指較多的家族成員擔(dān)任經(jīng)理人員以及家族成員以董事長或總經(jīng)理的身份任職并直接參與企業(yè)的經(jīng)營決策。參考STIJIN 等[25]的方法，將實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層總和相加，當(dāng)實(shí)際控制人為多人時(shí)，合并計(jì)算。

（4）控制變量

為了控制其他因素對研發(fā)投入的影響,根據(jù)已有研究并結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀，選取企業(yè)規(guī)模SIZE、盈利能力ROA、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、成長性GROW、托賓Q 值TQ和年度啞變量YEAR為控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

在考慮所有控制變量的基礎(chǔ)上，為探討現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)系，建立模型（1）

式中，RD為研發(fā)強(qiáng)度；CASHHOLD為現(xiàn)金持有量；SIZE為企業(yè)規(guī)模；ROA為盈利能力；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；GROW為成長性；TQ為托賓Q 值；YEAR為年度啞變量；β0為常數(shù)項(xiàng)；βi（i=1,2,...,6）為相關(guān)系數(shù)；ε1為殘差。變量說明見表1。

表1 變量名稱與定義Tab.1 variable name and definition

為了研究家族所有權(quán)與家族控制權(quán)對研發(fā)強(qiáng)度的影響，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了家族所有權(quán)和家族控制權(quán)兩個(gè)變量，以檢驗(yàn)家族所有權(quán)和控制權(quán)對研發(fā)強(qiáng)度的影響，同時(shí)也為接下來的交互效應(yīng)模型提供對比。

模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上增加了現(xiàn)金持有與家族所有權(quán)以及現(xiàn)金持有與家族控制權(quán)的乘積交叉變量，以檢驗(yàn)家族所有權(quán)與控制權(quán)對現(xiàn)金持有和研發(fā)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用。

3 結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2?？梢钥吹?，研發(fā)強(qiáng)度最大值為0.141，最小值為0.014，說明高科技家族企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度具有一定差異性。對應(yīng)的企業(yè)現(xiàn)金持有量的最大值和最小值分別為0.464 和0.051，亦表現(xiàn)出相同的差異特征?，F(xiàn)金持有均值為0.188，說明高科技行業(yè)家族企業(yè)通常會保持一定的現(xiàn)金持有水平用于進(jìn)行創(chuàng)新或者應(yīng)對不確定性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金持有水平的標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，說明不同的企業(yè)之間現(xiàn)金持有水平存在一定的差距。家族所有權(quán)和家族控制權(quán)比例均值分別為0.389 和0.426，說明高科技行業(yè)中家族企業(yè)通常會參與企業(yè)管理，家族成員在高管層任職情況普遍存在。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.2 descriptive statistical results of main variables

3.2 相關(guān)性分析

表3的結(jié)果可以看到RD與CASHHOLD之間的相關(guān)系數(shù)為正并且呈現(xiàn)出1%水平的顯著性，初步說明研發(fā)強(qiáng)度RD和現(xiàn)金持有CASHHOLD之間有顯著正相關(guān)。RD與FAMOWN之間的相關(guān)系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，初步說明研發(fā)強(qiáng)度RD與家族所有權(quán)FAMOWN以及家族控制權(quán)FAMCON之間呈顯著正相關(guān)。上述結(jié)果只考慮了兩兩變量之間的相關(guān)性，具體結(jié)果需要采用多元回歸模型做進(jìn)一步的分析。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣Tab.3 Pearson correlation coefficient matrix

在進(jìn)行回歸之前對所有變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，所有變量VIF 值均大于1，小于10，VIF 均值為2.477，從方差因子與容忍度來看，樣本數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.3 回歸分析

家族所有權(quán)和控制權(quán)、研發(fā)強(qiáng)度與現(xiàn)金持有分層回歸結(jié)果見表4。從表4 可以看出，針對模型（1），現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)值為正并且在1%水平上呈現(xiàn)出顯著性（t=5.339，p＜0.01），意味著現(xiàn)金持有會對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，即企業(yè)現(xiàn)金持有越多，研發(fā)強(qiáng)度越大，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 家族所有權(quán)和控制權(quán)、研發(fā)強(qiáng)度與現(xiàn)金持有分層回歸結(jié)果Tab.4 hierarchical regression results of family ownership and control,R&D intensity and cash holdings

