獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

李香花 姚 玲 李世輝

（中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083）

一、引言

2008年國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)影子銀行規(guī)模迅速膨脹，2016年底廣義影子銀行規(guī)模超過(guò)90 萬(wàn)億元，狹義影子銀行規(guī)模也高達(dá)51 萬(wàn)億元（中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，2020）。影子銀行的快速增長(zhǎng)使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，嚴(yán)重威脅國(guó)家金融安全，受到政府部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注。2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置；2017年，黨的十九大報(bào)告提出，要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線；國(guó)家“十四五”規(guī)劃更是明確指出，要防范化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，經(jīng)過(guò)專(zhuān)項(xiàng)治理，我國(guó)影子銀行野蠻發(fā)展勢(shì)頭得到遏制，但存量規(guī)模仍然較大，2019年末影子銀行規(guī)模占GDP 的比重為86%（中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，2020），威脅金融安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然存在。尤其值得關(guān)注的是，在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，部分實(shí)體企業(yè)開(kāi)始利用多元資金來(lái)源，從事實(shí)質(zhì)性借貸活動(dòng)，成為影子信貸市場(chǎng)的重要參與主體（劉珺等，2014；韓珣等，2017）。實(shí)體企業(yè)的影子銀行化不僅對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，加劇了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，還加劇了實(shí)體部門(mén)與金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性（李建軍和韓珣，2019），放大了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

實(shí)體企業(yè)的影子銀行化現(xiàn)象表明企業(yè)通過(guò)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)推動(dòng)金融資源在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行再次配置，反映了企業(yè)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的投資決策行為?；谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)理論，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不僅能為企業(yè)提供信息和資源，也會(huì)驅(qū)動(dòng)或限制企業(yè)的決策行為（Borgatti 和Halgin，2016）。對(duì)于處在關(guān)系型社會(huì)的中國(guó)企業(yè)而言，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在公司治理和資源配置中至關(guān)重要，影響著企業(yè)的生存與發(fā)展（Allen 等，2005）。而在企業(yè)嵌入的各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，因董事兼任形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有普遍性和重要性。陳運(yùn)森和鄭登津（2017）發(fā)現(xiàn)，2003—2012年中國(guó)上市公司董事兼任平均比例達(dá)83%，表明中國(guó)上市公司董事間存在著聯(lián)系緊密且規(guī)模巨大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。與內(nèi)部董事相比，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)更具外生性，因此，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的公司治理、資源配置效應(yīng)受到了學(xué)界的關(guān)注。那么，反映企業(yè)投資決策和資金配置的實(shí)體企業(yè)影子銀行活動(dòng)是否受到獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的影響？一方面，企業(yè)嵌入獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有資源和信息的雙重優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)越具有融資優(yōu)勢(shì)（王營(yíng)和曹廷求，2014；尹筑嘉等，2018）和信息控制優(yōu)勢(shì)（陳運(yùn)森和謝德仁，2011），有利于其獲取資金以及其他企業(yè)的融資需求信息，為其充當(dāng)信用中介創(chuàng)造了條件，這是否意味著實(shí)體企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)其影子銀行化？但另一方面，也有許多研究表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有治理效應(yīng)，通過(guò)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事產(chǎn)生激勵(lì)，增強(qiáng)了其監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，通過(guò)學(xué)習(xí)效應(yīng)幫助獨(dú)立董事獲取公司治理相關(guān)的信息和知識(shí)，增強(qiáng)了其監(jiān)督管理層的能力，從而發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)代理問(wèn)題（陳運(yùn)森，2012）以及企業(yè)違規(guī)（萬(wàn)良勇等，2014）、盈余管理（傅代國(guó)和夏常源，2014）等行為的治理作用。那么，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)又是否對(duì)實(shí)體企業(yè)的影子銀行化行為具有治理效應(yīng)，能否抑制實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向？對(duì)以上問(wèn)題的探討，可以從理論上豐富實(shí)體企業(yè)影子銀行化影響因素的研究，在實(shí)踐上有利于實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理。

