基于股權(quán)變現(xiàn)視角的現(xiàn)金股利與企業(yè)價值研究

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 王明虎 常楠楠

一、引言

現(xiàn)有文獻關(guān)于大股東和上市公司股利政策的研究有兩種不同的觀點，一種觀點認為，大股東為減少企業(yè)高管代理成本，通過加大股利支付，減少公司自由現(xiàn)金流量的方式，達到減少費用，提升企業(yè)價值的目的。另一種觀點認為，大股東為謀取私利，調(diào)控股利支付水平，攫取控制權(quán)私利，侵害中小股東權(quán)益。證監(jiān)部門提出，要切實保障中小投資者行使股東權(quán)利，健全完善投資者保護制度機制，增強中小股東在公司治理中的話語權(quán)，以減少大股東侵犯中小股東利益的行為發(fā)生。關(guān)于大股東和上市公司股利政策之間的研究主要從大股東控制權(quán)私利最大化角度進行探討。然而大股東作為上市公司股利政策的決定者，其獲得控制權(quán)利益并非只有股利支付這一條途徑，因此在什么樣的條件下，大股東會提升股利支付水平以達到利己目的，以及為達到這種利己目的而支付的股利對企業(yè)價值究竟有什么樣的經(jīng)濟后果，還缺少文獻研究予以明確。從現(xiàn)實情況看，我國的宏觀經(jīng)濟將會長時間以中低速發(fā)展，這種宏觀經(jīng)濟環(huán)境是否會對大股東就上市公司股利決策產(chǎn)生影響，也值得關(guān)注。

本文基于大股東股權(quán)投資變現(xiàn)視角，探索大股東在投資變現(xiàn)價值最優(yōu)決策方案下，對上市公司在不同情況下股利政策的選擇，以及這種股利政策選擇對企業(yè)價值的影響。本文研究的理論和實踐意義在于：（1）從大股東股權(quán)投資變現(xiàn)的角度，探討了上市公司股利支付的決策機制，探索變現(xiàn)性股利的決策條件；豐富了股利理論的研究視角。目前學(xué)術(shù)界雖有學(xué)者從投資變現(xiàn)角度研究上市公司股票減持等問題，但并未系統(tǒng)運用這一視角研究上市公司股利政策，這就使本文的研究成為一個理論突破點。（2）揭示了變現(xiàn)性股利政策對企業(yè)價值的影響，以及這種價值影響的內(nèi)在機理。這樣就明確了變現(xiàn)性股利與企業(yè)價值之間的具體關(guān)系，為后續(xù)相關(guān)研究提供了理論基礎(chǔ)。（3）受新冠疫情的影響，宏觀經(jīng)濟形勢的中低速發(fā)展趨勢持續(xù)存在，根據(jù)本文研究結(jié)論，我國上市公司發(fā)放變現(xiàn)性股利的現(xiàn)象將會持續(xù)存在，從而率先提出抑制變現(xiàn)性股利這一維護證券市場和我國經(jīng)濟健康發(fā)展的新課題。

二、文獻綜述

從現(xiàn)有研究來看，學(xué)者們主要從股票減持、現(xiàn)金股利或掏空行為等多方面探索大股東股權(quán)變現(xiàn)的原因以及產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。首先，從變現(xiàn)的動因來看，一是因為上市公司經(jīng)營狀況不好；二是因為大股東可以獲得的內(nèi)部信息或操控信息披露，買賣股票，賺取超額收益；三是因為變現(xiàn)可以緩解資金短缺問題。其次，從大股東變現(xiàn)的行為后果來看，有的學(xué)者認為大股東減持變現(xiàn)對企業(yè)有積極的影響；有的認為大股東減持變現(xiàn)會帶來負面作用。

