重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE決定券商估值

劉鏈

從影響因素來看，券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、政策等因素對行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)市場競爭力最終也會體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率（ROE）上?；诖耍瑢θ谈鳂I(yè)務(wù)模式及影響因素進(jìn)行分析，并對各業(yè)務(wù)ROE 水平進(jìn)行測算，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的測算ROE均比較低，一般在4%-6%左右，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，盈利與杠桿倍數(shù)成正比，而目前證券行業(yè)杠桿水平處于3-4 倍左右，證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE波動性縮窄、且在較低水平。投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)更能體現(xiàn)券商差異化發(fā)展，ROE水平也較高，且彈性大，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)ROE一般均在15%-17%左右。

市場給予券商的估值解析及美國經(jīng)驗(yàn)對比：從目前證券行業(yè)股票估值分布情況來看，估值與各公司的ROE水平密切相關(guān)。市場給予高估值的公司如東方財(cái)富、華林證券、中信建投等，企業(yè)ROE水平較高或未來成長性較高。

財(cái)信證券分析認(rèn)為，對任何商業(yè)投資和股票價值進(jìn)行評估，其本質(zhì)原理是對未來的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。DDM、FCFF均是采用預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法，只是DDM采用的是預(yù)期分紅的現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF采用預(yù)期企業(yè)獲得的現(xiàn)金流。不管采用什么形式來代表預(yù)期現(xiàn)金流， 未來的預(yù)期現(xiàn)金流均由企業(yè)未來預(yù)期獲得的收益決定。PB、PE、PS等估值比率，分別為股票合理價值與企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤、銷售收入的比值，而股票合理價值的評估也要通過未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行計(jì)算，這取決于未來企業(yè)的盈利能力，所以采用這些比率估值，其實(shí)與 DDM、FCFF并無本質(zhì)區(qū)別，只是換算成比率可以簡化估值結(jié)果，也方便企業(yè)間的比較。

通過上述分析可知，企業(yè)估值水平取決于企業(yè)未來預(yù)期獲得的收益，也就是取決于未來企業(yè)的盈利能力，主要來源于企業(yè)未來ROE的結(jié)構(gòu)流，包括未來ROE大小、趨勢、確定性等。例如，我們根據(jù)DDM股利貼現(xiàn)估值的簡化模型來推導(dǎo)PB比率，假設(shè)下一年股利為D，未來股利按照某個常數(shù)比率g一直增長，r表示必要報(bào)酬率，則股票的合理價值P的計(jì)算如下：P=D/（r-g），假設(shè)企業(yè)未來凈資產(chǎn)回報(bào)率維持不變，以下公式中用ROE表示，企業(yè)股利分紅比率為d，企業(yè)最新凈資產(chǎn)用B表示，D=B×ROE×d，在不考慮補(bǔ)充資本的情況下，企業(yè)利潤增長來源于利潤留存，即g=ROE×（1-d），則上述公式演變?yōu)椋?/p>

P=B×ROE×d/（r-ROE×（1-d））

→ PB=ROE×d/（r- ROE×（1-d））

從以上PB估值方程來看，股票估值高低取決于企業(yè)ROE水平及未來盈利的增速，在分紅率相等的情況下，ROE水平越高的企業(yè)，PB估值越高;當(dāng)ROE與必要報(bào)酬率相等時，PB估值為1，當(dāng)ROE水平低于必要報(bào)酬率水平r時，PB估值將破凈;當(dāng)ROE大于必要報(bào)酬率，即PB>1時，分紅率將影響估值，分紅率越高，估值越高。

對于券商而言，券商估值影響因素也與券商盈利能力息息相關(guān)，基于此，財(cái)信證券著重分析券商各業(yè)務(wù)板塊盈利模式、盈利水平及其盈利水平的影響因素。根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)對資本的依賴程度不同，我們將券商業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指主要依靠券商牌照實(shí)現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，對資本的依賴程度較低，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù) 和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指更多的依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤的業(yè)務(wù)，為資本消耗型業(yè)務(wù)，包括自營業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)。

圖：券商各項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億元）

資料來源：Wind，財(cái)信證券

表1：中信證券2016-2020 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（含兩融）ROE 測算

