重大公共突發(fā)事件對金融政策的選擇研究
——基于貨幣政策視角

陳欽利 李曉敏

近年來全球每年因重大突發(fā)公共事件所造成的損失巨大，既有對人的生命和財富的直接損失，也有通過商品市場對宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。從以往的研究結(jié)果來看，普遍認(rèn)為重大自然災(zāi)害、疫情、恐怖襲擊等重大突發(fā)事件不利于短期經(jīng)濟(jì)增速，但是對通脹的影響則有所差別。金融政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，其在重大公共突發(fā)事件發(fā)生后承擔(dān)著重要功能。金融協(xié)調(diào)理論指出，金融內(nèi)部的各個構(gòu)成要素之間、金融服務(wù)推動社會協(xié)調(diào)發(fā)展以及金融支持促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和社會進(jìn)步構(gòu)建了金融協(xié)調(diào)運行的政策調(diào)控和運行體系，這個體系主要是通過金融各內(nèi)部要素、金融與社會、金融與經(jīng)濟(jì)三個層次的運轉(zhuǎn)和協(xié)調(diào)，既包括數(shù)量與質(zhì)量的協(xié)調(diào)，還包括宏觀效率與微觀效率以及動態(tài)效率與靜態(tài)效率的協(xié)調(diào)，促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)高效、有序、穩(wěn)定、健康發(fā)展。2020年1月以來，新冠肺炎疫情全球蔓延，迄今已有兩年多，對于我國當(dāng)前正在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力而言，無疑是雪上加霜。在疫情影響以及常態(tài)化疫情防控下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻、物流運輸受限、原材料價格上漲。本文正是基于當(dāng)前新冠疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的形勢下，總結(jié)美國、日本重大突發(fā)事件爆發(fā)后采取的貨幣政策，探討如何通過更有效的貨幣政策精準(zhǔn)應(yīng)對后疫情時期對宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來的沖擊。

一、貨幣政策的定義、傳導(dǎo)理論及機制內(nèi)在機理分析

（一）貨幣政策的邏輯內(nèi)涵以及當(dāng)前中國貨幣政策的目標(biāo)任務(wù)

當(dāng)前，國內(nèi)外國際當(dāng)局及貨幣研究理論界對貨幣政策的定義較為一致，總體而言是指中央銀行為實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的調(diào)控貨幣供應(yīng)量和信用量的政策和措施，即國家對貨幣的供應(yīng)根據(jù)不同時期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況而采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策趨向和走勢。從實操層面來看，貨幣政策工具分為一般性工具和選擇性工具。一般性貨幣政策工具是從貨幣政策的宏觀角度出發(fā)，基于貨幣的整體調(diào)整調(diào)運以及貨幣信貸的投放總量，這其中主要包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公共市場政策等三大貨幣政策工具，一般性貨幣政策是影響國民經(jīng)濟(jì)生活和貨幣政策的總量調(diào)節(jié)工具。選擇性貨幣政策工具是一般性貨幣政策工具的補充支持工具政策，其主要包括信用控制、道義勸告等方面的政策內(nèi)容。不論是一般性貨幣政策工具，還是選擇性貨幣政策工具，其主要任務(wù)和目標(biāo)都是為了支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國作為一個開放包容的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策既要考慮到國內(nèi)國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡，還要考慮到與全球其它經(jīng)濟(jì)體之間的外部均衡。當(dāng)協(xié)調(diào)內(nèi)部均衡和外部均衡存在矛盾時，要注意把握好平衡。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)理論淵源以及傳導(dǎo)機制機理分析

貨幣政策傳導(dǎo)機制，簡而言之，是一國的中央銀行和調(diào)控對象在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下相互博弈的機制。目前，國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)理論以及傳導(dǎo)機制機理研究的相關(guān)研究文獻(xiàn)中，國內(nèi)外貨幣政策研究學(xué)者均對貨幣渠道和信貸渠道兩個基本渠道較為認(rèn)同。

