企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購與創(chuàng)新質(zhì)量

鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院 周雪峰 韓 露 韓永飛

一、引言

2020 年新冠肺炎疫情的發(fā)生導(dǎo)致線下消費(fèi)銳減，部分實(shí)體企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高。全國企業(yè)破產(chǎn)重組重整案件信息網(wǎng)發(fā)布的公告顯示，僅2020 年1—2 月就有2 926家企業(yè)破產(chǎn)或被強(qiáng)制清算，相較2019 年同期的2 116 件增長幅度達(dá)到38.28%，這迫使那些在疫情中存活下來的企業(yè)采取相應(yīng)措施降低其面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而避免陷入破產(chǎn)“窘境”。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常采取的包括向政府和外部投資者尋求資金支持以及減小經(jīng)營活動(dòng)規(guī)模等措施難以從本質(zhì)上解決其面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，必須依靠內(nèi)部手段對自身進(jìn)行變革，這種變革的核心在于創(chuàng)新質(zhì)量的提升，并以此為企業(yè)提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力，進(jìn)而“轉(zhuǎn)危為安”。2020 中國國際進(jìn)口博覽會(huì)重要活動(dòng)之一的國際質(zhì)量創(chuàng)新暨中外企業(yè)家論壇就圍繞“質(zhì)量創(chuàng)新與創(chuàng)新質(zhì)量”這個(gè)話題展開討論。

內(nèi)源式創(chuàng)新質(zhì)量提升在耗費(fèi)大量成本的同時(shí)伴隨著較高復(fù)雜度，使多數(shù)企業(yè)傾向于技術(shù)引進(jìn)促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升，即外源式創(chuàng)新質(zhì)量提升。海外并購作為外源式創(chuàng)新質(zhì)量提升的重要手段，相較于內(nèi)源式創(chuàng)新質(zhì)量提升不僅耗費(fèi)成本較少，而且復(fù)雜程度相對較低，能夠幫助企業(yè)打破創(chuàng)新瓶頸，更好地提升創(chuàng)新質(zhì)量。但是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化會(huì)影響到企業(yè)海外并購，尤其是在新冠肺炎疫情這種全球性危機(jī)面前，海外并購受到影響更大，因此會(huì)對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升產(chǎn)生影響。這種影響具體表現(xiàn)為：一方面，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)企業(yè)有充足資源采取海外并購方式促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升；另一方面，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)管理層會(huì)產(chǎn)生懈怠心理，導(dǎo)致企業(yè)海外并購實(shí)施概率降低進(jìn)而抑制創(chuàng)新質(zhì)量提升。因此，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通過海外并購對創(chuàng)新質(zhì)量產(chǎn)生何種影響及機(jī)理，正是本文亟待解決的關(guān)鍵問題。

基于此，本文采用結(jié)構(gòu)方程模型研究企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購與創(chuàng)新質(zhì)量三者之間的路徑，而海外并購實(shí)施存在完成與未完成兩種結(jié)果，因此本文將海外并購?fù)瓿膳c否納入到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新質(zhì)量關(guān)系研究之中。本文有以下三個(gè)方面貢獻(xiàn)：豐富和完善影響海外并購和創(chuàng)新質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部因素；梳理經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的中介路徑；厘清海外并購?fù)瓿膳c否在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新質(zhì)量之間發(fā)揮何種作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新質(zhì)量