資料來源：Wind，中信證券歷年年報(bào)、財(cái)信證券

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸邊緣化

傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)即代理買賣證券業(yè)務(wù)，是指證券公司通過下屬具備資格的營業(yè)部接受客戶委托，按照客戶要求進(jìn)行代理買賣證券等事項(xiàng)的業(yè)務(wù)。代理買賣證券業(yè)務(wù)屬于通道型業(yè)務(wù)。行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)收入測算方式為市場股基總成交額與平均傭金率的乘積，所以，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績驅(qū)動因素為市場成交額和平均傭金率。市場成交額的觀察指標(biāo)可為市場日均股基成交額，市場的日均股基成交額與A股市場環(huán)境高度相關(guān)，具有一定的波動性。在市場環(huán)境好、投資者交易意愿強(qiáng)烈的時候，日均股基成交額較高，在市場環(huán)境差、投資者交易意愿不足的時候，日均股基成交額較低。

根據(jù)公式：代理買賣證券收入=市場日均股基成交額×交易天數(shù)×平均傭金率，對于行業(yè)內(nèi)證券公司來說，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績?nèi)Q于公司股基成交額的大小以及平均傭金率的高低，要做大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一般在于拓展本公司在證券市場中的股基交易市場份額。

除傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。國內(nèi)財(cái)富管理當(dāng)前仍處于初級發(fā)展階段，商業(yè)模式主要以渠道類代銷資產(chǎn)管理產(chǎn)品為主，即具備代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)接受發(fā)行方委托，銷售金融產(chǎn)品以賺取一定比例的傭金為目的的業(yè)務(wù)模式，代銷機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈上扮演連接資金端與產(chǎn)品端的中介角色，核心競爭力聚焦在客戶端或資產(chǎn)端的資源優(yōu)勢。

代銷金融產(chǎn)品收入一方面包括基金（或金融產(chǎn)品，下同）的認(rèn)購、申購、贖回費(fèi)用，包括新基金的認(rèn)購、贖回，以及老基金的申購、贖回;另外，很大一部分收入來自對應(yīng)基金保有規(guī)模對應(yīng)的尾隨傭金（托管服務(wù)費(fèi)）和銷售服務(wù)費(fèi)。尾隨傭金一般按基金份額或市值的持有時間進(jìn)行計(jì)算，所以基金保有規(guī)模的重要性凸顯;銷售服務(wù)費(fèi)是指基金管理人根據(jù)基金合同的約定及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，計(jì)提的一定比例的費(fèi)用用于支付銷售機(jī)構(gòu)傭金、基金的營銷費(fèi)用以及基金份額持有人服務(wù)費(fèi)等，也依賴于保有規(guī)模的大小。

根據(jù)海外成熟財(cái)富管理市場經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富管理發(fā)展成熟階段將以買方投顧模式為主。 “買方投顧”主要賺取投資顧問費(fèi)，以客戶資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為收費(fèi)基準(zhǔn)，券商與客戶長期利益綁定。目前，中國投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展仍處于起步階段，基金投顧尚處于試點(diǎn)階段，2019年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，標(biāo)志著公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式落地。

目前，在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力方面，財(cái)信證券以中信證券為例測算其ROE水平，根據(jù)2016-2020年年報(bào)信息，我們用毛利率與換算凈利率系數(shù)相乘得到測算凈利率，換算凈利率系數(shù)為公司財(cái)務(wù)報(bào)表歸母凈利潤占營業(yè)利潤比重。從2016-2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（含兩融）ROE水平來看，2020年ROE水平為5.4%，處于較低水平。一方面，測算的公司平均傭金率由2016年的0.52‰下降至2020年的0.31‰，拉低了中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)收益率水平;另一方面，從中信證券股基交易額來看，市場份額基本穩(wěn)定，2020年略有提升，提升至6.49%，股基交易額較2016年增長80.66%。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指具備從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司作為受托投資管理人，依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)和投資委托人的投資意愿，與委托人簽訂受托投資管理合同，把委托人委托的資產(chǎn)在證券市場上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實(shí)現(xiàn)委托資產(chǎn)收益最優(yōu)化的行為。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn)管理和公募業(yè)務(wù)。