貨幣渠道，一般而言，包括利率調(diào)節(jié)、匯率調(diào)節(jié)和資產(chǎn)價格調(diào)節(jié)三類主要渠道，其中利率調(diào)節(jié)渠道指的是貨幣政策傳導(dǎo)通過利率的調(diào)節(jié)和浮動來完成的，其內(nèi)在傳導(dǎo)機制和機理是：由于貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降，從而實現(xiàn)投資增加，投資增加則帶來了以消費和投資為主的支出和產(chǎn)出的最終增長；反之，則是貨幣供應(yīng)量的收緊，導(dǎo)致貨幣利率的上升，抑制了投資欲望，從而降低了最終產(chǎn)出。匯率調(diào)節(jié)渠道，就是指貨幣政策是從匯率的調(diào)節(jié)渠道、傳導(dǎo)途徑推進(jìn)的，其傳導(dǎo)機制和內(nèi)在邏輯為：貨幣供應(yīng)量增加→利率和匯率下降→凈出口和產(chǎn)出增長，反之則是貨幣供應(yīng)量收緊，帶來匯率上升，就會抑制出口和產(chǎn)出。資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)渠道則主要是從資產(chǎn)價格的財富擴(kuò)張、收縮以及資產(chǎn)組合的倍數(shù)效應(yīng)等角度進(jìn)行分析的，其主要傳導(dǎo)機制和邏輯是：貨幣供應(yīng)量增加→資產(chǎn)價格上漲→支出（消費、投資）和產(chǎn)出增長，反之則是貨幣供應(yīng)量收緊，資產(chǎn)價格下降，最終會降低支出和產(chǎn)出。

信貸渠道，概言之，主要是指銀行渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道這兩大渠道。其中銀行渠道是從銀行貨幣的信貸供給總量的層面去分析和推理的，其傳導(dǎo)機制和內(nèi)在機理為：貨幣供應(yīng)量增加，帶來了銀行可供貸款量的增加，從而推動了投資和產(chǎn)出的增長。反之則是由于貨幣供應(yīng)量的收緊，銀行的可供貸款量就減少了，從而抑制了投資和產(chǎn)出。資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要是從貨幣信貸的總量需求出發(fā)，其傳導(dǎo)過程和機理可以簡述為，由于貨幣政策的調(diào)整和演變，從而不斷影響借款人的資產(chǎn)凈值（有可能增長，也有可能減少），由于資產(chǎn)凈值的變化從而影響了銀行的授信額度，最終會對借款人投資行為產(chǎn)生較大影響。

在市場經(jīng)濟(jì)條件和形勢下，貨幣政策的中介目標(biāo)是一國中央銀行貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)、影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期的中樞點和結(jié)合點。這其中，貨幣政策的中介目標(biāo)的選擇、校對以及調(diào)整是研究制定貨幣政策的前提，亦是關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重要路徑。從各國貨幣政策的調(diào)整演進(jìn)中，我們不難發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策的傳導(dǎo)和內(nèi)在邏輯中，貨幣政策的實施效果主要取決于資金市場的供需狀況、借貸雙方的預(yù)期和研判等諸多因素。因此，總體來看，貨幣政策傳導(dǎo)機制和內(nèi)在邏輯應(yīng)把實現(xiàn)選擇路徑中的金融機構(gòu)、各類金融市場主體以及金融服務(wù)的企業(yè)等中介目標(biāo)都囊括在內(nèi)，這當(dāng)然亦是本文研究的著力點。