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對創(chuàng)新質(zhì)量的影響包括以下兩個(gè)方面：第一，代理理論認(rèn)為當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，企業(yè)管理層可能會(huì)產(chǎn)生懈怠心理并貪圖享樂，不會(huì)在經(jīng)營管理上花費(fèi)過多精力，傾向于采取低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性、收益不確定性和滯后性特征，會(huì)對短期業(yè)績產(chǎn)生不利影響，管理層為規(guī)避上述不利情況，會(huì)減少創(chuàng)新活動(dòng)。然而受制于外部投資者，管理層仍需適當(dāng)創(chuàng)新，較之于高質(zhì)量創(chuàng)新，低質(zhì)量創(chuàng)新具有投入資金少和回報(bào)周期短的特征，致使管理層更傾向于實(shí)施低質(zhì)量創(chuàng)新活動(dòng)，從而既滿足外部投資者要求，又不至于讓企業(yè)面臨高風(fēng)險(xiǎn)“窘境”。第二，自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低情況下，作為“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”的債權(quán)人為減小管理層將資金使用到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目導(dǎo)致未來無法有效收回款項(xiàng)使利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加強(qiáng)對管理層監(jiān)管，讓企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)集中于短期有較快回報(bào)的低質(zhì)量創(chuàng)新。同時(shí)，價(jià)值網(wǎng)絡(luò)理論和資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)管理層沒有充足的理由進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新，因?yàn)楦哔|(zhì)量創(chuàng)新完全打破現(xiàn)有技術(shù)體系，貿(mào)然將高質(zhì)量創(chuàng)新推向市場，難以得到市場認(rèn)同，影響企業(yè)利潤，而將研發(fā)資源投入在高利潤率的低質(zhì)量創(chuàng)新時(shí)，企業(yè)獲取大量收益，因此大多數(shù)企業(yè)會(huì)保留現(xiàn)有高質(zhì)量創(chuàng)新，卻不會(huì)在上面投入過多的精力和資源，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低并不會(huì)影響企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低促進(jìn)低質(zhì)量創(chuàng)新，對高質(zhì)量創(chuàng)新無顯著影響。

（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與海外并購

在面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)企業(yè)可能通過三個(gè)方面抑制海外并購實(shí)施：第一，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致管理者惰性，會(huì)對企業(yè)海外并購產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，管理者出于享樂目的有動(dòng)機(jī)進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。海外并購屬于高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，因此當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)管理者實(shí)施海外并購意愿極小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)管理層面臨被撤換壓力，必須采取相應(yīng)措施來避免被罷免，而采取海外并購實(shí)現(xiàn)“奮力一擊”則是較為可能的手段。第二，由于負(fù)債本金和利息償還減少了管理者可使用的自由現(xiàn)金流，而海外并購需要大量資金，因此債權(quán)人存在抑制管理層為了謀取私利而發(fā)起的海外并購。第三，“懸掛”作用假說認(rèn)為如果企業(yè)未來投資收益大部分流向已有債權(quán)人以至于股東不能獲得足夠收益，股東會(huì)抑制企業(yè)海外并購。必須說明的是，盡管管理層、債權(quán)人、股東和政府等有動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)海外并購活動(dòng)，進(jìn)而降低企業(yè)海外并購?fù)瓿筛怕剩欢举|(zhì)上在發(fā)起海外并購后，與主并企業(yè)利益相關(guān)各方不希望海外并購未完成，但是受文化差異等外部因素影響，存在未完成可能性，再加上利益相關(guān)者對外部因素?zé)o法掌控，使得未完成不會(huì)受到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相較于未實(shí)施海外并購，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低抑制企業(yè)海外并購實(shí)施并完成，但對海外并購未完成無顯著影響。

（三）海外并購與創(chuàng)新質(zhì)量

海外并購實(shí)施后如果完成會(huì)使主并企業(yè)從目標(biāo)企業(yè)和當(dāng)?shù)貏?chuàng)新網(wǎng)絡(luò)同時(shí)獲取高質(zhì)量與低質(zhì)量創(chuàng)新資源。還應(yīng)說明的是，海外并購未完成會(huì)造成企業(yè)從外部獲取資源的渠道斷裂，導(dǎo)致在創(chuàng)新水平的提升上必須“自力更生”。當(dāng)企業(yè)面臨由海外并購未完成所導(dǎo)致的損失時(shí)，管理者會(huì)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高回報(bào)率，具體表現(xiàn)為加大研發(fā)投入強(qiáng)度，提升創(chuàng)新水平，以期在市場中獲取持續(xù)性競爭優(yōu)勢。因此，海外并購?fù)瓿傻膭?chuàng)新質(zhì)量提升是從目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移的技術(shù)創(chuàng)新資源和前期創(chuàng)新投入滯后產(chǎn)出共同作用的結(jié)果，但是海外并購未完成則造成了企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新壓力，被迫自主創(chuàng)新?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：海外并購促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新與低質(zhì)量創(chuàng)新，同時(shí)海外并購?fù)瓿膳c否均會(huì)促進(jìn)高質(zhì)量創(chuàng)新與低質(zhì)量創(chuàng)新。

