數(shù)字普惠金融、公司治理與企業(yè)并購

鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 陳玲玲

一、引言

2014年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號(hào)），鼓勵(lì)企業(yè)通過并購化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高發(fā)展質(zhì)量效益，提高創(chuàng)新效率，因此越來越多的企業(yè)響應(yīng)國家號(hào)召，通過并購重組獲取知識(shí)技術(shù)資源來進(jìn)行創(chuàng)新。同時(shí)并購也是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下提升我國在全球價(jià)值鏈中地位的重要方式?！笆奈濉眹倚畔⒒?guī)劃強(qiáng)調(diào)，到2025年，金融業(yè)要初步實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、智能化，金融普惠性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力顯著增強(qiáng)，為新發(fā)展格局提供全方位金融支持。清科私募通統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國并購活動(dòng)交易金額達(dá)到12 111.17億美元，但是我國企業(yè)并購數(shù)量仍然相對較低，其中2020年并購數(shù)量為1 893起，上市公司僅有4 140家，不到上市公司數(shù)量一半，究竟是什么因素導(dǎo)致企業(yè)并購數(shù)量如此之低，除外部因素外，我國企業(yè)較低的治理水平也成為了制約因素，如何通過提升公司治理水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)并購就成為“雙循環(huán)”和數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下提高我國在全球價(jià)值鏈中地位的關(guān)鍵。

近年來，中國數(shù)字普惠金融得到了迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過數(shù)字普惠金融獲取資源，緩解自身融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)數(shù)字普惠金融能夠緩解信息不對稱，幫助有效解決公司代理問題。但是數(shù)字普惠金融對公司治理水平的提升和企業(yè)并購問題卻缺乏相關(guān)研究，因此本文利用2011—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融、公司治理水平和企業(yè)并購之間的關(guān)系以求更好地指導(dǎo)數(shù)字普惠金融建設(shè)和企業(yè)并購實(shí)踐。本文邊際貢獻(xiàn)在于：（1）豐富數(shù)字普惠金融、公司治理水平影響因素以及企業(yè)并購驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)較少考察數(shù)字普惠金融、企業(yè)內(nèi)部治理與外部互動(dòng)的相關(guān)研究，本文豐富了數(shù)字普惠金融、企業(yè)內(nèi)部治理與外部互動(dòng)領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)。（2）拓展企業(yè)并購領(lǐng)域以及數(shù)字普惠金融三維度（即覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度）相關(guān)內(nèi)容研究。本文通過將并購細(xì)分為國內(nèi)并購和跨國并購，并將數(shù)字普惠金融三維度納入，豐富并購領(lǐng)域相關(guān)研究和數(shù)字普惠金融細(xì)分維度文獻(xiàn)，以期為數(shù)字普惠金融建設(shè)和企業(yè)并購實(shí)踐提供借鑒和參考。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于數(shù)字普惠金融的研究集中于微觀層面，數(shù)字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要通過以下三種途徑：首先，數(shù)字普惠金融具有方便快捷、低成本和低門檻的特征，可以通過精準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和集約化業(yè)務(wù)流程促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)其能夠有效突破金融要素流動(dòng)的時(shí)空和地理限制，增強(qiáng)金融服務(wù)可得性，提升金融資源配置效率，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。唐松等發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融能夠有效校正傳統(tǒng)金融中資源錯(cuò)配問題，擴(kuò)展創(chuàng)新投入要素獲得途徑，對企業(yè)創(chuàng)新具有“結(jié)構(gòu)性”驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。同時(shí)數(shù)字普惠金融能夠拓寬創(chuàng)新融資渠道，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。其次，數(shù)字技術(shù)作為發(fā)展熱點(diǎn)，是企業(yè)創(chuàng)新重要支撐力量，而數(shù)字普惠金融通過大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和人工智能等新興技術(shù)與金融結(jié)合，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供一個(gè)良好環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后，數(shù)字普惠金融緩解企業(yè)與銀行、投資者之間信息不對稱，降低金融資源錯(cuò)配，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)提供更多資源，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。數(shù)字普惠金融除促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，還通過降低營運(yùn)資本融資約束來提高出口企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，其發(fā)展會(huì)降低企業(yè)的杠桿率，進(jìn)而使企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在企業(yè)向行業(yè)領(lǐng)頭者發(fā)展過程中，數(shù)字普惠金融能夠幫助企業(yè)認(rèn)識(shí)到成功因素，例如商業(yè)戰(zhàn)略、客戶價(jià)值主張和產(chǎn)品定價(jià)策略。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對數(shù)字普惠金融微觀層面影響進(jìn)行了詳細(xì)的研究，但是微觀層面研究主要圍繞于企業(yè)內(nèi)部發(fā)展因素，缺乏企業(yè)和內(nèi)部治理以及外部互動(dòng)研究，因此本文通過檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融、公司治理水平和并購三者之間關(guān)系以求豐富和完善數(shù)字普惠金融對公司內(nèi)部治理和外部互動(dòng)文獻(xiàn)，并通過將并購細(xì)分為國內(nèi)并購和跨國并購以及數(shù)字普惠金融三個(gè)細(xì)分維度的研究為國家制定數(shù)字普惠金融相關(guān)政策和企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略提供理論指導(dǎo)。

