醫(yī)藥建倉(cāng)機(jī)會(huì)來(lái)臨

杜鵬

2021年以來(lái)，整個(gè)生物醫(yī)藥板塊大幅調(diào)整，最大跌幅接近40%，在過(guò)往歷史上并不常見(jiàn)。

在經(jīng)過(guò)接近兩年時(shí)間調(diào)整后，機(jī)構(gòu)資金對(duì)生物醫(yī)藥板塊的超配比例到了歷史低位，估值也處于低位水平。與此同時(shí)，整個(gè)板塊也迎來(lái)了多項(xiàng)政策利好，重點(diǎn)扶持的創(chuàng)新藥企商業(yè)化進(jìn)度加快，開(kāi)始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。放在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，生物醫(yī)藥板塊或許迎來(lái)了不錯(cuò)的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

歷史回溯數(shù)據(jù)來(lái)看，醫(yī)藥板塊屬于公募基金定價(jià)權(quán)相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)之一，即公募基金一旦加倉(cāng)醫(yī)藥，當(dāng)季度就可能出現(xiàn)比較明顯的超額收益。

2012-2015年，公募基金對(duì)醫(yī)藥生物的超配比例從4%左右上升至14%左右。在此期間，申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)從3007.96點(diǎn)最高漲至12361.51點(diǎn)，最大漲幅311%，恒瑞醫(yī)藥作為代表性上市公司期間最大漲幅288%。

2018-2020年，公募基金對(duì)醫(yī)藥生物的超配比例從3%左右上升至11%左右。在此期間，申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)從5503.3點(diǎn)最高漲至13489.6點(diǎn)，最大漲幅145%，恒瑞醫(yī)藥期間最大漲幅239%。

進(jìn)入2021年之后，整個(gè)生物醫(yī)藥板塊開(kāi)始從高位回落，并出現(xiàn)大幅下跌。從申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)來(lái)看，該指數(shù)于2022年4月末創(chuàng)下本輪調(diào)整新低8145.43點(diǎn)，相比高點(diǎn)下跌39.89%，行業(yè)內(nèi)的恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)期間最大跌幅分別為72.22%、75.32%。

在經(jīng)過(guò)接近兩年時(shí)間的調(diào)整之后，來(lái)自天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)顯示，公募基金的醫(yī)藥超配比例再次來(lái)到過(guò)去10年的相對(duì)低位，目前僅有4%。天風(fēng)證券認(rèn)為，這預(yù)示超額收益也處于歷史大級(jí)別的底部，機(jī)構(gòu)一旦開(kāi)始逐步加倉(cāng)，那么醫(yī)藥板塊的超額收益可能就會(huì)逐步提升。

從估值的角度來(lái)看，生物醫(yī)藥板塊當(dāng)下也處于低位。

股債收益差代表估值的位置，指標(biāo)的有效性體現(xiàn)在一個(gè)指數(shù)和行業(yè)對(duì)估值的敏感性上，醫(yī)藥作為相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)非常適合這一指標(biāo)。來(lái)自天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)顯示，目前醫(yī)藥板塊的股債收益差就處于大級(jí)別底部位置。

從市盈率來(lái)看，安信證券認(rèn)為，近十年申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊整體的PE歷史中值為36.82倍，最高值為73倍，最低值為23倍。經(jīng)歷了2021年以來(lái)的估值回歸后，截至2022年4月26日，申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊整體的市盈率為27倍，已處于歷史低位水平。

2020年疫情發(fā)生以來(lái)，醫(yī)藥領(lǐng)域的口罩、防護(hù)服、核酸試劑、疫苗等生產(chǎn)企業(yè)顯著受益。但是，從生物醫(yī)藥整體來(lái)看，依然受到疫情沖擊，負(fù)面影響不容忽視。尤其，市場(chǎng)比較擔(dān)心的是，疫情期間醫(yī)保資金消耗壓力逐漸增大，再疊加集采和醫(yī)保談判大幅降價(jià)等因素，會(huì)大幅影響醫(yī)藥生物上市公司整體的盈利能力。