因此，本文利用2007—2019年滬深A(yù) 股上市實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響以及外部環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步分析其內(nèi)在機(jī)制及企業(yè)異質(zhì)性表現(xiàn)，最后根據(jù)研究結(jié)論提出治理實(shí)體企業(yè)影子銀行化的政策建議。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)方法，從企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響，拓寬了實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為微觀影響因素的研究視角。第二，從實(shí)體企業(yè)影子銀行化的角度探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)的作用，豐富了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)后果的研究。第三，在研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的基礎(chǔ)上分析數(shù)字普惠金融發(fā)展與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，以及二者關(guān)系背后的作用機(jī)制與企業(yè)異質(zhì)性特征，對(duì)防范化解實(shí)體企業(yè)影子銀行化的風(fēng)險(xiǎn)、緩解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向具有啟示作用。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）實(shí)體企業(yè)影子銀行化

在信貸歧視背景下，許多實(shí)體企業(yè)開(kāi)始充當(dāng)金融中介，為其他企業(yè)提供融資，發(fā)展成為中國(guó)影子銀行體系的一部分（王永欽等，2015）。因此，學(xué)者們開(kāi)始從微觀視角探討實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果及影響因素。在經(jīng)濟(jì)后果方面，實(shí)體企業(yè)影子銀行化為企業(yè)帶來(lái)諸多弊端，如增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（李建軍和韓珣，2019）和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（司登奎等，2021），降低企業(yè)價(jià)值（程小可等，2016）和盈余可持續(xù)性（黃賢環(huán)和王翠，2021）。在影響因素方面，資本逐利是實(shí)體企業(yè)影子銀行化的重要誘因（劉珺等，2014），貨幣超量發(fā)行、經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)（高潔超等，2020）等宏觀經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化。此外，融資結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈關(guān)系等微觀企業(yè)特征也會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生影響。韓珣等（2017）發(fā)現(xiàn)外源融資對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的促進(jìn)作用更強(qiáng)；顏恩點(diǎn)和謝佳佳（2021）從供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與信息視角展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的供應(yīng)商或客戶(hù)越多，掌握的上下游企業(yè)信息越多，影子銀行規(guī)模越大。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，挖掘影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的微觀企業(yè)特征對(duì)治理實(shí)體企業(yè)影子銀行化具有重要意義，且企業(yè)網(wǎng)絡(luò)特征會(huì)影響其影子銀行化行為，但未有研究探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。

（二）獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)

獨(dú)立董事制度作為重要的公司治理制度，賦予了獨(dú)立董事監(jiān)督治理的職責(zé)，獨(dú)立董事能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用受到學(xué)界關(guān)注。隨著公司治理變革的推進(jìn)，不同公司獨(dú)立董事的個(gè)體屬性特征逐步趨同，考慮到獨(dú)立董事的決策受個(gè)人特征影響的同時(shí)也受其所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)公司治理的影響。國(guó)外學(xué)者Shaw等（2016）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)提高了公司績(jī)效，Wincent 等（2009）發(fā)現(xiàn)連鎖董事促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，Amin 等（2020）發(fā)現(xiàn)董事關(guān)聯(lián)促進(jìn)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。而國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍借鑒Freeman（1979）的網(wǎng)絡(luò)中心性分析方法，對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探索。在公司治理方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量（陳運(yùn)森，2012）、降低代理成本（陳運(yùn)森，2012）、盈余管理水平（傅代國(guó)和夏常源，2014）和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（司登奎等，2021）以及抑制企業(yè)違規(guī)（萬(wàn)良勇等，2014）具有積極作用。在融資方面，基于資源效應(yīng)和信息效應(yīng)，董事網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)可以緩解企業(yè)的融資約束（王營(yíng)和曹廷求， 2017； 陸賢偉等，2013）。在投資方面，陳運(yùn)森和謝德仁（2011）指出，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心位置緩解了投資不足，抑制了過(guò)度投資，提高了企業(yè)投資效率；但趙昕等（2018）認(rèn)為，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高促進(jìn)了企業(yè)過(guò)度投資。

梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)治理和投融資行為產(chǎn)生影響。然而，尚未有研究從實(shí)體企業(yè)影子銀行投資視角探討?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果。因此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，探索獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系，豐富了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)金融投資行為影響的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