現(xiàn)金股利作為大股東股權(quán)投資回報的重要方式，是股權(quán)變現(xiàn)的重要渠道，大股東會采取高額派現(xiàn)的股利政策轉(zhuǎn)移上市公司資金，有學(xué)者甚至認為我國幾乎所有的A股上市公司存在嚴重的龐氏利息和龐氏分紅現(xiàn)象，即存在“雙龐氏”現(xiàn)象，大股東利用籌資獲得的現(xiàn)金流進行分紅或發(fā)利息，實質(zhì)上是將中小投資者投入的資金變相地裝入了自己的口袋，從而收回投資。多項研究表明，高派現(xiàn)的現(xiàn)金股利會對企業(yè)造成不好的經(jīng)濟影響。

現(xiàn)有研究探索了大股東投資變現(xiàn)的動因及方式，以及超額派現(xiàn)等產(chǎn)生的經(jīng)濟影響，表明大股東會通過上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利方式收回投資，為后續(xù)研究提供了理論依據(jù)，但仍然存在以下方面值得思考：（1）大股東通過派發(fā)現(xiàn)金股利進行投資變現(xiàn)的條件是什么？從理論上說，大股東應(yīng)該在股份減持、股利支付、掏空行為等不同變現(xiàn)方式中尋求最優(yōu)的變現(xiàn)方案，而這方面的研究還比較少。（2）大股東通過派發(fā)現(xiàn)金股利收回投資的行為究竟會對上市公司價值產(chǎn)生什么影響？其影響機制是什么？目前雖有一些文獻發(fā)現(xiàn)超額派現(xiàn)對公司價值有負面影響，但并未論證這種超額派現(xiàn)與大股東持股之間的關(guān)系，也未能進一步說明這種價值減損的作用究竟是通過何種途徑產(chǎn)生的。對于上述問題，還需要通過有針對性的研究予以明確。

三、理論分析與研究假設(shè)

大股東通過股權(quán)投資方式持有上市公司股票，其投資價值來源于股票的現(xiàn)金股利、股票變現(xiàn)收入和通過掏空行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等多個方面。大股東既可能在當期通過股利、掏空行為和出售股票等形式獲得當期變現(xiàn)價值，也可能繼續(xù)持有公司股票獲取未來變現(xiàn)價值。因此，大股東持有上市公司股權(quán)價值受股利、股票市價、上市公司未來經(jīng)營狀況等多方面因素影響，大股東需要在股權(quán)投資價值最大化目標下，綜合考慮股利政策等決策方案，使股權(quán)價值最優(yōu)。本文先建立理論分析研究模型，然后按照“決策分析框架——參數(shù)變動——決策變更”這一研究范式，利用模型分析各種因素對大股東股利決策行為的影響，提出研究假設(shè)。

（一）大股東投資變現(xiàn)影響因素的模型分析

為便于理論推理，本文假設(shè)大股東持有上市公司總股本s股中n股，企業(yè)經(jīng)營分兩期：本期和第二期，本期末企業(yè)總資產(chǎn)為A，沒有負債，上市公司投資報酬率為r（不考慮所得稅影響），股東要求的必要報酬率為k。大股東可以通過三種方式在本期收回部分投資：（1）提前拋售m股股票，出售價格為每股p元；（2）通過掏空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)T給自己，但必須要承擔一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本，其成本額C等于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)額T與監(jiān)管懲罰程度f之間的乘積；（3）讓上市公司本期支付每股d元的現(xiàn)金股利。

第一，若大股東本期不采取變現(xiàn)措施，繼續(xù)持有上市公司股票，則到第二期末，其持有上市公司股票變現(xiàn)價值為：

第二，若大股東在本期末出售m股股票，其股權(quán)變現(xiàn)的價值包括本期收到出售股票收入和第二期期末所持有上市公司股票價值的現(xiàn)值。其計算公式如下：

第三，若大股東通過掏空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，其股權(quán)變現(xiàn)價值包括轉(zhuǎn)移財產(chǎn)凈所得和第二期期末所持有上市公司股票價值的現(xiàn)值。其計算公式如下：

第四，若大股東本期末決定上市公司派發(fā)每股d元現(xiàn)金股利，其股權(quán)變現(xiàn)價值包括本期收到股利收入和第二期期末所持有上市公司股票價值的現(xiàn)值。其計算公式如下：