二、國內(nèi)外重大公共突發(fā)危機事件后的金融政策選擇案例分析

（一）美國兩次重大公共突發(fā)事件后的貨幣政策

2001年，美國“9?11”恐怖襲擊后，不但使美國的航空與保險業(yè)陷入困境，而且打亂了美國支付與金融體系的正常運行，一方面，企業(yè)與個人對流動性的需求大幅增加；另一方面，不確定性的增加和資產(chǎn)價格的下降也削弱了銀行和其他金融機構(gòu)的貸款意愿。美國為提升信心，美聯(lián)儲被迫大幅降息，3個月內(nèi)連續(xù)4次降息，力度超過30年代時的經(jīng)濟(jì)大蕭條時期，美聯(lián)儲分別于2001年9月17日和10月2日兩次大幅降低利率，通過利率渠道的貨幣工具以刺激美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。2001年10月3日，美國時任總統(tǒng)布什為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，提出刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一攬子計劃，授信金額由之前的600億美元提高至750億美元，試圖用“強心劑”方式向美國民眾提供強大經(jīng)濟(jì)支持保障。這主要是考慮到“9.11”恐怖襲擊后，市場流動性的蒸發(fā)帶來的對國內(nèi)民眾以及對全球經(jīng)濟(jì)的信心打擊。但與此相反，2005年8月，特大颶風(fēng)“卡特里娜”重創(chuàng)美國加利福尼亞等的南部數(shù)州，給美國帶來的經(jīng)濟(jì)損失超過1000億美元，是美國自然災(zāi)害史上最嚴(yán)重的自然災(zāi)害之一，但由于美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時正處于快速上升區(qū)間，特大颶風(fēng)對美國的整體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。因此，美聯(lián)儲并沒有考慮特大災(zāi)害對經(jīng)濟(jì)影響的權(quán)重，仍然堅持將收縮銀根、壓降通貨膨脹作為美國首要任務(wù)，在颶風(fēng)過后不足一個月時進(jìn)行了第11次加息，繼續(xù)執(zhí)行了適度從緊的貨幣政策。

（二）日本福島大地震。

2011年3月11日，日本福島發(fā)生了近140年來最大地震，對經(jīng)濟(jì)破壞和國民心理影響巨大，直接經(jīng)濟(jì)損失超過1400億美元。為了最大限度降低日本福島“3.11”大地震引發(fā)的一連串經(jīng)濟(jì)危機，日本央行把量化寬松貨幣政策作用發(fā)揮得淋漓盡致。3月14日宣布將資金池擴(kuò)大5萬億日元，并于3月14—15日連續(xù)兩天緊急向國內(nèi)貨幣市場提供了10萬億日元，至此，日本央行已累計向市場持續(xù)注入了40萬億日元資金，40萬億的資金量已遠(yuǎn)超1995年日本阪神大地震時的規(guī)模，再創(chuàng)歷史新高。“3.11”日本福島大地震后，日元的表現(xiàn)雖然較為堅挺，但日本兌美元的匯率上升，說明全球?qū)θ赵男判拿黠@不足，這從側(cè)面反映了日本在福島大地震后肆意透支了寬松貨幣政策的效用。

（三）我國發(fā)生SARS非典疫情及5.12特大地震后金融貨幣選擇

2002年11月開始在中國爆發(fā)的SARS引起了當(dāng)時世界的關(guān)注，持續(xù)到2003年的6月，持續(xù)時間長達(dá)8個月之久。對整個國家國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展帶來了很大沖擊，在長達(dá)大半年的“非典”疫情影響中，生產(chǎn)消費出口三駕馬車等經(jīng)濟(jì)活動都明顯受挫。更受影響的是，人們對生產(chǎn)生活的信心和預(yù)期也明顯受到波動影響，民眾的悲觀情緒滋生蔓延。受形勢所迫，中國人民銀行把之前設(shè)計規(guī)劃好的有關(guān)適當(dāng)收緊貨幣供應(yīng)量政策調(diào)整為再冷靜觀察，一方面，貨幣投放在總量上要保持合理的信貸增長，但同時另一方面，又要對衛(wèi)生醫(yī)療、藥品救助、心理咨詢等方面的資金需求予以大力支持保障，特別是對非典疫情比較嚴(yán)重的地區(qū)如北京等地予以傾斜。

