社融回升，貨幣政策常態(tài)回歸？

張威　唐郡

政策持續(xù)發(fā)力以及經(jīng)濟修復正在帶動金融數(shù)據(jù)向好走勢。

2022年7月11日，中國央行披露數(shù)據(jù)顯示，6月社融同比增速再度上行0.3個百分點，達到了10.8%，創(chuàng)下了2021年7月以來的新高。

此外，6月社會融資規(guī)模增加5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，好于預期值4.2萬億元。其中，人民幣貸款增加2.81萬億元，同比多增6867億元，高于預期值2.4萬億元。

上述金融數(shù)據(jù)發(fā)布當晚，經(jīng)濟學家任澤平發(fā)表“從今天起，繼續(xù)樂觀：信貸社融大幅回升”一文，其在文中指出，繼6月PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）指數(shù)大幅回升之后，6月社融信貸數(shù)據(jù)大幅超預期回升，展現(xiàn)了中國經(jīng)濟強勁的恢復力，滿血歸來。

與亮眼的6月金融數(shù)據(jù)形成鮮明對比的是，中國央行自7月4日起已經(jīng)連續(xù)多日將逆回購規(guī)?？s減至30億元。這一操作引發(fā)了市場對于流動性的關注，并被業(yè)內(nèi)人士解讀為與下半年CPI（消費者物價指數(shù)）承壓有關，貨幣政策釋放向常態(tài)回歸信號。

一種觀點認為，下半年通脹壓力或?qū)⒚黠@加劇，CPI大概率破3%。節(jié)奏上，9月或出現(xiàn)CPI第一個高點，約為3.3%，小幅回落后年末再度逼近3%。

任澤平認為，當前市場的主要邏輯是經(jīng)濟啟動新一輪復蘇，但復蘇基礎不牢，穩(wěn)增長仍是當前頭等大事，貨幣政策仍處于寬松區(qū)間，物價整體溫和?！皬慕?jīng)濟周期的角度，我們處于經(jīng)濟復蘇的早期階段，不必對通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向過早過度擔心?！?/p>

一位銀行業(yè)人士向《財經(jīng)》記者表示，央行逆回購一改百億常態(tài)模式，這一“散量”操作可視為對部分高杠桿運作機構的敲打，旨在釋放“控杠桿”信號，并不意味著資金面轉(zhuǎn)緊。

盡管6月金融數(shù)據(jù)明顯反彈，但政府債發(fā)揮了重要的支撐作用，信貸結構總量好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性仍需觀察。中信證券首席經(jīng)濟學家明明直言，下半年信貸能否“接棒”拉動社融高增，還需政策繼續(xù)引導鼓勵、“保駕護航”。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤預計政府會繼續(xù)推升信貸增長，包括放松地方政府融資平臺的融資，加大對小微企業(yè)、基建和能源行業(yè)的信貸支持，并進一步放松房地產(chǎn)信貸。

不過，地方政府專項債券發(fā)行大幅提前和加速推升了上半年整體信貸增速，汪濤認為下半年其增長可能會顯著放緩。數(shù)據(jù)顯示，上半年地方政府專項債券發(fā)行量達3.4萬億元（完成了今年新增限額的94%），下半年僅剩2500億元額度，而相比之下2021年下半年實際發(fā)行量高達2.57萬億元。

因此，汪濤預計7月-8月整體信貸同比增速有望進一步上行至11%左右的年內(nèi)高點，到年底則會小幅回落至10.3%-10.4%。然而，考慮到經(jīng)濟增長壓力及潛在的財政收支缺口，如果在今年四季度就發(fā)行提前下達的明年專項債額度，或特別國債得以批準發(fā)行，則四季度整體信貸可能依然保持穩(wěn)健增長。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾近期在發(fā)布會上表示，下半年，中國人民銀行將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加快落實已確定的政策措施。包括：實施好前期出臺的各項結構性貨幣政策工具，引導金融機構按照市場化、法治化原則，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力;引導政策性開發(fā)性銀行落實好新增8000億元信貸規(guī)模和設立3000億元金融工具，支持基礎設施建設;還包括提早完成全年向中央財政上繳結存利潤，助力穩(wěn)住經(jīng)濟大盤、穩(wěn)就業(yè)保民生。