受2018年資管新規(guī)去通道、凈值化的影響，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主動化管理加速，代表主動管理方向的集合資產(chǎn)管理規(guī)模大幅上升，代表通道業(yè)務(wù)的定向資產(chǎn)管理規(guī)模大幅下降。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的測算一般為資產(chǎn)管理規(guī)模與合同約定的管理費(fèi)率的乘積。此外，根據(jù)監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報(bào)酬，業(yè)績報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)，監(jiān)管要求業(yè)績報(bào)酬提取頻率不得超過每6個月一次，提取比例不得超過業(yè)績報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%。因此，在管理費(fèi)率方面，當(dāng)市場環(huán)境好的時候，若提取業(yè)績報(bào)酬，則管理費(fèi)率將明顯提升。

財(cái)信證券根據(jù)業(yè)內(nèi)資管子公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測算資管業(yè)務(wù)ROE 情況，以Wind數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算了16家資管子公司2016-2020年的平均ROE水平。整體來看，2018年資管新規(guī)以來，資管子公司ROE較2016年、2017年有所下行，從16家公司ROE各年度平均值來看， 2016-2020年分別為28.9%、20.43%、13.52%、13.81%、13.88%。資管新規(guī)頒布以來，降低通道規(guī)模、提升主動管理能力成為中國資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，由于券商資管子公司主動管理能力存在差異，主動管理水平對資管規(guī)模、費(fèi)率等都將產(chǎn)生較大影響，從而造成各券商資管子公司ROE分化。

整體來看，資管位于行業(yè)龍頭的上海東方資管ROE水平一直處于領(lǐng)先位置，2016-2018年基本維持在45%，2019年ROE約為27%，2020年回升至 35%。光大資管5年期間ROE在 30%-38%左右，財(cái)通資管除了2018年ROE為9.91%外，2017年、2019年、2020年分別為 29%、24%、22%。2020年ROE位于15%-17%左右的資管子公司有廣發(fā)資管、華泰資管、中泰資管、海通資管、招商資管等5家，國君資管、渤海匯金資管2020年ROE位于10%-15%。2020年ROE低于10%的資管子公司有長江資管（8%）、興證資管（6%）、銀河金匯資管（7%）、浙商資管（5%）、東證融匯資管（8%）5家，值得注意的是，國盛資管2020年ROE為負(fù)。

投行業(yè)務(wù)包括承銷保薦業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，證券承銷業(yè)務(wù)是指具有證券承銷資格的證券公司接受證券發(fā)行人的委托，按照承銷協(xié)議由證券公司代發(fā)行人向投資者募集資本、交付證券，并收取手續(xù)費(fèi)的業(yè)務(wù)。證券承銷業(yè)務(wù)可以采取代銷或者包銷方式。證券承銷業(yè)務(wù)主要包括股票承銷（IPO、再融資、配股）及債券承銷（企業(yè)債、公司債、ABS等），其中IPO費(fèi)率較高，收入貢獻(xiàn)亦較高。保薦業(yè)務(wù)是指具有保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司為上市公司申請上市承擔(dān)推薦職責(zé)，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是具備資格的證券公司為上市公司的債權(quán)人、債務(wù)人對上市公司進(jìn)行債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、相關(guān)的股權(quán)重組等提供咨詢服務(wù)以及證監(jiān)會認(rèn)定的其他形式的業(yè)務(wù)。

因此，承銷業(yè)務(wù)收入來源于股權(quán)承銷和債權(quán)承銷，保薦業(yè)務(wù)收入來源于上市公司保薦費(fèi)，財(cái)務(wù)顧問收入主要來源于并購重組業(yè)務(wù)收入。目前，投行業(yè)務(wù)收入中財(cái)務(wù)顧問收入占比較低，約為10%-20%，投行業(yè)務(wù)主要驅(qū)動因素是股債承銷規(guī)模和承銷費(fèi)率。

投行業(yè)務(wù)與政策監(jiān)管的松緊相關(guān)性很強(qiáng)，核準(zhǔn)制下IPO主要受監(jiān)管和發(fā)審委的影響， 注冊制下IPO發(fā)行實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，股票注冊審核的時間也將縮短，股票發(fā)行效率得到提 升。此外，IPO發(fā)行節(jié)奏一定程度上受市場環(huán)境的影響。盡管IPO發(fā)行與二級市場環(huán)境沒有直接關(guān)聯(lián)性，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場呈單邊下跌或者活躍度極低的時候，IPO發(fā)行節(jié)奏會放緩。