綜合考慮各種股權(quán)變現(xiàn)行為，則大股東股權(quán)變現(xiàn)價值計算如下：

根據(jù)公式5，大股東投資上市公司的股權(quán)變現(xiàn)價值V受股利、股份出售、掏空行為、上市公司投資報酬率和股東投資的必要報酬率影響，大股東決策目標是使V最大化。由此來分析哪些因素影響大股東投資變現(xiàn)決策。

第一，企業(yè)的投資報酬率（r）和股東必要報酬率（k）的影響。若（1+r）/（1+k）較大，可能出現(xiàn)nd小于sd（1+r）/（1+k）的情況，此時上市公司支付股利會導(dǎo)致V下降。這時大股東就不會選擇在本期末支付股利來收回部分投資，而選擇留存收益以增大整個持有期間股權(quán)變現(xiàn)價值。

第二，本期出售股票價格（p）的影響。若本期股票出售價格較高，出現(xiàn)p大于A（1+r）/[s（1+k）]的情況，說明本期股票變現(xiàn)價格大于持有到第二期末變現(xiàn)價值，大股東會選擇本期末拋售股票獲得更多變現(xiàn)價值；反之，則大股東不會選擇拋售股票。

第三，f值的大小，若f值大于1，大股東不會選擇通過掏空行為轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，因為若f值大于1，則T（1-f）為負值。也就是說，對關(guān)聯(lián)交易掏空行為的監(jiān)管處罰力度越大，大股東越不可能轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。

第四，大股東是否存在流動性約束。如果大股東不存在流動性約束，則上市公司股利政策主要看使得V達到最優(yōu)的股利支付安排，如果大股東存在流動性約束，需要在本期末獲得現(xiàn)金，則大股東必須要在出售股票、上市公司發(fā)放股利以及非公允關(guān)聯(lián)交易中做出選擇，而選擇方案則要視（1+r）/（1+k）、f和d之間的大小而定，確保V價值最大化。

（二）股票禁售期與上市公司現(xiàn)金股利

根據(jù)我國證券交易相關(guān)規(guī)定，自公司上市后，上市公司控股股東在規(guī)定時期內(nèi)不得變賣持有的股票，這個時期被稱為股票禁售期。根據(jù)公式5，禁售期的存在，使大股東不能在本期出售股票獲得部分投資變現(xiàn)收入，即m值為0，因此在大股東存在一定的流動性約束需要現(xiàn)金的時候，就只能通過掏空行為套現(xiàn)或發(fā)放股利的方式獲取。假定大股東在本期末需要從上市公司獲得G元現(xiàn)金以緩解流動性約束，而上市公司最高每股可分配股利D元，在f大于0的情況下，大股東就需要在發(fā)放股利或掏空行為套現(xiàn)中進行比較擇優(yōu)。

假定G≤nD，若企業(yè)通過發(fā)放股利方式獲取現(xiàn)金，每股股利應(yīng)為G/n，總股利sG/n，大股東股權(quán)變現(xiàn)價值為：

若大股東選擇以關(guān)聯(lián)交易套現(xiàn)，則G=T（1-f），T=G/（1-f），此時大股東股權(quán)變現(xiàn)價值為：

令ΔV=V-V，則有：

選擇支付股利還是掏空行為套現(xiàn)，主要看ΔV大小，考慮到我國對大股東掏空行為治理的力度增大，f值增大，ΔV增大，大股東傾向于發(fā)放股利變現(xiàn)；在f值不變的情況下，n值越大、（1+r）/（1+k）值越大，ΔV越大，大股東越傾向于優(yōu)先支付股利。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在大股東股票禁售期內(nèi)，上市公司變現(xiàn)性股利支付水平會提高，且大股東持股比例越多，上市公司股利支付率越高。