三、研究假設(shè)

（一）數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購

數(shù)字普惠金融是互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字科技與普惠金融的結(jié)合產(chǎn)物，以其廣覆蓋、多種類、低成本、高便利性等特征為廣大居民提供包括數(shù)字化支付、消費(fèi)信貸、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品與服務(wù)。數(shù)字普惠金融通過新興技術(shù)與金融結(jié)合，最大限度覆蓋到全部地區(qū)，惠及所有企業(yè)。尤其在“雙循環(huán)”背景下，數(shù)字普惠金融通過并購加速全球原有產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈重構(gòu)，提升我國企業(yè)在全球價(jià)值鏈中的地位。數(shù)字普惠金融對并購影響機(jī)理包括以下三條路徑：首先，數(shù)字普惠金融較好地克服傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)審批時(shí)間長和程序繁雜缺點(diǎn)，所依賴的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)優(yōu)勢和數(shù)字技術(shù)支持使金融機(jī)構(gòu)原有人力和物力得到極大解放，再加上其對資源消耗量較少，降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間交易成本，更快地將資金發(fā)放到企業(yè)，緩解融資約束，為企業(yè)并購提供充足后備支持；其次，數(shù)字普惠金融較好地實(shí)現(xiàn)程序記錄，減少出錯(cuò)可能性，從而更加安全可靠，其利用數(shù)字化對企業(yè)和個(gè)人信息進(jìn)行記錄與分析，讓企業(yè)和個(gè)人參與到數(shù)字普惠金融中來，使主并企業(yè)能夠充分利用信息了解目標(biāo)企業(yè)狀況，優(yōu)化企業(yè)并購決策，提高企業(yè)并購效率；最后，由于并購風(fēng)險(xiǎn)較大，金融機(jī)構(gòu)不愿意為企業(yè)并購提供資金，但是數(shù)字普惠金融可以提高信息交流便利性，讓銀行等金融機(jī)構(gòu)了解企業(yè)，并對企業(yè)并購進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，降低信息不對稱，提高資源配置效率，進(jìn)而有利于企業(yè)實(shí)施國內(nèi)并購和跨國并購。據(jù)此，提出本文假設(shè)1。

