管理層激勵調(diào)節(jié)下研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系研究
——基于生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉元秀，劉與暢

（江西理工大學(xué)商學(xué)院，南昌 330013）

一、引 言

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要明確提出，要強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，大力加強(qiáng)原創(chuàng)引領(lǐng)性科技攻關(guān)，聚焦生物技術(shù)，推動生物技術(shù)和信息技術(shù)融合發(fā)展，加快發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)生物經(jīng)濟(jì)。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是我國重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，正處于大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的快速發(fā)展期。目前，我國生物醫(yī)藥市場是僅次于美國的全球第二大市場，并成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新增長點(diǎn)，在社會發(fā)展中起關(guān)鍵作用。然而，生物醫(yī)藥研發(fā)周期長、技術(shù)復(fù)雜，存在諸多不確定性，且生物醫(yī)藥新技術(shù)研發(fā)依賴于高精尖設(shè)備的提升及高質(zhì)量試劑的輔助。我國生物醫(yī)藥行業(yè)在這些核心環(huán)節(jié)與國外存在差距，制約了其在前沿領(lǐng)域自主研發(fā)的腳步。因此，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展僅有政策支持還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，企業(yè)內(nèi)部管理與激勵亦是其良性發(fā)展的需要。那么，管理層激勵是否能解決生物醫(yī)藥企業(yè)的委托代理問題，進(jìn)而正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系呢？基于此，以2010—2019年A股生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為研究對象，使用固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，并將股權(quán)激勵與薪酬激勵作為調(diào)節(jié)變量，探討管理層激勵對研發(fā)投入與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展和企業(yè)治理提供建議。

文章旨在下述兩方面做出補(bǔ)充：第一，選取生物醫(yī)藥這一較為依賴研發(fā)投入的特殊行業(yè)為分析對象，將管理層激勵、研發(fā)投入及企業(yè)績效納入同一分析框架，研究研發(fā)投入對企業(yè)績效的關(guān)系，考察股權(quán)激勵和薪酬激勵對兩者的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以解釋有關(guān)股權(quán)激勵的利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)的爭論；第二，進(jìn)一步探究在企業(yè)所有制和區(qū)域市場化程度兩個情景要素下，管理層激勵對研發(fā)投入和企業(yè)績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的異質(zhì)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響

哈佛大學(xué)教授Schumpeter最早提出“創(chuàng)新”概念，認(rèn)為企業(yè)家是技術(shù)創(chuàng)新主體，他們能夠整合生產(chǎn)要素及生產(chǎn)條件，以創(chuàng)造出新生產(chǎn)體系，占據(jù)市場有利競爭地位，獲取可觀超額回報(bào)。然而，研發(fā)活動具有周期長、技術(shù)復(fù)雜和不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，故而研發(fā)投入對企業(yè)績效的促進(jìn)作用往往存在滯后效應(yīng)，具體表現(xiàn)為負(fù)向影響當(dāng)期企業(yè)績效，但正向影響滯后幾期的企業(yè)績效[1]。趙月紅等選取長三角上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入同滯后一、二、三期的營業(yè)利潤率均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[2]。唐建榮等基于2010—2015年年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與滯后兩期企業(yè)績效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而與當(dāng)期績效水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。生物醫(yī)藥行業(yè)具有研發(fā)投入高、研發(fā)周期長等特點(diǎn)，而新藥上市不僅伴隨著較長的臨床試驗(yàn)，還需要經(jīng)過相關(guān)部門多重審批。正因?yàn)槿绱?，生物醫(yī)藥行業(yè)盈利具有滯后性特點(diǎn)，且新藥存在專利保護(hù)期和技術(shù)壁壘，可使企業(yè)獲得超額回報(bào)。因此，提出如下假設(shè)：