（三）宏觀經(jīng)濟形勢與上市公司現(xiàn)金股利

宏觀經(jīng)濟形勢影響企業(yè)最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策。黃興孿等研究發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利政策具有逆經(jīng)濟周期的特征，符合優(yōu)序融資理論。也就是當宏觀經(jīng)濟狀況好的時候，上市公司會優(yōu)先投資，不傾向于支付股利；當宏觀經(jīng)濟狀況差的時候，上市公司會更愿意支付股利。而王茜等實證研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟下降期公司不再愿意支付股利。從上述文獻看，學(xué)者們對我國上市公司現(xiàn)金股利和宏觀經(jīng)濟形勢之間的關(guān)系還存在不同認識。

本文仍利用公式5對大股東股權(quán)投資價值最大化行為進行分析。從大股東投資變現(xiàn)價值的角度來看，當宏觀經(jīng)濟形勢較好的時候，企業(yè)的投資報酬率r增加，而經(jīng)營風(fēng)險降低，導(dǎo)致股東要求的必要報酬率為k值下降，因此公式5中（1+r）/（1+k）值上升，大股東將利潤留存會獲得更多的第二期股權(quán)變現(xiàn)值。這一情況將會對大股東股利決策行為產(chǎn)生影響。

首先，比較發(fā)放股利和不發(fā)放股利，根據(jù)公式5，如果大股東選擇發(fā)放股利，其股權(quán)變現(xiàn)價值為：

將V和V進行比較，可以發(fā)現(xiàn)當（1+r）/（1+k）大于1時，V大于V，即當大股東不存在流動性約束、大股東在宏觀經(jīng)濟形勢好的時候，不傾向于支付股利。反之，若宏觀經(jīng)濟形勢不好，（1+r）/（1+k）小于1，V小于V，大股東傾向于支付股利以提升股權(quán)變現(xiàn)價值。

其次，如果大股東在本期末存在流動性約束，則需要在本期進行投資變現(xiàn)。如果大股東選擇出售部分股票，其價值為：

令ΔV=V-V，經(jīng)過計算可得：

在宏觀經(jīng)濟形勢較好的情況下，一方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增加，有更多的現(xiàn)金用于支付現(xiàn)金股利，客觀上有利于現(xiàn)金股利支付水平的提高，與此同時，在經(jīng)濟看好的條件下，同行企業(yè)多派發(fā)現(xiàn)金股利，受競爭影響上市公司需要派發(fā)一定的股利以維持股票價格，這些因素都可能促使企業(yè)增加股利支付水平。另一方面，考慮到（1+r）/（1+k）大于0，所以不論是發(fā)放股利還是出售股份，V都會降低，因此大股東不傾向于派發(fā)過高的現(xiàn)金股利。相比之下，在宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢較好的時候，證券市場股票價格上漲，公司股票第二期每股價值A(chǔ)（1+r）/[（1+k）s]與股票本期末價格p不會有較大的差異，因此根據(jù)公式7，ΔV降低程度小，大股東出售股票損失相對比較??；而若發(fā)放股利，隨著大股東持股比例增加和每股股利的增加，ΔV降低程度增大，大股東損失的價值增加。因此，從股權(quán)投資價值最大化角度來說，大股東會傾向于減少現(xiàn)金股利支付，確保上市公司未來價值的增值。

最后，比較發(fā)放股利和掏空行為套現(xiàn)。前文在股票禁售期條件下已做類似比較研究，如果不考慮股票禁售期，上述分析思路也基本成立，就是說大股東更偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利而不是通過掏空行為套現(xiàn)，這與宏觀經(jīng)濟形勢好壞沒有特別關(guān)系。

綜合上述，可以看出在宏觀經(jīng)濟形勢較好時，公司支付現(xiàn)金股利能力增加，也有提升股利支付水平的壓力，但大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利方式變現(xiàn)投資的意愿下降，因此本文提出假設(shè)2。