金融市場(chǎng)的信貸約束和信貸歧視使企業(yè)分化為融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)和融資劣勢(shì)企業(yè)兩類(lèi)。融資劣勢(shì)企業(yè)的信貸需求無(wú)法從正規(guī)金融渠道得到滿(mǎn)足，只能求助于影子信貸市場(chǎng)這一地下融資渠道。在融資劣勢(shì)企業(yè)巨大信貸需求和金融投資高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，具有融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)體企業(yè)利用自身?yè)碛械慕鹑跈C(jī)構(gòu)難以獲得的信息優(yōu)勢(shì)，將資金用于信貸發(fā)放以獲得高額收益（顏恩點(diǎn)和謝佳佳，2021）。所以，實(shí)體企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)為其充當(dāng)信用中介，開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件。而實(shí)體企業(yè)嵌入獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)使其資源和信息的雙重優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化。其一，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要體現(xiàn)就是能為企業(yè)帶來(lái)信貸資源，拓寬企業(yè)的融資渠道，降低融資成本，提升企業(yè)外部融資能力。王營(yíng)和曹廷求（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在整個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)中的中心度越高，能獲取的債務(wù)融資越多。陸賢偉等（2013）、Chuluun 等（2014）、王營(yíng)和曹廷求（2014）均發(fā)現(xiàn)，越是處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)債務(wù)融資成本越低。而韓珣等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外源融資與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模顯著正相關(guān)。其二，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)所需的信息優(yōu)勢(shì)。Schoorman等（1981）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在不同企業(yè)兼任所形成的網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了企業(yè)之間的溝通，有利于緩解信息不對(duì)稱(chēng)。企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，與其他企業(yè)的聯(lián)系越豐富，越有利于其更快地以低成本獲取有價(jià)值的信息（陳運(yùn)森和謝德仁，2011；萬(wàn)良勇和胡璟，2014）。所以，企業(yè)通過(guò)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)形成的豐富商業(yè)聯(lián)系增加了其與影子銀行融資需求方接觸的機(jī)會(huì)，在銀行等金融機(jī)構(gòu)與融資需求企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，同樣具有融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)體企業(yè)就可以利用信息優(yōu)勢(shì)充當(dāng)金融機(jī)構(gòu)和融資需求企業(yè)的信用中介，將資金借給難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取融資的企業(yè)，從而擴(kuò)大了影子銀行的規(guī)模。因此，實(shí)體企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，外部融資能力越強(qiáng)，掌握的公司信息也越多，其利用融資和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行再放貸的可能性就越大。

但實(shí)體企業(yè)利用融資優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行再放貸，為自身創(chuàng)造短期豐厚收益的同時(shí)，也帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，實(shí)體企業(yè)基于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)將發(fā)展實(shí)業(yè)的資金投資于影子銀行業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)主業(yè)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)（Li 和Han，2016），還會(huì)導(dǎo)致其因借款方違約而陷入流動(dòng)性危機(jī)的可能性提高，從而加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（李建軍和韓珣，2019）。另一方面，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)增強(qiáng)了管理者操縱信息的動(dòng)機(jī)，公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)相關(guān)信息進(jìn)行策略性披露，對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行隱藏，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（司登奎等，2021）。所以，實(shí)體企業(yè)影子銀行化一定程度上反映了管理層的短視行為。根據(jù)委托代理理論，第一類(lèi)代理問(wèn)題的存在除了會(huì)導(dǎo)致管理層過(guò)高的職務(wù)消費(fèi)外，還會(huì)導(dǎo)致管理層的不敬業(yè)，使得企業(yè)資產(chǎn)沒(méi)有被充分利用，或是做出錯(cuò)誤決策，造成經(jīng)營(yíng)損失（Ang 等，2000），具體表現(xiàn)為管理層直接將資本投至金融市場(chǎng)以獲得短期高額收益，忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng)，損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。實(shí)體企業(yè)主要出于“利潤(rùn)追逐”而非“預(yù)防性”動(dòng)機(jī)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)（李建軍和韓珣，2019），代理問(wèn)題的存在又助推了其影子銀行化的短視行為。而已有研究表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)有助于發(fā)揮獨(dú)立董事的治理效應(yīng)，緩解企業(yè)代理問(wèn)題，且獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，治理效應(yīng)越顯著。一方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)。其一，聲譽(yù)激勵(lì)是獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用的最大動(dòng)機(jī)（Fama 和Jensen，1983），網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事在董事網(wǎng)絡(luò)積累了大量的聲譽(yù)資本，聲譽(yù)激勵(lì)更大，其監(jiān)督失敗所帶來(lái)的聲譽(yù)損毀成本也更大，所以網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為。影子銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，出于降低潛在風(fēng)險(xiǎn)以維護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，獨(dú)立董事將更積極地監(jiān)督管理層的影子銀行投機(jī)行為。其二，網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事更有可能獲得潛在的董事席位，履職的獨(dú)立性更強(qiáng)，能更好地緩解代理問(wèn)題（陳運(yùn)森，2012）?？傊W(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事監(jiān)督管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更能起到抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用。另一方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)提高了獨(dú)立董事的監(jiān)督治理能力。管理層從事高風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品層層嵌套的影子銀行活動(dòng)，有動(dòng)機(jī)操縱隱藏相關(guān)業(yè)務(wù)信息，加大了影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管難度。獨(dú)立董事通常只是某一領(lǐng)域的專(zhuān)家，知識(shí)儲(chǔ)備具有局限性，難以發(fā)現(xiàn)一些隱性代理問(wèn)題。而學(xué)習(xí)效應(yīng)使得信息和知識(shí)在董事網(wǎng)絡(luò)中傳播（Kang 和Tan，2008），處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事可以通過(guò)董事網(wǎng)絡(luò)獲取更多處理隱性代理問(wèn)題的信息和知識(shí)，從而可以更大程度地抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。所以，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高也可能增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)和能力，從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1a：基于信息資源效應(yīng)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