表2：證券承銷保薦子公司2016-2020年ROE水平

資料來源：Wind，中信證券歷年年報(bào)、財(cái)信證券

表3： 中信證券2016-2020 年自營業(yè)務(wù)ROE 測算

資料來源：Wind，中信證券歷年年報(bào)、財(cái)信證券

行業(yè)承銷規(guī)模取決于行業(yè)空間，受國內(nèi)股票上市發(fā)行政策及相關(guān)制度流程影響較大。對于行業(yè)內(nèi)證券公司來說，為增強(qiáng)投行業(yè)務(wù)盈利，積極搶占股票承銷規(guī)模市場份額十分必要。從行業(yè)內(nèi)5家承銷保薦子公司2016-2020年ROE水平來看，因IPO承銷規(guī)模受到監(jiān)管政策影響較大，債券承銷規(guī)模相對較好，激烈價格戰(zhàn)下承銷費(fèi)率呈下行趨勢，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)測算的平均承銷費(fèi)率，IPO承銷費(fèi)率由2016年的12.43%下降至2020年的5.69%，債券承銷費(fèi)率由0.66%下降至0.25%。行業(yè)承銷規(guī)模2017年、2018年相對較好，2020年科創(chuàng)板注冊制下IPO規(guī)模達(dá)2016年以來的5年高點(diǎn)，承銷規(guī)模4806億元。

數(shù)據(jù)顯示，證券公司ROE呈現(xiàn)較大波動，如長江證券承銷保薦有限公司5年期間ROE 在2%-37%之間波動。而華泰聯(lián)合證券ROE相對較為穩(wěn)定，市場份額位于行業(yè)前列，5年間 ROE基本在10%-16%之間。且由于各公司市場份額差異，以及承銷費(fèi)率的差異，各公司ROE 水平呈現(xiàn)差異化。從2020年ROE情況來看，除東方證券承銷保薦外，其余4家公司ROE 水平基本在16%-20%之間。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利砝碼加重

證券投資業(yè)務(wù)包括自營業(yè)務(wù)、私募投資和另類投資業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)是指證券公司利用自有資金投資金融資產(chǎn)獲得投資收益，投資的資產(chǎn)類別包括固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)，包括A股、基金、國債、企業(yè)債券等等金融產(chǎn)品。固定收益收入的核心驅(qū)動因素為債券市場行情和杠桿倍數(shù)，一般相對穩(wěn)定，而權(quán)益類投資收入受股票市場行情影響較大。自營業(yè)務(wù)規(guī)模主要由公司的自有資金規(guī)模和投資決策決定。

從美國經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展FICC業(yè)務(wù)，即固定收益、外匯、大宗商品及其衍生品業(yè)務(wù)， 是未來自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的主要方向，其中衍生品業(yè)務(wù)為主要方向。此外，衍生品投資收入的高低主要在于公司的量化工具和策略。國內(nèi)金融衍生品處于發(fā)展初期，交易品種少，場內(nèi)衍生品規(guī)模遠(yuǎn)大于場外衍生品規(guī)模。

中國場外衍生品市場可分為權(quán)益類衍生品和FICC類衍生品，以FICC類衍生品為主，權(quán)益類衍生品發(fā)展迅速。根據(jù)衍生品類別劃分，國內(nèi)證券公司場外衍生品主要包括場外收益互換和場外期權(quán)。從標(biāo)的類型劃分，包括股指類、商品類、個股類和其他類，從場外衍生品合約的交易對手情況分析，主要包括商業(yè)銀行、證券公司、私募基金、期貨公司和其他機(jī)構(gòu)。場外期權(quán)業(yè)務(wù)自2017年以來規(guī)模顯著增長，主要是場外權(quán)益類期權(quán)快速發(fā)展，2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，一方面提升場外期權(quán)業(yè)務(wù)門檻，另一方面將證券公司劃分為一級交易商和二級交易商，只有一級交易商才能在交易所開立場內(nèi)個股對沖交易用賬戶，直接開展對沖交易。