H2：在宏觀經(jīng)濟形勢較好的情況下，上市公司現(xiàn)金股利支付水平提高，但變現(xiàn)性股利支付水平下降。

（四）變現(xiàn)性股利與企業(yè)價值

若大股東通過上市公司發(fā)放股利的方式來獲取股權(quán)投資變現(xiàn)，其股利發(fā)放的初始動機并不是為企業(yè)價值最大化服務(wù)。當大股東為變現(xiàn)投資而制定上市公司股利政策時，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平將會大于其合理的股利支付水平，形成變現(xiàn)性股利。由于變現(xiàn)性股利超出了企業(yè)合理的股利支付水平，其對企業(yè)價值會產(chǎn)生不利影響。首先，從財務(wù)風(fēng)險來看，大股東過度發(fā)放現(xiàn)金股利，會造成公司的流動資金減少，此時企業(yè)為了避免現(xiàn)金的缺乏影響正常運轉(zhuǎn)，就有可能大量舉債，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。其次，從投資需求來看，上市公司支付過高現(xiàn)金股利，會使公司的自由現(xiàn)金流缺乏，限制了未來的投資機會，造成投資不足，從而降低投資效率，減損企業(yè)價值。最后，從市場信號來看，變現(xiàn)性股利容易被市場理解為大股東不看好公司未來發(fā)展，通過高股利提前收回投資，此時中小股東會傾向拋售股票，導(dǎo)致公司股票價格下降。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

H3：變現(xiàn)性股利會減損企業(yè)價值。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文利用國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）收集滬、深A(yù)股上市公司年報財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2007—2020年，根據(jù)研究需要對不符合要求的樣本進行剔除：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除PT、ST、*ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。為了減少異常值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)性變量進行了5%水平的Winsorized處理，數(shù)據(jù)處理軟件是Stata15。

（二）變量定義和模型設(shè)計

1.被解釋變量

被解釋變量現(xiàn)金股利支付率（cdr）取值為上市公司年度現(xiàn)金股利總額/凈利潤總額；變現(xiàn)性股利（cf1_cdr）為交乘變量，取值為cf1與cdr的乘積，其中cf1為啞變量，支付股利時上年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量小于0時取值為1，否則為0；企業(yè)價值（TQ1）等于（流通股×收盤價+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值。

2.主要解釋變量

股票禁售期（lp1）為啞變量，所在年度大股東股票處于禁售期限內(nèi)為1，否則為0。變現(xiàn)性股利（cf1_cdr）為交乘變量，取值為cf1與cdr的乘積，其中cf1為啞變量，支付股利時上年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量小于0時取值為1，否則為0。宏觀經(jīng)濟形勢采用年度全國GDP增長速度來衡量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

為驗證假設(shè)，本文進行了以下模型設(shè)計：

其中，模型1和模型2主要為檢驗H1和H2，模型3主要為檢驗H3。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，可以發(fā)現(xiàn)禁售期總體的均值占所有樣本的比例為5.3%，即表明整體樣本量中處于禁售期的公司較少，cdr的均值為0.264，與廖珂等數(shù)據(jù)相近，而扣除不支付股利的公司樣本，cdr值達到0.334，表明股利支付平均水平達到凈利潤的1/3。TQ1的均值為1.868，與黃蓮琴等有一定差異黃蓮琴等統(tǒng)計了上市公司2006—2015年度樣本的TQ1值，均值為2.327，比本文統(tǒng)計結(jié)果高出0.504，其主要原因是樣本統(tǒng)計的時期有差異，本文統(tǒng)計期包括2016—2020年度上市公司觀測值，而這一時期上市公司TQ1值下降，導(dǎo)致均值下降。。cf1_cdr的均值為0.031，說明支付變現(xiàn)性股利的樣本整體占比較小。size的均值為22.367；lev的均值為0.446，這些數(shù)據(jù)與其他文獻數(shù)據(jù)基本接近，而cost的均值為0.047，比王明虎等的債務(wù)資本成本0.063要低，這可能與樣本期間選擇較為靠后，存貸款利率下降有關(guān)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.H1的多元回歸分析

從表3數(shù)據(jù)看，（1）列—（3）列數(shù)據(jù)顯示lp1和cdr顯著正相關(guān)，（4）列—（6）列數(shù)據(jù)表明lp1和cf1_cdr顯著正相關(guān)，說明在禁售期內(nèi)，公司不僅平均現(xiàn)金股利支付水平增加，同時其變現(xiàn)性股利支付水平增加，充分說明大股東為變現(xiàn)股權(quán)投資價值而無視公司正常股利政策的要求，這就充分證明了H1的正確性。