基于這些因素，醫(yī)藥生物成為大部分資金刻意規(guī)避的板塊，從而造成整個(gè)板塊出現(xiàn)較大幅度下跌。

放到當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這些負(fù)面因素已經(jīng)出現(xiàn)顯著緩解。系列政策先后落地，表明防疫措施出現(xiàn)明顯的邊際好轉(zhuǎn)。

對(duì)于市場(chǎng)比較擔(dān)憂(yōu)的核酸檢測(cè)費(fèi)用承擔(dān)問(wèn)題，5月27日，國(guó)家醫(yī)保局有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，常態(tài)化核酸檢測(cè)費(fèi)用由各地政府承擔(dān)。此外，從醫(yī)?；饠?shù)據(jù)來(lái)看，受疫情影響并不大。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)醫(yī)?；鹄塾?jì)收入、支出分別為2.87萬(wàn)億元、2.4萬(wàn)億元，同比2020年增長(zhǎng)16%、14%，總體看收支平衡、略有結(jié)余。2022年1-3月，全國(guó)醫(yī)?；鹄塾?jì)收入8313.73億元，同比增長(zhǎng)9.8%;累計(jì)支出4583.98億元，同比降低9%。

對(duì)于市場(chǎng)較為擔(dān)憂(yōu)的集采，降價(jià)幅度相比以往已經(jīng)趨于溫和。7月12-13日，第七批國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)擬中選結(jié)果公布，60個(gè)品種平均價(jià)格降幅48%，以往的歷次集采平均價(jià)格降幅約為52%-56%。相比之下，本次集采的降幅較為緩和。

集采政策實(shí)施以來(lái)，以恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、信立泰為代表的傳統(tǒng)藥企遭受巨大沖擊，迎來(lái)痛苦轉(zhuǎn)型期。而在經(jīng)過(guò)連續(xù)多輪的常態(tài)化集采之后，湘財(cái)證券認(rèn)為，存量盤(pán)悲觀預(yù)期已充分消化，差異化創(chuàng)新產(chǎn)品管線(xiàn)逐步接力，產(chǎn)品線(xiàn)格局競(jìng)爭(zhēng)良好的公司已經(jīng)具備較高的性?xún)r(jià)比投資機(jī)會(huì)。

以恒瑞醫(yī)藥為例，公司已有多個(gè)大品種仿制藥被納入既往國(guó)家集采中。目前，公司重磅仿制藥品種中僅有布托啡諾、碘佛醇、七氟烷未被集采，考慮到這三大產(chǎn)品未來(lái)可能納入不同批次集采中，安信證券預(yù)計(jì)2023年后整體業(yè)績(jī)受集采影響變小。

安信證券認(rèn)為，傳統(tǒng)藥企現(xiàn)有大品種仿制藥均被集采后，仿制藥集采政策對(duì)其業(yè)績(jī)的影響將逐漸消退，加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)度。

對(duì)于創(chuàng)新藥在醫(yī)保談判中大幅降價(jià)的擔(dān)憂(yōu)，政策也給出了轉(zhuǎn)好信號(hào)。

2022年6月13日，國(guó)家醫(yī)保局官網(wǎng)發(fā)布2022年醫(yī)保目錄調(diào)整工作方案，相比2021年提前1個(gè)月開(kāi)始，預(yù)計(jì)11月完成。

文件的亮點(diǎn)在于首次對(duì)外公布談判續(xù)約規(guī)則，對(duì)醫(yī)保產(chǎn)品續(xù)約、非獨(dú)家藥品競(jìng)價(jià)規(guī)則進(jìn)行具象化，將醫(yī)保談判續(xù)約流程化。從續(xù)約規(guī)則來(lái)看，調(diào)整和不調(diào)整支付范圍的藥品最高降幅均為25%，大部分情況下簡(jiǎn)單續(xù)約價(jià)格降幅在20%以?xún)?nèi)。市場(chǎng)認(rèn)為，這個(gè)降幅是相當(dāng)溫和的。

浙商證券認(rèn)為，醫(yī)保局將續(xù)約規(guī)則流程化有利于創(chuàng)新藥品種在專(zhuān)利期內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從支付端角度也看到了醫(yī)保局對(duì)創(chuàng)新藥品種較為“支持”的環(huán)境。