H1：數(shù)字普惠金融有利于企業(yè)實(shí)施并購。

（二）數(shù)字普惠金融與公司治理水平

有效資本市場假說認(rèn)為一個(gè)有效的資本市場是證券價(jià)格能夠有效反映所有與該證券有關(guān)的信息，即不存在信息不對稱。然而現(xiàn)實(shí)中資本市場受到各種因素影響，往往呈現(xiàn)出弱勢有效資本市場和半強(qiáng)勢有效資本市場特征，即存在著嚴(yán)重信息不對稱。這種情況一種是由信息傳遞時(shí)間差引起，另一種則是企業(yè)未完全向市場披露信息，由于缺失對企業(yè)有效監(jiān)督機(jī)制，市場投資者難以對公司內(nèi)部信息進(jìn)行識(shí)別和判斷。數(shù)字普惠金融存在利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和人工智能等新興技術(shù)對企業(yè)信息進(jìn)行存儲(chǔ)、傳輸和分析，并根據(jù)企業(yè)過往相關(guān)數(shù)據(jù)對未來發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行預(yù)測，因而市場投資者可以利用數(shù)字普惠金融更好地了解企業(yè)日常經(jīng)營狀況，緩解企業(yè)與市場投資者之間信息不對稱，并利用這些信息加強(qiáng)對公司的監(jiān)督。一方面，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為公司在受到外界監(jiān)督時(shí)，為了發(fā)展會(huì)不斷改善治理水平以獲得市場投資者信任，通過積極參與數(shù)字普惠金融向外界傳遞自身公司治理水平良好信號(hào)；另一方面，數(shù)字普惠金融通過及時(shí)披露信息，讓市場投資者了解企業(yè)，會(huì)讓公司治理水平較差企業(yè)逐步退出市場，進(jìn)而優(yōu)化市場環(huán)境，使市場上所有企業(yè)的治理水平共同提高。據(jù)此，提出本文假設(shè)2。

H2：數(shù)字普惠金融有利于公司治理水平的提升。

（三）數(shù)字普惠金融、公司治理水平和企業(yè)并購

代理理論認(rèn)為股東與管理層利益并不一致且兩者之間存在著嚴(yán)重信息不對稱，由于管理層沒有公司所有權(quán)或僅持有少部分所有權(quán)，管理層并沒有充足動(dòng)力為公司未來發(fā)展努力，并且管理層所擁有股權(quán)越少，偷懶動(dòng)機(jī)越大，進(jìn)行并購的積極性越小。另外并購在一定程度上解決代理問題，企業(yè)通過并購引入新成員和競爭機(jī)制，迫使管理層改變行為，因而管理層為避免競爭以及工作喪失，會(huì)減少公司并購次數(shù)。一方面，數(shù)字普惠金融通過提高公司治理水平能夠在一定程度上緩解代理問題，使得管理層能夠更加為公司未來發(fā)展考慮，并減少管理層和股東之間的信息不對稱，提升公司的決策效率和水平，進(jìn)而能夠通過并購引入新的競爭機(jī)制，提升公司的水平；另一方面，根據(jù)并購整合理論，并購涉及到方方面面問題，例如并購前期資源準(zhǔn)備、并購中與目標(biāo)企業(yè)和所在地政府溝通以及并購后目標(biāo)公司人員安排和資源整合。當(dāng)公司治理水平比較低時(shí)，這些問題很難在短時(shí)間內(nèi)得到有效解決，因而并購決策極大可能“走”不出董事會(huì)或者管理層內(nèi)部會(huì)議，而數(shù)字普惠金融提高公司治理水平能夠合理安排并購中各項(xiàng)問題，降低并購風(fēng)險(xiǎn)，以較快速度通過各項(xiàng)審查，促進(jìn)企業(yè)并購。據(jù)此，提出本文假設(shè)3。

H3：數(shù)字普惠金融能夠通過提高公司治理水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)并購，即公司治理水平在數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文樣本主要來源于2011—2020年滬深A(yù)股上市公司，數(shù)字普惠金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字普惠金融研究中心與螞蟻金服研究院發(fā)布的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”，并購數(shù)據(jù)來自于中國經(jīng)濟(jì)金融研究庫（CSMAR），并采用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。根據(jù)以下條件對樣本進(jìn)行篩選：（1）由于金融企業(yè)特殊性，本文剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除當(dāng)年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失樣本。由于主要考察創(chuàng)新對企業(yè)并購影響，并不考慮企業(yè)完成效果，因此無論企業(yè)當(dāng)年度并購是否成功，均記入企業(yè)并購，同時(shí)本文被解釋變量為當(dāng)年度進(jìn)行的跨國并購和國內(nèi)并購數(shù)量，為保證結(jié)果穩(wěn)健，首次公告日在同一天記為一次并購。