2.H2的多元回歸分析

從宏觀經(jīng)濟形勢與現(xiàn)金股利支付關(guān)系看，gdp與股利支付率的系數(shù)是顯著為正；而對經(jīng)濟形勢下變現(xiàn)性股利的支付而言，根據(jù)表3（5）列數(shù)據(jù)看，gdp與cf1_cdr顯著負相關(guān)，說明經(jīng)濟增長速度的提高有利于降低變現(xiàn)性股利的支付，說明H2的論斷正確。而從（6）列數(shù)據(jù)來看結(jié)果不明顯?？紤]到宏觀經(jīng)濟形勢包括好和壞兩種情況，本文把研究期間按GDP增長速度是否大于均值進行分組，將年度GDP增速大于均值的分為經(jīng)濟形勢好的一組，而低于均值的年度樣本歸入經(jīng)濟形勢不好的一組，分組觀測GDP增速對變現(xiàn)性股利支付的影響。

表3 H1的多元回歸結(jié)果分析

從表4看，當宏觀經(jīng)濟增速低于均值時，宏觀經(jīng)濟增速與變現(xiàn)性股利顯著正相關(guān)，說明當經(jīng)濟增長處于中低速階段時，大股東更傾向于派發(fā)變現(xiàn)性股利以達到投資變現(xiàn)目的；而當宏觀經(jīng)濟增速高于均值時，宏觀經(jīng)濟增速與變現(xiàn)性股利沒有顯著關(guān)系，說明這時大股東沒有通過變現(xiàn)性股利來變現(xiàn)投資的企圖，這就充分證明了H2后面部分的正確性。

表4 宏觀經(jīng)濟形勢與變現(xiàn)性股利的分組回歸分析

3.H3的多元回歸分析

H3回歸分析結(jié)果見表5。從表5中可以看出，cf1_cdr與TQ1的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負，說明變現(xiàn)性現(xiàn)金股利減損企業(yè)價值，驗證了H3的正確性。從其余的控制變量回歸結(jié)果來看，lev、size、cfops、cost、nps、soe與TQ1呈顯著負相關(guān)，即資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流、債務(wù)資本成本、非流通股持股比例的增加以及國有產(chǎn)權(quán)會降低企業(yè)價值；top1、gdp、eps1、lnms、indp、board、ceo與TQ1呈顯著正相關(guān)，表明第一大股東持股比例的增加、宏觀經(jīng)濟增速度的增加、每股收益的增加、高管前三名總額的增加、獨董比例的增加、董事會規(guī)模的擴大以及總經(jīng)理的兼任會提升企業(yè)價值。

表5 H3的多元回歸結(jié)果分析

六、進一步研究

本文H3從財務(wù)風(fēng)險和投資效率兩個方面論證變現(xiàn)性股利對企業(yè)價值的影響，但這一影響機制是否成立并未有實證檢驗，因此本部分進行進一步研究，檢驗企業(yè)發(fā)放變現(xiàn)性股利，是否會提升財務(wù)風(fēng)險，降低投資效率。本文借鑒Mac Kie-Mason修正后的Altman Z值測量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，計算公式如下：（3.3×息稅前利潤+1.0×銷售收入+1.4×留存收益+1.2×營運資金）/總資產(chǎn)+（0.6×資本市值）/總負債，z值越大，則表示企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越小。將計算的z值作為被解釋變量代入模型3進行回歸實驗，本文預(yù)期變現(xiàn)性股利與z值呈負相關(guān)，即大股東發(fā)放的變現(xiàn)性股利越多，z值越小，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。關(guān)于變現(xiàn)