2022年6月社融同比增速再度上行0.3個百分點，達到了10.8%，創(chuàng)下了2021年7月以來的新高。圖/IC

寬貨幣到寬信用：實體融資需求回升

5月信貸總量多增后，6月信貸出現(xiàn)明顯回升。

7月11日，央行披露的數(shù)據(jù)顯示，6月社會融資規(guī)模增加了5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，好于預期值4.2萬億元。其中，人民幣貸款增加2.81萬億元，同比多增6867億元，高于預期值2.4萬億元。

此外，6月社融同比增速再度上行0.3個百分點，達到了10.8%，創(chuàng)下了2021年7月以來的新高。

汪濤指出，6月調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比上升0.4個百分點至10.8%，官方社融同比增速也反彈了0.3個百分點至10.8%。其估算的信貸脈沖15個月以來首次由負轉(zhuǎn)正，從5月的-0.9%上行至0.3%（占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重）。新增信貸流量也升至26%（三個月移動平均，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重）。

市場普遍認為，社融高增背后的推動力主要包括兩個方面：第一，今年財政發(fā)力前置，政府債錯位發(fā)行導致的同比高增。6月新增政府債凈融資規(guī)模1.6萬億元，同比多增8676億元，是社融同比走高的主要貢獻項。

第二，疫情沖擊過后，經(jīng)濟持續(xù)修復，實體融資需求回升，疊加貨幣政策等持續(xù)發(fā)力，信貸持續(xù)好轉(zhuǎn)。6月社融口徑人民幣信貸新增3.06萬億元，同比多增7409億元。

分部門看，居民部門6月新增貸款8482億元，同比少增203億元。其中，短期貸款增加4282億元，同比多增782億元;中長期貸款新增4167億元，同比少增989億元。

企業(yè)部門6月新增貸款2.21萬億元，同比多增7525億元。其中，短期貸款增加6906億元，同比多增3815億元;中長期貸款增加1.45萬億元，同比多增6130億元。值得注意的是，此前連續(xù)高增的票據(jù)融資規(guī)?；芈?，6月同比少增1951億元。

“6月人民幣貸款總量明顯修復，結構上也明顯好于市場預期，銀行票據(jù)沖量的行為減少，中長期貸款占比增加?！泵髅鲗Α敦斀?jīng)》記者表示，復工復產(chǎn)推進后，經(jīng)濟有所恢復，前期因疫情等原因中斷的生產(chǎn)投資活動繼續(xù)開展，凍結的信貸需求有所釋放。

此外，明明認為，5月LPR（貸款市場報價利率）下調(diào)，尤其是五年期下調(diào)幅度超預期，降低實際貸款利率，也發(fā)揮了拉動中長貸需求的重要作用，促進信貸“量增質(zhì)優(yōu)”。

2022年以來，央行兩次引導LPR下行。1月，一年期LPR下行10個基點至3.7%，五年期LPR下行5個基點至4.6%。5月，五年期LPR進一步下行15個基點至4.45%。

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰進一步分析認為，6月信貸投放的機構分化現(xiàn)象更加顯著，表現(xiàn)為政策性銀行和國有大行發(fā)揮更為重要的“頭雁效應”。在他看來，6月企業(yè)中長期增長較多，預計政策性銀行和國有大行發(fā)力明顯，主要投向水利、能源、交運等基建領域。

以國家開發(fā)銀行數(shù)據(jù)為例，《財經(jīng)》記者從國家開發(fā)銀行獲悉，截至6月末，該行為已開工建設且有融資需求的136項重大水利工程中的89項提供了融資支持，上半年發(fā)放水利貸款534億元。其中，5月、6月共發(fā)放貸款264億元，占上半年發(fā)放量的近50%。

對于一定程度反映國內(nèi)房地產(chǎn)需求的居民中長期貸款大幅反彈，光大銀行金融市場部研究員周茂華的看法是，這反映了國內(nèi)房地產(chǎn)需求明顯回暖，國內(nèi)因城施策、穩(wěn)樓市政策效果顯現(xiàn)。

