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    保利發(fā)展:有息負債逼近上限

    2022-08-11 22:52:20楊現(xiàn)華
    證券市場周刊 2022年16期
    關(guān)鍵詞:有息保利毛利率

    楊現(xiàn)華

    “穩(wěn)健”是保利發(fā)展(600048.SH)公布年報后機構(gòu)的一致看法。公司有息負債基本頂格增長,剔除預收款后的負債率踩在紅線邊緣,保增長下在建項目越來越大。在結(jié)算并無明顯優(yōu)勢下,毛利率卻能顯著好于幾家主要競爭對手,保利發(fā)展是如何做到的呢?

    2021年,保利發(fā)展凈利潤降幅僅是個位數(shù),這與一眾規(guī)模房企少輒兩位數(shù)、動輒腰斬的盈利下滑相比已經(jīng)實屬不易。在其他房企的毛利率大幅跳水時,保利發(fā)展毛利率雖也下降但跌幅明顯較小。奇怪的是,可比房企結(jié)算均價并未明顯下降,保利發(fā)展倒是降幅不小。若不是利息資本化明顯增長,保利發(fā)展能否穩(wěn)住盈利就另當別論了。

    機構(gòu)宣稱保利發(fā)展穩(wěn)健,疫情突發(fā)后的2020年保利發(fā)展似乎并不穩(wěn)健。公司簽約銷售增速顯著放緩,拿地卻直奔高位。與同行相比,保利發(fā)展新開工和在建面積更大,換來的簽約卻更少,超千億元的開發(fā)產(chǎn)品或許直接印證了這一點。

    在持續(xù)攤大餅下,公司負債增速基本頂著綠檔房企的增速上限,合并范圍外的聯(lián)營合營企業(yè)漲幅更為明顯,這里面又有多少表外負債呢?

    毛利率降幅異于同行

    2021年,保利發(fā)展實現(xiàn)營收2850.24億元,同比增長17.19%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤273.88億元,同比微降5.39%。在2021年銷售前10的房企中,保利發(fā)展的業(yè)績屬于佼佼者,利潤降幅在兩位數(shù)以上的同行比比皆是。

    2022年一季度,公司營收為335.55億元,同比增長33.74%;實現(xiàn)歸母凈利潤25.31億元,同比微增1.18%;27.89%的毛利率明顯好于2021年下半年。

    2019年,保利發(fā)展毛利率創(chuàng)下34.96%的階段高位,之后的2020年和2021年毛利率分別下降至32.56%和26.78%,期間下降超過8個百分點,增收不增利在所難免。

    即便如此,與規(guī)?;蛘咪N售均價接近的同行相比,保利發(fā)展毛利率的降幅相當溫和。2021年,萬科毛利率僅有21.82%,已經(jīng)較近期高位下降了近16個百分點,降幅是保利發(fā)展的二倍;招商蛇口毛利率為25.47%,較2018年高位下降超過14個百分點;華潤置地毛利率從43.39%降至26.97%,跌幅超過16個百分點;有著地產(chǎn)黃浦之稱的中國海外發(fā)展即中海地產(chǎn)毛利率也減少了近15個百分點,從38.20%降至23.54%。

    不難發(fā)現(xiàn),這幾家主要競爭對手的毛利率都是從40%左右下降至25%上下,降幅基本相差不大。保利發(fā)展毛利率的降幅能做到對手的一半左右,是有著更為嚴格的成本控制還是另有其他原因?

    與建安成本和稅費支出相對可預期、可控制相比,房企成本最大的變量是地價和售價。從地價上看,保利發(fā)展近幾年拿地價格并沒有顯示出下降的走勢。

    一般而言,房企項目開發(fā)周期在3年左右。因此房企年報結(jié)算的一般都是前幾年的拿地項目。2017-2021年,保利發(fā)展每平方米拿地的平均成本為6118元、6186元、5802元、7388和6821元,簽約銷售均價為13791元、14635元、14788元、14750元和16049元。