H1：研發(fā)投入負(fù)向影響當(dāng)期企業(yè)績效，對企業(yè)績效的促進(jìn)作用存在滯后期。

（二）管理層激勵對研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

管理層激勵可分為股權(quán)激勵和薪酬激勵。在股權(quán)激勵方面，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理層決策是基于私人成本和收益的考量之上的，其和公司股東利益并不一定一致。而在企業(yè)經(jīng)營中，因研發(fā)活動伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，且研發(fā)回報(bào)具有滯后性，故管理層傾向于進(jìn)行短視行為，對研發(fā)活動持有消極態(tài)度[4-6]。根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵可消除管理層的短視行為及消極態(tài)度，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，提高工作積極性，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)績效[7-9]。任海云認(rèn)為股權(quán)激勵可有效控制經(jīng)理層在研發(fā)活動中的機(jī)會主義行為傾向，且能將研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給企業(yè)經(jīng)理層，解決第一類代理問題[10]。汪涵玉等發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵能限制其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，提高研發(fā)投資效率，進(jìn)而正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與績效間的關(guān)系，且企業(yè)最終控制人類型是影響調(diào)節(jié)作用的重要情景因素[11]。在薪酬激勵方面，梁彤纓等認(rèn)為短期績效與管理層薪酬息息相關(guān)，而開發(fā)階段研發(fā)投入除同時(shí)滿足資本化五大條件外，均要計(jì)入當(dāng)期損益，這會在一定程度上降低管理層貨幣性薪酬，企業(yè)管理層自利行為便可能造成研發(fā)效率損失[12]。齊秀輝等研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)薪酬激勵或能降低企業(yè)高管的工作積極性，所以薪酬激勵在研發(fā)投入與民營企業(yè)績效關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用[13]。陳霞認(rèn)為根據(jù)信號傳遞理論和委托代理理論，第一類代理問題會導(dǎo)致高管做出逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)行動[14]。

綜上所述，研發(fā)投入是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，可導(dǎo)致企業(yè)管理層做出規(guī)避及機(jī)會主義等短視行動，而股權(quán)激勵可以有效解決第一類代理問題，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)；薪酬激勵屬于短期激勵，研發(fā)活動與管理層薪酬存在利益沖突，管理層自利行為或?qū)⒔档脱邪l(fā)效率。因此，提出以下假設(shè)：

H2：管理層股權(quán)激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效間起到正向調(diào)節(jié)作用。

H3：管理層薪酬激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效間起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2019年中國A股生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，并對其做出下述篩選：①剔除ST及PT股，以排除其不利影響；②剔除未披露研發(fā)投入信息的樣本。經(jīng)篩選后，最終選取267家上市公司的1 335個樣本數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。為消除極端不利影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理，所用軟件為Stata 15.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

企業(yè)績效（Roa）。選取總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。第一，Roa能夠體現(xiàn)企業(yè)盈利狀況，而盈利是企業(yè)主要目標(biāo)；第二，相比于國外學(xué)者常用的托賓Q值，因中國資本市場市場化程度不高，Roa更適合國內(nèi)研究。

（2）解釋變量

研發(fā)投入強(qiáng)度（Rd）。利用上市公司研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來度量研發(fā)投入強(qiáng)度，它能夠比較存在營業(yè)收入差異企業(yè)的研發(fā)投入水平，且該指標(biāo)越大，表示企業(yè)研發(fā)投入水平越高。

（3）調(diào)節(jié)變量

管理層薪酬激勵（Wage）和管理層股權(quán)激勵（Share）。采用企業(yè)董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總和的對數(shù)來度量企業(yè)管理層薪酬激勵水平，采用管理層持股數(shù)量與總股份數(shù)量之比（Share）來衡量企業(yè)管理層激勵水平。

（4）控制變量

選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、上市時(shí)長（Age）、負(fù)債情況（Lev）、股權(quán)集中度（Control）、獨(dú)董比例（Ib）、二職合一（Both）作為控制變量。各變量具體情況如表1所列。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

（1）研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響。根據(jù)上述假設(shè)，為檢驗(yàn)研發(fā)投入對企業(yè)績效作用的滯后效應(yīng)，分別用當(dāng)期、滯后一期及滯后兩期的研發(fā)投入構(gòu)建如下模型：