基于上述分析，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：海外并購及其完成在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮競爭中介效應(yīng)，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，海外并購未完成則不能發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2009—2020 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本。根據(jù)以下條件對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除主并企業(yè)為金融行業(yè)的樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失樣本；（3）剔除當(dāng)年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本；（4）剔除被標(biāo)記為ST或者退市企業(yè)。本文主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)源自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）、企業(yè)年報(bào)及手工整理等，同時(shí)對連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——?jiǎng)?chuàng)新質(zhì)量

考慮到外觀設(shè)計(jì)專利的技術(shù)含量較低，本文采用并購后一年的發(fā)明專利申請數(shù)加1 取自然對數(shù)衡量高質(zhì)量創(chuàng)新，采用并購后一年的實(shí)用新型專利數(shù)加1 取自然對數(shù)衡量低質(zhì)量創(chuàng)新。

2.解釋變量——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

Altman 針對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家給出了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的差異化測量方法（Z 指數(shù)），鑒于本文數(shù)據(jù)采用的是中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，因此采用根據(jù)發(fā)展中國家情況調(diào)整后的Z指數(shù)，具體測量公式為：

其中，X為營運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值，X為留存收益與總資產(chǎn)的比值，X為息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，X為所有者權(quán)益的賬面價(jià)值與總負(fù)債的比值，X為營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值。鑒于海外并購活動(dòng)會(huì)受到前一期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響，本文采用海外并購當(dāng)前滯后一期與滯后兩期Z 差值來度量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即如果經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大于0，說明企業(yè)狀況相較于前一年有好轉(zhuǎn)，如果經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小于0，則說明企業(yè)狀況較前一年變得更糟。

3.中介變量——海外并購

本文采用虛擬變量對海外并購實(shí)施進(jìn)行衡量，企業(yè)實(shí)施了海外并購記為1，否則記為0。海外并購?fù)瓿膳c否也采用上述做法，對海外并購?fù)瓿傻暮饬渴瞧髽I(yè)實(shí)施海外并購并且完成記為1，企業(yè)實(shí)施未完成以及未實(shí)施記為0；對海外并購未完成的衡量是企業(yè)實(shí)施海外并購但是未完成記為1，企業(yè)實(shí)施完成以及未實(shí)施記為0。

具體控制變量見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文的中介變量海外并購實(shí)施和完成與否均為0- 1變量，采用傳統(tǒng)中介效應(yīng)分析方法最終結(jié)果可能會(huì)存在誤差。按照方杰等的方法，本文在AMOS22.0 軟件中采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為了保證結(jié)果穩(wěn)健還進(jìn)行了抽樣5 000 次的Bootstrap 檢驗(yàn)。一方面，結(jié)構(gòu)方程模型能夠同時(shí)處理多個(gè)被解釋變量及其模型本身允許存在測量誤差，能夠減小傳統(tǒng)模型中的大部分內(nèi)生性問題，因此本文不再做內(nèi)生性檢驗(yàn)。另一方面，因?yàn)楸疚闹薪樽兞繛楹Ｍ獠①弻?shí)施和完成與否，其與傳統(tǒng)計(jì)量方式存在差別，因此為了減小結(jié)果誤差，將海外并購實(shí)施和完成與否分成兩個(gè)結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體建模如圖1 和圖2 所示。

圖2 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購實(shí)施完成與否和創(chuàng)新質(zhì)量