（二）變量定義

被解釋變量——企業(yè)并購（M&A）。企業(yè)在同一年可能發(fā)生國內(nèi)并購和跨國并購兩種類型，本文所指的企業(yè)并購為企業(yè)發(fā)起的國內(nèi)并購和跨國并購數(shù)量之和。為了減小內(nèi)生性問題，采用T+1年的企業(yè)并購。

解釋變量——數(shù)字普惠金融（Index）。北京大學(xué)數(shù)字普惠金融研究中心與螞蟻金服研究院發(fā)布的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”包括一個(gè)總指數(shù)和覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度指數(shù)。鑒于這套指數(shù)較為廣泛的認(rèn)可度以及縣級層面數(shù)據(jù)并不完全，本文選擇市級層面的數(shù)字普惠金融總指數(shù)作為核心解釋變量衡量數(shù)字普惠金融，為了保證結(jié)果的可靠性，將總指數(shù)取對數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

中介變量——公司治理水平（Governance）。借鑒周茜等方法，運(yùn)用主成分分析方法，從多個(gè)方面對公司治理水平進(jìn)行度量，選用高管薪酬與高管持股比例表示公司治理中激勵(lì)機(jī)制，用獨(dú)立董事比例與董事會(huì)規(guī)模表示董事會(huì)監(jiān)督作用，用機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度（二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督作用，用董事長與總經(jīng)理是否兩職合一表示總經(jīng)理決策權(quán)力。運(yùn)用主成分分析后構(gòu)成的公司治理水平值越大，表示公司治理水平越高。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融、公司治理水平和并購數(shù)量之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

根據(jù)溫忠麟等關(guān)于中介效應(yīng)的論述，在α顯著情況下，如果β和δ顯著，則說明公司治理水平在數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購數(shù)量之間發(fā)揮著中介效應(yīng)；此時(shí)如果δ顯著且與β和δ符號(hào)相同，則說明公司治理水平發(fā)揮部分中介效應(yīng)；如果δ不顯著，則說明公司治理水平發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為數(shù)字普惠金融趨勢變化圖，其中展示了數(shù)字普惠金融指數(shù)的均值、最小值、最大值和極差的趨勢變化。從均值、最大值和最小值可以看出，數(shù)字普惠金融水平整體呈上升趨勢，從極差可以看出中國數(shù)字普惠金融發(fā)展不平衡。

圖1 數(shù)字普惠金融趨勢變化圖

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2列示了模型1—模型3的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購數(shù)量在1%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)實(shí)施并購，驗(yàn)證本文H1；數(shù)字普惠金融與公司治理水平在1%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展促進(jìn)公司治理水平的提高，驗(yàn)證本文H2；同時(shí)考慮到數(shù)字普惠金融與公司治理水平之后，數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購數(shù)量在1%水平上顯著為正，公司治理水平與企業(yè)并購數(shù)量顯著為正，因此可以說明數(shù)字普惠金融通過提高公司治理水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)并購，即公司治理水平在數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購數(shù)量之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證本文H3。

表2 數(shù)字普惠金融、公司治理水平與企業(yè)并購數(shù)量之間的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.中介效應(yīng)的Sobel與Bootstrap檢驗(yàn)

溫忠麟等提出其他方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，例如Bootstrap檢驗(yàn)。本文采用普通的Bootstrap檢驗(yàn)和偏差矯正與百分比Bootstrap檢驗(yàn)方法來對中介效應(yīng)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示?？梢钥闯鲩g接效應(yīng)與直接效應(yīng)普通、偏差矯正和百分比Bootstrap置信區(qū)間均不包含0，同時(shí)直接效應(yīng)與間接效應(yīng)的系數(shù)均大于0，且兩者系數(shù)符號(hào)相同，說明存在著中介效應(yīng)，本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 中介效應(yīng)的Sobel與Bootstrap檢驗(yàn)