在私募投資和另類投資業(yè)務(wù)方面，證券公司設(shè)立私募基金子公司從事私募投資基金業(yè) 務(wù)，并且自有資金投資單只基金的規(guī)模不超過20%，證券公司設(shè)立另類子公司以自有資金從事《證券公司證券自營投資品種清單》所列品種外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)。隨著科創(chuàng)板的推出，保薦機(jī)構(gòu)可通過投資子公司使用自有資金進(jìn)行跟投，跟投數(shù)量為IPO 股票數(shù)量的2%-5%。

由于自營業(yè)務(wù)投資以固定收益類投資或FICC類投資為主，總資產(chǎn)創(chuàng)收能力（自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）極低，2016-2020年總資產(chǎn)創(chuàng)收能力基本在3%-4%之間波動，而凈利率受市場行情影響較大，如踩雷事件將計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備拖累凈利率。自營業(yè)務(wù)ROE方面，我們以中信證券測算為例，測算中信證券2016-2020年凈利率正常年份基本在32%-37%之間，2016-2020年則位于較低水平，在14%-19%左右。測算得到的自營業(yè)務(wù)ROE處于較低水平，正常年份約為4%-6%之間，2016年、2020年處于較低水平，約為2.2%-2.3%。

資本中介業(yè)務(wù)本質(zhì)為融資類業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購回式證券交易業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)三類。盈利模式與銀行信貸業(yè)務(wù)類似，基本模式是以券融資，核心驅(qū)動因素是業(yè)務(wù)規(guī)模和利率。融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月開始試點(diǎn)，證監(jiān)會和交易所對融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了多次修訂和完善，交易所對融資融券標(biāo)的范圍也進(jìn)行了多次擴(kuò)容。2019年，交易所將兩融標(biāo)的由950只增長至1600只（不含科創(chuàng)板），目前，兩市股票和 ETF兩融標(biāo)的已超2400只。

融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行以來，整體規(guī)模的90%以上由融資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 下同），2021年以來，融券業(yè)務(wù)余額占比提升到5%-9%。融資業(yè)務(wù)受市場環(huán)境影響較大， 市場環(huán)境好的時候，融資規(guī)?？焖偬嵘?，2015年時高點(diǎn)達(dá)到2.26萬億元，截至2022年3月22日，融資規(guī)模為1.59萬億元。主要因?yàn)槿床蛔愕南拗?，中國融券業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢，隨著2019年券源限制的不斷放開，監(jiān)管層放開公募基金參與轉(zhuǎn)融通并開啟科創(chuàng)板市場化約定申報(bào)轉(zhuǎn)融券制度，融券業(yè)務(wù)規(guī)模快速提升，2021年4月融券規(guī)模為1553億元，占融資融券余額的9.18%，占比達(dá)到業(yè)務(wù)開展以來的最高水平。截至3月22日，融券規(guī)模為932億元，占比為5.53%。融券規(guī)模依賴于轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，根據(jù)中證協(xié)《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2020年末轉(zhuǎn)融通余額達(dá)2120億元，其中轉(zhuǎn)融券余額大幅增長至 1258億元。

股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)于2013年6月24日正式上線。股票質(zhì)押式回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金， 并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長主要是2016-2017年，證券公司使用自有資金，銀行通過券商的資管計(jì)劃迅速擴(kuò)張規(guī)模，但2018年一季度監(jiān)管為防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ，先后出臺股票質(zhì)押新規(guī)和減持新規(guī)，同時證券公司逐步加強(qiáng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)控。

根據(jù)中證協(xié)歷年《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》的數(shù)據(jù)，隨著2018年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)模呈明顯收縮態(tài)勢，2017年年末股票質(zhì)押待購回初始交易金額高達(dá)1.62萬億元，2018年下降21.07%至1.28萬億元，至2020年底待購回初始交易金額收縮至7378億元，較2017年年底下降54.59%。目前股票質(zhì)押規(guī)模仍延續(xù)下滑態(tài)勢，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月22日數(shù)據(jù)顯示，市場質(zhì)押股數(shù)為4162.22億股，較2020年年末下滑 14.45%，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本的5.57%。