如果在圖1 中a、b和b顯著情況下，海外并購實(shí)施在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高質(zhì)量創(chuàng)新的中介效應(yīng)為a×b，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低質(zhì)量之間為a×b，如果在a×b和a×b顯著情況下c或c顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，如果不顯著，則說明是完全中介效應(yīng)。另外，本文采用了Zhao等關(guān)于中介效應(yīng)的論述，在上述條件下，如果a×b和c的符號相反，說明b存在競爭中介效應(yīng)，反之則存在互補(bǔ)中介效應(yīng)。

圖1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購和創(chuàng)新質(zhì)量

四、實(shí)證結(jié)果

表2 和表3 是圖1 和圖2 分析后的結(jié)果，表4 是按照圖1 和圖2 經(jīng)過結(jié)構(gòu)方程擬合指標(biāo)，用來判斷結(jié)構(gòu)方程是否合適。表2 和表3 顯示，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上與低質(zhì)量創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系，與高質(zhì)量創(chuàng)新沒有明顯相關(guān)關(guān)系，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低顯著促進(jìn)了低質(zhì)量創(chuàng)新，對高質(zhì)量創(chuàng)新無顯著影響，驗(yàn)證本文假設(shè)1。

表2 顯示，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在5%水平上與海外并購實(shí)施負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低顯著抑制企業(yè)海外并購實(shí)施，驗(yàn)證本文假設(shè)2；海外并購實(shí)施在1%水平上與高質(zhì)量創(chuàng)新和低質(zhì)量創(chuàng)新正相關(guān)，說明海外并購實(shí)施促進(jìn)高質(zhì)量創(chuàng)新與低質(zhì)量創(chuàng)新，驗(yàn)證本文假設(shè)3。同時(shí)由于標(biāo)準(zhǔn)化后高質(zhì)量創(chuàng)新系數(shù)小于低質(zhì)量創(chuàng)新系數(shù)，這也從一方面說明企業(yè)海外并購對低質(zhì)量創(chuàng)新的提升作用大于高質(zhì)量創(chuàng)新。

表2 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購實(shí)施和創(chuàng)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)結(jié)果

表3 顯示經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在5%水平上與海外并購?fù)瓿韶?fù)相關(guān)，與海外并購未完成不相關(guān)，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低顯著抑制企業(yè)海外并購?fù)瓿汕覍ξ赐瓿蔁o顯著影響，驗(yàn)證本文假設(shè)2；海外并購?fù)瓿稍?%水平上與高質(zhì)量創(chuàng)新和低質(zhì)量創(chuàng)新正相關(guān)，未完成在1%水平上與高質(zhì)量創(chuàng)新和低質(zhì)量創(chuàng)新正相關(guān)，說明海外并購?fù)瓿珊臀赐瓿删@著促進(jìn)高質(zhì)量創(chuàng)新與低質(zhì)量創(chuàng)新，驗(yàn)證本文假設(shè)3。由于標(biāo)準(zhǔn)化后海外并購實(shí)施完成與否的高質(zhì)量創(chuàng)新系數(shù)均小于低質(zhì)量創(chuàng)新系數(shù)，從另一方面說明較之于高質(zhì)量創(chuàng)新，企業(yè)海外并購?fù)瓿膳c未完成對低質(zhì)量創(chuàng)新提升作用更強(qiáng)，而且較之于未完成，完成對高質(zhì)量和低質(zhì)量創(chuàng)新提升作用更強(qiáng)，因此表3 檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了海外并購未完成加劇了內(nèi)部創(chuàng)新壓力，企業(yè)被迫提升創(chuàng)新質(zhì)量，但是其創(chuàng)新質(zhì)量的提升作用不如完成的，這與現(xiàn)有研究和現(xiàn)實(shí)情況基本一致。

表3 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購?fù)瓿膳c否和創(chuàng)新質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)結(jié)果

表4 中兩個(gè)結(jié)構(gòu)方程的Chi- square/df 雖然大于3（分別為49.22 和36.53），但是GFI、AGFI、NFI、RFI、CFI和IFI 均大于0.800 且RMSEA 小于0.080，說明方程擬合度較好。