2.IV-2SLS

為了緩解其他內(nèi)生性問題，本文參考趙曉鴿等的做法，選用滯后一期省級層面互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量進(jìn)行回歸。之所以選擇省級層面互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量，一方面是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)普及率能夠反映地區(qū)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況，這是數(shù)字普惠金融順利建立的重要支撐；另一方面互聯(lián)網(wǎng)普及率與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系不大，因此本文采用工具變量與兩階段最小二乘法相結(jié)合的方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)（IV-2SLS）。表4顯示，工具變量法回歸后結(jié)果與主要結(jié)果保持一致，同時(shí)工具變量通過不可識(shí)別檢驗(yàn)（Anderson LM/Kleibergen-Paap rk LM）和弱工具變量檢驗(yàn)（Cragg-Donald Wald F），說明本文工具變量是有效的。

表4 IV-2SLS回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

（一）并購分類：國內(nèi)并購和跨國并購

企業(yè)并購按照目標(biāo)公司所在地可以分為國內(nèi)并購和跨國并購，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)并購加劇了企業(yè)對國內(nèi)市場的壟斷，進(jìn)而降低了企業(yè)創(chuàng)新投入及產(chǎn)出，但跨國并購并沒有使企業(yè)對國內(nèi)市場的壟斷發(fā)生變化，因而跨國并購對創(chuàng)新沒有顯著影響?？梢钥闯觯髽I(yè)國內(nèi)并購和跨國并購確實(shí)對企業(yè)影響存在著明顯差異，那么數(shù)字普惠金融和公司治理水平對國內(nèi)并購和跨國并購驅(qū)動(dòng)效應(yīng)是否也會(huì)存在差異呢？為此，本文將主回歸中并購分別替換為國內(nèi)并購和跨國并購進(jìn)行檢驗(yàn)，使用T+1年國內(nèi)并購和跨國并購進(jìn)行檢驗(yàn)。

如表5所示，模型1和模型3中數(shù)字普惠金融與國內(nèi)并購和跨國并購分別在1%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)施國內(nèi)并購和跨國并購，同時(shí)經(jīng)過鄒檢驗(yàn)，兩者之間系數(shù)存在顯著差別，說明數(shù)字普惠金融對國內(nèi)并購促進(jìn)作用大于對跨國并購的促進(jìn)作用；模型3中公司治理水平與國內(nèi)并購在1%水平上顯著為正，與跨國并購在1%水平上顯著為負(fù)，說明公司治理水平越高，其更愿意實(shí)施國內(nèi)并購，不愿意實(shí)施跨國并購。由上可以得出，公司治理水平在數(shù)字普惠金融和國內(nèi)并購發(fā)揮部分中介效應(yīng)，在數(shù)字普惠金融和跨國并購之間發(fā)揮遮掩效應(yīng)。

表5 數(shù)字普惠金融、公司治理水平與不同企業(yè)并購類型之間的回歸結(jié)果

不同國家之間以及同一國家不同地區(qū)之間數(shù)字普惠金融發(fā)展存在著不平衡，這種不平衡使得主并企業(yè)在獲取跨國或者跨地區(qū)被并企業(yè)的信息時(shí)遭遇到了極大的困難。對跨國并購來說，其涉及到多個(gè)國家，存在的經(jīng)濟(jì)、政治和文化差異以及數(shù)字普惠金融在國家之間發(fā)展的不平衡使得企業(yè)在發(fā)起跨國并購對目標(biāo)企業(yè)信息獲取相較于國內(nèi)并購來說更加困難，因而數(shù)字普惠金融對國內(nèi)并購促進(jìn)作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于跨國并購。同時(shí)各個(gè)國家之間經(jīng)濟(jì)、政治和文化差異會(huì)蔓延到公司治理上，使公司治理水平并不相同。例如美國崇尚較為自由的公司治理模式，因而其股權(quán)較為分散；德國則一般會(huì)設(shè)置監(jiān)事會(huì)來監(jiān)督經(jīng)理層。對公司治理來說，其治理水平越高，本身模式越難以實(shí)現(xiàn)根本性改變，而跨國并購后要兼顧不同公司治理模式，需要主并企業(yè)針對特點(diǎn)改變治理模式，因此治理水平越高的企業(yè)越不可能進(jìn)行跨國并購；而國內(nèi)并購主并企業(yè)和被并企業(yè)治理模式基本相同，此時(shí)公司治理水平越高，越能夠?qū)崿F(xiàn)并購預(yù)期目標(biāo)。