（2）借鑒鄭海元等[15]的研究，考慮到研發(fā)投入的滯后性質(zhì)，使用滯后兩期的研發(fā)投入來探究管理層激勵對研發(fā)投入和企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用，且進(jìn)一步考察企業(yè)所有制形式和市場化程度兩個情景因素下的影響差異，構(gòu)建了如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各個變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所列，從中可看出：第一，企業(yè)績效（Roa）最小值為-0.139 7，最大值為0.291 3，平均值為0.071 2，表明生物醫(yī)藥企業(yè)間績效差距較大；第二，研發(fā)投入強(qiáng)度（Rd）最小值為0.32%，最大值為25.06%，平均值為5.007 5%。一方面，根據(jù)其3.895 5的標(biāo)準(zhǔn)差可知，不同企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度存在較大差異，另一方面，根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度高于5%便可擁有相應(yīng)競爭能力，而我國生物醫(yī)藥企業(yè)平均值略高于標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入強(qiáng)度還需進(jìn)一步加大；第三，管理層股權(quán)激勵（Share）中管理層持股的中位數(shù)為0.028 4，表明有相當(dāng)一部分企業(yè)股權(quán)激勵嚴(yán)重不足。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所列。Rd與Roa的關(guān)系在1%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，person檢驗(yàn)的數(shù)值為0.135，表明加大研發(fā)投入可提升企業(yè)績效，這與假設(shè)H1中負(fù)向影響當(dāng)期企業(yè)績效的表述不符，是否存在滯后效應(yīng)還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

表3 變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

在回歸分析前，進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量間不存在多重共線性問題及應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。

第一，關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)績效的分析。回歸結(jié)果如表4所列。Model（1）顯示Rd與Roa在1%的水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)相符。Model（2）顯示Rd與Roa在5%的水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)有所增大。而Model（3）顯示Rd與Roa在1%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明存在滯后效應(yīng)，這與假設(shè)相符。生物醫(yī)藥企業(yè)研制新藥需要經(jīng)歷研發(fā)活動、臨床試驗(yàn)及相關(guān)部門審批等多個環(huán)節(jié)，這可能是其存在滯后效應(yīng)的原因所在。

表4 關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)績效的回歸結(jié)果

第二，關(guān)于管理層激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。回歸結(jié)果如表5所列。將采用分層回歸法研究調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中，Model（3）是Model（4）和Model（5）的主效應(yīng)模型。Model（4）中滯后兩期的研發(fā)投入與管理層股權(quán)激勵交互項(xiàng)系數(shù)為0.006 9，并且在5%水平上顯著，與假設(shè)相符，說明管理層股權(quán)激勵確實(shí)能夠有效解決第一類代理問題，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。Model（5）中滯后兩期的研發(fā)投入與管理層薪酬激勵交互項(xiàng)系數(shù)為-0.002 2，并且在5%水平上顯著，與假設(shè)相符，說明薪酬激勵不僅不能提升研發(fā)效率，而且會減小研發(fā)投入回報(bào)，是研發(fā)活動與管理層薪酬間的利益沖突在起作用。

表5 管理層激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表5（續(xù)） 管理層激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

五、基于企業(yè)所有制情景要素的檢驗(yàn)

在我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)制度下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營模式、決策方式、經(jīng)營目標(biāo)等方面存在差異，這在一定程度上影響研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用及管理層激勵的調(diào)節(jié)作用，所以有必要從企業(yè)所有制這一情景要素出發(fā)，進(jìn)一步研究其對管理層激勵的影響。

按所有制形式標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組，分別進(jìn)行模型（3）—（5）的回歸，探究企業(yè)所有制情景要素對管理層激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表6所列。結(jié)果顯示，第一，在國有企業(yè)中，滯后兩期的研發(fā)投入與管理層股權(quán)激勵、薪酬激勵交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，管理層激勵調(diào)節(jié)作用失效，表明股權(quán)激勵并不能有效解決國有企業(yè)中的第一類代理問題；第二，在國有企業(yè)樣本中，滯后兩期研發(fā)投入回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，說明研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響在國有企業(yè)中更為敏感，但其平均研發(fā)強(qiáng)度卻比民營企業(yè)低了32.22%，故而，國有生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步提高研發(fā)投入；第三，民營企業(yè)回歸結(jié)果同全樣本的一致，但是滯后兩期的研發(fā)投入與股權(quán)激勵交互項(xiàng)系數(shù)顯著性均有所提高，表明股權(quán)激勵是民營企業(yè)中解決委托代理問題、提高研發(fā)效率的有效方式。

表6 所有制差異下管理層激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

六、基于區(qū)域市場化程度情景因素的檢驗(yàn)