表4 結(jié)構(gòu)方程模型擬合指標(biāo)

結(jié)合以上分析看出經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低雖然不會(huì)對高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響，但是會(huì)通過抑制企業(yè)海外并購實(shí)施進(jìn)而抑制高質(zhì)量創(chuàng)新，所以海外并購實(shí)施在兩者之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，同時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)僅會(huì)影響海外并購?fù)瓿?，不?huì)影響企業(yè)海外并購未完成，因此主要是海外并購?fù)瓿稍诮?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，而海外并購未完成則沒有發(fā)揮中介效應(yīng)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低整體上能夠促進(jìn)低質(zhì)量創(chuàng)新，但是基于海外并購這條路徑而言，其會(huì)通過抑制企業(yè)海外并購實(shí)施進(jìn)而減少低質(zhì)量創(chuàng)新，所以海外并購實(shí)施在兩者之間發(fā)揮部分競爭中介效應(yīng)，同時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)僅會(huì)影響海外并購?fù)瓿?，不?huì)影響企業(yè)海外并購未完成，因此主要是海外并購實(shí)施后完成在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮部分競爭中介效應(yīng)，而海外并購未完成則沒有發(fā)揮中介效應(yīng)，驗(yàn)證本文假設(shè)4。

五、進(jìn)一步研究：財(cái)政補(bǔ)貼

疫情期間，國家出臺了多項(xiàng)政策幫助緩解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，尤其是給予了企業(yè)更多財(cái)政補(bǔ)貼，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。工業(yè)和信息化部于2020 年2 月9 日印發(fā)《關(guān)于應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情幫助中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)共渡難關(guān)有關(guān)工作的通知》，其中包含20 多條措施幫助企業(yè)渡過難關(guān)。財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放一方面展現(xiàn)出國家對疫情期間企業(yè)工作的支持，另一方面可能對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響。就本文而言，財(cái)政補(bǔ)貼則有可能對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與海外并購之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響創(chuàng)新質(zhì)量。本文以財(cái)政補(bǔ)貼為調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證其對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與海外并購之間關(guān)系產(chǎn)生何種調(diào)節(jié)作用。財(cái)政補(bǔ)貼的衡量方式為企業(yè)當(dāng)年獲取財(cái)政補(bǔ)貼的自然對數(shù)，具體的結(jié)構(gòu)方程形式見圖3 和圖4，主要考察d、d和d的符號。

表5 是根據(jù)圖3 進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析后的結(jié)果，表6 是根據(jù)圖4 進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析后的結(jié)果。從表5和表6 可以看出，財(cái)政補(bǔ)貼與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)在1%水平上與海外并購實(shí)施呈正相關(guān)關(guān)系，說明財(cái)政補(bǔ)貼顯著削弱了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低對企業(yè)海外并購實(shí)施的抑制作用；財(cái)政補(bǔ)貼與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)分別在1%水平上和海外并購實(shí)施且完成呈正相關(guān)關(guān)系，說明財(cái)政補(bǔ)貼顯著削弱了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低對企業(yè)海外并購?fù)瓿傻囊种脐P(guān)系。但仍需注意的是，在加入財(cái)政補(bǔ)貼后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與海外并購未完成在5%水平上負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低抑制海外并購未完成，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)在5%水平上與海外并購未完成呈正相關(guān)關(guān)系，說明財(cái)政補(bǔ)貼削弱了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低對海外并購未完成的抑制作用。

表5 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼和海外并購實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)結(jié)果

表6 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼和海外并購?fù)瓿膳c否標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)結(jié)果