    不難發(fā)現(xiàn),保利發(fā)展地售比基本在40%上下,銷售均價和拿地均價的“剪刀差”并沒有明顯拉大,以供保利發(fā)展獲得更高的盈利空間。

    實際結(jié)算價格還在明顯下降。2018-2021年,公司每平方米的結(jié)算均價為12016元、12668元、10941元和11861元,2020年和2021年結(jié)算價格下降明顯,尤其是2020年降幅超過兩位數(shù),但毛利率基本沒有多少下跌,僅從34.96%下降至32.56%,下降只有約2個百分點。

    土地成本、開發(fā)建設及其他成本是保利發(fā)展房地產(chǎn)項目的主要成本構(gòu)成。2018年以來兩項成本基本保持同步變化,只有2020年例外,當年公司土地成本增長了20%出頭,開發(fā)建設及其他成本下降了近1%,這或許就是2020年保利發(fā)展毛利率得以降幅較少的主要原因。

    至于為何2020年開發(fā)建設及其他成本增速為負,市場不得而知。2021年,保利發(fā)展開發(fā)建設及其他成本為1063.39億元,同比增長了24.33%,增速略低于土地成本28.59%的增長??紤]到2020年開發(fā)建設及其他成本負增長,兩年平均增速不足10%。

    土地成本則從2019年的538.71億元增長至836.71億元,兩年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利發(fā)展房地產(chǎn)成本的35%左右,開發(fā)建設及其他成本則接近60%。在后者增速突然放緩后,2021年其成本占比已經(jīng)降至50%出頭,土地成本則已經(jīng)超過了40%。

    然而,萬科近兩年結(jié)算價格并未有明顯下降,2019-2021年分別為13577元、13062元和12909元,拿地成本除2017年均價略高接近8000元/平方米外,基本穩(wěn)定在6000元/平方米附近,似乎沒有像保利發(fā)展那樣控制好開發(fā)建設及其他成本,導致毛利率接連受到重挫。

    需要說明的是,保利發(fā)展的結(jié)算面積并沒有減少。2019-2021年,公司結(jié)算面積分別為1766萬平方米、2069萬平方米和2198萬平方米,開發(fā)建設及其他成本增速放緩并不是由于結(jié)算面積減少所致。而且自2015年以來,開發(fā)建設及其他成本的增長都要高于土地成本,直至2020年開始逆轉(zhuǎn)。

    除了異于幾家對手的毛利率外,提高利息資本化率是保利發(fā)展穩(wěn)住盈利的另一大助力。2021年年末,保利發(fā)展融資總額為3381.92億元,平均融資成本為4.46%;資本化利息為124.12億元,按期末融資計算,資本化率為82.29%。

    在此之前的2018-2020年,保利發(fā)展利息資本化金額分別為94.04億元、99.71億元和100.83億元,資本化率基本都是略超70%,2021年提高了約10個百分點,較之前幾年多出的逾20億元資本化利息無疑是緩解盈利下滑的重要砝碼。

    保增長攤大餅

    收入增加是盈利增長的最大保證,房地產(chǎn)企業(yè)過去的簽約額是未來結(jié)算收入增長的保證。2017-2019年,保利發(fā)展簽約金額分別為3092億元、4048.17億元和4618.48億元,同比分別增長了47.2%、30.91%和14.09%;之后的2020-2021年公司簽約金額為5028.48億元和5349.29億元,同比增速分別為8.88%和6.38%,漲幅迅速降至個位數(shù)。

    由于疫情和宏觀經(jīng)濟影響,2021年下半年后房企銷售明顯放緩甚至負增長,進入2022年后行業(yè)基本都是負增長。根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù),2022年1-4月保利發(fā)展簽約收入為1212億元,同比下降超30%,這為房企未來結(jié)算收入蒙上了一層陰影。

    房企預售的先決條件之一是需要項目開工建設,保利發(fā)展保持了較高的新開工面積和在建面積。2017-2019年,公司新開工面積分別為3075萬平方米、4396萬平方米和4983萬平方米,期末在建面積分別為7504萬平方米、1.04億平方米和1.32億平方米,此時二者的增長還能推動保利發(fā)展簽約收入的快速增長。