除了續(xù)約品種以外，首次進(jìn)入醫(yī)保談判品種每年都會(huì)備受市場(chǎng)關(guān)注。

根據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)藥企32款創(chuàng)新藥有望首次參與醫(yī)保談判。其中，比較受關(guān)注的是恒瑞醫(yī)藥有3個(gè)新品種沖擊醫(yī)保談判，分別為達(dá)爾西利片、恒格列凈片、瑞維魯胺片。截至2022年6月30日，恒瑞醫(yī)藥在中國(guó)上市的創(chuàng)新藥已增至11個(gè)。

港股上市的康方生物有兩款創(chuàng)新藥首次進(jìn)入醫(yī)保談判，分別為PD-1單抗藥物派安普利單抗、PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利。其中的雙抗產(chǎn)品用于治療既往接受含鉑化療治療失敗的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌患者，為首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)雙抗，也是全球首款PD-1/CTLA-4雙抗。

康方生物屬于創(chuàng)新藥新勢(shì)力，2021年?duì)I收2.26億元。市場(chǎng)普遍預(yù)期，上面兩款創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保目錄之后，有望實(shí)現(xiàn)快速放量，拉動(dòng)整體營(yíng)收快速增長(zhǎng)。

2022年7月13日，北京市醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知（試行）》，提出滿(mǎn)足相關(guān)條件的創(chuàng)新性藥品、醫(yī)療器械、診療項(xiàng)目可通過(guò)申報(bào)獲得除外支付。東方證券對(duì)此評(píng)價(jià)稱(chēng)，該政策是近年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)少有的支持性政策。一方面有利于直接讓創(chuàng)新性較強(qiáng)的品種得到更合理的收益，加速放量;另一方面進(jìn)一步顯現(xiàn)出了中國(guó)醫(yī)保的“鼓勵(lì)創(chuàng)新”宗旨，并且未來(lái)政策導(dǎo)向和政策趨勢(shì)可能會(huì)更為清晰。

從業(yè)績(jī)上來(lái)看，國(guó)內(nèi)純創(chuàng)新藥企業(yè)商業(yè)化進(jìn)程加快，開(kāi)始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

根據(jù)湘財(cái)證券統(tǒng)計(jì)，AH股及中概股的純創(chuàng)新藥上市公司共64家，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入325億元，同比增速118%，環(huán)比增速提升37個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)化節(jié)奏持續(xù)加快;2021年共有19家公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，較2018年翻了3.8倍。

創(chuàng)新藥企呈現(xiàn)頭部聚集趨勢(shì)。2021年，第一梯隊(duì)四家公司百濟(jì)神州、康希諾生物、信達(dá)生物及君實(shí)生物營(yíng)業(yè)收入合計(jì)實(shí)現(xiàn)202億元，占比62%，頭部企業(yè)彰顯明顯優(yōu)勢(shì)。2021年研發(fā)費(fèi)用排在前40位的創(chuàng)新藥企，研發(fā)支出合計(jì)達(dá)到677億元人民幣，同比增速30%，占比接近58%，研發(fā)門(mén)檻大幅提高，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)藥企出海也取得顯著進(jìn)展。據(jù)天風(fēng)證券不完全統(tǒng)計(jì)，2020年到2022年上半年有接近70款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥以品種授權(quán)形式出海，其中不乏數(shù)十億美元的重磅交易。2022年，50家中國(guó)藥企的約110個(gè)臨床試驗(yàn)入選ASCO，囊括小分子抑制劑、ADC、CART等技術(shù)領(lǐng)域。

天風(fēng)證券認(rèn)為，疫情影響走弱，未來(lái)半年創(chuàng)新藥企業(yè)將恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，多個(gè)核心品種成藥的確定性逐步獲得確證，當(dāng)前位置的創(chuàng)新藥板塊已具備布局價(jià)值。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，創(chuàng)新藥的商業(yè)天花板夠高，逐漸成熟的監(jiān)管政策也將推動(dòng)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展。

2022年，國(guó)家“十四五”發(fā)展規(guī)劃中，醫(yī)藥工業(yè)被定性為利潤(rùn)總額年均增速8%以上的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，是增速接近于GDP兩倍的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，需求前景長(zhǎng)期看好。