H1b：基于監(jiān)督治理效應(yīng)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

（二）數(shù)字普惠金融發(fā)展的影響

中小微企業(yè)等融資劣勢(shì)企業(yè)的巨大資金需求難以通過(guò)正規(guī)金融渠道得到滿(mǎn)足是實(shí)體企業(yè)影子銀行化的重要誘因，而數(shù)字普惠金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)與普惠金融的融合，可以緩解信貸歧視導(dǎo)致的資金錯(cuò)配問(wèn)題。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用有利于金融機(jī)構(gòu)全面了解中小微企業(yè)的資源稟賦及信用情況，緩解金融機(jī)構(gòu)與中小微企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)直接將資金分配給中小微企業(yè)，在增加中小微企業(yè)融資可得性的同時(shí)降低其融資成本（鐘凱等，2022）。所以，數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅有效降低了融資劣勢(shì)企業(yè)對(duì)影子銀行融資的需求，還加劇了融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)在影子信貸市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)，從而可以降低實(shí)體企業(yè)的影子銀行套利動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步減少實(shí)體企業(yè)的影子銀行資金供給。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能削弱獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的正向關(guān)系。

此外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展還可對(duì)企業(yè)形成監(jiān)督治理效應(yīng)。前沿?cái)?shù)字技術(shù)的運(yùn)用提升了金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的能力，可以有效降低企業(yè)的信息不透明度，緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，減少企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Demertzis 等，2018），使金融機(jī)構(gòu)能更好地對(duì)企業(yè)貸款資金的使用實(shí)施監(jiān)督，以抑制企業(yè)管理層利用影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)主義行為。隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)信息環(huán)境的改善，債權(quán)人的治理作用得以更好發(fā)揮，企業(yè)的違規(guī)成本也會(huì)隨之增加（李小玲等，2020），從而倒逼企業(yè)完善治理。數(shù)字普惠金融的發(fā)展強(qiáng)化了企業(yè)外部監(jiān)督，使得企業(yè)的信息環(huán)境更加透明，獨(dú)立董事監(jiān)督治理失職的成本隨之增加，且越是處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事聲譽(yù)損失成本越大，所以，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)?？傊瑪?shù)字普惠金融的發(fā)展不僅可以抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展，還可能增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)管動(dòng)機(jī)。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能加強(qiáng)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的負(fù)向關(guān)系。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2a：若獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)削弱二者的正向關(guān)系。

H2b：若獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)加強(qiáng)二者的負(fù)向關(guān)系。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