    2020-2021年,保利發(fā)展新開工面積4630萬平方米和5155萬平方米,期末在建面積1.52億平方米和1.64億平方米,此時增加在建只能換來簽約收入的低增長了。而且,與競爭對手相比,保利發(fā)展效率相去甚遠。以萬科為例,2021年公司新開工計容面積約3265.3萬平方米,在建總計容建筑面積約1.04億平方米,全年公司簽約收入6277.8億元。

    萬科新開工和在建面積都只是保利發(fā)展的60%左右,簽約收入?yún)s多出了近兩成,金額接近1000億元,保利發(fā)展的去化效率遠遜于競爭對手,積壓在手的項目是否隱藏著市場未知的風險呢?

    在業(yè)績說明會上,保利發(fā)展表示,2021年公司全年可售的貨值是7385億元,去化率74%。但根據(jù)公司公布的簽約收入與可售貨值相比,實際去化率是72.43%,雖沒有顯著差異,但公司還是夸大了去化率。

    2021年年底,保利發(fā)展總貨值儲備達到了1.69萬億元,廣發(fā)證券表示2022年公司具備6000億元的推貨能力。只是由于行業(yè)整體變冷,保利發(fā)展前4個月的銷售并不理想,這對于已經(jīng)積壓了超過千億元待售的保利發(fā)展來說不是好消息。2021年年末,保利發(fā)展存貨中的開發(fā)產(chǎn)品首次破千億元達到1009.46億元,較2020年年末增長了約50%。簽約收入增速創(chuàng)下多年來新低,開發(fā)產(chǎn)品增速創(chuàng)下新高,計提的減值只有6.08億元,尚不如2020年,保利發(fā)展是對已經(jīng)下滑的行業(yè)銷售反彈充滿了信心?

    2019年,保利發(fā)展的開發(fā)產(chǎn)品首次超過500億元達到528.77億元,僅3年規(guī)模就翻了近一倍,而同期簽約收入增長還不到15%。多家房企對積壓的存貨都紛紛計提減值損失,保利發(fā)展開發(fā)產(chǎn)品計提不增反降;占比更大的開發(fā)成本在規(guī)模增長時,減值計提反而減少了近10億元,保利發(fā)展寬松的會計政策并不多見。

    2021年以來房企違約不斷,憑借著股東背景和較為穩(wěn)健的風格,央企或者國企鮮有類似事件,但這并不代表其負債端沒有壓力。作為銷售規(guī)模第一的央企,保利發(fā)展的有息負債也是踩著紅線邊緣增長。

    有息負債增長摸上限

    2021年年末,保利發(fā)展的融資總額為3381.92億元,較2020年年末增長了約14%,基本達到了“三道紅線”約束的增速上限。

    三道紅線具體要求是:剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現(xiàn)金短債比要大于1倍。房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔,分檔設定有息負債規(guī)模的增速上限:若三道紅線全部觸及,則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條,則有息負債增速不得超過5%;觸及一條,增速不得超過10%;一條未中,增速不得超過15%。

    從三道紅線的要求看,保利發(fā)展是“綠檔”企業(yè),因此有息負債可以保持15%以內(nèi)的增長。結(jié)果也是如此,2021年年末公司融資余額增速基本達到上限要求。當然疫情和房企債務違約頻出后,監(jiān)管釋放新政策,因并購而產(chǎn)生的借款不在其列,保利發(fā)展融資余額中是否有因并購而增加的借款、借款規(guī)模是多少,外界難以知曉。

    但保利發(fā)展的有息負債似乎一直踩著紅線的邊緣。3月初部分房企曾主動披露經(jīng)營、負債情況,以增強市場信心,保利發(fā)展就是其中的一家。根據(jù)彼時的公告,截至2021年三季度末,公司有息負債余額3410億元,較2020年年末增長了14.89%,基本就是15%的增速上限了。

    三道紅線的設定是為了約束房企盲目加杠桿,保利發(fā)展似乎開始主動加杠桿了。在2018年公司期末融資余額大幅增加近30%后,2019年和2020年期末融資余額僅增加了不到3%和10%,遠不到“綠檔”企業(yè)融資增速上限,但2021年增速已經(jīng)無限接近。