2008年5月12日14時28分4秒，我國四川省阿壩州發(fā)生“5.12”汶川特大地震，地震帶來的受災(zāi)總?cè)丝谶_(dá)4600多萬，直接經(jīng)濟(jì)損失8400多億元，生命財產(chǎn)損失巨大。當(dāng)時國內(nèi)諸多貨幣金融方面的專家學(xué)者建議要放寬貨幣政策，實施適度寬松貨幣政策，以便為全國的抗震救災(zāi)工作以及四川省的災(zāi)后重建提供巨大的資金支持。汶川特大地震雖然造成了巨大的人員傷亡和嚴(yán)重的基礎(chǔ)設(shè)施損毀，但這種損毀并沒有體現(xiàn)在國民生產(chǎn)總值、投資、出口、消費等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上。同時，由于四川阿壩州的經(jīng)濟(jì)體量在全國來說占比甚小，對全國的經(jīng)濟(jì)影響微弱。因此，基于以上的現(xiàn)實情況判斷，中國人民銀行仍然堅持適度從緊的貨幣政策，2008年6月7日，也就是在汶川特大地震發(fā)生快1個月后，宣布決定上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點，即存款準(zhǔn)備金率達(dá)17.5%，分別于2008年6月15日和25日分別按增加0.5個百分點繳款。

表1 美國、日本及我國發(fā)生重大突發(fā)事件采取貨幣政策及成效一覽表

三、重大突發(fā)事件發(fā)生后的金融貨幣政策建議

重大突發(fā)事件發(fā)生后的合理貨幣政策應(yīng)該在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長與降低通脹之間尋求一種平衡。而健全的貨幣政策思路應(yīng)該將整個經(jīng)濟(jì)周期和空間路徑上的風(fēng)險因素考慮在內(nèi)，而不僅僅是在當(dāng)前的產(chǎn)出與通貨缺口之間進(jìn)行權(quán)衡。

一是宏觀層面要基于經(jīng)濟(jì)大周期考量。從上述案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)各國在應(yīng)對重大公共危機事件，并沒有固定的貨幣政策可循，選擇寬松或者從緊的貨幣政策一般會根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢來選擇。美國和日本在遭遇突發(fā)重大事件時，美國根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期，既選擇了量化寬松的貨幣政策，也選擇了從緊的貨幣政策。而日本則始終選擇了寬松的貨幣政策。遭遇“非典”流行時，我國宏觀經(jīng)濟(jì)周期正處于企穩(wěn)回升階段，發(fā)展勢頭較好，同時當(dāng)時通貨膨脹率又較低。因此，保護(hù)經(jīng)濟(jì)增長勢頭的重要性超過了控制通脹抬頭的重要性。基于這樣的經(jīng)濟(jì)大周期判斷，中國人民銀行實行了較為寬松量化的貨幣政策。2008年“5.12”汶川大地震時，中國人民銀行貨幣研究當(dāng)局根據(jù)現(xiàn)實情況研判，認(rèn)為特大地震并不會改變影響我國經(jīng)濟(jì)運行的基本面和發(fā)展態(tài)勢，但地震會帶來短期的通脹壓力，因此在經(jīng)濟(jì)大周期的形勢下，認(rèn)為其時的宏觀經(jīng)濟(jì)運行的最大風(fēng)險仍然是物價全面上漲的壓力，因此繼續(xù)執(zhí)行了適度從緊的貨幣政策。

二是中觀層面要解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢。本文認(rèn)為，相對于貨幣政策“松”還是“緊”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制更為關(guān)鍵，切實增強貨幣政策有效性。研究表明，當(dāng)前“利率兩軌”的存在影響了我國貨幣政策的傳導(dǎo)效率。我國貨幣政策傳導(dǎo)不暢主要表現(xiàn)為“寬貨幣”未能及時傳到實體，企業(yè)“融資難”“融資貴”“融資慢”問題仍未得到根本解決。貨幣當(dāng)局實施寬松貨幣政策，既是為了釋緩金融機構(gòu)流動性不足的問題，同時也是為了讓更多流動資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，這也是為了避免金融“脫實向虛”。本文認(rèn)為，這是貨幣政策需要直面且切實解決的“痛點”和“堵點”。以央行2019年實施的貨幣政策操作為例，據(jù)統(tǒng)計，2019年以來央行共實施12次定向降準(zhǔn)（或降準(zhǔn)），釋放基礎(chǔ)貨幣約2.8726萬億元，資金供給總體充足，但民營、小微企業(yè)“融資難”問題并未得到根本性的解決，企業(yè)融資可得性依然較低。重大突發(fā)事件發(fā)生后，對企業(yè)（主要是中小微企業(yè)）的影響是嚴(yán)峻的，流動性不足，將隨時面臨資金鏈斷裂。