性股利對投資效率的影響，本文用投資過度和投資不足來衡量企業(yè)的投資效率，借鑒Richardson的投資效率的殘差度量和李延喜等的模型：

本文通過對上述模型進行回歸，得到投資效率的殘差值，將殘差值大于零的殘差表示為投資過度，用over_invest表示，數(shù)值越大，代表投資過度程度越嚴重；將殘差值小于零的殘差表示為投資不足，用under_invest表示，借鑒曹亞勇等將under_invest乘以-1，當under_invest數(shù)值越大時，則表明投資不足程度越大。然后分別將上述得到的over_invest和under_invest作為被解釋變量代入模型3中進行回歸，觀察它們與變現(xiàn)性股利的關(guān)系。本文預(yù)期當上市公司存在變現(xiàn)性股利時，其與投資過度應(yīng)是負相關(guān)，與投資不足應(yīng)是正相關(guān)。具體回歸結(jié)果見表6。

表6（1）列的回歸結(jié)果報告了變現(xiàn)股利與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，cf1_cdr與z在1%水平上顯著負相關(guān)，表明大股東支付的變現(xiàn)性股利越多，z計分越低，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高；從（2）列的回歸結(jié)果來看，變現(xiàn)性股利與投資過度在1%水平上顯著負相關(guān)；從（3）列的回歸結(jié)果來看，變現(xiàn)性股利與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，即上市公司發(fā)放的變現(xiàn)性股利越多，上市公司的投資效率會越低。綜上所述，變現(xiàn)性股利會提高上市公司的財務(wù)風(fēng)險，降低上市公司的投資效率，從而減損企業(yè)價值。

表6 進一步研究的多元回歸結(jié)果分析

七、穩(wěn)健性檢驗

為了排除內(nèi)生性的問題，本文用PSM進行H1的內(nèi)生性檢驗，用Heckman進行H2和H3的內(nèi)生性檢驗，三個假設(shè)的回歸結(jié)果與前文相同，回歸結(jié)果驗證了假設(shè)的正確性。本文還改變解釋變量度量方式和替換被解釋變量，首先將禁售期的期限往后延長一年即從上市年齡為1開始計算，對H1進行回歸分析；其次，將營業(yè)收入增長幅度是否小于0代替上年度經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量是否小于0，與cdr相乘，進行H2的多元回歸分析；最后，將本年度經(jīng)營活動給現(xiàn)金凈流量是否小于0代替上年度經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量是否小于0，與cdr相乘，進行H3的多元回歸分析，以上各次回歸分析結(jié)果均符合假設(shè)預(yù)期。

八、研究結(jié)論與建議

本文從大股東股權(quán)變現(xiàn)的角度探討了現(xiàn)金股利的發(fā)放與禁售期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境之間的關(guān)系，以及變現(xiàn)性股利與企業(yè)價值的關(guān)系，提出了研究假設(shè)，并通過實證檢驗驗證了假設(shè)的成立。本文有如下發(fā)現(xiàn)：（1）在股票禁售期，上市公司現(xiàn)金股利支付水平提高，且變現(xiàn)性股利水平增加；（2）當宏觀經(jīng)濟形勢較好的時候，上市公司會提高股利支付率，但變現(xiàn)性股利支付水平下降；（3）變現(xiàn)性股利會降低企業(yè)價值。進一步研究發(fā)現(xiàn)，變現(xiàn)性股利的發(fā)放會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)的投資效率，從而減損企業(yè)價值。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下建議：（1）從大股東對上市公司股利決策角度看，大股東應(yīng)充分考慮變現(xiàn)性股利對企業(yè)價值的損壞，制定合理的股利政策，維護上市公司健康發(fā)展；（2）針對大股東從股利中變現(xiàn)投資成本的動機，證券監(jiān)管部門應(yīng)進一步優(yōu)化完善有關(guān)上市公司的股利監(jiān)管政策，切實保護中小投資者的利益。

本文從大股東投資變現(xiàn)角度考察現(xiàn)金股利的發(fā)放，但還有一些可能的投資變現(xiàn)方式（如占用資金、股票質(zhì)押等）沒有進行分析，后續(xù)研究可以進一步觀測這些投資變現(xiàn)方式的加入對上市公司現(xiàn)金股利支付的影響?！?/p>