八家地產公司同時退出香港恒生指數(shù)意味著什么？

《中國經濟周刊》 特約撰稿人 尹中立

7月11日和12日，A股指數(shù)及香港股市的主要股指均出現(xiàn)了2%左右的下跌，股市下跌或許與香港恒生指數(shù)公司將8只地產股同時退出恒生指數(shù)有一定關系。

香港恒生指數(shù)有限公司在6月30日收盤后，發(fā)布最新指數(shù)調整公告。剔除了中國恒大、融創(chuàng)中國、世茂集團、佳兆業(yè)集團、彩生活、中國奧園、奧園健康和恒大物業(yè)這8只房地產類股票。剔除這8只地產股之后，內地的房地產股在恒生指數(shù)中的權重大大降低。在2017年地產股鼎盛之時，內地房地產股市值占恒生指數(shù)的權重僅次于金融類股票，是香港股市的熱點板塊。

截至目前，內地共有140多家房地產行業(yè)公司赴香港上市，其中的中國恒大、融創(chuàng)中國、碧桂園這3家公司在2021年之前曾經連續(xù)數(shù)年銷售排名都在行業(yè)前三，它們在房地產市場的知名度應該是婦孺皆知，2015年至2017年，這些公司股價上漲幅度均十分可觀，中國恒大上漲超過10倍，而碧桂園和融創(chuàng)中國上漲幅度也超過5倍。有意思的是，這些公司均只在港交所上市。

內地房地產企業(yè)赴港上市的高峰應該在2010年前后，世茂集團和碧桂園分別是2006年和2007年赴港上市，屬于赴港上市比較早的一批內地房地產企業(yè)；中國恒大和佳兆業(yè)的上市時間均是2009年，融創(chuàng)中國的上市時間是2010年；2018年之后，中梁地產赴港上市，另外還有一批物業(yè)服務類公司在2018年之后登陸香港股市，市值最大的是碧桂園集團旗下的“碧桂園服務”，其市值在巔峰時超過2000億港元。一個行業(yè)里的公司集中上市說明這個行業(yè)發(fā)展迅速，受到投資者的歡迎，2010年前后的房地產行業(yè)正是吸金最強的行業(yè)。內地房地產行業(yè)的公司批量赴港上市是內地房地產行業(yè)黃金時代的標志。

但2010年之后幾乎沒有房地產類公司在A股IPO，甚至連借殼上市都沒有。為什么在房地產行業(yè)鼎盛之時，房地產企業(yè)卻不易在A股市場融資？迄今為止監(jiān)管部門并沒有明確規(guī)定。記得2009年房地產價格高歌猛進之時，筆者曾經提出過應該控制房地產類公司在股市融資的政策建議，其理由是：股價與房價之間形成了正反饋，房地產行業(yè)上市公司在股市獲得融資之后就高價購置土地，而土地價格上漲又刺激房地產行業(yè)的股價上漲。因此，必須阻止房價與股價之間的正反饋，限制房地產類公司在股市融資就可以緩解房價上漲的壓力（參見拙著《樓市觀察——從金融視角看房地產》，2010年由中國金融出版社出版）。監(jiān)管層在實際工作中是否也吸收了這樣的建議？不得而知。

房地產行業(yè)公司在A股市場IPO停滯的同時，赴港融資卻相對順利。之所以如此，或許與以下三個觀點有關：一是阻止房地產公司IPO不利于房地產行業(yè)控制風險，股市融資獲得的是權益資本，可以有效降低銀行融資的債務風險；二是當時香港股票市場與內地房地產市場之間聯(lián)動并不像今天這樣密切，可以在一定程度上減少股價與房價之間的正反饋；三是通過培養(yǎng)龍頭企業(yè)可以讓市場更加規(guī)范，減少市場的無序競爭。

視覺中國

然而，市場運行的結果往往與理論假設相反。大量公司赴港上市并沒有降低中國房地產行業(yè)的債務風險，相反，已經暴露債務風險的公司大多數(shù)都是在香港上市的房地產企業(yè)。以中國恒大和融創(chuàng)為代表的房地產企業(yè)，在香港市場募集了大量權益資本之后并沒有降低其負債率，而是擴張負債，這些龍頭企業(yè)也并沒有成為遵守行業(yè)規(guī)則的表率。2021年7月份之后，有關中國恒大債務違約的市場傳聞不斷，去年7月中旬，恒大集團的4只相關股票均出現(xiàn)大幅度下跌，其香港市場交易的債券價格也出現(xiàn)大幅度下跌，隨后監(jiān)管部門介入，中國恒大的債務違約被證實。從恒大集團公開的數(shù)據看，其債務余額高達1.97萬億元人民幣，實際負債余額估計還要高于這個數(shù)字。另外一個房地產市場的龍頭公司融創(chuàng)也于去年底出現(xiàn)債務公開違約，隨后股票停牌。截至2022年7月10日，規(guī)模較大的房地產開發(fā)企業(yè)已經有30余家出現(xiàn)債務違約，而這些公司大多數(shù)是在香港上市。

從房地產市場格局看，2010年之前的市場集中度很低，前十的市場占有率不到10%，前五的市場占有率只有6%，萬科一直穩(wěn)居榜首。但2010年之后，隨著大量公司赴港融資上市，市場格局出現(xiàn)了劇烈變化，市場集中度快速提升，2018年前五的市場占有率達到18%，前十的市場占有率26.9%，前三幾乎都被中國恒大、碧桂園、融創(chuàng)占領，萬科不再是當仁不讓的老大。

為什么在香港上市的內地房地產公司更具擴張沖動？是香港的資金成本更低，還是這些公司的股權激勵力度更大？A股上市公司相對穩(wěn)健的風格，與監(jiān)管部門有意控制房地產企業(yè)融資的行為有關嗎？為了防止資本無序擴張，對這些問題的討論顯然是十分必要的。

香港股市一直有炒作金融地產的習慣，來自內地房地產行業(yè)上市公司股票受到香港投資者的熱烈追捧，無論是中國恒大還是融創(chuàng)中國，它們都曾經是香港股市的明星，正因為它們曾經良好的市場表現(xiàn)，所以成為恒生指數(shù)的成分股。如今，它們同時被成分股剔除，說明屬于它們的時代已經過去了。