（二）數(shù)字普惠金融子維度

數(shù)字普惠金融發(fā)展包括覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Depth）和數(shù)字化程度（Level）等?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度均能緩解企業(yè)融資錯(cuò)配程度，且都能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，因此本文將數(shù)字普惠金融總指數(shù)替換為覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度進(jìn)行檢驗(yàn)，其中覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度的數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融研究中心與螞蟻金服研究院發(fā)布的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”中的二級指數(shù)，并將其做對數(shù)化處理，檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

如表6所示，模型1和模型3中覆蓋廣度、使用深度與企業(yè)并購在1%水平上顯著為正，而數(shù)字化程度則與企業(yè)并購不顯著，說明數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和使用深度有利于企業(yè)實(shí)施并購。同時(shí)經(jīng)過鄒檢驗(yàn)，模型1和模型3中覆蓋廣度和使用深度與企業(yè)并購回歸系數(shù)不存在明顯差異；模型2中覆蓋廣度、使用深度與公司治理水平在1%水平上顯著為正，數(shù)字化程度與公司治理水平在10%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度有利于公司治理水平提高。同時(shí)經(jīng)過鄒檢驗(yàn)，覆蓋廣度和公司治理水平回歸系數(shù)分別與使用深度和公司治理水平、數(shù)字化程度和公司治理水平系數(shù)存在明顯差異，使用深度和公司治理水平與數(shù)字化程度和公司治理水平系數(shù)則不存在明顯差異；模型3中公司治理水平與企業(yè)并購在5%水平上顯著為正，說明公司治理水平提高有利于公司實(shí)施并購，結(jié)合以上論述，可以認(rèn)為公司治理水平在數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、使用深度與企業(yè)并購之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表6 數(shù)字普惠金融各維度、公司治理水平與企業(yè)并購類型的回歸結(jié)果

我國當(dāng)前數(shù)字普惠金融發(fā)展還處于初期階段（如圖1所示），企業(yè)更加依賴于覆蓋廣度與使用深度擴(kuò)展，數(shù)字化程度作用在數(shù)字普惠金融建設(shè)后期才能發(fā)揮作用，因此公司治理水平在數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度、使用深度與企業(yè)并購之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

七、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文采用2011—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融、公司治理水平和企業(yè)并購三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融有利于企業(yè)實(shí)施并購，同時(shí)公司治理水平在數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購之間發(fā)揮部

分中介效應(yīng)。將并購分為國內(nèi)并購和跨國并購檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融有利于企業(yè)實(shí)施國內(nèi)并購，同時(shí)公司治理水平在數(shù)字普惠金融與國內(nèi)并購之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)；數(shù)字普惠金融有利于企業(yè)實(shí)施跨國并購，即公司治理水平在數(shù)字普惠金融與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮遮掩效應(yīng)。對數(shù)字普惠金融三個(gè)細(xì)分維度檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和使用深度有利于企業(yè)實(shí)施并購，即公司治理水平在數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和使用深度與企業(yè)并購之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，而數(shù)字化程度僅能夠通過公司治理水平促進(jìn)企業(yè)并購。

（二）政策建議

第一，加快推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展，充分利用數(shù)字普惠金融的發(fā)展推進(jìn)公司治理水平的提高和企業(yè)的并購，提高社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)下的資源配置效率；第二，充分利用數(shù)字普惠金融進(jìn)行國內(nèi)并購和跨國并購，通過國內(nèi)并購實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，通過跨國并購提高我國企業(yè)在全球價(jià)值鏈中的地位；第三，推動(dòng)數(shù)字普惠金融的全面發(fā)展，在覆蓋廣度、使用深度建立后逐步提升數(shù)字化程度，全面協(xié)調(diào)推進(jìn)數(shù)字普惠金融建設(shè)，充分發(fā)揮數(shù)字普惠金融的“普惠”作用?！?/p>