實(shí)體企業(yè)的影子銀行化是其金融資產(chǎn)配置決策的體現(xiàn)，而企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置還受到外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響（王紅建等，2016）。余怒濤等（2021）的研究表明當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)更多地將重心放在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上，不會(huì)過(guò)多分心投資金融資產(chǎn)進(jìn)行套利。同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得企業(yè)的盈利難度增加，導(dǎo)致企業(yè)缺乏多余資金用于金融資產(chǎn)投資（孫潔和殷方圓，2020）。而當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，企業(yè)在市場(chǎng)中的壟斷優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，有更充足的資金配置金融資產(chǎn)（鐘凱等，2022）。所以，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的可能性相對(duì)較大，此時(shí)，不論獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高是促進(jìn)還是抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化，二者之間的相關(guān)關(guān)系都會(huì)比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)更強(qiáng)?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化的關(guān)系在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)中更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2007年以來(lái)，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，造成大規(guī)模信貸緊縮，中國(guó)影子銀行迅速膨脹（裘翔和周強(qiáng)龍，2014），實(shí)體上市公司也開(kāi)始參與再放貸業(yè)務(wù)（王永欽等，2015），因此，本文以2007—2019年滬深A(yù) 股實(shí)體上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、ST 和*ST 公司、已退市公司、當(dāng)年新上市公司、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于95%的公司，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理，最終得到19069 個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。其中影子銀行數(shù)據(jù)、董事兼任數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件Pajek計(jì)算獲得獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)值。

（二）變量定義

1.實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模（Shbank）。韓珣和李建軍（2020）提出，實(shí)體企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的模式主要有“實(shí)質(zhì)性信用中介”和“影子信貸鏈條”?！皩?shí)質(zhì)性信用中介”模式下的影子銀行活動(dòng)包括委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸。其中，委托貸款按期限計(jì)入“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”，故可加總?cè)?lèi)科目作為委托貸款的代理變量；委托理財(cái)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫(kù)獲得；借鑒Jiang 等（2010）的研究，用“其他應(yīng)收款”科目作為民間借貸的代理變量?！坝白有刨J鏈條”模式下的影子銀行活動(dòng)主要指實(shí)體企業(yè)是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)影子信貸產(chǎn)品進(jìn)入主流金融機(jī)構(gòu)的信用鏈條，相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)入“其他流動(dòng)資產(chǎn)”中。綜合兩種模式下的影子銀行活動(dòng)，加總“其他流動(dòng)資產(chǎn)”“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”“委托理財(cái)”“其他應(yīng)收款”五個(gè)項(xiàng)目作為實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的代理變量，并除以資產(chǎn)總額以剔除企業(yè)規(guī)模的影響。

2.實(shí)體企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Network）。本文用實(shí)體企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度衡量獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征。參考已有研究，選取三個(gè)常用指標(biāo)：程度中心度、中介中心度和接近中心度（Freeman，1979；李敏娜和王鐵男，2014）。程度中心度表示董事間的直接聯(lián)系數(shù)量，反映董事在網(wǎng)絡(luò)中的活躍程度；中介中心度表示某董事位于其他董事聯(lián)結(jié)捷徑上的次數(shù)，反映董事對(duì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系的控制程度；接近中心度是某董事與其他董事最短聯(lián)結(jié)距離之和的倒數(shù)，反映董事在網(wǎng)絡(luò)中交流的有效性。

程度中心度計(jì)算公式如式（1）所示：

與代表不同董事； X表示董事間的直接聯(lián)系，若董事與在同一公司董事會(huì)任職取1，否則取0；表示當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的總?cè)藬?shù)，用-1 消除年度間董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

中介中心度計(jì)算公式如式（2）所示：

接近中心度的計(jì)算公式如式（3）所示：

每個(gè)指標(biāo)反映了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置的不同特征，因此，綜合考慮三個(gè)指標(biāo)，計(jì)算公司層面的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)。第一步，用Pajek 軟件計(jì)算所有董事的程度中心度、中介中心度和接近中心度；第二步，以公司為單位，選取獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，分別計(jì)算三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)與平均數(shù)；第三步，以公司為單位，計(jì)算第二步中三個(gè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)的均值，作為每個(gè)公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合指標(biāo)。考慮到直接平均指標(biāo)存在量綱差異問(wèn)題，所以先對(duì)第二步中的三個(gè)中心度指標(biāo)分年度進(jìn)行排序，分為十組，分別賦值0—9，再計(jì)算三個(gè)排序指標(biāo)的均值，得到公司層面的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)。用每個(gè)公司所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)中位數(shù)計(jì)算得到的綜合指標(biāo)進(jìn)行主要分析，用每個(gè)公司所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)平均數(shù)計(jì)算所得的綜合指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.數(shù)字普惠金融發(fā)展程度（Difi）。借鑒郭峰等（2020）與鐘凱等（2022）的研究，運(yùn)用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展，數(shù)據(jù)期間為2011年至2019年。本文采用省級(jí)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Competion）。參考林樂(lè)等（2013）的方法，用行業(yè)集中度反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并設(shè)置產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)虛擬變量Competion，賦值方法為：先分年度計(jì)算各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的HHI 指數(shù)（某行業(yè)各上市公司t年?duì)I業(yè)收入占該行業(yè)內(nèi)全部上市公司t年?duì)I業(yè)收入比例的平方和），然后將該指數(shù)值和同年所有行業(yè)HHI 指數(shù)中值做比較，若前者更大，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，Competion 賦值為0，反之則賦值為1。