三是微觀層面要建立健全微調(diào)機制。要盡量長時間保持正常的貨幣政策，做好“中長跑”的準(zhǔn)備。加強預(yù)調(diào)微調(diào)，為高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣環(huán)境。貨幣政策總體上要穩(wěn)定長期的，但同時也要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化靈活調(diào)整，重大突發(fā)事件發(fā)生后，必然對短期經(jīng)濟(jì)形勢，有些甚至是在相當(dāng)長一段時期，比如日本福島大地震，對經(jīng)濟(jì)形勢帶來滯后影響。因此，本文認(rèn)為在微觀層面要研究建立健全的微調(diào)機制，加強逆周期調(diào)控力度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境或者市場主體遭遇外部因素的巨大沖擊時，央行應(yīng)當(dāng)根據(jù)形勢需要，及時啟動微觀調(diào)節(jié)機制，穩(wěn)定金融市場預(yù)期，以此來穩(wěn)定社會公眾的生產(chǎn)生活信心。近年來我國央行陸續(xù)創(chuàng)新的常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等流動性調(diào)節(jié)工具中多以中短期為主，這大大提高了流動性調(diào)節(jié)的靈活性。建議未來要進(jìn)一步統(tǒng)一短、中、長期貨幣政策工具，滿足中長期的流動性供給需要，加強長期流動性調(diào)節(jié)工具的創(chuàng)新與使用，把貨幣政策微調(diào)機制發(fā)揮到更大效能。

四是后疫情時期貨幣政策走向研判。自2020年新冠肺炎全球大流行以來，受其影響，消費需求萎縮最為嚴(yán)重，受影響的行業(yè)主要集中于服務(wù)業(yè)。當(dāng)前消費是中國經(jīng)濟(jì)的壓艙石，疫情發(fā)生前，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國最終消費支出、資本形成總額對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為57.8%和31.2%，而2021年我國最終消費支出、資本形成總額對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別為65.4%和13.7%?？梢?，消費對我國經(jīng)濟(jì)的影響權(quán)重之大。特別是本次疫情發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行周期，這可能會放大疫情所引起的負(fù)面影響，對后疫情時期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更深遠(yuǎn)影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年7月我國CPI同比增速創(chuàng)2020年8月以來新高，央行在《2022年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》最新報告中加大了對通脹的關(guān)注力度，總的來看，實行降準(zhǔn)降息的穩(wěn)健貨幣政策較為適宜。一方面，基于對2022年下半年的通脹形勢研判，下一階段我國的貨幣政策也應(yīng)堅持積極穩(wěn)健的市場取向，堅決不搞“大水漫灌”，要以精準(zhǔn)滴灌為主，同時不能超發(fā)貨幣，控制貨幣發(fā)行總量，從全局和長遠(yuǎn)上兼顧把握好增長、就業(yè)和物價之間的動態(tài)平衡。另一方面，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，為新興增長點的培育爭取時間，深挖城市舊改、大數(shù)據(jù)、5G互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)撃埽龑?dǎo)信貸資源更多投入實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點領(lǐng)域，促進(jìn)金融與實體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。同時，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，加強定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)新增信貸流向受疫情影響嚴(yán)重的重點行業(yè)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，進(jìn)一步深化利率市場化改革來引導(dǎo)融資成本下降，推動銀行更多在中長期貸款方面進(jìn)行讓利，支持、激發(fā)中長期信貸需求。