圖3 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼和海外并購

圖4 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼和海外并購?fù)瓿膳c否

基于上述分析可見：首先，財(cái)政補(bǔ)貼有利于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低，這與分擔(dān)理論相一致。其次，前述檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)減小實(shí)施海外并購概率，同時(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低也在一定程度上意味著現(xiàn)金流能夠維持日常經(jīng)營，再加上財(cái)政補(bǔ)貼，企業(yè)現(xiàn)金會(huì)更加充裕，現(xiàn)金冗余會(huì)使企業(yè)受到更多社會(huì)監(jiān)督，進(jìn)而對管理層自利行為產(chǎn)生抑制作用，管理層這種情況下提升海外并購實(shí)施概率；同時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼使企業(yè)在債務(wù)到期時(shí)有充足資金償還債務(wù)，因而債權(quán)人會(huì)放松對海外并購的抑制，提升企業(yè)實(shí)施海外并購概率。財(cái)政補(bǔ)貼增加為企業(yè)在東道國活動(dòng)提供支持，因而主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)了解相較于沒有財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)更加全面，提升海外并購?fù)瓿筛怕省Ｗ詈?，在加入?cái)政補(bǔ)貼后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低抑制企業(yè)海外并購未完成的機(jī)制主要在于財(cái)政補(bǔ)貼減小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提升了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)企業(yè)海外并購實(shí)施的概率，也造成未完成可能性的提升，這也正是財(cái)政補(bǔ)貼與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)交乘項(xiàng)符號為負(fù)的原因。另外，得到財(cái)政補(bǔ)貼的企業(yè)也會(huì)受到東道國更加嚴(yán)格的政治審查，這會(huì)提升海外并購未完成的概率。

六、研究結(jié)論及展望

本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型并結(jié)合2009—2020 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、海外并購與創(chuàng)新質(zhì)量三者之間的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低能夠顯著促進(jìn)企業(yè)低質(zhì)量創(chuàng)新且對高質(zhì)量創(chuàng)新無明顯影響，相較于未實(shí)施海外并購，其抑制了企業(yè)實(shí)施和完成海外并購，但對企業(yè)實(shí)施海外并購未完成無明顯影響。海外并購實(shí)施以及完成與否均能夠促進(jìn)企業(yè)高低質(zhì)量創(chuàng)新，因而海外并購實(shí)施和完成在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)低質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮競爭中介效應(yīng)，即未能發(fā)揮互補(bǔ)中介效應(yīng)，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高質(zhì)量創(chuàng)新之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)。另一方面，在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼通過對中介效應(yīng)的部分影響進(jìn)而對整個(gè)中介效應(yīng)產(chǎn)生影響，具體而言財(cái)政補(bǔ)貼削弱了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通過海外并購實(shí)施和完成對高質(zhì)量創(chuàng)新的完全中介效應(yīng)和低質(zhì)量創(chuàng)新的競爭中介效應(yīng)。

當(dāng)今中國正處于百年未有之大變局，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，在這種情況下，各方要具有危機(jī)下變革的勇氣，擁有提升創(chuàng)新質(zhì)量的信心，只有這樣才能在未來的環(huán)境下長久生存。對企業(yè)和政府來說，應(yīng)該做到以下三點(diǎn)：第一，企業(yè)及時(shí)評估經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度做出適合自身的經(jīng)營決策，確保在維持日常經(jīng)營的同時(shí)，不會(huì)加劇其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，尤其要關(guān)注創(chuàng)新質(zhì)量的提升，這是企業(yè)長久生存的根本；第二，企業(yè)管理層應(yīng)具有危機(jī)意識，在危機(jī)到來時(shí)能夠通過海外并購對創(chuàng)新決策體制適當(dāng)進(jìn)行變革，進(jìn)而提升創(chuàng)新質(zhì)量，幫助企業(yè)渡過危機(jī)，尤其爭取各方的支持，確保海外并購能夠順利完成；第三，政府應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯提升的企業(yè)給予適當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼，建立和維護(hù)政府層面對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制，并確保該緩沖機(jī)制有效運(yùn)行，進(jìn)而避免企業(yè)陷入破產(chǎn)窘境，但同時(shí)需要注意既不能因?yàn)樨?cái)政補(bǔ)貼過度干擾企業(yè)運(yùn)行，也要有適當(dāng)機(jī)制讓企業(yè)退出市場。