約定購回式證券業(yè)務(wù)是指符合條件的投資者以約定價格向指定交易證券公司賣出特定證券，并約定在未來某一日期按照另一約定價格購回的交易的業(yè)務(wù)。約定購回式證券交易業(yè)務(wù)于2011年10月由上交所率先推出。之后深交所于2013年1月上線該業(yè)務(wù)。約定購回式證券交易業(yè)務(wù)規(guī)模自推出以來并不突出，且呈現(xiàn)下降的趨勢。據(jù)中證協(xié)歷年《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2017年年底，約定購回業(yè)務(wù)待購回初始交易金額約為59.21億元，截至2020年年底，共81家證券公司開通了約定購回業(yè)務(wù)權(quán)限，兩市待購回初始交易金額約為23.12億元，相比2017年年底下降60.95%，2020年全年初始交易金額合計(jì) 25.85億元，相比2017年年底下降66.08%。

同屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，券商杠桿倍數(shù)不僅影響業(yè)務(wù)規(guī)模， 也影響券商的利息支出項(xiàng)目。

在業(yè)績測算方面，主要考慮各業(yè)務(wù)規(guī)模及費(fèi)率因素，通過業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)務(wù)費(fèi)率來 測算相應(yīng)融資類業(yè)務(wù)收入。此外，同屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，券商杠桿倍數(shù)不僅影響業(yè)務(wù)規(guī)模， 也影響券商的利息支出項(xiàng)目。此外，兩融業(yè)務(wù)與市場環(huán)境關(guān)系較大，兩融余額與市場交易額呈明顯正向關(guān)系。

具體測算業(yè)務(wù)ROE來看，以兩融業(yè)務(wù)為例，假設(shè)行業(yè)內(nèi)平均資金成本約為4%-5%，兩融費(fèi)率約為7%-7.6%，息差約為2%-3.6%，目前大概2%左右的息差，假設(shè)凈利率區(qū)間為 35%-50%，權(quán)益乘數(shù)為4.5倍，則ROE測算為3.15%-4.5%，ROE處于非常低的水平。融資類業(yè)務(wù)主要依賴于規(guī)模的增長，在營業(yè)成本基本維持不變的情況下，將增強(qiáng)業(yè)務(wù)凈利率，此外，放大杠桿也有利于獲取更高水平的ROE。

根據(jù)以上券商各業(yè)務(wù)模式的介紹及各業(yè)務(wù)ROE水平的測算可知，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入均由量的因素和價格的因素構(gòu)成，量的因素在于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、擴(kuò)大公司市場份額。在市場規(guī)模方面，大多數(shù)業(yè)務(wù)都受到資本市場環(huán)境的影響，競爭格局將對業(yè)務(wù)費(fèi)率造成較大影響。具體來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)均受宏觀經(jīng)濟(jì)、流動性、市場行情等周期性因素影響較大，其中，自營業(yè)務(wù)隨著去方向化轉(zhuǎn)型的深化，ROE更趨于穩(wěn)定。競爭格局方面，因?yàn)榻?jīng)歷近30年的發(fā)展，目前，券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)各業(yè)務(wù)牌照基本不存在稀缺性情況，傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為高度同質(zhì)化的業(yè)務(wù)，如傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行承銷保薦業(yè)務(wù)等，行業(yè)內(nèi)競爭激烈，面臨價格戰(zhàn)的困擾，導(dǎo)致行業(yè)格局分散、集中度過低、費(fèi)率下滑等弊端。

從券商ROE業(yè)務(wù)對比來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的測算ROE水平均比較低，一般水平在4%-6%左右，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于目前傭金率水平較低，ROE較小，彈性也逐漸縮小。在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，固收類業(yè)務(wù)或FICC類業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)同屬于資本消 耗型業(yè)務(wù)，需擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，盈利與杠桿倍數(shù)成正比，而目前行業(yè)杠桿水平處于3-4倍左右，證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE波動性縮窄、且處于較低水平。ROE水平較高的業(yè)務(wù)為更能體現(xiàn)券商差異化發(fā)展的業(yè)務(wù)，相比之下，投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)ROE彈性大，行業(yè)內(nèi)ROE一般能達(dá)到15%-17%左右的較高水平。