我國領(lǐng)土廣袤、幅員遼闊，各省市法治環(huán)境、政府與市場的關(guān)系、市場發(fā)展程度等均存在較大差異，區(qū)域發(fā)展不平衡制約著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。這些軟環(huán)境因素會影響到企業(yè)管理層商業(yè)行為模式，同時(shí)也會影響研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用以及管理層激勵的調(diào)節(jié)作用。因此，有必要從區(qū)域市場化程度這一情景要素出發(fā)，進(jìn)一步研究其對管理層激勵的影響。

按《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》將樣本分為高市場化區(qū)域和低市場化區(qū)域兩組，分別進(jìn)行上述模型（3）—（5）的回歸，回歸結(jié)果如表7所列。結(jié)果顯示，第一，高市場化區(qū)域滯后兩期研發(fā)投入回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于低市場化區(qū)域，表明高市場化程度能夠提高研發(fā)投資效率，進(jìn)而提高企業(yè)績效；第二，在低市場化區(qū)域樣本中，滯后兩期的研發(fā)投入與管理層股權(quán)激勵、薪酬激勵交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，管理層激勵調(diào)節(jié)作用失效，表明在低市場化程度區(qū)域，股權(quán)激勵與薪酬激勵并不能起到研發(fā)激勵作用；第三，高市場化區(qū)域回歸結(jié)果同全樣本的一致，再次說明了股權(quán)激勵的確在研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。

表7 區(qū)域市場化程度差異下管理層激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論穩(wěn)健性，以凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為總資產(chǎn)收益率（Roa）的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果基本一致。此外，使用Jackknife刀切法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

八、研究結(jié)論及啟示

以2010—2019年中國A股生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，進(jìn)行實(shí)證分析后得到如下結(jié)論：第一，研發(fā)投入對生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司績效的促進(jìn)作用存在滯后效應(yīng)，且這一促進(jìn)作用在國有企業(yè)和高市場化區(qū)域表現(xiàn)更為顯著；第二，管理層股權(quán)激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效間起到正向調(diào)節(jié)作用，而薪酬激勵表現(xiàn)為負(fù)向調(diào)節(jié)作用；第三，管理層激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)和高市場化區(qū)域中更加顯著。故而，提出如下建議：

第一，加大對生物醫(yī)藥行業(yè)國有企業(yè)和高市場化區(qū)域企業(yè)的研發(fā)投入力度。研究結(jié)論表明，研發(fā)投入對國有企業(yè)和高市場化區(qū)域企業(yè)的提升效果分別高于民營企業(yè)和低市場化區(qū)域，因此，相應(yīng)企業(yè)在編制發(fā)展規(guī)劃時(shí)，應(yīng)將研發(fā)投入擺在突出位置，加大企業(yè)研發(fā)力度，吸納更多海內(nèi)外專業(yè)人才，打造高水平創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，并配備先進(jìn)科研儀器，增強(qiáng)市場競爭力。

第二，采取以股權(quán)激勵為核心的激勵策略。根據(jù)分析結(jié)果可知，股權(quán)激勵可以起到正向調(diào)節(jié)作用，薪酬激勵反而起到抑制作用，且諸多企業(yè)存在股權(quán)激勵嚴(yán)重不足的問題，對此，生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)實(shí)施以股權(quán)激勵為主體的管理層激勵方案，對薪酬激勵的選用持審慎態(tài)度，并加大股權(quán)激勵力度，解決企業(yè)股權(quán)激勵水平較低的問題。

第三，以改善市場軟環(huán)境為依托，提高市場化水平，提高科研成果轉(zhuǎn)化效率。研究表明，高市場化水平是影響研發(fā)活動經(jīng)濟(jì)效益的重要指標(biāo)，在高市場化區(qū)域中，企業(yè)研發(fā)投入對績效的提升作用和其股權(quán)激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)都得到進(jìn)一步提升。故而，應(yīng)堅(jiān)持全面深化改革，正確處理政府與市場的關(guān)系，充分發(fā)揮市場資源配置作用和政府調(diào)控作用，改善市場軟環(huán)境，提高研發(fā)投資效率。同時(shí)，貫徹落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展深度融合，建立創(chuàng)新引領(lǐng)、協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系，提高我國市場化水平。