對此，紅塔證券宏觀團隊認為，對于房地產(chǎn)銷售市場的回暖的判斷需要更加謹慎?！?月銷售市場的高增長很大一部分是疫情后購房需求的集中釋放，并不具備持續(xù)性。我們也能夠看到在6月的高增之后，7月30座大中城市商品房銷售面積已經(jīng)出現(xiàn)了超季節(jié)性的回落?！?/p>

盡管6月信貸數(shù)據(jù)超預期表現(xiàn)，但是這一走勢能否持續(xù)？保銀投資總裁、首席經(jīng)濟學家張智威亦對《財經(jīng)》記者表示，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，預計未來幾個月信貸仍然會以較快速度增長。

明明認為，5月貨幣信貸形勢分析會后，各類政策應出盡出，持續(xù)加碼，銀行資金充足、意愿強烈，也愿意在信貸利率、流程手續(xù)方面提供支持，在疫情形勢不發(fā)生超預期變化的前提下，信貸增長趨勢可以延續(xù)。

同時，明明直言，雖然6月金融數(shù)據(jù)明顯反彈，但政府債發(fā)揮了重要的支撐作用，信貸結構總量好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性仍需觀察。下半年信貸能否“接棒”拉動社融高增，還需政策繼續(xù)引導鼓勵、“保駕護航”。

圖1：2021年6月以來單月新增人民幣貸款及分部門數(shù)據(jù)

資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理。制圖：顏斌

公開市場交易縮量：意在控制債市杠桿

作為調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，中國央行近期的公開市場業(yè)務交易數(shù)據(jù)與6月金融數(shù)據(jù)形成鮮明的反向走勢對比。

“為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月12日人民銀行以利率招標方式開展了30億元逆回購操作”，在此之前，這一縮量規(guī)模操作已經(jīng)持續(xù)一周有余。

對比以往的常態(tài)模式，逆回購操作一般在百億規(guī)模。連續(xù)多天的非常態(tài)模式操作引發(fā)市場對流動性高度關注，亦有分析人士指出上述操作或為貨幣政策收緊信號。

一位業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》記者表示，自上周開始，中國央行逆回購一改百億常態(tài)模式，單日投放量維持30億元規(guī)模，上周內(nèi)累計投放150億元，到期4000億元，基礎貨幣凈回籠3850億元。這一“散量”操作可視為對部分高杠桿運作機構的敲打，旨在釋放“控杠桿”信號，并不意味著資金面轉(zhuǎn)緊。

任澤平認為，央行縮量逆回購更多考慮短期因素，一是回收跨季流動性，二是控制債市杠桿，避免醞釀資金空轉(zhuǎn)風險。

二季度以來，資金利率脫離走廊運作，DR001（銀行間市場隔夜回購利率）基本在1.2%-1.4%區(qū)間波動，機構滾隔夜意愿較高，4月以來R001（隔夜回購成交量）成交量持續(xù)攀升突破5萬億元關口。7月4日央行“超低量”逆回購操作后，資金面維持平穩(wěn)寬松，DR001、DR007（銀行間市場七天回購利率）低位運行，機構加杠桿意愿不減，R001成交量仍處5.7萬億元高位。

7月11日，海通固收團隊撰文指出，央行逆回購縮量，債市杠桿率紛紛下行。從銀行間市場來看，7月4日至8日當周銀行間債市杠桿率為108.7%，較7月1日的110.2%環(huán)比降幅超過1個百分點、同比上行1.3個百分點。

任澤平認為，短期操作不改貨幣政策寬松總基調(diào)。“從基本面看，穩(wěn)增長、寬信用仍是主要目標，物價尚在可控范圍。從價上看，央行縮量行為也并未導致DR007大幅回升。因此我們認為縮量逆回購影響有限，不宜認為是政策轉(zhuǎn)向的信號?！?/p>

盡管公開市場縮量操作，但是市場資金面依然維持寬松水平。一位銀行人士告訴《財經(jīng)》記者，當前處于季初時點，大行資金融出意愿尚可，資金面維持平穩(wěn)寬松狀態(tài)?？缭潞蠖潭速Y金利率高位回落，月初以來DR001、DR007自1.42%、1.67%波動下行至1.21%和1.56%。