    這從保利發(fā)展加速拿地或許可以得到佐證。公司上一個拿地高峰是2017年,拿地總成本2765億元;之后的2018年和2019年公司拓展成本分別為1927億元和1555億元,收縮明顯;2020-2021年公司新增土地拓展成本為2353億元和1857億元,重回積極路線。

    雖然三道紅線都符合監(jiān)管的最低要求,但保利發(fā)展并不穩(wěn)固,2020年和2021年年末剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為69.87%和69.19%,與70%的最低要求僅有一步之遙,其中是否存在會計手法的刻意為之呢?不得而知。

    這也許并非是保利發(fā)展樓盤項目有息負債的全部。2021年年末,公司少數(shù)股東權(quán)益首次過千億元達到1073.54億元,增長超過24%,這也是公司2017年和2018年少數(shù)股東權(quán)益大幅增長以后規(guī)模增速最快的一年。2019-2020年年末,保利發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益每年增長不過13.78%和17.55%。

    現(xiàn)金流量表也反映了這一點。2017年和2018年,保利發(fā)展子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金分別為108.66億元和109.59億元,2019年和2020年下降至86.07億元和24.67億元,少數(shù)股東投入的資金明顯縮水;2021年直線拉升至213.02億元,創(chuàng)下歷史之最。

    在新獲取的項目中,保利發(fā)展并沒有大幅降低權(quán)益比重。2019年,公司新增土地成本權(quán)益比例提升至71%,2021年公司新增土地儲備的權(quán)益比為72%。在權(quán)益比重沒有明顯下降之下,保利發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益大漲隱藏著什么秘密呢?

    期末的融資余額可以通過種種手法以適應監(jiān)管的要求,支付的利息或許可以看出負債增長的另一方面。現(xiàn)金流量表顯示,2018-2021年,保利發(fā)展分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金分別為214.01億元、233.29億元、290.35億元和361.84億元。由于上一年現(xiàn)金分紅是在下一年執(zhí)行,保利發(fā)展2017-2020年現(xiàn)金分紅47.43億元、59.48億元、97.85億元和87.38億元。

    由于子公司還向少數(shù)股東支付股利、利潤,將這筆支出和在現(xiàn)金分紅扣除后,2018-2021年,保利發(fā)展利息相關(guān)支出為139.91億元、151.94億元、167.98億元和193.69億元,同比分別增長了9.12%、10.56%和15.31%。在借款成本不斷下降的局面下,利息支出增長在加速,借款的增幅可以想見。

    期末有息負債和少數(shù)股東權(quán)益都屬于保利發(fā)展年報合并范圍內(nèi),以聯(lián)營合營企業(yè)為主的長期股權(quán)投資的負債并不在此列。2021年年末,保利發(fā)展長期股權(quán)投資為950.89億元,同比增長了31.07%,是2018年后漲幅最高的一年。2019年和2020年,保利發(fā)展長期股權(quán)投資增速略超20%,即2021年增速快了約10個百分點。

    聯(lián)營合營企業(yè)并不屬于合并范圍,因此其權(quán)益或者負債無法在上市公司并表的年報中得以體現(xiàn)。保利發(fā)展的長期股權(quán)投資已經(jīng)接近千億元,規(guī)模顯然不低,但對于這筆投資外界不知道其負債如何,也不知道保利發(fā)展對其債務負擔是多少。

    不僅如此,不少聯(lián)營合營企業(yè)如同“幽靈”般存在,這主要是因為幾家企業(yè)合資成立公司后,各方都以無法對該公司形成控制等為理由從而將其納入聯(lián)營合營企業(yè)名單中。市場都知曉這些公司的存在,但對于這些公司的負債和盈利情況,各方都諱莫如深,鮮有詳細介紹。

    保利發(fā)展的長期股權(quán)投資規(guī)模在房企中顯著位居前列,公司年報中披露了合并范圍內(nèi)的借款余額,這些表外的有息負債又有多少呢?

    截至發(fā)稿,保利發(fā)展沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

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