5.其他控制變量。借鑒已有研究，控制企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金水平（Cfo）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓q 值（Tobinq）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Controlshare）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Gdpg）對(duì)企業(yè)影子銀行化的影響?？紤]到金融投資與實(shí)體投資收益率的差距是企業(yè)影子銀行化的動(dòng)力之一，需控制金融投資與實(shí)體投資的相對(duì)收益和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（李建軍和韓珣，2019）。最后，控制時(shí)間影響（Year）、行業(yè)影響（Industry）以及不同省份之間存在的地域影響（Province）。表1 匯總了變量的名稱(chēng)、符號(hào)與計(jì)算方法。

表1：變量定義

（三）模型構(gòu)建

首先，構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1a 和H1b，反映了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。若的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1a 成立，意味著獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化；若的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)H1b 成立，那么，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

其次，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）以檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度的調(diào)節(jié)作用（假設(shè)H2a和H2b）：

最后，利用Competion 將樣本劃分為兩組，檢驗(yàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的情境下，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響是否存在差異（假設(shè)H3）。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出樣本企業(yè)影子銀行化規(guī)模的均值為7.323%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.240，表明不同實(shí)體企業(yè)影子銀行化的程度具有明顯差異。樣本企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的均值為4.467，標(biāo)準(zhǔn)差為2.854，表明不同企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度有差別。

表2：變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，各控制變量均與實(shí)體企業(yè)影子銀行化顯著相關(guān)，其中獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，一定程度上表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的實(shí)體企業(yè)影子銀行化程度更低，即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化具有抑制作用，初步佐證了假設(shè)H1b。

表3：變量相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸分析

基于模型（1）對(duì)假設(shè)H1a 和H1b 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4 列（1）和列（2）。表4 第（1）列顯示，在僅控制行業(yè)、年份及省份固定效應(yīng)時(shí)，實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.142，在1%的水平上顯著；表4第（2）列顯示，加入其他控制變量后，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.078，同樣在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)實(shí)體企業(yè)的影子銀行化具有抑制作用，假說(shuō)H1b成立。所以，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督治理效應(yīng)，緩解了實(shí)體企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向。

基于模型（2）對(duì)假設(shè)H2a 和H2b 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4 第（3）列，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與數(shù)字普惠金融發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.200，在1%的水平上顯著，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展強(qiáng)化了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的負(fù)向關(guān)系，支持假設(shè)H2b，意味著外部金融環(huán)境的優(yōu)化和企業(yè)內(nèi)部治理的改善對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理能起到協(xié)同作用。

表4 第（4）列和第（5）列檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同時(shí)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響差異。結(jié)果顯示，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高組，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.007，但并不顯著；而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Network）的回歸系數(shù)為-0.140，且在1%的水平上顯著。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3，即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用更強(qiáng)。