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入家族所有權(quán)與家族控制權(quán)后，家族所有權(quán)的回歸系數(shù)值為正且呈現(xiàn)出顯著性（t=3.015，p＜0.01），意味著家族所有權(quán)會對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，即家族所有權(quán)在1%顯著水平上促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。家族控制權(quán)的回歸系數(shù)值為負(fù)且呈現(xiàn)出顯著性（t=-2.387，p＜0.05），意味著家族控制權(quán)會對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，即家族控制權(quán)在5%顯著水平上抑制研發(fā)強(qiáng)度，驗(yàn)證了假設(shè)H3a。

模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金持有與家族所有權(quán)的交互項(xiàng)CASHHOLD×FAMOWN，以及現(xiàn)金持有與家族控制權(quán)的交互項(xiàng)CASHHOLD×FAMCON后，F(xiàn)值變化呈現(xiàn)出顯著性，意味著2 個(gè)交互項(xiàng)加入后對模型具有解釋意義。CASHHOLD×FAMOWN的回歸系數(shù)值為0.233，并且在1%水平上顯著（t=2.629，p＜0.01），假設(shè)H2b 得到驗(yàn)證。而CASHHOLD×FAMCON的回歸系數(shù)值為-0.266，并且在1%水平上顯著（t=-2.92，p＜0.01），說明家族控制權(quán)會負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而抑制企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，假設(shè)H3b 得到驗(yàn)證。

3.4 進(jìn)一步分析

為了使研究更加深入，探究家族所有權(quán)與控制權(quán)比例對研發(fā)強(qiáng)度所產(chǎn)生的影響，以兩權(quán)背離率（家族所有權(quán)/家族控制權(quán)）的均值0.905 區(qū)分兩權(quán)背離率大小，兩權(quán)背離率越大，說明家族所有權(quán)越大或家族控制權(quán)越小。根據(jù)不同的樣本，研究家族所有權(quán)與家族控制權(quán)比例對研發(fā)強(qiáng)度的影響效應(yīng)。

不同兩權(quán)背離率回歸分析結(jié)果見表5。由表5 可知，當(dāng)兩權(quán)背離率較高，即家族所有權(quán)與家族控制權(quán)之比大于均值（0.9）時(shí)，現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)在1%水平上顯著大于0。當(dāng)兩權(quán)背離率較低時(shí)，現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)值為0.003，并沒有呈現(xiàn)出顯著性（t=0.184，p＞0.1）。所以，當(dāng)兩權(quán)背離率較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生的正向影響更為顯著，也驗(yàn)證了上文的結(jié)果。

表5 不同兩權(quán)背離率回歸分析結(jié)果Tab.5 regression analysis results of deviation rate of different two weights

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考吳祖光等[26]以及張戡等[27]的觀點(diǎn)，將被解釋變量研發(fā)強(qiáng)度替換為研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值，并通過Robust 回歸對模型再次進(jìn)行了檢驗(yàn)。Robust 回歸分析結(jié)果見表6，由表6 可以看出，將替換計(jì)算方法后的研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)行Robust 回歸分析（M 估計(jì)法），結(jié)果顯示CASHHOLD的回歸系數(shù)值依然為正且在1%水平上顯著，與上文回歸結(jié)果保持一致。FAMOWN與FAMCON的回歸系數(shù)方向與上文相同，分別在1%和10%水平上顯著?？傮w檢驗(yàn)結(jié)果與上文基本保持一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 Robust 回歸分析結(jié)果Tab.6 results of Robust regression analysis

4 結(jié)論

以2014-2019 年A 股上市的具有家族背景的高科技制造企業(yè)為樣本，從家族所有權(quán)與家族控制權(quán)視角探究其現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系。

（1）企業(yè)的現(xiàn)金持有越多，研發(fā)強(qiáng)度越大。說明家族企業(yè)持有較多現(xiàn)金時(shí)也會出于防御性目的加大研發(fā)投入，現(xiàn)金持有水平會提升研發(fā)強(qiáng)度。

（2）家族所有權(quán)會提升企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，同時(shí)也會通過調(diào)節(jié)現(xiàn)金水平進(jìn)而正向影響研發(fā)強(qiáng)度，當(dāng)兩權(quán)背離率大于均值時(shí)，即所有權(quán)比例占比接近或大于控制權(quán)比例時(shí)，現(xiàn)金持有對研發(fā)強(qiáng)度的提升作用更為明顯。家族所有者通常會希望具有更長期的投資目標(biāo)，傾向于尋求更為創(chuàng)新的投資戰(zhàn)略。

（3）家族控制權(quán)會抑制企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，并且家族控制權(quán)不但會通過自身影響企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，也能通過影響企業(yè)的現(xiàn)金持有策略進(jìn)而對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。可能由于家族企業(yè)成員情感關(guān)系以及利益相關(guān)產(chǎn)生一致行動，從而做出一些不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。