充裕的流動性背后，是國家金融管理部門穩(wěn)定信貸總量的努力。2022年3月以來，受疫情反復等突發(fā)因素影響，實體經(jīng)濟下行壓力進一步加大，市場主體預期下滑，實體融資需求隨之回落。

為支持融資需求修復，穩(wěn)定信貸總量，年初以來央行出臺了一系列措施，包括降低存款準備金率、上繳結存利潤，釋放長期流動性。兩次引導貸款市場報價利率下行，推出“支持煤炭清潔高效利用再貸款”等多項結構性貨幣政策工具。

5月23日，國務院常務會議進一步部署六方面33項一攬子穩(wěn)經(jīng)濟措施，包括多項支持信貸增長的金融政策。同日，央行連開兩場貨幣信貸形勢分析會，研究部署加大信貸投放力度，穩(wěn)定信貸增長。6月，國常會兩度部署政策性金融工具，先調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，后提出發(fā)行3000億元金融債券，支持基礎設施建設，進而推動穩(wěn)經(jīng)濟措施提速增效。

系列政策落地后，企業(yè)、居民貸款利率先一步下行。1月-4月企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率為4.39%，錄得有統(tǒng)計以來的低位。其中，3月企業(yè)貸款加權平均利率為4.36%，較2019年7月的5.32%下降0.96個百分點。王一峰認為，二季度企業(yè)新發(fā)放貸款利率還將進一步走低。

個貸利率方面，5月央行、銀保監(jiān)會將首套房貸利率下限調(diào)整為不低于相應期限貸款市場報價利率（4.45%）減20個基點，首套房貸利率下限降至4.25%，較2022年3月個人住房貸款加權平均利率5.49%大幅下降。此外，《財經(jīng)》記者走訪發(fā)現(xiàn)，近期個人消費貸款利率亦出現(xiàn)下行趨勢，部分銀行優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率低至3.2%。

貨幣政策下半年：風險與挑戰(zhàn)

信貸回暖，利率下行，中國央行上半年貨幣政策實施效果逐步顯現(xiàn)。

2022年6月28日，央行行長易綱接受采訪時表示“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復蘇”，央行貨幣政策委員會2022年二季度例會提到“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”“為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”。

為此，任澤平認為下半年中國經(jīng)濟開啟復蘇周期，貨幣政策主要目標是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，將保持總量寬松、結構性工具發(fā)力。

不過，中國央行下半年貨幣政策不無壓力。

中國銀行近期發(fā)布的經(jīng)濟金融展望報告指出，當前中國經(jīng)濟金融運行整體面臨四個方面的困難和挑戰(zhàn)。

一是輸入性通脹壓力依然存在，受俄烏沖突、貿(mào)易保護主義抬頭等因素影響，全球能源、糧食價格進一步上漲。截至5月底，布倫特原油期貨價格、全球食品價格指數(shù)（谷物）分別同比上漲了63.9%和29.71%。

定量測算發(fā)現(xiàn)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度末，在直接傳導情形下輸入性通脹對中國PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）、CPI同比漲幅的抬升作用分別約為0.98個和0.43個百分點，在間接傳導情形下則分別約為4.92個和1.69個百分點。

二是地產(chǎn)行業(yè)信用風險仍有蔓延可能，1月-5月，前100名房企銷售額均值為273.9億元，同比下降50.7%;拿地總額為4681億元，同比下降64.7%。5月，房地產(chǎn)行業(yè)新增七只債券違約，違約金額合計超過250億元。2022年為房企美元債兌付高峰期，美聯(lián)儲貨幣政策緊縮將增大中國房企美元債還本付息壓力。

2022年房企預計到期債務約9603億元，有251家房企需償還到期債務。房地產(chǎn)銷售遇冷疊加債務到期規(guī)模較大，房企償債和經(jīng)營形勢仍不容樂觀。運行邏輯發(fā)生了根本變化。

三是企業(yè)經(jīng)營壓力仍然較大，全球疫情沖擊疊加俄烏沖突等影響導致全球大宗商品價格出現(xiàn)快速上漲勢頭，原材料價格居高不下，企業(yè)經(jīng)營成本明顯增加，大量下游企業(yè)利潤受到擠壓。