表4：多元回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性控制。為排除內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，首先，本文采用滯后一期的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度作為解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5 第（1）列，解釋變量的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明研究結(jié)論不受反向因果關(guān)系的干擾；其次，為緩解遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，在回歸中進(jìn)一步增加獨(dú)立董事人數(shù)（Idir）、管理層薪酬（Salary）以及董事長(zhǎng)CEO 兩職合一（Dual）三個(gè)公司治理層面的控制變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 第（2）列，主要解釋變量系數(shù)符號(hào)與前文一致；最后，借鑒Larcker 和Rusticus（2009）以及陳運(yùn)森和謝德仁（2011）的方法，采用代理變量?jī)呻A段回歸進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，第一階段用解釋變量對(duì)可能影響?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)中心度的公司治理變量（如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、企業(yè)性質(zhì)、最終控制人持股比例等）以及公司層面變量（如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性等）進(jìn)行回歸，得到回歸殘差，并以此殘差作為原解釋變量的代理變量進(jìn)行第二階段回歸，結(jié)果見(jiàn)表5 第（3）列，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的代理變量（Res_network）回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表5：內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換變量。第一，替換解釋變量，以每家企業(yè)所有獨(dú)立董事中心度指標(biāo)平均數(shù)計(jì)算的公司層面獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6 第（1）列，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。第二，替換被解釋變量，前文對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的衡量方式中，“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”科目余額包含了不屬于影子銀行業(yè)務(wù)的部分，因此，根據(jù)科目明細(xì)進(jìn)行篩選，僅加總該科目中的類(lèi)金融資產(chǎn)（張潔瓊和馬亞明，2021），重新計(jì)算實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模并進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6 第（2）列，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。第三，替換數(shù)字普惠金融發(fā)展程度變量，分別采用數(shù)字普惠金融覆蓋廣度（Covbrea）和使用深度（Usedep）兩個(gè)指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6 第（3）列和第（4）列，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。第四，替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量，采用全部上市公司數(shù)據(jù)分年度分行業(yè)計(jì)算總資產(chǎn)的HHI 指數(shù)，根據(jù)前文Competion的定義方式重新度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表6 第（5）列和第（6）列，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組顯著為負(fù)。所以，替換變量后的實(shí)證結(jié)果與前文基本一致。

表6：替換變量檢驗(yàn)結(jié)果

3.子樣本檢驗(yàn)?？紤]到2016年下半年以來(lái)金融監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)頒布和實(shí)施的一系列金融監(jiān)管制度與措施對(duì)影子銀行發(fā)展的影響（潘敏和袁歌騁，2018），本部分僅選取2007—2015年的子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表7。實(shí)體企業(yè)影子銀行化與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與數(shù)字普惠金融發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行分組回歸，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)仍然在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組顯著為負(fù)，支持了前文結(jié)論。

表7：子樣本檢驗(yàn)結(jié)果

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高能抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。那么，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高通過(guò)何種機(jī)制影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化？前文理論分析指出，實(shí)體企業(yè)影子銀行化是管理層短視行為的一種體現(xiàn)，代理問(wèn)題的存在促進(jìn)了管理層的機(jī)會(huì)主義投資，而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)和能力，緩解代理問(wèn)題，從而起到抑制管理層影子銀行投機(jī)活動(dòng)的作用。因此，本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度是否通過(guò)緩解代理問(wèn)題抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

其中，表示代理成本，現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率衡量代理成本，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映管理層的管理效率與努力程度（張修平等，2020），管理費(fèi)用率反映管理層在職消費(fèi)導(dǎo)致的資源浪費(fèi)（李壽喜，2007）。由于實(shí)體企業(yè)的影子銀行化與管理層投資決策有關(guān)，更多體現(xiàn)管理層的管理努力程度，本部分用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)代理問(wèn)題。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重。

表8 列示了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）是模型（1）的回歸結(jié)果，列（2）和列（3）分別是模型（3）、模型（4）的回歸結(jié)果。列（2）中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著，表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以緩解代理問(wèn)題，提升代理效率；列（3）中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Network）和代理成本（Agency）的回歸系數(shù)分別為-0.076 和-0.452，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明代理問(wèn)題的緩解可以抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化；綜合表8 的回歸結(jié)果可知，代理成本在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間起到部分中介作用，即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高可以通過(guò)緩解代理問(wèn)題抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

表8：代理問(wèn)題中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）拓展性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，獨(dú)立董事面臨的公司治理環(huán)境不同，所以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響?yīng)毩⒍聦?duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為的治理效果。國(guó)有企業(yè)天然的政治聯(lián)系使其經(jīng)營(yíng)決策容易受到政府的干預(yù)和控制，董事會(huì)的權(quán)力相對(duì)較小，導(dǎo)致獨(dú)立董事發(fā)揮作用的空間較小。所以，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)國(guó)有企業(yè)影子銀行化的抑制作用有限。相比之下，非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化程度高，受政府干預(yù)小，主要通過(guò)市場(chǎng)流程選聘董事，獨(dú)立董事能夠更好地發(fā)揮作用，其治理意愿也更強(qiáng)，可以更好地約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。因此，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)非國(guó)有企業(yè)影子銀行化的抑制作用會(huì)更強(qiáng)。

為檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)（Soe=1）和非國(guó)有企業(yè)（Soe=0）子樣本，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表9 第（1）、（2）列。在國(guó)有企業(yè)子樣本回歸中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.031，但不顯著；在非國(guó)有企業(yè)子樣本回歸中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.119，且在1%水平上顯著。回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影子銀行化具有更顯著的抑制作用。

2.獨(dú)立董事履歷背景異質(zhì)性分析。基于烙印理論，過(guò)往工作經(jīng)歷會(huì)對(duì)行為主體產(chǎn)生認(rèn)知和能力的烙?。∕athias 等，2015）。具有金融監(jiān)管背景的獨(dú)立董事有著深厚的金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的審查經(jīng)驗(yàn)，有助于其識(shí)別管理層的金融投機(jī)行為。當(dāng)處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事具備金融監(jiān)管背景時(shí)，鑲嵌于董事網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)聲譽(yù)機(jī)制會(huì)驅(qū)使其利用自身的金融知識(shí)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)的影子銀行活動(dòng)進(jìn)行審慎判斷，這有利于獨(dú)立董事發(fā)揮對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為的監(jiān)督治理作用。所以，獨(dú)立董事的金融監(jiān)管背景可以強(qiáng)化獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

為檢驗(yàn)獨(dú)立董事金融監(jiān)管背景對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與實(shí)體企業(yè)影子銀行化關(guān)系的影響，依據(jù)企業(yè)獨(dú)立董事是否具有金融監(jiān)管部門(mén)和證券交易所履職經(jīng)歷將樣本劃分為獨(dú)立董事有金融監(jiān)管背景（Reg=1）和沒(méi)有金融監(jiān)管背景（Reg=0）兩個(gè)子樣本并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表9 第（3）、（4）列?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)獨(dú)立董事沒(méi)有金融監(jiān)管背景時(shí)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.069，在5%的水平上顯著；當(dāng)獨(dú)立董事有金融監(jiān)管背景時(shí)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)為-0.215，在1%的水平上顯著。所以，獨(dú)立董事的金融監(jiān)管背景強(qiáng)化了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

表9：拓展性分析回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

實(shí)體企業(yè)利用多元資金和信息優(yōu)勢(shì)參與再放貸活動(dòng)，成為影子銀行體系的重要組成部分，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響，探究實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響因素，對(duì)治理影子銀行具有重要意義。本文在已有研究基礎(chǔ)上，考察獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響。研究表明：第一，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的提高會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化，該抑制作用通過(guò)緩解代理問(wèn)題實(shí)現(xiàn)；第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以強(qiáng)化該抑制作用；第三，該抑制作用在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、獨(dú)立董事具有金融監(jiān)管背景的企業(yè)中更強(qiáng)。

上述研究結(jié)論有助于理解獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)這一非正式制度對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的治理作用，對(duì)監(jiān)管部門(mén)和企業(yè)治理影子銀行，緩解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有啟示意義：（1）在企業(yè)層面，實(shí)體企業(yè)可通過(guò)聘任處于網(wǎng)絡(luò)中心、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系豐富的獨(dú)立董事提高治理水平，緩解企業(yè)代理問(wèn)題，以抑制管理層的金融投機(jī)行為，避免企業(yè)“脫實(shí)向虛”，且企業(yè)在聘任獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事的履歷背景特質(zhì)給予適當(dāng)關(guān)注。（2）就監(jiān)管部門(mén)而言，建議進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，引導(dǎo)獨(dú)立董事正確利用董事網(wǎng)絡(luò)中的資源和信息以更好地發(fā)揮公司治理作用；同時(shí)應(yīng)加大數(shù)字普惠金融的制度建設(shè)以持續(xù)改善金融環(huán)境，通過(guò)強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)與金融的融合，發(fā)揮數(shù)字普惠金融的外部監(jiān)督作用，與企業(yè)內(nèi)部治理形成合力，最終提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力；此外，還應(yīng)對(duì)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)加強(qiáng)金融監(jiān)管。