經(jīng)濟下行壓力增大，影響企業(yè)未來預期。大量外貿(mào)企業(yè)面臨出口增長下行、匯率波動較大、外部不確定性加大等多重壓力，中小微企業(yè)抗風險能力較弱，經(jīng)營壓力較大。

四是受外圍影響金融市場存在波動風險，受中美貨幣政策背離、俄烏沖突等因素影響，中美利差出現(xiàn)倒掛并有所擴大，2022年以來中國出現(xiàn)了一定程度的短期資本外流現(xiàn)象。全球主要央行加快收緊貨幣政策，海外流動性收緊將導致全球金融市場波動加大，相關風險將通過跨境資本流動、資產(chǎn)配置組合調(diào)整、匯率波動、避險情緒等渠道波及至國內(nèi)。

具體到貨幣政策本身，上述銀行人士向《財經(jīng)》記者表示，當前貨幣政策主要面臨通脹、海外加息、穩(wěn)增長三重壓力，其中，穩(wěn)物價訴求及中美金融市場利差全線倒掛對后續(xù)寬松政策操作掣肘較為明顯。

為此，該人士認為后續(xù)貨幣政策總量發(fā)力或以“小步慢走”式降準為主要抓手，結構性貨幣政策工具進一步“提頻增效”。與此同時，他建議進一步出臺管控負債成本的相關舉措，為銀行端讓利實體經(jīng)濟創(chuàng)造空間。

圖2：2021年6月以來貸款市場報價利率（LPR）變化趨勢

資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

可能的政策有哪些？多位銀行人士認為包括對類活期存款產(chǎn)品實施限額管理、將結構性存款保底+期權收益率同時納入自律機制考核，以及下調(diào)OMO（公開市場操作）利率引導貨幣基金、現(xiàn)金管理類理財?shù)犬a(chǎn)品收益率下行等。

一位宏觀經(jīng)濟學家向《財經(jīng)》記者表示，當前海外經(jīng)濟主要受高通脹困擾，歐美等國進入高強度加息縮表模式。反觀中國，目前通脹壓力相對可控，且出口增長為匯率提供較強支撐，預計后續(xù)貨幣政策仍將堅持以我為主、內(nèi)外平衡的原則導向。

國家統(tǒng)計局9日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，6月中國CPI同比上漲2.5%，漲幅比5月擴大0.4個百分點;PPI同比上漲6.1%，漲幅比5月回落0.3個百分點。明明表示，當前的通脹水平未到引起貨幣政策收緊的閾值。“貨幣政策仍會以‘穩(wěn)經(jīng)濟為主，兼顧穩(wěn)物價和內(nèi)外均衡?！?/p>

一位貨幣政策研究者向《財經(jīng)》記者表示，當前的貨幣政策受疫情以及政府抗擊新冠肺炎措施的制約。與此同時，在中國央行繼續(xù)放松貨幣政策的同時，美聯(lián)儲正在加速貨幣收緊，中美基準利率收窄導致資本外流和人民幣貶值增加。中國需要密切關注人民幣匯率和跨境資本流動。然而，靈活的匯率和一定數(shù)量的資本管制應該足以讓中國人民銀行保持貨幣政策的獨立性。

中國的宏觀杠桿率一直備受關注，數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，中國的宏觀杠桿率是277.1%，比上年末高出4.6個百分點。

中國央行又如何預判下半年的宏觀杠桿率情況？中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長、新聞發(fā)言人阮健弘近期在發(fā)布會上表示，從國際比較看，疫情以來中國宏觀杠桿率增幅明顯低于其他主要經(jīng)濟體，以相對較少的新增債務支持了經(jīng)濟較快恢復。2021年末，美國、日本、歐元區(qū)杠桿率分別比2019年末高25.7個、39.5個和21.4個百分點，而同期中國宏觀杠桿率增幅是16.5個百分點，明顯低于其他主要經(jīng)濟體。同時，中國經(jīng)濟表現(xiàn)繼續(xù)保持領先，通脹總體受控。從政策效果看，中國以溫和的宏觀杠桿率增幅支持實現(xiàn)了“較高增長、較低通脹”的優(yōu)化組合，說明宏觀政策有力、有度、有效。